全球价值链视角下的中美贸易摩擦的影响与展望.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshuigjzq 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaolegjzq 李治平 分析师 SAC 执业编号： S1130512090002 (8621)60230201 lizhipgjzq 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwanggjzq 魏凤 联系人 weifenggjzq 全球价值链视角下的中美贸易摩擦的影响与展望 当前 中美贸易摩擦的深层次原因是什么？ 表面看 ， 500 亿美元的 制裁 对中国影响不大，但在全球价值链的视角下 的 影响如何？未来一段时间， 如果 中美贸易 摩擦加剧， 对经济、政策、货币和市场的含义是什么？本文将 就此进行深入 分析。 1、 中美贸易摩擦升温的深层次原因：从历史到现实 表面上看，特朗普政府对减少贸易逆差的诉求、中期选举的压力和特朗普团队的鹰派立场，造成了中美贸易摩擦的升温。 深层次看，中美经济 力量对比 的 变化 、中美关系 竞争成份增加 、以及全球地缘政治的变化，是此轮中美贸易摩擦升温的内在原因。 首先，随着中国经济总量逐渐接近美国，中 国 在全球影响力 扩大 ，美国遏制中国发展的诉求不断上升 ，特朗普遏制中国新经济发展 动力的 意图明显 。 其次， 特朗普对华贸易政策与以往政府不同， 中美关系 中的竞争成份增加。 第三，“中国威胁论”卷土重来，是中美贸易摩擦升温的地缘政治背景。 2、 全球价值链（ GVC）视角下，中美贸易对抗势必两败俱伤 按照传统的净出口对 GDP 的贡献来看， 500 亿美元 制裁 可能仅拉低 GDP 增速 0.1 个百分点左右；但外部需求下降引发的投资、消费和信心下降，将产生较大影响。 全球价值链（ GVC）视角下，美国也将受到较大伤害，体现在几个方面：全球价值链体系对中美的贸易逆差具有解释力； GVC 视角下，中美的贸易逆差数据将减少三四成 ；从 GVC 的视角出发，如果美国对中国实施贸易制裁，美国受到的负面影响，将比传统贸易计算方法所表现的要更加明显。 3、 如果 中美贸易摩擦 加剧， 短期打击风险偏好，长期将拖累全要素生产率 。 中美贸易摩擦对全球经济形成负面影响，长期打压物价，并打击风险偏好 。宏观层面，贸易摩擦的加剧对中美和全球经济均存在负面影响 ；价格层面上，物价整体面临下行压力；货币层面上，短期美元存在升值，人民币有贬值压力； 市场层面上，长端国债价格将上涨，股市存在下跌风险，商品价格短期分化长期存下行压力。 展望未来， 如果 中美贸易摩擦 加剧，那么它 对全球经济负面影响将很快显现，这一方面将倒逼中国加快经济结构调整 和改革开放的步伐 ，另一方面 预计 短期 宏观 政策 要进行 微调 ，应对外部需求的下降 。 风险提示 ： 1.中美贸易摩擦逐步演化为全面贸易对抗，并且其他国家和经济体也纷纷加入，导致全球贸易保护主义卷土重来； 2. 中美双方从贸易对抗，扩张到其他方面的对抗，比如投资、移民、文化等方面，拖累中国经济增长； 3. 中国对贸易对抗的估计过于乐观，导致政策未进行调整，经济出现短期 明显 向下的风险。 2018年 03月 25 日 中美贸易专题 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 3 月 23 日， 特朗普签署总统备忘录，宣布根据“ 301 条款”，向 500 亿美元的中国对美出口商品征收惩罚性关税，同时限制中国对美直接投资 。 随后不到几个小时，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让清单，将对涉及美对华 30 亿美元的出口商品（针对十几天前美国对华钢铁和铝产品的加征关税），加征关税。中美贸易摩擦出现升温迹象，市场短期风险偏好受到影响，股市、部分大宗商品等风险资产价格明显下跌，国债、黄金等避险资产价格上涨。 当前中美贸易摩擦的深层次原因是什么？表面看， 500 亿美元的制裁对中国影响不大，但在全球价值链的视角下的影响如何？未来一段时间，如果中美贸易摩擦加剧，对经济、政策、货币和市场的含义是什么？本文将就此进行深入分析。 一、 中美贸易摩擦升温的深层次原因：从历史到现实 1. 表面上看，特朗普政府对减少贸易逆差的诉求、中期选举的压力和特朗普团队的鹰派立场，造成了中美贸易摩擦的升温 首先，特朗普一直强调，美国 对中国 的巨大贸易 逆差 ，是其决定使用“ 301 条款”发起对中国进口商品进行贸易制裁的主要原因。 