从央行资产负债表看货币调控：流动性的创造与消失.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 流动性的创造与消失 从 央行资产负债表 看 货币 调控 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/3/25 首席 经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 甘源 ganyuanevergrande 联系人 ： 石玲玲 shilinglingevergrande 导读： 2019 年 1 月 央行资产负债表 缩表 近 1 万亿 ，那么央行 为何 缩表 ？缩表 是否导致流动性收缩 ？ 2019 年央行是 继续 扩表还是 温和 缩表？ 摘要： 央行资产负债表 需 重点关注公开市场操作和存款准备金率。 分析央行资产负债表时， 资产端主要看外汇占款和公开市场操作（对其他存款性公司债权）， 外汇占款上升 、逆回购、再贷款、 MLF 投放 时， 流动性增加，反之则为 收缩 ； 负债端主要看基础货币、存款准备金（其他存款性公司存款）和政府存款三大科目， 基础货币投放、降准则流动性增加，政府存款 下降也会 间接导致 市场 流动性增加 。 2002-2018 年央行 资产负债表经历 了 2 个 阶段 扩表 和 1 个 阶段 的 缩表 ，目前处于温和扩表阶段 。 2002 年 1 月 -2015 年 2 月，央行 资产扩张 7.6倍，贸易顺差、 有管理的浮动汇率制度和强制结售汇 是主要 原因； 2015年 3-12 月，出口贸易筑顶回落、人民币贬值压力大、央行降准、股市泡沫四重因素叠加 ，央行缩表 3 万亿元 ； 2016-2018 年 央行 温和 扩表， 公开市场 操作 更加 灵活 ， 货币政策 主动性和有效性 得到 提高。 近年来 ，央行资产负债结构 发生了 显著的 变化 ，货币工具不断丰富 。 从资产端 来看， 外汇占款增量逐渐趋 0，与 对 其他存款性公司债权一紧一松搭配使用。 2016 年以来 外汇占款逐步稳定，目前绝对金额稳定在 21 万亿元左右，增量金额趋于 0；创新型货币工具成为央行 货币调控的重要手段 ，绝对金额快速提高，增量金额与外汇占款一增一减相互搭配 ， 促进央行货币调控的主动权逐步加强 。 从 负债端 来看，债券发行趋 0， 央票退出历史舞台， 存款准备金 和政府存款一增一减相互协调。 2014 年以前，央票是对冲外汇占款 刚性增长的首要 方式 ，央行货币调控受外汇占款影响大； 2014 年以后，央票逐步退出历史舞台 ，存款准备金率平稳调整，配合政府存款增减变动相互协调。 目前 ， 存款准备金率的重要性有所下降，公开市场操作地位上升， 央行更加强调货币调控的主动性，通过公开市场操作利率引导 市场 利率 ，促进 利率市场“ 两轨合一轨 ” 。 研究央行资产负债就是研究央行如何通过科目的增减搭配实现货币政策目标， 调整 货币调控 方向 。 随着央行逐步退出外汇干预，货币调控的主动权和有效性 都将 不断增强，储备 货币的增大或减小才更能够体现央行货币松紧的真实意愿。 中国央行扩表不等于流动性宽松，央行缩表也不等于流动性紧缩 。 2019年 在降准置换的 预期 下 ， 央行 扩表的速度将继续放缓，不排除温和缩表的可能 。 目前 ， 影响央行资产负债表 扩表的因素 主要是公开市场操作和存款准备金率 ， 2019 年 1 月 央行全面降准并置换 MLF， 资产负债表环比缩表 9220.24 亿元，货币乘数环比提高 0.44。 2018 年 4 季度货币政策执恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 行报告 强调 ， 稳健货币政策注重 “稳中求进”， 目前 可采取的货币政策工具还 很多， 存款准备金率下调空间较大， 2019 年央行仍有 3 次降准空间，在外汇占款增量趋 0、 降准并置换 MLF 的预期下， 预计 2019 年央行 扩表速度将继续放缓，不排除温和缩表的可能。 风险提示： 外汇占款大幅下降 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 央行资产负债表科目总览 . 5 2 资产科目分析 . 6 2.1 外汇占款 . 6 2.2 对其他存款性公司债权 . 7 2.3 对政府债权 . 10 2.4 对其他金融性公司债权 . 10 2.5 其他 .11 3 负债科目分析 . 12 3.1 货币发行 . 12 3.2 其他存款性公司存款 . 13 3.3 债券发行 . 15 3.4 政府存款 . 16 3.5 其他 . 17 4 央行资产负债表结构分析 . 18 4.1 绝对总量：央行扩表与缩表案例 . 18 4.2 相对总量：各国的货币政策效率 . 19 4.3 结构分析：央行扩表与缩表途径 . 20 4.4 增量分析：央行货币工具的搭配 . 23 5 总结：从资产负债表看货币政策 . 24 5.1 央行资产负债表与流动性的关系 . 24 5.2 央行资产负债表变动与货币政策 . 