解读央行资产负债表：基础货币的产生和流动.pdf

Table_Yemei0 资本市场研究 专题报告 2019 年 12 月 23 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 解读央行资产负债表：基础货币 的 产生和 流动 从流动性变量看债 系列报告 Table_summary1 本报告详细解读和分析了央行资产负债表，通过对各项目的分析，我们可以观察到基础货币的投放渠道和在各项目之间的流动，更清楚央行对基础货币的调控方向、方式和节奏，这对把握银行间流动性的变化、债券利率的分析至关重要。 从资产端看调控基础货币的渠道。 央行资产负债表的扩张或收缩对应着基础货币的投放或回笼，通过资产端项目的变化，我们可以较为直观地观察到扩表和缩表的原因，同时可以更细致地了解央行对基础货币的调控方式。具体方式有，（ 1）外汇占款：过去主要的调控基础货币的渠道；（ 2）对其他存款性公司债权：现阶段主要的调控基础货币的渠道；（ 3）对政府债权：特别国债形成的基础货币投放；（ 4）对其他金融性公司债权：再贷款形成的基础货币投放 。 从负债端看基础货币的流动 。 从负债端观察基础货币的变化更为复杂，一方面资产端的扩张或收缩，对应负债端的扩张或收缩，意味着基础货币的投放或回笼，另一方面，当资产端不发生变化时，基础货币可以在负债端的不同项目中转移，也会对银行间流动性产生影响。具体变化有， （ 1）储备货币：涉及流动性的投放和回笼；（ 2）政府存款：涉及流动性的投放和回笼；（ 3）债券发行：主要涉及流动性回笼；（ 4）其他负债：涉及流动性回笼；（ 5）不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债、自有资金：对流动性影响弱。 2019 年央行资产负债表变化特征（ 1-11 月）： （ 1）央 行资产负债规模趋于平稳；（ 2）对其他存款性公司债权是基础货币投放的主要渠道；（ 3）外汇占款变化不大；（ 4）货币发行整体变化不大 ; （ 5）其他存款性公司存款回落；（ 6）政府存款或小幅多增；（ 7）超储率小幅提升。 央行资产负债表变化与利率表现具有明显的相关性。 对于债市而言，央行资产负债表的变化不仅会直接影响银行间资金利率的走势，还会直接影响市场对于货币政策的预期，两者相互作用影响债券利率走势。通常而言，流动性的释放和资金利率下行是同步的，不过短期也会出现背离的情形，此时市场对于流动性的预期更为重要，宽松的预期仍会推动债券利率下行。 Table_Author1 柏禹含 资本市场研究员 ： 0755-83132042 baiyuhancmbchina 刘东亮 资本市场研究所主管 ： 0755-82956697 ： liudongliangcmbchina i Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 目 录 一、解读央行资产负债表 . 1 （一）央行（货币当局）资产负债表一览 . 1 （二）从资产端看调控基础货币的渠道 . 3 （三）从负债端看基础货币的流动 . 5 二、 2019 年央行资产负债表变化特征（ 1-11 月） . 7 （一）央行资产负债规模趋于平稳 . 7 （二）资产端：对其他存款性公司债权是基础货币投放的主要渠道 . 8 （三）资产端：外汇占款变化不大 . 9 （四）负债端：货币发行整体变化不大 . 10 （五）负债端：其他存款性公司存款回落 . 10 （六）负债端：政府存款或小幅多增 . 11 （七）超储率小幅提升 . 13 三、 2019 年央行资产负债表变化和债券利率的表现 . 13 ii Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图目录 图 1：货币当局资产负债表各项目构成 . 1 图 2：资产端各项目内容说明 . 2 图 3：负债端各项目内容说明 . 2 图 4： 2019 年 11 月货币当局资产负债表资产端结构占比 . 3 图 5： 2019 年 11 月货币当局资产负债表负债端结构占比 . 3 图 6：外汇占款历史变化 . 3 图 7：外汇占款 /总资产趋于稳定 . 3 图 8：对其他存款性公司债权历史变化 . 4 图 9：对其他存款性公司债权 /总资产趋势性回升 . 4 图 10： MLF+PSL 余 额占 对其他存款性公司债权比例为七成左右 . 4 图 11：对政府债权历史变化 . 4 图 12：对其他金融性公司债权历史变化 . 5 图 13： 2019 年 11 月储备货币 项构成 . 6 图 14：储备货币历史变化 . 6 图 15： 政府存款历史变化 . 7 图 16：债券发行历史变化 . 