从数据来看， 在特朗普就任美国总统的这一年多 时间里 ， 一方面，中国在对美的贸易逆差中占比 66%，为占比最大的国家；另一方面， 美国对中国的贸易逆差却不降反升，从 2016年的 3470 亿美元上升至 2017 年的 3753 亿美元，与此同时， 2017 年全年美国贸易逆差达到了 5660 亿美元，为有记录有以来最高的水平。 第二，特朗普代表的共和党，今年面临中期选举的压力，希望通过借此来争取选民支持。 特朗普竞选总统期间，就宣称要降低美国的贸易逆差，支持美国国内企业。但其上任一年多以来，美国贸易逆差总额不降反升，美国民众对特朗普政府的支持率也不断下降。在今年中期选举即将来临之际，特朗普急于通过贸易制裁的方式，来降低贸易逆差。 第三，特朗普通过更换内阁成员，为贸易制裁扫清了道路。随着原美国中央情报局（ CIA）局长 蓬佩奥 接替 蒂勒森 任 美国国务卿 ， 库德洛接替科恩 任白宫首席经济顾问，特朗普内阁的人员变得更加鹰派，这为其强硬政策的出台，也扫清了障碍。 图表 1： 中国对美贸易逆差占比超过 50% 来源： Wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016美国 :对中国贸易逆差（单位：百万美元） 对中国贸易逆差占比 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2. 深层次看，中美经济力量的对比的变化、中美关系竞争成份增加的 演进、以及全球地缘政治的变化，是此轮中美贸易摩擦升温的内在原因 首先， 随着中国经济总量逐渐接近美国，中美经济在全球影响力日益接近，美国遏制中国 经济 发展的诉求不断上升。 从历史上看，日本在上世纪 80 年代，也曾出现类似情形。 上世纪 80 年代，日本贸易逆产占美国总贸易逆差的比例接近一半，日本 GDP 总量占比美国 GDP接近 60%。随后，美国为了遏制日本的进一步快速发展，一方面推动签署“广场协议”，使日元汇率保持强势；另一方面，通过“ 301 条款”对日本出口产品展开贸易制裁，削减日本对美国的贸易顺差。 最后日本在货币收紧、汇率维持高位、贸易顺差下降的政策背景下，国内房地产泡沫破裂，经济增速大幅下降，对美国的威胁逐渐变小。 从当前的现实来看，中国经济的规模、占比和美国采取的措施大同小异。 中国的贸易顺差占美国总贸易顺差近 60%，中国 GDP 占比美国 GDP 也接近 60%，而且中国的 GDP 增速还远快于美国。美国政府在最近几年开始不断发起针对中国的汇率和贸易方面的指责，一面希望人民币升值，保持强势；另一面针对中国出口商品和进口技术展开制裁。同时，中国国内面临房地产泡沫、宏观杠杆率过高等风险。但不同之处在于，中国与美国的制造业结构不同，中美之间的经贸关系更加复杂，中国的政治制度和日本当年也存在明显差异；这些不同之处，可能意味着美国采取同样的 手段来应对这样的局面，可能不会产生美国想要达到的效果。 图表 2：中国 GDP 占比美国 GDP 到达 60%，曾经日本在这个水平时，“广场协议”签署 来源： Wind，国金证券研究所 其次，特朗普对华贸易政策与以往政府不同，中美关系中的竞争成份增加。 从历史上看， 中美合作的战略基础在发生不断的改变 。改革开放以来， 中美经贸关系 是 中美关系的压舱石、推进器。 苏联的存在、中国的快速增长和开放、中美经贸关系都曾作为中美关系的压舱石。改革开放以来，中美关系的协调和发展，主要以中美经贸关系为基础。 在全球的价值链分工体系下，美国作为高0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014日本 GDP/美国 GDP 中国 GDP/美国 GDP 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 端制造业、知识产业和服务业的输出大国，处于价值链微笑曲线的两端；中国以产品加工、组装和低端制造等产业为主，依靠低廉的劳动力成本和资源优势，生产、组装、出口劳动密集型产品，处于价值链微笑曲线的中间部分。中美经贸关系不断深化发展，资源整合能力提高、生产效率提高，中美关系以此为基础，得以维持、协调、发展。 当前， 随着中国经济结构的变化，中美经贸关系正在发生一些微妙的变化。 在全球价值链视角下，中国的制造业需要向着微笑曲线的两端发展，一方面向着微笑曲线的左侧，扩大研发，发展创新性社会；另一方面，提高质量和服务，应对人 力成本的上升，以及社会主要矛盾的转变。 