25 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 2002 年后中国央行资产负债表主要科目 . 5 2019 年 1 月央行资产结构 . 6 2019 年 1 月央行负债结构 . 6 央行外汇占款科目增加的操作 . 6 央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动 . 7 2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权项目余额 . 7 对其他存款性公司债权的货币政策工具 . 8 央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动 . 8 2014-2018 年 PSL 新增额度与棚户区改造住房套数 . 9 2014-2018 年 PSL 和 MLF 利率 . 9 央行对政府债权变动 . 10 对其他金融性公司债权规模变化 . 10 央行“其他资产”规模变化 .11 2018 年 1-12 月外汇储备规模 . 12 2003-2019 年其他资产环比多呈现年前骤增、年后骤减 . 12 央行负债端储备货币结构 . 13 央行货币发行情况下三大部门资产负债表变动 . 13 降准情况下三大部门资产负债表第一步变动 . 14 降准情况下三大部门 资产负债表第二步变动 . 14 降准情况下三大部门资产负债表第三步变动 . 14 前中国央行超储率远低于发达国家 . 15 央票发行情况下三大部门资产负债表变动 . 16 2013-2018 年月度政府存款规模呈现季节性波动 . 16 税收缴 存情况下三大部门资产负债表变动 . 17 2002-2019 年央行其他负债规模变动 . 18 2014 年以前央行实行正回购操作频繁 . 18 2002-2018 年央行资产规模与储备货币规模 . 19 2002-2018 年主要国家央行资产规模 . 20 2002-2018 年主要国家央行资产占 GDP 比重 . 20 2002-2018 年央行资产结构 . 21 2015-2019 年主要的对其他存款性公司债权余额 . 21 2002-2019 年债券发行规模 . 22 2002-2019 年央行负债端结构 . 23 2002-2018 年央 行资产增量结构 . 23 2002-2018 年央行负债增量结构 . 24 2013-2015 年央行扩表缩表与流动性出现背离 . 24 2018-2019 年储备货币缩小导致货币乘数边际提高 . 25 2018-2019 年央行 5 次降准 . 26 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 央行资产负债表 科目 总览 央行的资产负债表是央行在履行职能时形成的债权债务存量表， 我国自 1994 年起开始编制央行资产负债表。 2002 年 IMF 编写发布了货币与金融统计手册，为全球各国的央行提供了统一的口径和依据，因此2002 年后我国央行资产负债表出现较大规模调整。因此，我们根据 2002年之后的央行资产负债表进行分析。 从资产端看 ，包括 ： 1） 对国外债权 ，表现为外汇占款、货币黄金和其他国外资产； 2） 对政府债权 ，表现为特别国债 ； 3） 对金融机构债权 ，主要 表现为再贴现、再贷款、 逆回购、中期借贷便利（ MLF） 等； 4） 对其他部门债权 ，表现为对非金融性部门债券和其他未分类资产。 从负债端看 ，包括： 1） 基础货币 ，即储备货币，表现为货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款； 2） 债券发行 ，表现为 央行票据 ；3） 政府存款 ，表现为财政性存款 ； 4） 其他负债 ，包括自有资金、其他负债、国外负债和不计入储备货币的金融性公司存款。 2002 年后中国央行资产负债表主要科目 1 资产 负债 国外资产 储备货币 外汇占款 货币发行 货币黄金 非金融机构存款 其他国外资产 其他存款性公司存款 对政府债权 不计入储备货币的金融性公司存款 对其他存款性公司债权 债券发行 对其他金融性公司债权 国外负债 对非金融性部门债权 政府存款 其他资产 自有资金 其他负债 总资产 总负债 资料来源： 央行官网，恒大研究院 央行通过资产负债科目的增减搭配实现货币政策目标和汇率政策目标，以资产端 科目 为支撑，实现负债端的货币投放 。 按照 2019 年 1 月央行资产负债表的结构来看， 央行资产方主要包括对 外汇占款（ 57%） 、对政府债权 （ 4%） 和对其他存款性公司债权 （ 30%） ，负债方主要是 货币发行（ 21%）、其他存款性公司存款（ 63%） 和政府存款 （ 8%） 。 资产端 的 科目 主要体现央行的资产配置，即央行资产主要配置于国外资产和其他存款性公司债权 。 负债端科目体现 央行基础 货币投放的情况，央行通过储备货币、债券发行、政府存款等科目的增减搭配，实现货币政策的松紧。 1央行统计口径下的金融机构包括：央行、五大国有银行、政策性银行、股份制银行、城商行、信用社、农商行、农村合作银行、外资银行、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、邮储银行、村镇银行。