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债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 债市 年度策略报告 2018/12/26 方兴未艾，慎终如始 2019年度债市投资策略 核心要点： 分析师 基本面奠定货币宽松，但利率下行有底 美长债利率水平是国内长债利率下行的硬约束。 中美利差倒挂带来的资本外流压力将给央行增加更大的调控成本，给流动性带来更大的负面效应，因此我们认为在“定向调控、精准滴灌”的货币政策主基调下，多重权衡，央行货币政策将维持结构性宽松。我们认为中美长债利差不应倒挂也没有必要倒挂，因此我们的判断是中美长债利率维 持正利差。中国长债利率下行空间不在于中美利差的压缩甚至倒挂，而在于美债利率的下行空间。 美债、美股、美国经济依赖并影响美加息路径 从全球看，超级量化宽松后的高杠杆是制约全球经济增长的主要因素，随着流动性收紧对全球经济尤其是新兴经济体的负面冲击，加上贸易壁垒打压，全球总需求的下滑势必也会影响美国经济增长动力。流动性收紧环境下的估值回调和经济不确定性增加 ， 流动性风险依然是全球股票市场和美股最大的风险。美股下跌及美联储加息步伐放缓将增加美债的配置价值。相比较而言，美元强势，即使美联储加息，美长债利率上行幅度远弱于 短端，跌幅有限，且美债在绝对收益上优于黄金的配置价值。美债处于加息周期末期，由于 2019年全球贸易战演进的不确定性、欧洲政局动荡、伊朗制裁等诸多政治、经济方面的不确定性增加，使美债加息路径不确定性增加。 利率债行情研判：震荡市而非趋势市 阶段性恐慌情绪升温无疑将带来债券市场阶段性的机会，总体判断为震荡市而不是趋势市。而从最近的市场表现来看，加息预期的短期扭转和恐慌情绪升温带来 10年期美债收益率大概高达 40bps幅度的波动。国内货币政策受基本面影响会尽维持宽松格局，服务实体经济，但利率有底，其波动幅度会小于美 债。全球金融市场恐慌情绪与经济悲观预期带来的投资机会将较频繁，结合考虑美债影响和国内信用扩张手段或有所增加，预计波动范围 3%-3.6%。 三大主线主导信用债投资机会 我们认为 未来影响信用债产业分化的三大主线分别为供给侧改革、贸易战和基建稳增长。 供给侧改革推动的上游原料价格的上涨，利润的高位随着环保政策柔性，或难以维持，价格下跌，利润压缩，降低下游行业成本。贸易战的不确定性对中国制造影响深远，敏感性较大的行业和企业面临不确定性增加 ， 信用面临恶化风险。基建发力稳增长，融资方式和融资渠道以及如何发力是关键 ， 决定了 相应券种的投资机会。政策助力融资难题，龙头民营企业 将 受益 。 刘丹 座机 ： 66568482 邮箱 ： liudan_yjchinastock 执业证书编号： S0130513050003 感谢 李欣怡 、 李惠 、付延平 为研究报告提供支持 相关 深度 报告 2018/11/26 中美长债利差不可轻言倒挂 2018/11/12 如何看待美股的调整与资产配置机会 美债周期深度专题报告 2018/09/04 拓展央行基础货币供给方式助力降杠杆、防风险 2018/06/21 国际流动性约束利率下行，国内 流动性避免违约加速 2018 年债市中期策略报告 2018/06/14 潮起潮落潮不眠 美债周期的全球流动性风险专题报告 2018/02/28 房地产长效机制影响深远 债市深度专题报告 2018/01/18 实体经济发展需稳健货币政策 债市深度专题报告 2018/01/08 剖析影响债市的核心因素 2018 债市年度投资策略 2018/01/08 货币供给为何趋紧 债市深度专题报告 2017/12/25 从货币需求谈利率，兼论房地产长效机制 债市深度专题报告 债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一 、基本面奠定货币宽松，但利率下行有底 . 3 二、美债、美股、美国经济依赖并影响美加息路径 . 5 三、利率债行情研判：震荡市而非趋势市 . 9 四、三大主线主导信用债投资机会 . 9 债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 插 图 目 录 图 1 . 2018 年债券市场行情回顾 . 3 图 2. 汇率贬值，中美长债利差持续压缩 . 3 图 3 . 美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出现倒挂 . 3 图 4 . 美联储加息推升美元融资成本 . 5 图 5 . 美加息期限利差收窄到一定程度，股市大跌 . 5 图 6. 大多数经济体相对美元贬值，资本外流 . 5 图 7. 2018 年美国以外股票市场大幅下跌（ 11 月 3 日较年初） . 5 图 8 . 美国从年初以来，大部分时间是持续国际资本净流入 . 6 图 9 . 流 动性收紧必然伴随股市估值回调 . 6 图 10 . 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 . 6 图 11 . 股市深度下跌伴随利息高位和经济下滑 . 