7 图 17： 3 年扩表之后， 2019 年央行资产负债趋于平稳 . 8 图 18： 2019 年以来，央行总资产环比变化 . 8 图 19： 历年对其他存款性公司债权同比变化 . 9 图 20： 2019 年 1-3 月、 5 月、 11 月对其他存款性公司债权变动较明显 . 9 图 21： 历年外汇占款同比变化 . 9 图 22： 2019 年 6 月、 8 月外汇占款下行较明显 . 9 图 23： 2019 年对其他金融性公司变化节奏 . 10 图 24： 2019 年对其他资产变化节奏 . 10 图 25： 2019 年对货币发行变化节奏 . 10 图 26： 货币发行变化主要来自 于 M0 . 10 图 27： 历年其他存款性公司存款同比变化 . 11 图 28： 2019 年其他存款性公司存款变化节奏 . 11 图 29： 历年政府存款 同比变化 . 12 图 30： 2018-2019 年政府存款环比增量对比 . 12 图 31： 2019 年非金融机构存款变化节奏 . 12 图 32： 2019 年不计入 储备货币的金融性公司存款变化节奏 . 12 图 33： 2019 年债券发行变化节奏 . 13 图 34： 2019 年其他负债变化节奏 . 13 图 35： 季度超储率（官方）历史走势 . 13 图 36： 2018-2019 年 R007 月度走势对比 . 13 图 37：流动性变化与利率表现具有明显的相关性 . 14 图 38： 2018-2019 年央行总资产环比变化 . 15 图 39： 2018-2019 年货币利率和债券利率走势 . 15 1 / 15 Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 前期 ， 我们已 发布 从流动性变量看债系列报告 之 基础 篇 ， 内含如何理解流动性的“水”和“渠”和 穿越迷雾：看清影子银行对流动性的影响 两篇 专题 。 现在，我们继续推出 系列报告的 进阶 篇 ， 将包含对央行资产负债表、其他 存款性公司资产负债表 和金融机构信贷收支表等报表的解读。 此篇报告 详细解读 和分析 了央行资产负债表 ，通过对各项目的分析，我们可以观察到基础货币的投放渠道和在各项目之间的流动 情况 ，更清楚 地了解 央行对基础货币的 调控 方向、 方式和 节奏 ， 这对 把握 银行间流动性的变化 、 债券利率的 分析 至关重要 。 一、 解 读 央行资产负债表 （一） 央行 （ 货币当局 ） 资产负债表 一览 央行资产负债表的官方名称为 “货币当局资产负债表” 。 在我国，由于只有中国人民银行具有发行货币的权利， 货币当局即是中国人民银行， 因此货币当局资产负债表 又 被 称为央行资产负债表 央行 资产负债表中，资产 端 共有 6 大 项目 ， 负债端 共有 7 大 项目 ， 详细 结构如图 1。 图 1： 货币当局资产负债表各项目构成 资料来源： Wind、招商银行研究院 对于 资产负债表 中各项目的来源 ， 央行并未 作 详细说明 。 2002 年至今，其中 部分 项目 经历了 些许 调整， 例如 ， 2011 年 1 月起，人民银行采用国际货币基金组织关于储备货币的定义，不再将其他金融性公司在货币当局的存款计入储备货币； 境外金融机构在人民银行存款数据计入国外负债项目，不再计入其他存款性公司存款 ； 2017 年起 ， 对国际金融组织相关本币账户以净头寸反映。 在缺乏官方具体说明情况下，我们通过 收集各方 资料， 大概推出各项目包含的内容，详细如图 2、 3。 2 / 15 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 2：资产端各项目 内容 说明 资料来源： Wind、招商银行研究院 图 3：负债端各项目 内容 说明 资料来源： Wind、招商银行研究院 占比 方面 ， 最新一期（ 2019 年 11 月）央行资产负债表显示， 资产端权重最大的 项目 是 国外负债 ，占比 60%左右 ； 其次是 对其他存款性公司债权 ， 占比 30%左右 ； 再次是 对 政府债权 ，占比 4%左右，其余 项 各自 占比不足 3%。负债端 权重最大的 项目 是 储备货币 ，占比 84%左右 ； 其次是 政府存款 ，占比12%左右 ； 再次是 国外负债 ， 其他项 各自 占比 不足 5%。 3 / 15 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 4： 2019 年 11 月货币当局资产负债表资产端结构占比 图 5： 2019 年 11 月货币当局资产负债表 负债 端结构占比 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 （二） 从资产端 看 调控 基础货币 的 渠道 央行资产负债表的扩张或收缩 对应着基础货币的投放或回笼，通过资产端项目的变化，我们可以较为直观地观察到扩表和缩表的原因，同时可以 更细致地 了解央行对基础货币的调控方式。 