在这个过程中，中国制造业在全球价值链的位置将发生变化，中美之间的企业竞争和对抗势必增强，中美经贸关系将向着更加对抗、更加不利的方向变化。在这样的背景下，美国政府势必出台相关政策，来进行应对。 2006 年以后，美国的战略链已经开始发生变化，美国为应对中国的崛起，戒备心越来越重。中美贸易仍然保持快速发展，但是 体量已经很大，已经不再是最合适的中美关系压舱石。未来将进入美国试图遏制中国的新阶段，中美关系将面临更多挑战。不过，从中期来看，中美关系并不存在大的风险。 图表 3：中国经济在全球价值链微笑曲线的位置将发生变化 来源：国金证券研究所 第三，“中国威胁论”卷土重来，是中美贸易摩擦升温的地缘政治背景。 从历史上看，西方国家对中国的政治制度发展始终抱有部分冷战思维。 由于价值观的不同、意识形态的差异、政治制度的区别，西方世界在看到中国发展壮大时，总是会感到“威胁”。早在 1992-1993 年，美国 费城外交政策研究所亚洲项目主任芒罗 就发表文章 正在觉醒的巨龙：亚洲真正的威胁来自中国 ， 渲染中美军事冲突不可避免；随后， 哈佛大学教授亨廷顿 发表 文明的冲突与世界秩序的重建 ，断言 儒教文明与伊斯兰教文明的结合将是西方文明的天敌 。“中国威胁论”在当时一度达到高峰。在 1995-1999 年，中美在台海的军事对峙和亚洲金融危机中中国经济的稳定表现，催生了第二波“中国威胁论”。 当前，随着十九大之后，中国新一轮改革开放的推进，准备进行新一轮主场外交之际，新一波“中国威胁论”卷土重来。 中美贸易摩擦升温，只是这一波“中国威胁论”在中美经贸方面的体现。对比以往的“威胁论”，这波威胁论不但在经贸、军事等方面展开，还涉及文化、教育和人才交流。在经贸方面，以往的美国 政府 习惯将贸易政策与其他政策综合考量，但特朗普政府更加直接，宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 单纯针对中国的贸易政策进行对抗。这种单一因素对抗，是近期特朗普政府使用“ 301 条款”对中国发起贸易制裁的深层次意识形态原因。 综合来看，本轮中美贸易摩擦并不像表面看上去那么简单，背后存在长期的、政治的和意识形态上的原因。 二、 全球价值链（ GVC）视角下，中美贸易对抗势必两败俱伤 1. 500 亿美元的净出口对中国经济影响 并不像看上去那么小 按照传统的 净出口对 GDP 的贡献来看， 500 亿美元对 GDP 的影响并不高。根据 2017 年的数据，净出口对 GDP 的贡献 率 为 9.1%，假设 500 亿美元的商品出口由于关税提升而消失，在其他条件不变的前提下，净出口对 GDP 的贡献率将下降至 8.0%，可能拉低 GDP 增长 0.1 个百分点左右，对经济增长的实际影响并不高 。 外部需求下降引发的投资、消费和信心下降，将产生较大影响 首先，如果外部需求下降，将导致国内价格下降，从而推升实际利率，抑制投资增速。从 IS-LM 模型出发，总需求的下降，将导致需求曲线左移。在短期，由于供给难以有效削减，价格势必下降。如果名义利率不作出调整，实际利率将上升，抑制投资增长。 其次， 需求下降带来的价格下降，也将抑 制消费。由于消费受到可支配收入与消费意愿两方面因素的影响，一方面，在价格下降的过程中，企业盈利增长面临向下压力，薪资增幅可能减弱；另一方面， 价格下降将抑制消费意愿，也对消费产生不利影响。 第三，信心的变化将抑制资本开支和风险偏高。如果中美贸易摩擦不断升温，外部需求面临不断下降的预期，市场不确定性也将上升，市场信心将逐渐趋弱，信心乘数的下降将直接抑制企业资本开始和局面消费意愿，从而对经济产生下行压力。 2. 全球价值链（ GVC）视角下，美国也将受到较大伤害 全球价值链体系对中美的贸易逆差具有解释力。 在全球价值链的 分工 体系下，中国承接了大量的劳动密集型生产， 通过组装、加工、出口等低附加值产业，累积了大量的贸易顺差，其背后则是不匹配的低廉加工费用 。 而美国靠其技术优势 ， 从事上游高附加值生产环节的生产 ， 并通过跨国公司将低附加值生产环节安排在海外生产 ， 形成了出口高附加值中间品而进口最终产品的贸易格局，导致它在得到高增加值的同时却成为了贸易逆差国。 GVC 视角下， 中美的贸易逆差数据将减少三四成 。 由于美国企业的全球化布局，在全球供应链背景下，许多产品的采购、加工和最终销售在不同的经济体完成，如果采用不同链条上的附加值的计算方式（即 GVC 的贸易计算方式），美国对其他国家的贸易逆差将会大幅下降。