6 图 12 . 杠杆资金撤出 . 6 图 13 . 金融环境对企业融资需求开始起到抑制作用 . 7 图 14 . 流动性收紧必然伴随股市估值回调 . 7 图 15 . 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 . 7 图 16 . 流动性收紧必然伴随股市估值回调 . 9 图 17 . 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 . 9 图 1 8. 流动性收紧必然伴随股市估值回调 . 10 图 19. 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 . 10 图 20 . 流动性收紧必然伴随股市估值回调 . 10 图 2 1. 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 . 10 图 22 . 流动性收紧必然伴随股市估值回调 . 11 图 23 . 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 . 11 债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一 、 基本面奠定货币宽松，但利率下行有底 2018 年债券市场行情演绎“利率由熊转牛，信用一波三折”，从去杠杆、防风险、资管新规，到稳杠杆、宽货币、促信用扩张。 图 1 . 2018 年债券市场行情 回顾 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 2018 年下半年以来，随着美联储加息进程加速，美元走强，人民币汇率贬值压力增加。 国内经济下行压力较大，融 资需求萎缩，信用扩张不畅，央行维持相对宽松的流动性环境，国内无风险收益率曲线持续下移。 10 年期中美国债收益率利差从年初接近 150BP 左右的高点不断压缩，一度达到 24BP 的较低位置。 11 月以来，海外市场风险加大，美股快速下跌引发全球避险情绪升温，带动长债收益率下行，中美债市关联度高达 0.8 以上。 图 2. 汇率贬值，中美长债利差持续压缩 图 3 . 美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出现倒挂 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 综上， 我们认 为在“定向 调控、精准滴灌”的货币政策主基调下，货币政策将维持结构性宽松格局 。 但利率下行有底， 中国长债利 率下行空间 在于美债利率的下行空间 ， 中美利差不应轻言倒挂 。 详细报告请参见： 2018/11/26， 中美长债利差不可轻言倒挂 债市深度专题报告 ,全文链接： wallstreetcn/articles/3444451 主要结论如下： 结论一、中美长债利差不应轻言倒挂 我们认为以下因素使中美利差不应轻言倒挂，否则将面临资本外逃带来的流动性3.003.504.004.505.005.506.003.203.303.403.503.603.703.803.904.004.104.20国债 10年 2018/06/21中期策略 预判 利率 区间： 10Y国债 3.5%-3.8% 2018/11/06突破区间 Break 2018/01/08年度策略 57911131517 m2增速 月 % 社会融资存量同比 % 2018年以来融资需求持续下行 2.53.03.54.00.020.040.060.080.0100.02018-09-06 2018-10-06 2018-11-06 2018-12-06中美 10年期国债利差 中债国债到期收益率 :10年 % 美国 :国债收益率 :10年 % 11月以后相关度高达 0.8以上 债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 风险和金融市场冲击，加大央行调控成本： 汇率贬值压力大： 当前在美加息周期下，美元强势，同时，目前国内经济下滑风险较大，今年三季度 GDP 同比增速 6.5%，创历史新低，社会融资增长乏力，人民币贬值压力下资本流出压力较大。 贸易顺差下降趋势： 经常项目，贸易顺差连续 3 年下降， FDI 增速有所下降。随着中美贸易摩擦对外贸负面作用体现，未来，经常项目对外 汇储备的贡献边际减弱。 资本市场开放程度提升加大金融市场冲击： 份额虽小，但边际影响力大：通过QFII、 RQFII、 QDII、债券通等举措，资本项目开放程度有了较大的提升，资本的双向流动更加频繁，虽然体量不算大， QFII 持股占 A 股比重不到 2%，境外机构持有债券比例约为 2%，但仍远远高于股灾等极端情况下的单日交易量。若在市场形成一致预期，流动性出现问题的情况下，境外机构若大幅减持，对市场的冲击仍然不容小视。 外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力： 外汇储备总量虽然维持相对稳定，但外储结构发生重要改变，即 使在 2017 年央行明显加强资本管制的前提下，外汇储备总量虽然相对平稳但外债占比上升，意味着资本外逃并没有被严格遏制，说明央行仍面临较大的资本外流压力。