CXO全球视角之一：瑞典小分子CDMO龙头Recipharm的并购崛起之路.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |医药生物 2020 年 3 月 16 日 证券研究报告 Table_Title CXO 全球视角之一： 瑞典小分子 CDMO 龙头 Recipharm 的 并购 崛起之路 Table_Author 分析师： 罗佳荣 分析师： 孙辰阳 SAC 执证号： S0260516090004 SFC CE.no: BOR756 SAC 执证号： S0260518010001 021-60750612 021-60750628 luojiaronggf sunchenyanggf 请注意，孙辰阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点： Recipharm 是瑞典新兴小分子 CDMO 行业龙头。 公司 成立于 1995 年， Recipharm 快速发展为瑞典领先的小分子 CDMO 行业龙头，业务布局从 API 到制剂生产的全产业链。受益于全球医药外包产业链的高速发展，公司上市以来保持了业绩的高速增长， 2019 年全年实现营业收入 53.8 亿元，同比增长 17.0%，实现 EBITDA8.95亿元，同比增长 25.9%。公司过去五年营业收入复合增速达到 23.75%， EBITDA 复合增速达到 25.47%。 并购为主的扩张模式直接驱动业绩高速增长， 2020 年或将成为全球前四的 CDMO 公司。 自 2014 年上市以来，Recipharm 不断进行并购整合和全球化布局，大量收购本土小型 CDMO 企业，直接驱动公司业绩的高速增长。除 2018 年以 外，汇率变化、并购和内生增长三个驱动公司业绩变化的因素中，并购均为公司营收增长的最大贡献力量， 2015 年驱动公司营收增长达到 43.1%。 2020 年 2 月，公司完成收购英国 CDMO 企业 Consort Medical Group，预计 2020 年集团营收将超过 10 亿美元，跃升为全球前四的 CDMO 公司。 公司处于快速扩张期，高成本或成为长期发展的潜在阻碍。 Recipharm 成立于 1995 年，发展历史显著短于其他海外 CDMO 龙头企业，而其相对较高的营收增速和资本性支出均表明公司仍处于快速扩张期，其发展节奏和国内主要 CDMO 龙头企业一致性较高。但受制于高人力和高运营成本，公司利润水平显著低于国内企业，在CDMO 业务全球竞争的背景之下，随着国内企业逐步布局制剂业务，高成本或将成为公司长期发展的潜在阻碍。 工程师红利仍是驱动国内 CDMO 行业增长的长期动力 。 Recipharm 对并购的依赖程度较高，一方面来自瑞典国内对 CDMO 的市场有限，需要寻求全球化发展，另一方面也来自瑞典较高的人力成本以及人才供给有限，相比之下我国对 CDMO 行业的发展环境相对友好，保障了充足 的 人才供给、较低的人才成本以及较低的建设成本，药明康德和凯莱英等 CDMO 龙头都在原有业务的基础上充分布局产业链其他环节，保障了中长期的技术服务能力的领先，持续看好 CDMO 产业链在全球的高景气发展以及工程师红利驱动下的产业转移趋势。 风险提示。 全球研发投入 下降 ； 全球研发外包比例下降；工程师红利 快速消失 。 （ 除特别说明，本报告货币为人民币 ） Table_Report 相关研究： 医药生物行业 :疫苗行业专题之公司篇：深度解析全球四大疫苗巨头 2020-03-08 医药生物行业 :深化医疗保障制度改革，健全优化医保筹资与支付机制 2020-03-05 医药生物行业 :医保放开是处方外流重大里程碑事件，零售药房和互联网将分享政策红利 2020-03-03 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 药明康德 603259.SH CNY 91.98 2019/10/31 买入 104.40 1.39 1.74 66.17 52.86 80.66 61.93 11.2 12.3 药明康德 02359.HK HKD 90.1 2019/10/31 买入 106.29 1.55 1.94 58.13 46.44 76.90 59.05 11.2 12.3 凯莱英 002821.SZ CNY 160.5 2020/02/16 买入 213.20 2.48 3.28 64.72 48.93 59.74 45.52 18.4 19.6 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 目录索引 一、 RECIPHARM: 瑞典小分子 CDMO 行业龙头 . 5 （一） RECPHARM处于全球 CDMO 企业的第一梯队 . 5 （二） 公司发展历史较短，随产业趋势快速崛起 . 5 （三） CDMO 业务规模快速持续增长 . 8 二、并购为主的发展模式驱动规模快速增长 . 9 （一） CDMO 行业正在面临不断的并购和整合 . 9 （二） 外延并购贡献了更多的营收增量 . 10 三、全球化布局快速积累核心客户 . 12 （一）公司生产基地遍布全球 . 12 （二）核心 客户市场份额持续提升 . 13 四、发展节奏和国内龙头相似，高成本导致业 绩增长波动 . 