流动性专题报告之一：央行资产负债表基本解读.pdf

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 Table_Title 央行资产负债表 基本 解读 - 流动性专题报告之一 Table_Author 固定收益 分析师： 岳安时 执业证书编号： S1380513070002 联系电话： 010-88300844 邮箱： yueanshigkzq Table_Report 近期研究 报告 Table_Date 2018 年 12 月 26 日 Table_Summary 内容提要： 为何要研究央行资产负债表 ？ 对于流动性的研究来说，央行资产负债表是极为重要的一环，通过对各项目的分析，我们能够以基础货币为源头按图索骥， 从央行操作去 洞悉流动性 的 变化。 央行资产负债表的概况。 从科目设置上， 资产项下共计有六项，分别为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产；负债项下共计有七项，分别为储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券 发行 、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债。 以 2018年 11月央行 资产负债表数据统计， 央行总资产中，占比最大的国外资产达到 61%，其次为对其他存款性公司债权，达到 29%，其他各项共计占比在 10%左右；从负债项看，占比最大的是储备货币，达到 86%，其次政府存款占比为 11%，其余各项占比共计仅在 3%左右。 哪些科目值得重点关注 ？ 第一 ， 国外资产中的 “外汇 ”。 2018年 11月央行资产负债表中，外汇占国外资产的比重为 97.7%，占总资产比重为 59.2%，这里的外汇指的就是央行口径的外汇占款。外汇占款曾经是我国基础货币投放的主要渠道，目前仍是流动性分析的重要一环；第二，对其他存款性公司债权 。 它指的是央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购以及常备借贷便利（ SLF）、短期流动性调节工具（ SLO）、中期借贷便利（ MLF）、临时流动性便利（ TLF）等一系列货币政策工具的余额 ，是当前基础货币投放的主要渠道；第三， 其他存款性公司存款 。储备货币占总负债比重达到 86%，其中又以其他存款性公司存款占比最大。它包括了法定准备金和超额准备金，法定准备 金率的重要性不言而喻，而超额准备金率（超储率）则是观测银行资金面的重要指标；第四，政府存款。从规模走势看，政府存款具有较强的季节性。财政存款的变动是影响基础货币的渠道之一，因此对财政存款超出季节性变化部分的分析就显得较为重要。 风险提示： 经济 增长 超预期 下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约 ； 当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能； 美联储后续超预期加息对全球债市扰动 ；全球出现黑天鹅事件 等。 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of20 目录 前言 . 4 1、央行资产负债表简介 . 4 2、资产项目分析 . 5 2.1 国外资产 . 5 2.2 对政府债权 . 9 2.3 对 其他存款性公司债权 . 9 2.4 对其他金融性公司债权 . 11 2.5 对非金融性公司债权 . 12 3、负债项目分析 .13 3.1 储备货币 . 13 3.2 不计入储备货币的金融性公司存款 . 14 3.3 债券发行 . 15 3.4 政府存款 . 16 3.5 国外负债、自有资金及其他负债 . 17 4、总结 .19 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of20 图表目录： 图 1： 2002 年之前的央行资产负债表（亿元） . 4 图 2：当前的央行资产负债表（亿元） . 4 图 3：各类资产项占央行总资产比重 . 5 图 4：各类负债项占央行总负债比重 . 5 图 5：国外资产中绝大部分为外汇 . 6 图 6： 2014 年之前，人民币处于长期升值趋势 . 6 图 7： 2014 年之前，银行代客结售汇长期呈现顺差 . 6 图 8：外汇占款的形成路径 . 7 图 9：金融机构与央行口径长期趋势一致 . 7 图 10：金融机构与央行口径单月可能存在差异 . 7 图 11：央行三次增加黄金储备 . 8 图 12：国外资产项规模 走势 . 8 图 13：国际货币基金组织头寸和 SDR 规模走势 . 8 图 14：货币当局对政府债权走势 . 9 图 15：货币当局对其他存款性公司债权走势 . 10 图 16： SLF 余额走势 . 10 图 17： MLF 和 PSL余额走势 . 10 图 18：货币当局对其他金融性公司债权走势 . 12 图 19：货币当局对非金融性公司债权走势 . 12 图 20：储备货币中占比最大的是其他存款性公司存款 . 13 图 21：货币发行由 M0 和商业银行库存现金构成 . 14 图 22：法定准备金率走势 . 14 图 23：超额准备金率走势 . 14 图 24：不计入储备货币的金融性公司存款走势 . 15 图 25：货币当局债券发行走势 . 16 图 26： 2003 年以来央票历年发行量一览 . 16 图 27：货币当局政府存款走势 . 17 图 28：政府存款波动具有较强的季节性 . 17 图 29：金融机构口径财政存款规模更大 . 17 图 30：货币当局国外负债走势 . 18 图 31：货币当局自有资金走势 . 18 图 32：货币当局其他负债走势 . 18 表 1： 2013 年以来央行货币政策工具的发展 . 11 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of20 前言 本篇为我们的流动性专题报告第一篇，主要对央行的资产负债表进行分析和解读。对于流动性 的 研究 来说，央行资产负债表是极为重要的一环，通过 对各项目的分析 ，我们能够以基础货币为源头按图索骥 ， 洞悉 央行、银行间市场以及实体的流动性变化。 1、 央行资产负债表简介 央行的资产负债表全称为 “货币当局资产负债表 （ Balance Sheet of Monetary Authority） ”， 是央行在履行职能时业务活动所形成的债权债务存量表 。 需要注意的是，货币当局与中央银行的概念并不完全相同，部分国家财政部同样有权发行通货，而在我国则只有中国人民银行具有发行货币的权利 ，因此我国的货币当局就是中国人民银行 。 