CXO系列报告之四：一季报表现优异投融资数据靓丽持续看好CXO赛道.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 点 评 报 告 证券研究报告 industryId 医药生物 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） relatedReport 相关报告 【 兴 证 医 药 】 2021 AACR (American Association for Cancer Research)会议梳理 2021-05-11 【兴证医药】疫苗影响有限， 布局二季度加速高增长板块 -2021 年 5 月投资月报 2021-05-10 【兴证医药】板块业绩增长 恢 复明显，关注核心资产及细 分龙 头 -医药生物上市公司 2020 年 报及 2021 年一季报小结 2021-05-07 emailAuthor 分析师： 黄翰漾 S0190519020002 孙媛媛 S0190515090001 徐佳熹 S0190513080003 assAuthor 投资要点 summary 持续重点推荐 CXO 赛道 ： 总结来看， 2020 年报和 2021 一季报 CXO 板块 再次向市场交出一份满意的业绩 “答卷 ”，再次展现 出 CXO 赛道优秀的成 长性和较强的业绩确定性，而市场亦给予正反馈，多数公司 2021 年超额 收益明显。 聚焦细节来看，在新增人员规划、新产能建设等方面， A 股相 关上市公司仍呈现出较好的上升趋势，体现出订单需求依旧旺 盛以及公司 对于行业未来发 展前景的信心。在 订单方面，各家头 部企业新签订单增速 亦基本延续过去正常水平，部分公司订单增长呈现加速趋势。此外， 2020 年和 2021Q1 医药行业投融资数据亮眼，其将驱动 CXO 行业维持当下的 高景气度。 展望中长期，行业利空因素较少，确定性较强。我们认为全球 CRO 产业 链向中国转移趋势受阻的可能性较小，叠加我们创新药市场有望长期维持 较高的繁荣度，我国 CXO 行业保持快速增长将是大概率事件。 我们认为行业长期发展趋势不变，头部公司业绩加速趋势明显，行业始终 维持在高景气度。 2021Q1 业绩高速 增长虽有 去年同期低基数效 应影响， 但相较 2019Q1 的复合增速亦表现靓丽，全年业绩表现值得期待。 展望 2021Q2，虽然去年 同期基数开始上行 ，但我们预计从环比角度来看多数 公司 Q2 将继续保持较好增长趋势 。 我们建议投资人关注： 一线产业龙头： 如 药明康德 （强者恒强，长期稳定较快增长确定性强； Q1 业绩略超预期，前期股价在板块中相对滞涨）、 康龙化成 （全产业链布 局，公司处在快速成长期； Q1 业绩高速增长，全年业绩值得期待）、 凯莱 英 （去年业绩受产能扩张限制 和汇兑损益等因素影响，随着产能释放今年 业绩有望加速）、 泰格医药 、药 明 生 物 等 。 细分赛道龙头： 如 药石科技 （ 细分领域龙头， Q1 利润端超预期，砌块的 高壁垒以及较快的产能释放节奏预期带来全年较快增速，创 新药 CDMO 有潜 在弹性催化剂 ） 、 九洲药业 （ CDMO 后起之秀，诺欣妥等 CDMO 大 品种进入业绩放量期 ； Q1 利润超预期，公司 CDMO 占比已超过 50%） 、 美迪西 、 昭衍新药 等。 风险提示 ： 相关公司业绩表现不及预期 ， 订单波动风险 ， 行业 发展 趋势变化超 预期 title CXO 系列报告之 四 一季报表现优异 ， 投融资数据靓丽，持续看好 CXO 赛道 createTime1 2021 年 05 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 近期，随着 4 月一季报的发布， CXO 赛道再次表现出其优秀的成长性和较强的业 绩确定性。 CXO 板块 近期表现回顾 近 期 ，随着 4 月一季报的发布 ， CXO 赛道再次表现出其优秀的成长性和较强 的业 绩确定性。回顾 CXO 板块，自去年二季度开始，其业绩开始持 续超预期，每个 季 度均给市场一份满意的业绩“答卷”，多数公司超额收益明 显（ 2020 及 2021 年 均有不错的涨幅）。虽然当前板块的估值仍处于历史中上水平，但基于其优秀的业 绩变现（ 2021Q1 医药板块中极为靓眼的子领域之一），其景气度和关注 度仍维持 在高位水平。回顾去年至今的股价涨跌幅来看 ，相较于去年多数公司股价创新高， 且部分公司有不错的涨幅（以中小型市值公司 居多）；相较于今年一季度的最高收 盘 价，虽然多数公司有一定的 回撤，但幅度相对低于医药其他细分子领域，体现 出 CXO 板块较强的股价稳定性。 收入端 相较于利润端会受到较多因素的扰动，收入端是更能反映 CXO 公司经营情况的 指标 。整体来看， 2020Q1 源于疫情影响导致相对低基数（大部分公司落在 0-20% 增速区间），今年 Q1 实现恢复性高速增长，大部分公司 收入增速达到 40%以上， 部分公司增速超过 100%。