1.外汇占款： 过去主要的调控基础货币的渠道 2014 年 之 前，外汇占款是我国主要的 基础货币 投放渠道，主要表现为商业银行向 央行 结售汇， 央行投放人民币，形成基础货币。 2014 年之后，人民币单边升值走势出现拐点， 尤其是 2015 年 8 月人民币汇率形成机制改革以后，人民币 进入 贬值通道， 企业和居民逐渐从结汇转向购 汇 ，导致外汇占款由流入转向流出，从基础货币投放转变为回笼渠道。 2017 年之后，外汇占款趋于稳定，变化 较小。 图 6： 外汇占款历史变化 图 7： 外汇占款 /总资产趋于稳定 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 2. 对其他存款性公司债权 ： 现阶段 主要的调控基础货币的渠道 其他存款性公司债权项目主要是 央行对 商业银行的再贴现、再贷款、逆回购、 MLF、 SLF、 PSL 等货币政策工具的余额。 2002 年以前， 其他存款性公司债权项目 规模和占比相对较高，主要方式是对商业银行进行 再贷款 ；之后外汇占款 规模不断攀升，逐渐替代了 通过再贷款的投放模式； 2014 年 以后 ， 由4 / 15 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 于 外汇占款持续流出，对其他存款性公司债权 再次 成为基础货币的主要补充渠道 ，其规模和占比趋势性上升， 目前以 MLF、 PSL 为主，两者余额 之和 占比接近 70%。 图 8：对其他存款性公司债权 历史变化 图 9： 对其他存款性公司债权 /总资产 趋势性回升 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 图 10： MLF+PSL 余额占 对其他存款性公司债权比例为 七成 左右 图 11： 对政府债权历史变化 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 3.对政府债权 ： 特别国债形成 的 基础货币投放 对政府债权 不是主要的基础货币投放方式 ， 基本保持不变化 。 主要原因在于， 为保持独立性，中央银行不能直接购买国债。 中国人民银行法 （ 2003 修正） 第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。第三十条规定，中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。 5 / 15 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 历史上出现过特殊情况 ，形成了基础货币的投放， 使得 对政府债权 占总资产比例 在 4%左右 。这一特殊情况 是 2007 年为给中投公司注入资本 ， 财政部向市场发行了 15,500 亿元的人民币债券 ，属于 特别国债，其中有 13,500 亿元通过商业银行转手至人民银行（ 2000 亿元人民币特别国债通过市场发行方式发行） ，由此 ， 2007 年底 对政府债权 上升 至 16,000 亿元左右 。 4.对其他金融性公司债权 ：再贷款形成的基础货币投放 对其他 金融性公司 债权 不是主要的基础货币投放方式 ，常年 保持稳定 ，变化幅度小 。 历史上导致这一科目出现明显 变化 的 原因 在于 ， 1999 至 2005 年期间， 人民 银行向信达、长城、华融、东方四家资产管理公司发放再贷款超过1.2 万亿元，用于收购国有商业银行的不良资产，该项目金额大幅 增长。 此外，2015 年 股灾之后 ，人民银行 对 证金公司 发放再 贷款 ，导致该项目在 7 月 增加了 2000 亿 。之后，该项目一直保持相对稳定。 图 12： 对其他金融性公司债权历史变化 资料来源： Wind、招商银行研究院 （三） 从负债端 看 基础货币 的流动 从负债端观察基础货币的变化更为复杂， 一方面资产端的扩张或收缩，对应负债端的扩张或收缩， 意味 着基础货币的投放或回笼，另一方面，当资产端不发生变化时，基础货币可以在 负债端的 不同项目中转移 ，也会对银行间流动性产生影响。 1.储备货币 ： 涉及流动性的投放和回笼 储备货币 反映的是央行投放的基础货币存量， 是负债端占比最高项。 其中包括货币发行 、 其他存款性公司存款 和非金融机构存款， 前两项是 主要变化的项目， 也 是分析的重点。 