国产替代方兴未艾：全球视角下的中国液压龙头.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 跟踪分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“传道”系列之 四 国产替代方兴未艾 全球视角下的中国液压龙头 Table_Summary 核心观点： 继上一篇“传道”系列探讨了工程机械后，本篇报告我们以中国液压龙头为例，重点探讨恒立液压在全球视角下的产品竞争力、经营水平和投资阶段。产品与业务： 全球液压领域以欧美品牌为主，从业务布局来看，国内企业在逐步补全液压件细分品类；而国际龙头的产品品类较全，同时还广泛布局下游应用领域，实现产业链的延伸。国内企业在技术水平和产品范围都存在较大的成长空间。 竞争格局： 液压行业较高的技术壁垒造就了高集中度的属性。从收入规模来看， 2018 年伊顿公司液压产品收入 27.56 亿美元，川崎重工收入 17.69亿美元，国内外企业体量规模差距较大。而恒立液压在国内挖机油缸的市占率已达到较高水平，同时还拓展了卡特彼勒、日本神钢、日立建机、三一重工等高端装备客户，结构持续优化。 生产效率： 受益下游需求回暖，恒立液压人均产值 于 2016 年探底回升，2017 年达到 12.5 万美元 /人，与川崎重工（ 39.7 万美元 /人）和派克汉尼汾（ 25 万美元 /人）等相比，存在提升空间。 财务管理： 从周转速度来看， 17 年恒立液压固定资产周转率 1.3 次，相比12 年提升了约 50%，然而海外巨头的资产周转速度更高。从风险管控的角度来看，公司 2017 年应收账款周转率为 7.1 次，高于海外巨头。显示出在下游回暖的背景下，公司更强的资金使用效率。公司规模效应持续发酵，费用率下降，净利率端显著回升，带动 ROE 的上行。 股权结 构： 恒立液压的股权以创始人家庭为主；而海外龙头则是以机构投资者为主，派克汉尼汾和伊顿公司的前两大股东均为先锋集团和贝莱德集团，二者合计持有的派克汉尼汾和伊顿的股权分别为 14.07%、 13.21%。 投资曲线： 从伊顿和博世力士乐的历史来看，他们最终从单一业务走向多领域发展，从单一区域走向全球；而恒立液压的发展轨迹可以分为三个阶段： 1.2011 年之前，以挖机油缸业务为主导，在产能不足的情况下 优先发展挖机油缸，成 为国内领军者； 2.2012-2015 年，下游需求收缩， 非标油缸快速成长； 3.2016 年之后，横向拓展泵 阀业务，并有望受益海外扩张。 投资建议： 对于 工程机械行业 ，我们认为下游投资保持低速、低波动，社会保有量保持低速增长是最有利的环境，而企业通过产品技术提升市场份额、盈利能力是趋势性方向。 我们继续重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科（ 000157.SH/01157.HK）。 风险提示： 下游投资需求回落的风险；行业竞争加剧；原材料成本波动影响利润率；贸易争端的演化具有不确定性。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-04-06 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 广发机械“传道”系列之三 :向卓越迈进 全球视角下的中国工程机械龙头 2019-03-20 广发机械“传道”系列之二 :半导体设备：长期动能和局部机会兼具 2019-03-06 广发机械“传道”系列之一 :春江水暖“挖”先知 微观视角看挖掘机 2019-02-27 Table_Contacts 联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf -34%-26%-18%-10%-3%5%04/18 06/18 08/18 10/18 12/18 02/19机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/4 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工 600031.SH 买入 CNY 13.36 15.82 1.13 1.30 11.34 9.86 8.03 7.24 22.3% 20.4% 中联重科 000157.SZ 买入 CNY 5.05 5.60 0.40 0.48 11.61 9.76 11.56 9.71 7.3% 8.0% 柳工 000528.SZ 买入 CNY 8.13 8.30 0.58 0.79 12.72 9.34 7.97 6.49 8.20% 10.00% 徐工机械 000425.SZ 买入 CNY 4.72 4.51 0.26 0.41 15.65 9.93 7.87 5.87 8.50% 11.80% 恒立液压 601100.SH 买入 CNY 32.52 - 1.04 1.21 17.74 15.29 14.50 12.61 20.1% 18.9% 中联重科 001157.HK 买入 HKD 4.40 5.09 0.40 0.48 11.61 9.76 11.56 9.71 7.3% 8.0% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 中联重科 、 三一重工 2018 年数据来源于年报 ，中联重科港股 EPS 货币单位为人民币 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备目录索引 产品与业务：从油缸向泵阀的横向拓展 . 