14 （一）成立时间和发展进程更接近国内龙头 . 14 （二） 高成本 或成为公司长期发展的 主要阻碍 . 15 （三）工程师红利仍是驱动国内 CDMO 行业增长的长期动力 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 图表索引 图 1：全球 CDMO 行业梯队地图及 Recipharm 所处梯队 . 5 图 2：公司发展历史 . 6 图 3：公司管理层结构 . 7 图 4：公司营业收入及增速 . 8 图 5：公司息税折旧摊销前利润 (EBITDA)及增速 . 8 图 6：公司主营业务 营收占比 . 9 图 7：公司各业务 EBITDA 利润率变化情况 . 9 图 8：公司上市后市值（亿元） . 9 图 9：公司 PE(TTM) . 9 图 10： CDMO 企业竞争格局 . 10 图 11：货币汇率、并购、内生因素对公司营收增长的贡献 . 10 图 12：公司全球主要生产基地 . 12 图 13：公司各地区营收分布 . 13 图 14：公司客户构成 . 14 图 15：公司前五大客户贡献营收比例 . 14 图 13：国内外可比公司营收增速 . 15 图 16：国外可比公司资本性支出 /营收 . 15 图 17：国内可比公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 /营收. 15 图 18： Recipharm 利润率 . 16 图 19：国外可比公司 EBITDA 合并利润率 . 16 图 20：国内可比公司毛利率 . 16 图 21： 2018 年公司各国员工数量及人均收入（万元） . 17 表 1：公司股权结构（截至 2018/12/31） . 6 表 2：公司主要管理层介绍 . 7 表 3：公司主要并购活动 . 11 表 4：公司主要生产基地产品 . 13 表 5： Recipharm 人均成本和人均效益变化 . 16 表 6： 2018 年国内外主要 CDMO 企业的人均成本和人均效益对比 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 一、 Recipharm: 瑞典小分子 CDMO 行业龙头 （一） Recpharm 处于全球 CDMO 企业的第一梯队 CDMO，即药物合同定制研发和生产组织，通过参与药物制造生产环节为药物开发提供综合服务。从产业链来说， CDMO企业处于药物生产环节中的下游，其主要客户是上游药物研发的药企或科研机构。药企通过将后端的生产环节外包，可以显著降低产能投入、制药成本和研发风险。 在全球 CDMO行业中，按照营收可以大致分为四个梯队，第一梯队（ 5亿美元）： Lonza、 Catalent、 Patheon、 Aenova、 BI、 Siegfreid、三星生物、Recipharm、 AMRI、 Celltrion。其中， Lonza、 Catalent、 Patheon三家处于全球CDMO行业金字塔地位，营收远高于其它。可以看出第一梯队明显以欧美韩国家为主。第二 梯队（ 2.5亿美元）： Jubilant、药明生物、合全药业、凯莱英、九洲药业，以印度、中国头部厂商为主。在全球 600多家 CDMO企业中，第三梯队（ 1亿美元）和第四梯队（ 1亿美元）占绝大多数。 瑞典小分子 CMO企业 Recipharm，是处于第一梯队的典型代表。 2020年 2月完成对英国 CDMO企业 Consort Group的收购后，预计 2020年公司营收将超过 10亿美元，按营收排名将成为全球第四大 CDMO企业。 图 1：全球 CDMO行业梯队地图及 Recipharm所处梯队 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 （二） 公司发展历史较短，随产业趋势快速崛起 Recipharm是瑞典小分子 CDMO龙头，其创立于 1995年，相较于其他全球行业龙头企业发展历史较短，和国内主要 CDMO企业发展历史接近。 1995年，公司创始人 Lars Backsell和 Thomas Eldered（现任 CEO）通过管理层收购的方式买下了其工作的固体制剂生产工厂，创立了 Recipharm公司的原型 Reci公司，当时该工厂生产近 20种制剂产品。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 1998年 Reci公司获得了首个 CDMO订单，客户为两家北欧的制药企业； 2001年，公司正式确定其 CDMO业务的品牌名称为 Recipharm，并在 2001到 2007年之间并购了六家工厂，快速扩充公司的产品线、技术能力和客户群体。 2008年，在正式将公司重心转移到 CDMO业务领域方向之后，公司正式改名 Recipharm。 此后，受益于全球医药外包行业的快速发展，公司不断进行并购整合，扩充业务范围。 2014年成功在斯德哥尔摩证券交易所上市。 图 2： 公司发展历史 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 公司采用多重股权结构制度，公司创始人 Lars Backsell和 Thomas Eldered为公司主要控股股东，累计持股比例达到 27.1%，累计表决权比例达到 75.9%，同时Thomas Eldered还担任公司 CEO，其他主要股东均为机构投资者，但其表决权比例均较低。 