其中，存款性公司分为货币当局和其他存款性公司，其他存款性公司即为银行和财务公司；其他金融性公司主要是指资产管理公司、保险公司、证券公司、投资基金等。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 2019 年 1月央行资产结构 2019 年 1月央行 负债 结构 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 2 资产科目 分析 2.1 外汇占款 中央银行购入外汇时 需要 相应投放人民币，从而形成外汇占款。 外汇占款是指央行口径的外汇占款，采用历史成本法并以人民币计价， 是因央行购买外国资产而相应投放的本国货币 。 我国实行 有管理的 浮动汇率制和强制结售汇制度，加上经常账户和资本账户双顺差，因此形成了大量的外汇占款。 微观主体取得外汇 后 ，向商业银行进行换汇，商业银行 再 到央行进行换汇，央行购入外汇 时 需要投放人民币，因此形成了中央银行的外汇占款。 央行外汇占款科目增加的操作 资料来源： 恒大研究院 央行资产负债表外汇占款不同于金融机构外汇占款，两者趋势一致但金融机构外汇占款数量较大。 2016 年以前，金融机构资产负债表也存在外汇占款科目， 一方面，金融机构头寸调整，商业银行自身会保留一定的外汇不向央行结汇；另一方面，央行在干预汇市的时候，会通过商业银行进行操作，因此造成了两个口径的外汇占款差异。 案例 1： 假设 居民 拥有 15 美元相当于人民币 100 元的外汇， 存款准备金率为 15%。居民 向商业银行进行结汇 ， 商业银行向央行结汇 ， 央行通过 外汇占款 向商业银行 投放 货币 100 元 ， 商业银行缴存 15 元的 法定 存款准备金， 剩下 85 元 成为 超额存款准备金 ，可用于贷款。央行 资产负债表 扩表 100 元，向市场投放基础货币 100 元。 57%1%1%4%30%1% 6% 外汇占款货币黄金其他国外资产对政府债权对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融性部门债权其他资产21%5%63%1%8% 2%货币发行非金融机构存款其他存款性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款债券发行国外负债政府存款自有资金其他负债微观主体 中央银行商业银行外汇 外汇人民币外汇占款人民币国外主体出口外汇恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 央行外汇占款 投放情况下三大部门资产负债表变动 微观主体 商业银行 中央银行 资产 负债 资产 负债 资产 负债 外汇存款 -$15 外汇资产 -$15 外汇存款 -$15 外汇占款 +$15 货币发行 +￥ 85 人民币存款 +￥ 100 法定 准备金 +￥ 15 人民币存款 +￥ 100 其他存款性公司存款 +￥ 15 超额准备金 +￥ 85 资料来源： 恒大研究院 外汇占款规模受外汇数量和结汇意愿影响，随着我国外汇数量的下降和强制结售汇制度的改变，外汇占款 绝对 数量 趋于稳定 。 近年来 ，随着我国 贸易结构的不断改变，加上 2012 年后强制结售汇 制度退出历史舞台，外汇占款在货币当局资产中的占比 逐步下降， 2017 年以来基本保持在绝对数值 21 万亿左右 ，增量逐步趋 0。 2015-2019年主要的对其他存款性公司债权项目余额 资料来源： Wind，恒大研究院 2.2 对其他存款性公司 债权 由于外汇占款 的产生受到对外贸易的被动影响 ，因此央行对外汇占款的主动管理权相对较弱 。随着我国逐步退出外汇干预，央行 为 了 增强 货币政策的有效性和主动性， 不断创新货币政策工具， 促进 了 “对其他存款性公司的债权 ”这一科目 的壮大 。 对 其他存款性公司债权包括对其他存款性公司的 再贴现、再贷款、逆回购、 SLF、 SLO、 PSL、 MLF、 TLF、 TMLF等， 2010 年 以前 以再贷款和再贴现为主， 2013 年后，央行不断创新货币政策工具，其他类型的工具逐渐 开始 广泛应用。 传统的公开市场操作工具主要是回购 和 现券。 回购交易 分为正回购和逆回购，正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，约定在 未来特定日期买回有价证券的交易行为，逆回购则相反。0500001000001500002000002500003000002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01货币当局 :国外资产 :外汇 (中央银行外汇占款 )（亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 因此，逆回购是央行向市场提供流动性，逆回购到期则央行收回流动性。目前，公开市场操作由 7、 14、 28、 63 四种操作，是 目前 运用最为频繁的货币工具。 现券交易 分为现券买断和现券卖断 ， 现券买断即为央行从二级市场买入债券 ， 向市场投放流动性 ； 现券卖断即为央行向二级市场卖出债券 ，从市场收回流动性 。 