5 竞争格局：体量规模差距较大，客户结构持续 优化 . 7 生产效率：人均产值探底回升，依然存在提升 空间 . 9 财务管理：应收账款管理良好，规模效应带来 利润弹性 . 11 股权结构：以创始人家庭为主 . 13 投资曲线：未来有望受益泵阀业务放量 +全球化拓展 . 14 （ 1）泵阀业务：横向拓展，补齐液压件品类 . 14 （ 2）全球化布局：外延并购实现海外布局 . 16 投资建议 . 19 风险提示 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图表索引 图 1：全球液压龙头企业业务布局 . 5 图 2：美国伊顿收入结构（百万美元）及增速 . 6 图 3：日本川崎重工收入结构（百万美元）及增速 . 6 图 4：恒立液压收入结构（百万元）及增速 . 7 图 5：营业收入规模对比（百万美元） . 8 图 6：恒立液压挖机油缸市占率 . 8 图 7：恒立液压各个领域的客户结构 . 9 图 8：液压相关企业员工总数（人） . 9 图 9：液压相关企业人均产值（万美元 /人） . 10 图 10：恒立液压油缸价格（元 /只，左轴）与综合毛利率（右轴） . 10 图 11：液压相关企业固定资产周转率（次） . 11 图 12：液压相关企业应收账款周转率（次） . 11 图 13：恒立液压期间费用率与净利率 . 12 图 14：液压相关企业 ROE 水平（ %） . 12 图 15：恒立液压股权结构 . 13 图 16：伊顿公司 EPS 与平均股价（美元 /股） . 14 图 17：挖掘机零部件成本结构占比 . 15 图 18：恒立液压收入结构（百万元）及泵阀发展历程 . 15 图 19：美国伊顿各地区收入结构（百万美元） . 16 图 20：博世力士乐全球化布局 . 17 图 21：恒立液压海外业务收入（百万元） . 18 图 22：恒立液压海外业务布局 . 18 表 1：全球液压企业基本情况 . 7 表 2：伊顿与派克汉尼汾股权结构 . 13 表 3： 液压行业海外可比公司 PE 估值对比（货币单位均为美元） . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备液压技术作为现代传动与控制技术的重要组成部分，自上世纪初面世以来，对装备制造业等诸多领域有着前置和后置效应。液压 行业 的 技术积累需要经历漫长岁月的沉淀 ， 因而欧美 巨头征服全球的步伐 仍在继续，而国内龙头企业要走向世界，海外巨头的发展和成长依然值得我们借鉴和学习 。 本篇报告，我们 重点探讨恒立液压在全球视角下的产品竞争力、经营水平和投资阶段。 产品与业务：从油缸向泵阀的横向拓展 目前，全球液压领域以欧美品牌为主，而国内也出现了以恒立液压、艾迪精密为代表的优质企业，进口替代方兴未艾。 从业务布局来看，国内企业在逐步补全液压件细分品类 。 例如艾迪精密立足液压破碎锤，向液压泵、液压马达拓展；恒立液压在做强油缸的同时，成功研发液压泵阀； 而国际龙头企业的液压件品类较全，同时还广泛布局下游应用领域， 实现产业链的延伸。美国派克汉尼汾、伊顿，德国博世力士乐，日本的 KYB等产品范围均覆盖了油缸 、 马达 、泵阀等价值量较大的液压件，并且大规模的应用于工程机械、航空航天、工业 等领域。而以生产减速器为主的纳博特斯克，也涉猎液压马达领域。从全球范围来看，国内企业在技术水平和产品范围都存在较大的成长空间。 图 1： 全球液压龙头企业业务布局 数据来源： 各公司年报 ， Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 具体来看， 美国伊顿 是全球领 先的动力管理公司之一，主要包括电力 与工业 两大集团。根据年报的披露， 2018年电力设备收入 131.5亿美元 ， 占比 60.8%。而在工业集团方面，又分为液压元件、航空航天和车辆等业务。 2018年伊顿液压部门收入 27.56亿美元 ， 航空部门收入 18.96亿美元 ，分别 占比 21.5%、 12.8%。 日本川崎重工： 建于 1878年，最初以造船业为主， 至今已经涉及多个重工业产品市场，包含航空航天 、 船舶海洋装备、液压设备 等。 1916年 ，川崎重工 通过购买英国技术生产出在轮船上使用的电动液压舵机，开始涉足液压领域。 