我国央行自 1994年起开始 编制年度资产负债表， 2000年之后则改为按月发布。2002年 IMF编写 发布了货币与金融统计手册，为各国央行开展金融统计提供了统一的口径和依据，我国央行的资产负债表也从 2002年开始有了较大规模的调整 ，此后还有一些 科目上 小规模的修 改 。 图 1： 2002 年之前的央行资产负债表 （ 亿元 ） 图 2： 当前的 央行资产负债表 （ 亿元 ） 资料来源 ：中国人民银行，国开证券研究部 资料来源 ：中国人民银行，国开证券研究部 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of20 从修改前后对比看，当前的资产负债表更为细化。项目设置以货币与金融统计手册为依据，资产项下共计有六项，分别为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产；负债项下共计有七项，分别为储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券 发行 、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债。 以 2018年 11月 央行 资产负债表数据统计，在 总资产中，占比最大 的 国外资产达到 61%， 其次为对其他存款性公司债权， 达到 29%， 其他各项共计占比在10%左右 ； 从负债项看， 占比最大的是储备货币，达到 86%，其次政府存款占比为 11%，其余各项占比共计仅在 3%左右。 图 3： 各类资产项占央行总资产比重 图 4： 各类负债项占央行总负债比重 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 2、 资产 项 目 分析 2.1 国外资产 国外资产主要包括外汇、 黄金和其他国外资产三项 。 其中外汇是国外资产的主要部分， 2018年 11月央行资产负债表中，外汇占国外资产的比重为 97.7%，占总资产比重为 59.2%。 外汇 这里的外汇指的就是央行口径的外汇占款，采用历史成本法 并 以人民币计价。外汇占款 是指央行 收购外汇资产而相应投放的本国货币，由于人民币是非自由兑换货币，因此外汇需兑换成人民币才能进入流通使用。 61%4%29%1%0% 5%国外资产对政府债权对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产 86%1% 0%0%11%0% 2%储备货币不计入储备货币的金融性公司存款债券发行国外负债政府存款自有资金其他负债固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of20 图 5： 国外资产中绝大部分为外汇 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 进入新世纪后，我国 外汇占款余额出现快速上升，这反映出 我国对外经济发展的特点，即经常账户和资本账户双顺差。在有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度下，央行不得不购入大量外汇。 2002年开始，强制结售汇制度向意愿结售汇制度转变，这一过程中，意愿结售汇的比例要求从最初的 20%逐步提高到 80%，直至 2007年 8月完全实现自由。不过 在 人民币对美元的 趋势性升值 阶段 ， 企业和个人仍然是倾向于将外汇换成人民币。 随着我国双顺差格局出现变化，外汇占款规模在 2015年后呈现出趋势性下降的格局。 图 6： 2014 年之前，人民币处于长期升值趋势 图 7： 2014 年之前，银行 代客结售汇长期 呈现 顺差 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 从外汇占款的形成路径看， 外汇的结算经历了 从 微观主体到商业银行，再到央行的过程，央行购入外汇后投放 相应的人民币，因此形成了中央银行口径的外汇占款，如后续央行认为投放的外汇占款对市场流动性影响较大，可以采用正回购、发行央票等 操作 进行对冲。 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07亿元货币当局 :国外资产 :外汇 (中央银行外汇占款 )货币当局 :国外资产 :黄金货币当局 :国外资产 :其他6.006.507.007.508.008.502003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-06即期汇率 :美元兑人民币 :月-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.002001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-07亿 美 元 银行代客结售汇顺差 :当月值固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of20 图 8： 外汇占款的形成路径 资料来源 ：国开证券研究部 对于外汇占款，还有 一 点需要说明：目前提到外汇占款即指中央银行口径外汇占款，但在 2016年之前还存在金融机构口径外汇占款这一指标 ，后者包括了央行外汇占款和银行类金融机构外汇占款两种。 金融机构口径与央行口径的外汇占款长期趋势是一致的，只是单月可能存在一定差异 。造成这种情况的原因主要有两点：一是金融机构自身头寸的调整，商业银行手中的外汇如果不向央行结汇，就不会构成央行口径外汇占款；二是央行在干预汇市时，可能会通过商业银行进行操作，这样造成外汇占款的差异。在 2016年 2月，央行对此进行了解释，表示“ 此举是对信贷收支报表科目的优化，目的是保证统计报表体系的科学、清晰和简洁，使指标反映的信息纯净，指向明确，避免市场误读 ”。 图 9： 金融机构与央行口径长期趋势一致 图 10： 金融机构与央行口径单月可能存在差异 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 黄金 黄金是央行外汇储备的一个重要组成部分。