且美加息背景下，外债风险抬升。 全球视角：发达经济体与美长债利差倒挂，新兴经济体维持高利差。 从最近的政策来看，政策也在立求增加中国债券的吸引力。自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11月 6 日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。这相当于变相为外资机构提高了人民币债券收益率，有利于增加人民币债券对外资机构的吸引力，降低资本外 逃压力。 结论二、中美长债利差不必要倒挂 对于实体经济的问题来讲，目前体现为融资需求不足和部分融资需求被政策抑制。 无风险利率的下行并未促进明显的信用扩张： 下半年，虽然央行货币政策有所放松，但整体信用扩张不畅，社融增量大幅下降，主要是由于投放非标资产的委托贷款、信托贷款继续萎缩，而贷款增量却远远小于非标萎缩规模的原因造成的。 国内经济的结构性问题依赖结构性政策： 从产业结构来看，土地和房产货币化导致的过度融资需求正在被抑制，这是产业结构调整的结果，对于民营企业等结构性的融资问题，不仅是融资贵的问题，更重要的是 融资可得性问题，都不能通过总量货币宽松解决。 货币政策需结构性宽松： 因此，在上述客观条件的约束下和国内经济问题无法通过总量政策来解决的情况下，目前央行的政策没必要过度宽松，也没必要通过进一步通过压低中美利差甚至倒挂来压低长端无风险利率，而是要努力精准疏通货币传导过程中的阻塞问题。对于民营企业融资难题需要结构性精准支持，对于房地产相关的融资需求，未来目前过严的金融政策有望适度回归。 结论三、货币政策及长债利率研判 多重权衡，央行货币政策将维持结构性宽松 。 中美利差倒挂带来的资本外流压力将给央行增加更大的调控成本 ，给流动性带来更大的负面效应，因此我们认为在“定向调控、精准滴灌”的货币政策主基调下，货币政策将维持结构性宽松格局，而人民币汇率则将维持“合理水平上的基本稳定”。 中美利差不应也不必要倒挂，美长债利率水平是国内长债利率下行的硬约束 。 我们认为中美长债利差不应倒挂也没有必要倒挂，因此我们的判断是 中 美长债利率维持正利差。 中国长债利率下行空间不在于中美利差的压缩甚至倒挂，而在于美债利率的债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 下行空间。 二 、 美债、美股、美国经济依赖并影响美加息路径 1、 美加息流动性收紧引发全球资产价格下跌（先外围），资本回流美国 美加 息，国际美元融资成本抬升，全球流动性收紧，打击金融交易，外围市场先受到冲击，体现在美国以外的经济体汇市、股市和债市的下跌。资本回流美国，使得美股维持上涨以及美长债利率上行幅度弱于短端，期限利差压缩。 图 4 . 美联储加息推升美元融资成本 图 5 . 美加息期限利差收窄到一定程度，股市大跌 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 从金融市场表现来看，似乎也正印证国际流动性收紧，国际资本正回流美国。 2018年以来各国汇率普遍贬值。股市 除 美股上涨，其他国家大部分 下跌。 图 6. 大多数经济体相对美元贬值，资本外流 图 7. 2018 年 美国以外股票市场大幅下跌 （ 11 月 3 日较年初） 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 0.02.04.06.08.010.0美国 :国债收益率 :2年 :月 LIBOR:美元 :3个月 :月 美国 :国债收益率 :10年 :月 % 美国 :联邦基金利率 (日 ):月 -100010020030040005001,0001,5002,0002,5003,0003,5001993-021994-091996-041997-111999-062001-012002-082004-032005-102007-052008-122010-072012-022013-092015-042016-112018-06美国 :标准普尔 500指数 :月 美债 10y-2y利差 -39.0%-34.0%-29.0%-24.0%-19.0%-14.0%-9.0%-4.0%1.0%欧洲英国澳大利亚中国日本韩国印尼泰国马来西亚菲律宾印度俄罗斯土耳其墨西哥巴西-30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00%MSCI中国 A股在岸实时 (人民币 ) MSCI中国 (美元 ) MSCI亚太地区 恒生指数 德国 DAX 墨西哥 MXX 欧洲 STOXX50 富时 100 多伦多 300 澳洲标普 200 法国 CAC40 日经 225 标普 500 道琼斯工业指数 阿根廷 MERV 纳斯达克指数 债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图 8 . 