由于日本是 挖掘机生产大国， 这也 推动了液压元件的 不断发展 。 而 川崎重工 的液压件以液压挖掘机应用为首，并在日本国内 保持了 较 高份额。 自 2016下半年以来，中国工程机械持续复苏，带动公司液压件收入的高增长。根据年报 的披露， 2018年川崎精密机械 （液压件） 业务收入 17.96亿美元 ， 占比 12.6%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图 2： 美国伊顿收入结构 （百万美元）及增速 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 图 3： 日本 川崎重工收入结构 （百万美元）及增速 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 国内的代表性企业主要是恒立液压 ， 经过多年深耕 ， 公司实现了从单一液压油缸向非标油缸 、 液压泵阀 、 成套装置业务的横向拓展 。公司的发展历程可以分为三个阶段： （ 1） 2011年之前，公司重点发展挖机专用油缸 ， 并逐渐成长为国内液压油缸领先企业 。 2010年开始由于下游挖机市场的爆发 ，在产能不足的情况下，公司将部分通用加工设备优先满足挖 机专用油缸的生产需要 ，挖机油缸占比快速提升。 （ 2） 2011-2015年 ，增速放缓。 2011年之后 ， 工程机械行业进入调整期 ， 而 重型装备非标油缸业务的产能释放，一定程度对冲了挖机专用油缸的下滑。 （ 3） 2016年至今 ，下游景气复苏叠加泵阀业务放量，公司快速成长。 2015年起 ，公司 横向拓展液压泵阀业务 ，实现 15t以下挖掘机的全面配套 。 随 着 下游需求持续旺盛，公司作为龙头充分受益于行业成长红利，未来各项业务有望实现进一步突破。 根据年报的披露， 18H1公司收入同比增长 59%，归母净利润同比增长 187%。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018电力设备 液压元件 航空航天 车辆 电动交通 增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018发动机 航空航天 燃气轮机精密机械 车辆 工厂和基础设施船舶与海洋装备 其他 增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图 4： 恒立液压收入结构 （百万元） 及增速 数据来源： 公司年报 ，广发证券发展研究中心 竞争格局：体量规模差距较大，客户结构持续优化 美国、日本和德国作为制造强国，孕育了世界上最具有竞争力的精密液压制造巨头。而液压行业较高的技术壁垒造就了高集中度的属性，伴随着下游应用市场的扩展，催生了一批巨头公司， 如 博世力士乐、伊顿、 川崎重工 、派克汉尼汾等 ，掌握着世界上最先进的液压制造技术。 根据国际流体动力统计委员会的数据， 2018年 全球液压行业 市场规模预计约 299亿欧元，已经进入了相对成熟的阶段，行业增速稳定。 由于涉及行业较多 ， 液压元件通常只作为其中的一个业务部 。 根据年报的披露 ， 2018年伊顿公司液压产品收入 27.56亿美元 （以液压部门计算），川崎重工收入 17.69亿美元 （精密机械部门计算），而博世力士乐收入约为 60亿美元 ，这三家公司全球市场占有率约 35%。 而在售后市场，过头垄断更为明显， 客户对品牌 的忠诚度及认可度较高。 相比之下，国内龙头恒立液压收入约 43亿人民币 ， 体量规模差距较大 ， 进口替代空间广阔 。 表 1： 全球液压企业基本情况 公司 国家 成立时间 员工数量 液压产品部门 2018 年液压行业收入 中国市场排名 博世力士乐 德国 1795 年 29500 约 60 亿美元 1 伊顿 美国 1911 年 99000 液压元件 27.56 亿美元 3 派克汉尼汾 美国 1918 年 57170 工业部门（动力系统） 119.87 亿美元 4 川崎重工 日本 1878 年 35805 精密机械部门 17.96 亿美元 2 KYB 日本 1919 年 13796 液压元件 11.07 亿美元 4 萨奥丹佛斯 美国 1905 年 6400 控制部门 3.03 亿美元 - 恒立液压 中国 2005 年 3415 约 43 亿元 数据来源： 公司官网 ， Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 注 ：萨奥丹佛斯 2013年退市， 数据截止于 2012年 ； 博世力士乐收入数据为 2016年数据 ； 恒立液压数据来源于 Wind一致预期 。 -20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1挖掘机专用油缸 重型装备用非标准油缸 液压泵阀元件与液压成套装置 油缸配件 其他业务其他业务模拟 增速逐步成长为国内液压油缸领军者受工程机械需求波动，增速放缓行业景气上行，液压泵阀逐步放量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图 5： 营业收入规模对比 （百万美元） 数据来源： 公司官网 ， Bloomberg， Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 恒立液压收入按照美元兑人民币 1： 6.86计算 。 恒立液压在国内市场占有率已达较高水平，下游客户结构持续优化。 如果按照一台挖掘机配置四个液压油缸来计算， 公司的挖掘机油缸市场份额从 2008年的 13.7%上升至 2018上半年 的 47.07%，提升超过 33个百分点，并达到较高水平。液压元件及系统作为大型机械核心传动装置， 下游应用 领域广阔。从客户结构来看，公司客户包括工程机械的卡特彼勒、日本神钢、日立建机、三一重工、徐工机械，海工海事机械的振华重工、国民油井，地下掘进设备的 中铁铁建、中铁装备 等高端客户，以及 以高空作业平台为代表的特种车辆。 公司当前优质的客户资源，为未来市场份额的突破和持续的盈利打下良好基础。 图 6： 恒立液压挖机油缸市占率 数据来源： 工程机械协会 ， 公司年报 ，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140派克汉尼汾 博世力士乐 伊顿 川崎重工 KYB 恒立液压2017 2018E 2018市占率0%10%20%30%40%50%60%0510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1恒力挖机油缸销量（万只） 挖掘机销量（万台） 恒立市场份额识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图 7： 恒立液压各个领域的客户结构 数据来源： 公司年报 ，广发证券发展研究中心 生产效率：人均产值探底回升，依然存在提升空间 技术、资本、人力是制造业的主要基本元素，而人力资源是最为基础，其作用形式也比较复杂。 体量差距较大，员工数量是重要体现。 由于国际龙头实现液压件领域的全覆盖，并在下游应用领域有所延伸，其总收入规模是国内龙头的 20倍以上 ， 这种差距也体现在员工总数上 。 根据年报的披露，截止 2017年底， 伊顿与派克汉尼汾的员工总数分别为 9.9万人和 5.7万人，而恒立液压同期员工数为 3415人 。从增长速度来看，受到低基数和需求景气的影响， 国产品牌增速较快。 图 8： 液压 相关企业员工总数 （人） 数据来源： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 人均产值探底回升。 由于 2011-2015年国内工程机械处于收缩调整期 ，以中国市场为0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020000400006000080000100000120000伊顿 派克汉尼汾 川崎重工 KYB 恒立液压2016 2017 人数增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备主、或者占比较高的恒立液压、川崎重工、 KYB的 人均产值出现一定程度的下滑。而受益下游需求回暖，恒立液压生产效率于 2016年探底回升 ， 并于 2017年进一步大幅度改善 。 根据年报的披露 ， 公司 2017年人均产值约 12.5万美元 ， 相比前一年提升 53%，但与川崎重工（ 39.7万美元 /人）和派克汉尼汾（ 25万美元 /人）等海外巨头差距依然较大。 生产效率的提升也得益于本轮油缸的涨价。 根据年报披露的销售数据 ，从平均单价折算角度看， 2018年上半年公司挖机油缸单价提升到了 4359元 /只，平均提价幅度是10.65%，非标油缸平均提价幅度也达到了 8.35%。产品提价的原因主要有 3个因素：1.行业需求持续旺盛，带来提价基础； 2.油缸产能供给紧张，产能瓶颈决定了提升的幅度和下游的接受度； 3.可靠的产品对下游主机厂形成比较强的议价能力。 图 9： 液压相关企业人均产值（万美元 /人） 数据来源： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 10： 恒立液压油缸价格 （元 /只，左轴） 与综合毛利率 （右轴） 数据来源： 公司年报 ，广发证券发展研究中心 051015202530354045502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018恒立液压 派克汉尼汾 伊顿 川崎重工 KYB20%25%30%35%40%45%3000400050006000700080009000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1挖机油缸价格 非标油缸价格 毛利率 -右