从数据看 ，根据 2004 年的中美贸易数据进行测算，如果采用 GVC 的附加值计算法，中美贸易逆差将下降 30-40%（参见图表 4）。 1 1 数据来源：世界银行 2017 年 GVC 发展报告， documents.worldbank/curated/en/440081499424129960/Measuring-and-analyzing-the-impact-of-GVCs-on-economic-development； 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： GVC 计算方法下美国对中国贸易逆差大幅收窄（基于 2004 年数据） 来源： 世界银行 2017 年 GVC 发展报告， 国金证券研究所 从 GVC 的视角出发，如果美国对中国实施贸易制裁，美国受到的负面影响，将比传统贸易计算方法所表现的要更加明显。 从产业链附加值的增加的角度分析，如果美国对中国进口的终端产品征收较高的关税，导致中国生产相关产品下降的话，中国从美国进口（或者从其他国家进口，其他国家再从美国进口）的需求也将下降，而这部分进口的下降，通过 GVC 视角下增加值的计算可能更为精确（因传统的贸易计算方法仅仅考虑最终商品）。这包含两个方面的含义：一是中国对美国的贸易逆差，并不像传统计算显示的那么大；二是如果对中国出口美国的产品进行贸易制裁，导致中国生产 相关产品的需求下降，那么可能很快导致中国从美国进口产品的下降，甚至导致中国从其他国家进口产品的下降，美国和全球贸易受到的负面影响，可能比通过传统计算方法所表现的要更加明显和迅速。 三、 中美 贸易摩擦短期打击风险偏好，长期将拖累全要素生产率 1. 中美贸易摩擦对全球经济形成负面影响，长期打压物价，并打击风险偏好 宏观层面，贸易摩擦的加剧对中美和全球经济均存在负面影响。 短期来看， 中美贸易摩擦的升温，首先将导致 中国的外部需求下降， 从而对中国经济产生下行压力； 将导致净出口对经济贡献下降；在全球价值链视角下，美国的 经济也将受到明显的负面影响。根据彼得森研究所（ PIIE）的报告显示，在美国全面贸易战的背景下，美国的 GDP 增速可能下降至 0 值附近（参见图表 5）。 2 长期来看， 如果贸易战持续进行，中国、美国、墨西哥等国家，以及全球经济增速都会受到较大的负面影响， 贸易保护主义将带来 商品流动成本上升， 生产效率的下降， 政策不确定性上升，总体上拖累 全要素生产率。 2 PIIE 分三种情形进行的测算， 1）全面贸易战情形：美国对中国进口的非原油类商品征收 45%的关税，对墨西哥进口的非原油类商品征收 35%的关税，同时中国和墨西哥对美国实行同样的反制措施； 2）基准情形：美国实施上述关税后，中国和墨西哥并没有进行全面对抗，中国仅仅对特殊商品和服务征收较少关税，墨西哥对美国商品关税回到世贸组织框架下的最惠国待遇标准（大概 8%的税率）； 3）贸易战退出模式：美国的关税仅仅实施一年的情形，退出原因可能包括中国和墨西哥通过谈判解决纠纷、美国国会否决该行动、特 朗普在法律上失败或者迫于公众压力等。 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：“贸易战”背景下，美国经济也将受到明显的拖累 来源： PIIE，国金证券研究所 1616.51717.51818.51919.52020.5212015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026十亿美元，以2009年价格基准情形、贸易战情形和退出贸易战情形下 2015-2026年美国GDP预测 Baseline Trade War Aborted Trade War图表 6： 贸易战情形和退出贸易战情形 下 ， 2017-2026 美国经济不同分项的预测 全面贸易战情形 偏离基准情形的幅度 预测 值 消费 投资 政府 GDP 增长率 失业率 2017 -0.2% -0.5% -0.2% 2.7% 4.9 2018 -1.7% -5.2% -1.6% 0.3% 6.4 2019 -2.9% -9.5% -2.7% -0.1% 8.4 2020 -3.0% -8.7% -2.9% 1.9% 8.6 2021 -2.4% -5.1% -2.7% 3.2% 7.8 2022 -1.6% -0.8% -2.1% 3.7% 6.6 2023 -1.1% 2.1% -1.3% 3.2% 5.6 2024 -1.0% 2.3% -0.9% 2.1% 5.3 2025 -1.2% 