以 2019Q1 复合增速来看，体现出 CXO 板块较强的业 绩确定性，反映出当前 CXO 行业仍维持于较高的景气度。较多公司复合增速达 到 30%以上，美迪西（订单、产能均快速增长）和昭衍新药（以往 Q1 有一定低 基数效应）复合增速达到 50%以上，泰格医药（临床 CRO 受疫情影响程度相对 更深）和凯莱英（去年产能释放相对受限且汇兑损益影响较多）相对不高也存在 其各自原因。 图 1、 A 股 CXO 标的 2020 及 2021 年涨 幅 图 2、 CXO 标的较 2020 及 2021Q1 最高收盘价涨跌幅 注：数据截至 2021 年 5 月 10 日 注：数据截至 2021 年 5 月 10 日 资料来源： wind， 兴业证 券经济与金融研究 院 整理 资料 来 源： wind， 兴业 证券经济与金融 研究 院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 3 - 行业点评报告 扣非净利润端 对比来看，扣非净利润 2021Q1 加速趋势和收入端基本相仿，在增速上普遍高于 收入端。由于利润端影响因素相对较多，因此在复合增速上也相对体现出更大的 差异性。一方面，部分中小型市值标的相对较大的业绩弹性驱动其较好的股价表 现。另一方面，考虑 利润端较多的影响因素，例 如在剔除非经营性影响因素的经 调整口径上，药明康德和泰格医药的利润增速表现更为突出；在不考虑汇兑损益 影响 下，凯莱英利润增 速也有更好的表现；药石科技也存在股权激励费用等因素 影响。 员工数 近年来，源于 CRO/CDMO 市场的繁荣 ，头部企业 订单均处于溢出 状态，因此产 能成为制约公司发展的重 要因素。员工数量作为 CRO/CDMO 产能的间接指标， 其增速往往和公司 收入增长呈现较强 的正相关关系。 图 3、 A 股 CXO 公司近年收入增速 图 4、 CXO 公司收入 2021Q1 相较 2019Q1 复合增速 资料来 源： wind， 兴 业 证 券经济与金融研究 院 整理 资料 来 源： wind， 兴业 证券经济与金融 研究 院 整理 图 5、 A 股 CXO 公司近年扣非净利润增速 图 6、 A 股 CXO 公司扣非净利润 2021Q1 相较 2019Q1 复合增速 资料来源： wind， 兴业证 券经济与金融研究 院 整理 资料 来 源： wind， 兴业 证券经济与金融 研究 院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 4 - 行业点评报告 从年报来看， 2020 年 CXO 板块多数公司保持稳步扩增趋势，增速区间为 20-30%。 部分公司基于其业务拓展节奏和产能释放节奏实现加速增长，为其业绩的快速增 长奠定基础，如康龙化成、美迪西和凯莱英等。从 2021Q1 来看，虽然披露员工 数量的公司较少，但以药明康德为例，可以看到其稳定的员工增速水平，且基于 其今年的员工数量规划预计全年将呈现加速趋势。 表 1、 A 股 CRO/CDMO 公司近 年员工数 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 药明康德 9291 11613 14763 17730 21744 26411 27272 增速 25.0% 27.1% 20.1% 22.6% 21.5% 22.7% 康龙化成 3146 4124 5166 6171 7393 11012 增速 31.1% 25.3% 19.5% 19.8% 49.0% 药石科技 267 467 427 512 652 763 增速 74.9% -8.6% 19.9% 27.3% 17.0% 昭衍新药 552 628 672 817 1224 1483 增速 13.8% 7.0% 21.6% 49.8% 21.2% 美迪西 594 745 711 939 1219 1642 增速 25.4% -4.6% 32.1% 29.8% 34.7% 泰格医药 1845 2422 3214 3898 4959 6032 增速 31.3% 32.7% 21.3% 27.2% 21.6% 凯莱英 1703 2040 2682 3291 3840 5477 增速 19.8% 31.5% 22.7% 16.7% 42.6% 九洲药业 3205 3129 3011 2943 2998 3586 增速 -2.4% -3.8% -2.3% 1.9% 19.6% 博腾股份 1587 1727 1784 1642 2077 2635 增速 8.8% 3.3% -8.0% 26.5% 26.9% 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 人均 收入 基于员工数，人均收入成为反映 CXO 人效的重要指标 ，员工数增长叠 加人效提 升 ，驱动公司业绩快速增长。