货币发行 反映的是正在社会各界流通着的现金存量 ， 包括其他存款性公司的“库存现金”以及在金融系统之外的“流通中现金”（ M0） 。通常来说，货币发行项具有一定的季节性，例如春节 前 （ 1 月或 2 月） ，社会 各部门 取现需求增加 ， 假设其他项目保持不变， 此时资产负债表的变化会有两种情形： 6 / 15 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 情形一（ 总 资产负债保持不变）： 负债端 两个项目间会此消彼长， 相互抵消， 例如 货币发行增加，其他存款性公司存款（超额准备金部分）减少； 其次，央行 如果 采用降准方式满足流动性需求， 则会表现为 货币发行增多，其他存款性公司存款（存款准备金部分） 减少 。 情形二（ 总 资产负债 变化 ）： 央行通过公开市场 投放 流动性 ，资产端 和负债端同时增加， 资产端 对其他存款性公司债权 和 负债端货币发行 同时 增加 。 当春节过去之后，现金会逐渐回到银行体系内，此时资产负债表 各项目 又会出现反向变化。 图 13： 2019 年 11 月储备货币项构成 图 14： 储备货币历史变化 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 其他存款性公司存款 包含法定存款准备金 +超额准备金 。 调节法定存款准备金率，可以实现流动性的回笼和投放， 但并 不会导致其他存款性公司存款 的变化。 原因在于，当假设其他项目不变的情况下， 上调存款准备金率，其他存款性公司存款 （存款准备金） 增多， 其他存款性公司存款 （ 超额准备金 ） 减少，两者相互抵消， 反之 亦然。 2.政府存款 ： 涉及流动性的投放和回笼 政府 存款 包含 地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来财政性存款。其 变化 主要与财政收支 相关，具有明显的季节性特征 ， 1、 4、 5、 7、 10 月 是缴税大月 ， 财政收入增加，存款上升； 季末以及年末财政支出 增加，存款减少 。假设其他项目保持不变， 财政 存款变化时，资产负债表变化会有以下两种情形： 情形一（ 总 资产负债保持不变）： 当 财政收入大于支出时，财政存款会增加，对应 负债端政府存款 增加 ， 储备货币 减少 ； 反之，当 财政收入 小于 支出时，财政存款会 减少 ，对应负债端政府存款 减少 ，储备货币 增加 ； 情形二（ 总 资产负债 变化 ）： 当财政存款减少时，如果央行选择 不续做或减量操作 逆回购，回笼流动性，资产端对存款性公司 债权 和负债端政府存款同时减少； 反之， 当财政存款增加时，央行选择增加逆回购操作，投放流动性，资产端对存款性公司 债权 和负债端政府存款同时增多。这也是近年来，为维护银行间流动性合理充裕， 央行 常采用的调节手段，使得财政存款的变动和 公开市场操作 出现 此消彼长的关系 。 7 / 15 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 15： 政府存款 历史变化 图 16： 债券发行 历史变化 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 3.债券发行： 主要 涉及 流动性 回笼 央行在银行间市场发行央票，实现 流动性 回笼 ，负债端表现为债券发行增多， 储备货币减少。 2013 年以前央票是央行回笼多余流动性的重要手段 ，之后 随着外汇占款的持续流出，央票逐渐到期不再续发，对流动性影响趋于缓和 。 4.其他负债： 涉及 流动性 回笼 其他负债项目主要体现为中央银行的正回购操作变化 ，正回购可以回收银行间流动性，表现为其他负债增多，储备货币减少 。从历史相关性来考察，其他负债项目和中央银行的正回购操作存在密切的相关性。 5.不计入储备货币的金融性公司存款、 国外负债 、自有资金： 对流动性影响弱 以上三项通常变化 较小 ， 与基础货币的投放关系不大， 可不用 过度关注。 二、 2019 年央行资产负债表变化特征 （ 1-11 月） 根据 1-11 月（最新）央行资产负债表变化，我们尝试总结出 2019 年央行资产负债表变化的几大特征，具体如下： （一） 央行 资产负债规模 趋于平稳 与往年相比， 2019 年资产负债规模变化较小。 截止 11 月 ， 央行资产负债表规模 达 363,075 亿元，同比小幅走阔， 增多 4,005 亿元， 较 1 月小幅收窄，减少 196 亿元。 整体来看，继 连续 3 年 扩 张 之后， 2019 年资产负债规模 趋于平稳。 年内来看 ， 1-3 月 央行 资产负债规模 连续 收缩 ， 5-6 月 出现明显 扩 张 ， 7月缩表， 8-10 月 整体稳定 ， 11 月小幅扩张。