美国从年初以来，大部分时间是持续国际资本净流入 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 2、全球流动性收紧影响范围波及美股，引发估值调整。 无风险利率上升带来的对相关融资金融交易的抑制 ，引发估值的调整。 S&P500 PE 在 2005 年以来均值 17 附近， Nasdaq 均值 30 左右，目前来看 Nasdaq 估值仍有调整空间。 图 9 . 流动性收紧必然伴随股市估值回调 图 10 . 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 股市大幅下跌出现必然伴随加息到高位和未来经济大幅下滑。而经济的下滑不必然带来股市的下跌，只要流动性不出问题，利率水平不构成压力，股市的调整不会很大。 图 11 . 股市深度下跌伴随利息高位和经济下滑 图 12 . 杠杆资金撤出 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数 据来源： Wind，中国银河证券研究院 -300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,0002014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018年 510152025300204060802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018US Libor OIS Spread S&P500 市盈率 2030405060701012141618202224262006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-05S&P500 PE NASDAQ PE05001,0001,5002,0002,5003,000-6-4-20246810121988-061990-011991-081993-031994-101996-051997-121999-072001-022002-092004-042005-112007-062009-012010-082012-032013-102015-052016-122018-07美国 :联邦基金利率 % 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 % 美国 :标准普尔 500指数 :收盘价 :季 债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 金融环境对企业融资需求开始起到抑制作用，经济不确定性增加，但并不意味经济就此衰退。因此暂时股市仍是估值调整，并不具备深跌基础。 图 13 . 金融环境对企业融资需求开始起到抑制作用 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 3、 薪资的上涨居民增加储蓄，原油价格下滑降低通胀压力 目前随着利率的抬升，美国居民部门增加了储蓄，薪资的上涨并没有明显拉动消费的进一步增长，而原油的高位回调亦降低了通胀的压力。这使得联储加息步伐未来或放缓。 图 14 . 流动性收紧必然伴 随股市估值回调 图 15 . 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 综上， 我们认为 美国经济强劲的背后，不确定性在增加 ， 超级量化宽松后的高杠杆是制约全球经济增长的主要因素 。 流动性收紧环境下的估值回调和经济不确定性增加，流动性风险依然是全球股票市场和美股最大的风险。美股下跌及美联储加息步伐放缓将增加美债的配置价值。相比较而言，美元强势，即使美联储加息，美长债利率上行幅度远弱于短端，跌幅有限，且美债在绝对收益上优于黄金 的配置价值。 详细报告请参见： 如何看待美股的调整与资产配置机会 美债周期深度专题 , 2018/11/14， 全文链接： mp.weixin.qq/s/YClrno3-ylaatjKzSAdJ6w 主要结论如下： 结论一、美加息将加大经济下滑风险 从全球看，超级量化宽松后的高杠杆是制约全球经济增长的主要因素 -1.000.001.002.003.00-100.00-50.000.0050.00100.00企业贷款需求变动（小型） 企业贷款需求变动（大中型） 美债 10y-2y利差 % -40-20020406080100-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04美国 :个人总支出 :个人利息支付 :季调 :折年数 :同比 :季 % 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :季调 同比 % 右轴 美国 :净储蓄 :私人 :季调 :同比 % 30004000500060007000800020304050607080WTI原油期货（美元 /桶） 铜价 (右轴 )美元 /吨 债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 美国经济强劲的背后，不确定性在增加： 美国企 业杠杆率处于历史高位，在融资成本抬升情况下，对企业盈利能力和投资行为的影响将加大。 