近年来， A 股 CXO 公司人均收入整体保持快速提升 趋势，各家公司基于业务成熟程度和 业务结构变化而呈 现出不同的增速。其中， 药石科技人均收入提升幅度较大，我们认为主要源于随 着项目推进公司公斤级以 上订单占比快速提升；泰格医药人均收入小幅下降，我们认为主要源于过手费下 降导致的收入结构调整；博腾股份人均收入存在一定波动性，主要源于过去经营 承压直至 2017-2018 年战略调整，近三年其人均收入显著提升也体现其战略转型 的效果； 康龙化成去年人均收入有一定波动，我们认为主要源于其并 购延伸业务 链所致。 表 2、 A 股 CRO/CDMO 公司近年人均收入（万元 /人） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 药明康德 52.56 52.67 52.60 54.22 59.20 62.61 康龙化成 35.86 39.63 44.41 47.13 50.82 46.62 药石科技 50.99 40.34 63.99 93.41 101.57 133.97 昭衍新药 37.43 38.50 44.83 50.04 52.24 72.55 美迪西 27.61 31.18 35.06 34.60 36.87 40.56 泰格医药 51.87 48.49 52.49 59.02 56.53 52.92 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 5 - 行业点评报告 凯莱 英 48.77 54.08 53.06 55.75 64.06 57.51 九洲药业 45.07 52.83 57.04 63.28 67.27 73.82 博腾股份 64.35 76.82 66.37 72.16 74.69 78.63 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 在建 工程 临床前 CRO 基于实验室、 CDMO 基于工厂，因此在建工程在 一定程度上均反映 出 CRO/CDMO 公司对于产能的投入。近两年，基于行业景气度不断提升，订单 需求持续加大，各家头部公司在建工程规 模保持快速增长的 状态。 2020 年和 2021Q1，大部分公司的在建工程投入维持较快增长趋势，例如药明康德、康龙化 成、药石科技、美迪西、凯莱英、博腾股份等公司呈现高速增长。这体现出一方 面订单需求仍较为旺盛，在产能较为饱和的情况下需要建设新产能，另一方面体 现出各家公司对于行业未来发展前景的信心。 表 3、 A 股 CRO/CDMO 公司近年在建工程（百万元） 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021Q1 药明康德 843.67 929.79 1526.98 1952.63 2091.67 2102.87 3086.12 3543.48 同比增速 18.5% 81.0% 110.0% 37.0% 7.7% 47.5% 68.2% 康龙化成 289.74 303.22 34.89 66.91 217.27 304.15 820.58 1084.06 同比增速 74.3% -88.0% -77.9% 522.8% 354.6% 277.7% 379.3% 药石科技 4.58 8.01 9.87 10.60 33.72 127.13 138.36 171.25 205.87 同比增速 239.3% 27629.8% 115.2% 32.3% 241.8% 1099.4% 310.3% 34.7% 50.6% 昭衍新药 49.37 49.16 55.71 79.59 31.71 35.31 43.31 48.63 52.39 同比增速 -13.9% 12.8% 61.9% -43.1% -55.6% 36.6% 37.7% 27.9% 美迪西 3.36 16.97 10.21 17.88 8.60 10.83 48.82 同比增速 405.3% 5.4% -15.8% -39.4% 124.7% 凯莱英 100.47 105.93 173.70 306.88 400.59 360.38 498.79 671.10 672.71 同比增速 -26.9% -49.6% 72.9% 189.7% 130.6% 17.4% 24.5% 86.2% 76.3% 九洲药业 188.42 99.69 115.81 136.24 235.23 273.78 309.42 300.08 367.74 同比增速 -18.1% -42.5% -38.5% 36.7% 103.1% 101.0% 31.5% 9.6% 19.4% 博腾股份 106.80 45.24 75.30 44.14 60.87 63.25 72.20 188.95 224.50 同比增速 -77.4% -12.4% -29.5% -2.4% -19.2% 43.3% 18.6% 198.7% 202.3% 资料来源： wind， 兴业证券经 济与金融研 究院 整理 固定资产 +收入 /固定资产 由于 CDMO 偏向于重资产行业，因此相比于员工数和人效，固定资产是反映公司 产能及产出更为重要的指标。