0.8% -0.8% 1.4% 5.5 2026 -1.5% -1.0% -1.0% 1.3% 5.9 退出贸易战的情形 偏离基准情形的幅度 预测值 消费 投资 政府 GDP 增长率 失业率 2017 -0.2% -0.2% -0.1% 2.9% 4.8 2018 -1.3% -3.4% -1.2% 1.2% 5.6 2019 -0.6% -3.5% -0.8% 2.2% 6.0 2020 0.1% -0.2% 0.0% 2.7% 5.2 2021 0.0% 0.3% -0.3% 1.9% 5.3 2022 0.2% 2.5% 0.2% 2.9% 4.8 2023 0.2% 1.9% 0.3% 2.0% 4.7 2024 0.0% 0.0% 0.2% 1.4% 5.1 2025 -0.2% -0.9% 0.1% 1.6% 5.2 2026 -0.2% -0.7% 0.0% 2.0% 5.1 来源： PIIE,国金证券研究所 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 价格层面 上，物价整体面临下行压力。 短期来看，中国存物价下降压力，外部需求下降，但供给在短期难降下来 ； 美国物价存上升压力， 由于 关税的上升提高成本，外加外部供给减少导致原先从中国进口商品供不应求。长期来看，整体物价存在下行压力，主要原因在于全球经济受到贸易保护主义负面影响，生产效率下降、投资和消费信心下降。 货币层面 上， 短期美元 存在 升值，人民币有贬值压力。 短期来看，美国对中国实施贸易制裁，将导致美国进口商品的减少，推升 国内通胀压力 ，将导致美联储加息节奏加快，美债短端收益率可能上升。 对中国而言， 短期来看， 物价下行导致通胀预期下降，经济下行压力加大也导致货币政策宽松预期升温；长期来看，中国贸易顺差的下降，将导致 经常项目顺差对汇率的支撑减弱，人民币存贬值压力。 市场层面 上，长端国债价格将上涨， 股 市存在下跌风险， 商品 价格短期 分化 长期存下行压力已 。 对债市而言，虽然美国国内通胀短期上升，但整体价格存在中长期下行压力，通胀预期可能下降，对长债价格形成支撑。对股市而言，风险偏好的下降对短期价格形成负面影响，长期也受到企业盈利预期也将转弱，整体负面影响较大。对商品而言，短期来看，中国出口产品所需原材料较大的基本金属和黑色价格将下跌，中国刚需较大美国掌握定价权的大豆等农产品价格面临上涨；长期来看，整体商品价格在需求下降的影响下，都面临下行压力。 2. 展望未来，如果中美贸易摩擦加剧，那么它对全球经济负面影响将很快显现，这一方面将倒逼中国加快经济结构调整和改革开放的 步伐；另一方面预计短期宏观政策微调，应对外部需求的下降 全球价值链视角下，全球经济很快都将受到负面影响。 虽然 中美贸易摩擦仅仅体现在贸易层面，但通过投资、消费和信心乘数对经济的影响存在一定的放大效应；在全球价值链视角下， 跨国企业 的 全球布局， 将导致中美贸易直接对对欧盟、日本、东南亚等经济体产生较大影响。如果中美贸易对抗进一步升级，或者其他国家也纷纷加入， 全球经济将很快受到负面影响。 贸易摩擦的加剧，倒逼中国加快经济结构调整。 从结构调整的角度思考， 中国经济需要逐渐摆脱对净出口的过度依赖，不断提高消费在经济中的比 重，拉动内需以稳定经济增长。从这点看， 当前的贸易摩擦，将加快中国经济结构调整的步伐。 中国的 宏观 政策预期将作出微调。 在去年底制定政策期间，对全球贸易的预期依然较为乐观，因此货币、财政政策以及金融监管政策在边际上都存在收紧的迹象。但是， 在 当前 国内投资、消费增速下行的背景下， 如果 贸易摩擦导致外部环境对经济的支撑力度也急转直下 ，中国经济下行压力将更大 。中国可能会通过 PSL、国开金融、信贷等形式，支撑基建投资、研发支出和新经济行业，以保证经济平稳运行。 风险提示 ： 1. 中美贸易摩擦逐步演化为全面贸易对抗，并且其他国家和经济体也纷纷加入，导致全球贸易保护主义卷土重来； 2. 中美双方从贸易对抗，扩张到其他方面的对抗，比如投资、移民、文化等方面，拖累中国经济增长； 3. 中国对贸易对抗的估计过于乐观，导致政策未进行调整，经济出现短期明显向下的风险。 宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的 情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情 况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。