从股权结构来看，创始人对公司有绝对控制权，一方面能够促进公司决策和运营的高效化，由此带来公司在过去二十年里的高速发展，但另一方面，表决权的过度集中使得公司决策过度依赖创始人的个人能力，可能成为未来 发展的潜在不利因素。 表 1：公司 股权结构 （截至 2018/12/31） 股东 持股比例 (%) 表决权比例 (%) Thomas Eldered (Flerie Participation AB) 15.80 38.70 Lars Backsell (Cajelo Invest Limited) 11.30 37.20 Lannebo Fonder 8.80 2.90 Frsta AP-fonden 5.90 2.00 Fjrde AP-fonden 5.70 1.90 Kemfin Holdings Private Ltd 5.00 1.70 Gladiator 5.00 1.60 Didner & Gerge Fonder 3.20 1.00 SEB-Stiftelsen 3.10 1.00 Handelsbanken Fonder 3.10 1.00 其他小股东 33.10 11.00 数据来源：公司 年报 ，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 公司主要管理层均有在业内多年的工作经验和技术背景，其中包括欧洲制造服务主管 Kjell Johansson和质量控制主管 Thomas Beck等在内的多人有在国际大型药企阿斯利康多年的工作经历，一方面推动了公司在发展早期和阿斯利康的良好合作关系，另一方面借鉴国际大型药企的管理和研发模式，保证公司在早期的高速发展。 图 3： 公司管理层结构 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 表 2：公司主要管理层介绍 姓名 职务 工作背景 Thomas Eldered 公司创始人、董事长、 CEO 硕士学历， 1990-1995 年从事制药工厂经理工作， 1995 年创立本公司， 1995-2007 年担任本公司副董事长， 2008 至今担任董事长和 CEO Kenth Berg 商业运营主管 市场经济学本科学历， 1988-1997 年担任 lvers-Lee 和 Inpac 公司的市场管理岗位，1997 年后加入公司担任高级管理职位。 Kjell Johansson 欧洲制造服务主管 化工硕士学位， 1989-2004 年在阿斯利康担任制造部门副总裁， 2004-2008 年担任全球供应链副总裁， 2008-2011 年从事管理咨询， 2011 年加入本公司。 Tobis Hgglv 首席财务官 工业工程和运营专业硕士， 2005-2007 年在埃森哲从事管理咨询， 2007-2008 年在北欧航空从事投资者关系服务， 2008-2012 年在伊莱克斯担任首席分析师， 2012-2017 年在伊莱克斯担任集团商业部门负责人， 2017-2018 年在 LEAX 集团担任首席财务官。 Mark Quick 战略发展主管 工业研究本科， MBA。 2000-2006 在 Celltech 制造服务公司担任业务发展部门负责人，2006 年加入本公司。 Jonas Lejontand 人力资源主管 人力资源管理本科， 1999 年加入本公司。 Bernard Pluta 研发服务主管 巴黎高科工程学位， 1990-2000 在 Assystem 担任工程师， 2001-2006 年担任管理人员， 2007-2011 年担任主管， 2011-2013 在 Teva 担任高级战略主管， 2015 加入本公司。 Thomas Beck 质量控制主管 化工硕士学位， 1996-2004 在阿斯利康担任制造部门工程， 2004-2010 在阿斯利康担任质量控制主管， 2010 年加入本公司。 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 （三） CDMO 业务规模快速持续增长 过去五年，全球医药研发投入不断增长，新药研发投资回报率下降推动医药外包产业链高速发展。在行业整体快速发展的背景下，公司自 2014年上市以来保持了稳定的发展势头。公司 2019年全年实现营业收入 53.8亿元，同比增长 17.0%，EBITDA 8.95亿元，同比增长 25.9%。公司过去五年营业收入复合增速达到23.75%， EBITDA复合增速达到 25.47%，高速增长态势持续。 图 4：公司营业收入及增速 图 5：公司息税折旧摊销前利润 (EBITDA)及增速 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 Recipharm的主营业务包括合同定制生产和技术服务，其中合同定制生产包括无菌和吸入制剂、固体及其他制剂两个部门。公司无菌和吸入制剂部门覆盖包括液体安瓿、冻干、吹填密封技术在内的无菌生产技术和吸入制剂生产。固体和其他制剂部门包括片剂、胶囊剂和半固体制剂生产。 公司主要业务板块中，无菌和吸入制剂部门占比逐年提高，受益于市场需求的增量和供给端的相对不足，该板块占比从 2014年的 27.8%增长到 2019年的 45.1%，该板块的 EBITDA利润率也保持在相对高位。