可以看到，近两年 A 股 CRO/CDMO 公司的固定资 产均保持稳定较快增长，凯莱英作为 CDMO 的龙头公司之一，其固定资产较快增 长成为公司业绩快速增长的重要基础。在“收入 /固定资产”方面， CDMO 企业近 年整体维持稳中有升状态，博腾股份基于战略调整 2018-2020 年上升趋势明显。 表 4、 A 股 CXO 公司近年固定资产（百万元） 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 2021Q1 药明 康德 2833.56 3120.30 3491.18 3737.88 4332.72 4772.60 5710.07 5890.42 同比增速 43.8% 23.2% 19.8% 24.1% 27.7% 31.8% 35.9% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 6 - 行业点评报告 康龙化成 1804.53 2026.58 2341.78 2410.54 2485.47 2569.80 2722.69 2882.06 同比增速 213.5% 29.8% 18.9% 6.1% 6.6% 9.5% 13.8% 药石科 技 85.03 92.42 115.28 121.52 130.56 126.18 138.11 142.94 同比增速 13.4% 16.7% 35.6% 31.5% 13.2% 3.8% 5.8% 12.5% 昭衍新药 228.20 233.77 286.45 357.95 418.35 437.49 445.56 447.62 同比增速 -0.04 0.9% 25.5% 53.1% 46.0% 22.2% 6.5% 7.1% 美迪西 90.42 122.49 147.67 155.61 171.71 340.10 351.47 同比增速 0.30 35.5% 27.0% 16.3% 118.6% 114.2% 凯莱英 760.54 801.07 907.22 975.43 1271.44 1260.76 1534.87 1601.00 同比增速 54.7% 28.5% 19.3% 21.8% 40.1% 29.3% 20.7% 28.0% 九洲药业 1426.83 1384.01 1385.77 1332.26 1963.76 1934.42 2021.35 1969.32 同比 增速 -0.3% -0.1% -2.9% -3.7% 41.7% 45.2% 2.9% 3.0% 博腾股份 1474.95 1442.09 1196.28 1192.58 1244.69 1261.72 1363.27 1371.68 同比增速 5.5% 4.0% -18.9% -17.3% 4.0% 5.8% 9.5% 10.9% 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 表 5、 A 股 CXO 公司近年收入 /固定资产 2015 2016 2017 2018 2019 2020 药明康 德 365% 310% 274% 275% 297% 290% 康龙化成 271% 284% 127% 124% 151% 189% 药石科技 447% 251% 321% 415% 507% 740% 昭衍新药 100% 102% 132% 143% 153% 241% 美迪西 370% 333% 276% 265% 289% 193% 凯莱英 176% 224% 187% 202% 193% 205% 九洲药业 102% 116% 120% 134% 103% 131% 博腾股份 110% 95% 80% 99% 125% 152% 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院 整理 研发意愿 聚焦于季度数据，从海外市场来看，无论是 bigpharma 还是 biotech 近年来研发费 用投入都维持在较高水平，研发费用率基本维持在 15%-30%水平。以列举的部分 头部公司为例，研发费用率均值保持在 15%以上。聚焦于 2020Q4 和 2021Q1，研 发费用保持增长趋势，在研发费用率上呈现小幅提升状态。 国内方面，为应对政策变化和市场竞争加剧，近年来研发投入加速趋势明显，在 研 发费用和管线布局等方面都 进入了军备竞赛阶段。虽然在研发绝对额和 研发费 用率层面较海外仍有差距，但正处于快速提升的阶段 ，向全球行业平均水平逐步 趋近。聚焦于 2020Q4 及 2021Q1，研发费用同比呈现较快增长，研发费 用率亦继 续保持上升趋势。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 7 - 行业点评报告 医药行业融资情况 2020 年虽然受到疫情影响，但也促使医药行业处于“聚光灯”之下，全球对医药 领域的投融资维持繁荣向上的状态。