据 IMF的数据，在 2018上半年末期，各国央行总计持有价值 1.36万亿美元的黄金，占全球外汇储备的 10%左0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.002005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-10亿元 金融机构口径外汇占款 央行口径外汇占款-10,000.00-8,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.002005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-10亿元 金融机构口径外汇占款月环比波动央行口径外汇占款月环比波动固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of20 右。 这里衡量的是央行在国际国内市场上购入黄金所付出的人民币 ，同样采用历史成本法以人民币计价，因此并不能反映央行当前持有黄金的真实价值。可以看到， 1998年以来，我国央行三次比较明显增加了黄金储备。 图 11： 央行 三次增加黄金储备 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 其他国外资产 其他国外资产主要包括 国际货币 基金组织储备头寸和特别提款权 （ SDR） 等。2007年三季度之前，其他国外资产规模十分稳定，但随后规模出现了骤升，这是 因为 当时央行要求全国性商业银行必须用外汇缴纳人民币存款准备金。 图 12： 国外资产项规模走势 图 13： 国际货币 基金组织头寸和 SDR 规模走势 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 具体情况是， 2007年 7月 30日， 央行宣布从 8月 15日起上调存款准备金率 0.5个百分点至 12%，且要求 对于上调的人民币存款准备金，总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付。央行规定，对于交纳准备金所需的外汇，商业银0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.001997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-07亿元 货币当局 :国外资产 :黄金0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.001997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-07亿元 货币当局 :国外资产 :其他0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10亿美元官方储备资产 :基金组织储备头寸官方储备资产 :特别提款权固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of20 行可以用人民币向央行购买。 9月份，央行颁布文件，宣布今后上调的人民币存款准备金必须 均 用外汇支付，对象包括所有的全国性商业银行。 从 2007年8月到 2008年 6月，存款准备金率共被上调 11次，因此造成了其他国外资产项的这一骤升情况。 目前外汇储备中的国际货币基金组织头寸、 SDR等规模均较为平稳 ，因此对其他国外资产的规模变动影响不大。 2.2 对政府债权 央行对 政府债权 全部为对中央政府债权 ，由于中国人民银行法规定了“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”，因此这里的对政府债权并非普通意义上的国债，而是历史遗留问题下发行的特别国债。 图 14： 货币当局对政府债权走势 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 特别国债，顾名思义有其特定的用途，且不计入预算赤字。 历史上，我国共有三次特别国债发行：第一次为 1998年财政部向四大行定向发行 30年期 2700亿特别国债，募得资金 再 以资本金的形式注回银行；第二次为 2007年发行1.55万亿 特别国债购买约 2000亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金；第三次为 2017年，面对 2007年发行的 10年期特别国债到期进行续发。 2.3 对 其他存款性公司债权 对其他存款性公司债权指的是央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购以及 常备借贷便利（ SLF） 、 短期流动性调节工0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.001997-121999-012000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-07亿元货币当局 :对政府债权固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of20 具（ SLO） 、 中期借贷便利（ MLF） 、 临时流动性便利（ TLF） 等一系列货币政策工具的余额。 2010年前，央行对其他存款公司债权较为稳定，主要形式是再贷款和再贴现。其大幅上升是从 2014年开始， 而这 正是外汇占款开始趋势性回落的时点 。 对其他存款性公司债权 的变动 所体现的是央行对基础货币的控制， 也就是说，我国基础货币投放的主要渠道由外汇占款转向了对其他存款性公司债权的扩张，这就是 2016年中央经济工作会议所强调“要适应货币供应方式新变化”的具体含义。 图 15： 货币当局对 其他存款性公司债权 走势 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 2013年以来，央行相继创设了 SLF、 SLO、 MLF、 TLF、 TMLF等一系列货币政策工具，这些工具具备基础货币投放的功能，且在未来将会进一步被央行创新、完善和倚重。 图 16： SLF 余额走势 图 17： MLF 和 PSL 余额 走势 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.001997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-02亿元 货币当局 :对其他存款性公司债权-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06亿元 常备借贷便利 (SLF)余额0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09亿元 中期借贷便利 (MLF):期末余额抵押补充贷款 (PSL):期末余额