对其他存款性公司债权的货币政策工具 政策工具 创设 年份 操作方式 期限 资金投放渠道 OMO 1998 质押回购 7/14/28D 一级交易商 SLO 2013 短期回购 1-7D 一级交易商 SLF 2013 抵押 1-3M 政策性银行、全国性商业银行 PSL 2014 抵押 3-5Y 政策性银行，主要针对国开行和进出口银行 MLF 2014 质押 3/6/12M 政策性银行、全国性商业银行 TLF 2017 无需抵质押 28D 政策性银行、全国性商业银行 TMLF 2018 质押 1-3Y 大型商业银行、股份制银行和大型城市商业银行 资料来源： 央行官网，恒大研究院 创新型货币政策工具包括 SLO、 SLF、 PSL、 MLF、 TLF、 TMLF 等 。 常备借贷便利（ SLF） 由央行在 2013 年创设，主要满足政策性银行和全国性商业银行的大额流动性需求，期限为 1-3 个月。 2015 年后， SLF主要满足中小金融机构短期流动性需求，以抵押形式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产和优质的信贷资产等。 中期借贷便利（ MLF） 由央行在 2014 年创设， 为 引导其 商业银行 向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金。 MLF 的发放方式为质押，需要提供国债、政策性金融债 、高等级信用债等优质债券作为合格抵押品，是目前最主要的操作工具之一。 案例 2： 假设 央行增加 MLF 操作 100 元 ， 资产端 “对其他存款性公司债权 ”增加 100 元 ， 央行扩表 ； 商业银行 对央行的负债增加 100 元，则可用于贷款的资金增加 100 元 ， 但同时 需要缴纳 15 元 的准备金 存款 ， 剩下 85 元用于发放贷款，则 央行负债端的 “其他存款性公司存款 ”增加 15元 ， 货币发行 85 元；微观主体 获得 85 元贷款，持有现金资产增加 85 元。 央行外汇占款投放情况下三大部门资产负债表变动 微观主体 商业银行 中央银行 资产 负债 资产 负债 资产 负债 现金 +85 贷款 +85 存款准备金 +15 对央行 的负债 +100 对其他存款性公司债权 +100 货币发行 +85 对其他部门 债权 +85 其他存款性公司存款 +15 资料来源： 恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 抵押担保贷款（ PSL） 由央行在 2014 年创设，是为支持棚户区改造、保障房安居、三农和小微企业发展的主要工具。央行通过 PSL 调节金融机构融资成本，引导其向部分领域实体企业提供低成本的流动性，以降低特定部门的融资成本。 2015-2017 年国务院实施三年棚改计划，实际完成棚户区住房改造 1816 万套，央行合计提供抵押补充贷款 2.3 万亿元，对棚改货币化提供了有力的支持。 2017-2018 年棚改货币化力度有所收紧，PSL 投放规模虽然较 2016 年有所放缓但依然保持稳定，其一，棚改专项债在一定程度能够代替 PSL 投放；其 二，在 “房住不炒 ”的理念下，棚户区改造节奏有所放缓；其三，棚改货币化去库存任务基本完成。 2014-2018年 PSL新增额度与棚户区改造住房套数 资料来源： Wind，恒大研究院 PSL 兼顾总量和结构调节功能，符合央行当前货币调控目标 ，有望继续成为调结构的重要工具 。 一方面， PSL能够调节贷款总量， 通过 PSL利率引导商业银行贷款利率；另一方面， PSL能够对特定领域进行贷款投放和利率引导，从而调节贷款结构，实现货币政策目标，此外通过合格抵押品框架的调整也能够起到调结构的作用。因此，未来 PSL 有望成为央行调结构的重要货币工具。 2014-2018年 PSL 和 MLF 利率 资料来源： Wind，恒大研究院 02000400060008000100001200001002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018实际执行 :棚户区改造住房（万套）新增 PSL金额（亿元，右轴）2.02.53.03.54.04.55.02014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10抵押补充贷款 (PSL):利率（ %）中期借贷便利 (MLF):利率 :1年（ %）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 2.3 对政府债权 由 于人民银行法规定，人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销 国债和其他政府债权，因此， 央行对政府债权全部为对中央政府债权，并非普通意义上的国债，而是历史遗留问题下发行的特别国债 。历史上共出现 2 次 大规模的特别国债 发行： 第一次是 1998 年 8 月，财政部向四大行发行 30 年期 2700 亿特别国债，四大国有商业银行购买后，由央行全额买入，用于补充四大