对比来看，无论海外还是国内， 2020 年均是 医疗健康产业投融资的 “大年 ”。聚焦 2021Q1，根据动脉网数据，医药产业投融资 领域延续“火爆行情”，海外和国内均创单季度新高，全球市场同比增速超过 100%、 国内市场同比增速超过 200%。 4 月单月来看，虽然国内热度略有下降，但整体仍 呈现快速增长态势（全球增速 100%+、 国内增速 25%+）。 医药行业投融资数据 作 为反映 CXO 景气度的间接指标之一，其 延续较快的增长将驱动 CXO 行业维持当 下的高景气度，为行业和头部公司的中短期快速发展提供确定性。 图 7、 美股部分大型药企研发费用及费用率 图 8、 美股部分 biotech 研发费用及费用率 注 1：大型药企 2021Q1 研发费用中未囊括大 塚 、第一三共、拜耳、安斯泰 来 注 3： Biotech 2021Q1 研发费用中未囊括优时比 注 1：大型药企包括安斯泰来、阿斯利康、艾伯、 拜耳、百时 美施贵宝、中外 制药、第一三共、卫材、礼来、葛兰素史克 、强生、默克、诺华、诺和诺德、大 塚 、 辉瑞、罗氏、赛诺菲、武田。 Biotech 包括 AMGEN、百健、 CSL、吉利德、基立福、默克、优时比。 资料来源： wind， 兴业证 券经济与金融研究 院 整理 资料 来 源： wind， 兴业 证券经济与金融 研究 院 整理 图 9、 A 股医药企业近年研发费用 图 10、 A 股医药企业近年研发费用率 资料来源： wind， 兴业证 券经济与金融研究 院 整理 资料 来 源： wind， 兴业 证券经济与金融 研究 院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 8 - 行业点评报告 持续重点推荐 CXO 赛道 总结来看， 2020 年报和 2021 一季报 CXO 板块再次向市场交出一份满 意的业绩 “答 卷 ”，再次展现 出 CXO 赛道 优秀的成长性和较强的业绩确定性，而市场亦给予正 反馈，多数公司 2021 年超额收益明显。 聚焦细节来看，在新增人员规划、新产能 建设等方面， A 股相关上市公司仍呈现出较好的上升趋势，体现出订单需求依旧 旺盛以及公司对于行业未来发 展前景的信心。在订单方面，各家头部企业新签订 单增速亦基本延续过去正常水平，部分公司订单增长呈现加速趋势。此外， 2020 年和 2021Q1 医药行业投融资数据亮眼，其将驱动 CXO 行业维持当下的高景气度。 展望中长期，行业利空因素较少，确定 性较强。我们认为全球 CRO 产业链向中国 转移趋势受阻的可能性较小 ，叠加我们创新药市场有望长期维持较高的繁荣度， 我国 CXO 行业保持快速增长将是大概率事件。 我们认为行业长期发展趋势不变，头部公司业绩加速趋势明显，行业始终维持在 高景气度。 2021Q1 业绩高速增长虽有去年同期低基数效应影响，但相较 2019Q1 的复合增速亦表现靓丽，全年业绩表现值得期待。 展望 2021Q2，虽然去年 同期基 数开始上行 ，但我们预计从环比角度来看多数公司 Q2 将继续保持较好增长趋势 。 我们建议投资人关注： 一线产业龙头： 如 药明康德 （强者恒强 ，长期稳定较快增长确定性 强； Q1 业绩略 超预期，前期股价在板块中相对滞涨）、 康龙化成 （全产业链布局，公司处在快速 成长期； Q1 业绩高速增长，全年业绩值得期待）、 凯莱英 （去 年业绩受产能扩张 限制 和汇兑损益等因素影响，随着产能释放今年业绩有望加速）、 泰格医药 、药 明 生物 等 。 细分赛道龙头： 如 药石科技 （ 细分领域龙头， Q1 利润端超预期，砌块的高壁垒以 及较快的产能释放节奏预期带来全年较快增速，创新药 CDMO 有潜在弹性催化 图 11、 全球 2011-2021Q1 医疗健康产业投融资变化趋势 图 12、 国内 2011-2021Q1 医疗健康产业投融资变化趋势 资料来源： 动脉网 ， 兴业证 券经济与金融研究 院 整理 资料 来 源： 动脉网 ， 兴业 证券经济与金融 研究 院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 9 - 行业点评报告 剂 ） 、 九洲药业 （ CDMO 后起之秀，诺欣妥等 CDMO 大品种进入业绩放量期 ； Q1 利润超预期，公司 CDMO 占比 已超过 50%） 、 美迪西 、 昭衍新药 等。 风险提示 ： 相关公司业绩表现不及预期 ， 订单波动风险 ， 行业发展趋势变化超预 期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声 明 - 10 - 行业点评报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨 询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直 接或 间 接收到 任何形式的补 偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级 （另有说明的除外）。 