利率抬升对房价和住宅投资的抑制作用开始显现，房价增速和住宅投资增速均放缓。 同时利率抬升利息支出压力增加，居民部门增加储蓄，薪资的上涨增加企业成本同时并没有明显带动消费。 随着流动性收紧对全球经济尤其是新兴经济体的负面冲击，加上贸易壁垒打压，全球总需求的下滑势必也会影响美国经济增长动力。 结论二、流动性风险叠加经济下行风险，美股下行概率大 长期来看美股大幅下跌与利率和经济的关系 美联储加息进程的结束和美股的深度回调时间总是相 差不会很久，股市大幅下跌出现必然伴随加息到高位和未来经济大幅下滑。而经济的下滑不必然带来股市的下跌，只要流动性不出问题，利率水平不构成压力，股市的调整不会很大。 利率水平是关键： 2008 年以后，美联储真实利率水平持续低位，包括现在，仍未明显高于 0，因此利率水平暂不构成真正的股市深度回调的动力。但后续美联储加息进程将影响市场预期，增加经济下滑风险，美股的风险在加大。 美股下跌的原因：流动性收紧环境下的估值回调和经济不确定性增加。 美股面临的最大风险：流动性风险依然是全球股票市场和美股最大的风险。 后续关注的核 心指标：消费数据对于预测经济增长和美联储加息进程有一定的领先性，需密切关注。 后续美股仍面临估值回调压力，同时也面临经济增长的不确定性，所以我们认为继续向下的风险仍然较大。 金融环境对企业融资需求开始起到抑制作用，经济不确定性增加，但并不意味经济就此衰退。因此暂时股市仍是估值调整，并不具备深跌基础。 结论三、避险情绪主导，美债配置价值优于黄金 从历史走势可以看出，黄金价格与美元和美债实际利率呈现出较为明显的负相关关系。 当前，美联储加息进程虽然放缓但继续推进的可能性较大，故实际利率走势将继续向上 （或维持在当下的水平），美元将维持强势，从而制约黄金价格的长期上涨空间。 美股下跌及美联储加息步伐放缓将增加美债的配置价值。 相比较而言，美元强势，即使美联储加息，美长债利率上行幅度远弱于短端，跌幅有限，且美债在绝对收益上优于黄金的配置价值。 对于非美货币，美加息周期末期，对黄金的压制减弱，黄金的底部确认，避险情绪推动的黄金价格将有一定上涨空间。 结论四、美债处于加息周期末期，利率波动加大 美债处于加息周期末期 美国在原油价格下行，利率抬升利息支出压力增加，居民部门增加储蓄，薪资的债市 年度策略 报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 上涨增加企业成本同时并没有 明显带动消费，通胀压力适度缓解，加息的步伐将不那么激进。美长债利率我们认为考虑最多 1 次加息的背景下，以及美国增加国债供给且美联储仍在继续缩表的情况下，利率中枢大概 3%的水平。 （ 3.4%是对经济乐观的情景：考虑贸易战缓和，美国经济维持增长，地缘政治风险抬升原油价格上涨，联储两次加息）。 诸多不确定性使美债加息路径不确定性增加 不过由于 2019 年全球贸易战演进的不确定性、欧洲政局动荡、伊朗制裁等诸多政治、经济方面的不确定性增加，全球经济前景越发不明朗，无法预判的美联储加息预期的调整和经济数据的超预期的下滑以及 股票市场的波动加剧都会造成金融市场和债券市场更大的扰动。 三、 利率债行情研判：震荡市而非趋势市 1、 美债的波动将加大 阶段性恐慌情绪升温无疑将带来债券市场阶段性的机会，总体判断为震荡市而不是趋势市。而从最近的市场表现来看，加息预期的短期扭转和恐慌情绪升温带来 10年期美债收益率大概高达 40bps 幅度的波动。 2、 国内长债利率下行有底，不确定性增加 国内货币政策受基本面影响会尽维持宽松格局，服务实体经济，但利率有底，其波动幅度会小于美债。全球金融市场恐慌情绪与经济悲观预期带来的投资机会将较频繁，结合考虑美债影响 和国内信用扩张手段或有所增加，预计波动范围 3%-3.6%。 四、 三大主线主导信用债投资机会 1、 基本面奠定宽松格局，产业、等级分化明显 信用环境得到货币宽松政策支持，中票和城投收益率呈下行态势，流动性有保障。中美国债收益率利差压缩到较低位置，短端已出现倒挂现象，在资本外流压力下，货币政策大幅宽松空间受到限制，利率有底。 图 16 . 流动性收紧必然伴随股市估值回调 图 17 . 美股估值水平处于 2005 年以来均值之上 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 0.001.002.003.004.005.002014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10银行间回购加权利率 :7天 :月 中债国债到期收益率 :10年 % 美国 :国债收益率 :10年 % 40901401902402902015/07/02 2016/07/02 2017/07/02 2018/07/02中票 3年 AA+ 中票 3年 AAA 3y 城投 AA+ 3y 城投 AA
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