固体和其他制剂业务板块，由于行业竞争加剧，其 EBITDA利润率整体较低，近年来公司着力开发缓释产品、激素及高度密封产品等更加专业化的领域，利润率逐步增长。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.010.020.030.040.050.060.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业收入（亿元） 同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EBITDA(亿元） 同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 图 6：公司主营业务营收占比 图 7：公司各业务 EBITDA利润率变化 情况 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 公司自上市以来市值波动幅度较大， 2014年上市时市值为 32亿元， 2015年达到最高点 64亿元， 2020年最新市值约 55亿元，公司市值的波动主要来自于公司净利润的波动， 2017年公司实现 归母 净利润 -1.23亿元，当年市值跌回到刚上市的水平。公司 PE（ TTM）估值在 30倍左右，公司主营小分子 CDMO业务，估值水平低于生物药业务。 图 8：公司上市后市值（亿元） 图 9：公司 PE(TTM) 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 二、 并购为主的发展模式驱动规模快速增长 （一） CDMO 行业正在面临不断的并购和整合 全球 CDMO行业正在面临不断的并购和整合，处于行业第一梯队的大量头部企业一方面不断收购药企为削减成本剥离的生产基地，另一方面不断收购各地专业化的小型 CDMO企业，拓展自己在全球范围内和在产业链上下游的布局。药企客户基0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019无菌和吸入制剂 固体及其他制剂 技术服务 剥离业务0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019无菌和吸入制剂 固体及其他制剂 技术服务010203040506070802014-04-042014-06-132014-08-222014-10-312015-01-092015-03-202015-05-292015-08-072015-10-162015-12-232016-03-042016-05-132016-07-222016-09-302016-12-092017-02-172017-04-282017-07-072017-09-152017-11-242018-02-022018-04-132018-06-212018-08-312018-11-092019-01-182019-03-292019-06-072019-08-162019-10-252020-01-030510152025303540452016-10-282016-12-092017-01-202017-03-032017-04-132017-05-262017-07-072017-08-182017-09-292017-11-102017-12-222018-02-022018-03-162018-04-272018-06-082018-07-202018-08-312018-10-122018-11-232019-01-042019-02-152019-03-292019-05-102019-06-212019-08-022019-09-132019-10-252019-12-062020-01-172020-02-28识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |医药生物 于减少技术转移风险、降低沟通成本等考虑而表现出的对全产业链型 CDMO公司的青睐进一步推动 CDMO行业向头部企业集中。 图 10： CDMO企业竞争格局 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 （二） 外延并购贡献了更多的营收增量 自 2014年上市以来， Recipharm不断进行并购整合和全球化布局，大量收购本土小型 CDMO企业，直接驱动公司业绩的高速增长。除 2018年以外，汇率变化、并购和内生增长 三个驱动公司业绩变化的因素中，并购均为公司营收增长的最大贡献力量， 2015年驱动公司营收增长达到 43.1%。 图 11： 货币汇率、并购、内生因素对公司营收增长的贡献 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 3.4% 1.8%0.6% 1.0%4.2% 3.0%12.0%43.1%26.6%13.0%3.7%9.0%5.5%-13.0%10.8%0.0%11.6%5.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019货币 并购 内生增长