评级 标准为报告发布日后 的 12个月内 公司股价（或 行业指数）相对同期相关 证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场以上证综指或深圳成指为基 准，香港市场以恒生 指数 为基准；美国 市场以标普 500或纳 斯达克综合指数为 基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中 性 相 对同期 相关证 券市场代表性 指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料 ， 或者公 司面临 无法预见结果 的重大不确 定性事件 ， 或者 其他原因 ， 致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代 表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易 防控栏 内查询 静默期 安排和关联公 司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴 业证券股份有限公司（以下 简称 “ 本公司 ” ）的客户使用 ， 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请 或要约。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应 同时考量各自 的投资目的、 财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨 询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均 不承担任何法律责任 。 本报告所载资料的来源 被认为是可靠的，但本公司不 保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和 建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或 间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任 。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌， 过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报 告所含信息可在不发 出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关 于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人 士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更 新的义务。本公司 的 资产管理部门、自营部门以 及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使 兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国 公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显 示，否则本报告中的 所有材料的版权均属 本公司 。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式 的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的 其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为 这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 /或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报 告视为投资或其他决 定的唯一信赖依据。 兴业 证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业 证券大厦 15层 邮编 ： 200135 邮箱 ： 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编 ： 100033 邮箱 ： 地址：深圳市福田区皇岗路 5001号深业 上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：