A股ROIC视角臻选分析报告.pdf

1 / 30A 股策略 |专题报告 2018 年 5 月 30 日 证券研究报告 Tabl e_Title ROIC 视角 臻选 “隐形 王者 ” A 股 “财务 显微镜 ”系列报告 （ 一 ） Table_Summary 报告摘要 ： 一、从 ROE 到 ROIC：穿透数据迷雾、甄别“真价值” ROIC 不受财务 结构和 非经常性损益的扰动、 更能反映 真实的盈利 。ROIC-WACC 反映 企业 的价值创造能力 ， A 股非金融的 ROIC 始终 高于WACC。 （ ROIC 和 WACC 的具体算法请见正文 ） 二、 ROIC-WACC 分析框架：寻找产业“临界点” ROIC-WACC 与宏观经济景气 高度相关 ，名义 GDP 增速边际回落，ROIC-WACC 从 17Q4 开始进入下行周期 。信用偏紧 的环境下 WACC 显著抬升， 进一步 加剧了 ROIC-WACC 的下行 幅度 。 ROIC-WACC 的“临界点”往往是 产业景气或政策的 拐点。（ 1）ROIC-WACC 由正 转 负、 且 政策开始 扶持 或产业 自发性出清 的行业关注 电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件 等中游制造业；（ 2） ROIC-WACC由负转正的行业主要关注 盈利具备 持续性的超市。 三、 ROIC & ROE 分析框架：把脉杠杆周期、臻选“隐形王者” A 股正处于一轮去杠杆周期中：有息负债率已经回落、无息负债率仍在高位 。 去杠杆周期中， ROE 判断部分“失灵”，而 ROIC 能够穿透财务数据的“迷雾” ： ROE 下行 的 行业真实盈利能力可能并不差，只是去杠杆对ROE 形成了拖累 。通过构建 ROIC&ROE 分析框架 ，并 结合 有息负债率的变化方向，能够甄别 去杠杆 过程中的 “隐形王者”。 四、从 ROIC 看消费股投资潜力：产能扩张周期“第二阶段”，“隐形王者”有望强势扩张 必需 消费处于产能扩张周期的 “第二阶段”，受益于 大众 消费 升级，供需格局持续改善， 具备 进一步加杠杆的潜力 。潜在加杠杆 的 “前夜”，必需消费 中 的 “隐形王者”（ ROIC 回升 ， 受 去杠杆拖累， ROE 仍在 回落 ）有望强势 回归 ： 服装家纺、家用轻工、餐饮 。 五、从 ROIC 看周期股投资机会：产能扩张周期“初级阶段”，重视有基本面逻辑的“强实力派” 周期 行业仍处于 产能 扩张周期的 “初级阶段”。 供给侧 收缩 常态化 下 ，上游资源行业很难 加杠杆 ； 中游制造 行业具备加杠杆 、 扩产能的 潜力，但短期缺乏加杠杆、扩产能的动力 。上游 资源关注 ROIC 和 ROE 同时抬升的“强 实力派 ”： 金属非金属新材料、采掘服务 ；中游 制造主要关注 “强 实力派 ”：造 纸、地面兵装、机械设备 ， 同时 关注 “隐形王者 ”： 热电、燃气 。 核心假设风险： 去杠杆力度超预期；宏观经济超预期波动； A 股盈利能力 超预期下行； 政策和事件性冲击 导致 系统性风险。 图 ： 杠杆率和非经常性损益是驱动ROE 大幅背离 ROIC 的重要原因 Table_Aut hor Table_Report 相关研究： 盈利体现韧性，结构渐入佳境 :A 股 17 年报及 18 年一季报深度分析 盈利结构分化，重视“真价值” A 股 2017 三季报深度分析 2018-05-01 2017-11-02 2 / 30A股策略 |专题报告 目录索引 一、 从 ROE 到 ROIC：穿透数据迷雾、甄别“真价值” . 5 1.1 ROIC 不受财务结构扰动 ， 更能反映真实盈利 . 5 1.2 ROIC-WACC 可衡量企业的价值创造能力 . 7 1.3 ROIC 以及 WACC 的算法 . 8 二、 ROIC-WACC 分析框架 ：寻找产业“临界点” . 9 2.1 ROIC-WACC 与宏观经济高度相关 . 9 2.2 信用偏紧 环境下 WACC 抬升进一步加剧 ROIC-WACC 的下行幅度 . 9 2.3 ROIC-WACC 临界点分析 ：寻找政策和景气的拐点 . 11 三、 ROIC & ROE 分析框架：把脉杠杆周期、臻选 “隐形王者 ” . 14 3.1 A 股正处于一轮去杠杆周期中 ： 有息负债率已经回落 、 无息负债率仍在高位 . 14 3.2 去杠杆周期中， ROE 判断部分“失灵” ，而 ROIC 能够穿透财务数据的 “迷雾”. 15 3.3 去杠杆周期应该怎么选行业 ：基于 ROIC&ROE 框架的行业四分法 . 18 四 、从 ROIC 看消费股投资 潜力：产能扩张周期“第二阶段”，“隐形王 者”有望强势扩张. 19 4.1 必需消费行业正进入“供需共振”景气回升阶段 . 19 4.2 必需消费具备加杠杆的潜力 . 20 4.3 ROIC & ROE 框架臻选必需消费细分行业 ：加杠杆“前夜”，“隐形王者”有望强势回归 . 21 五 、从 ROIC 看周期股投资 机会：产能 扩张周期 “初级阶段”，重视有基本面逻辑的“强实力派” . 24 5.1 周期股仍处于新一轮产能扩张的“初级阶段” . 24 5.2 上游资源行业产能 基本 出清， 但 政策限制下很难大幅扩张产能，关注 ROIC 抬升的“ 强实力派 ” . 24 5.3 中游制造行业产能出清较为彻底 ， 有望开启加杠杆 、 扩产能周期 ，“强实力派”仍相对较忧 . 26 风险提示 . 29 图表索引 图 1： ROE 无法直观反映企业的经营效率 . 5 图 2： ROIC 综合反映企业的经营效率 . 5 图 3：杠杆率和非经常性损益是驱动 ROE 大幅背离 ROIC 的重要原因 . 6 图 4：各板块的非经常性损益占利润比（ 17Q4） . 6 图 5：非经常性损益占利润比较高的行业（ 17Q4） . 6 图 6：各板块的杠杆率（ 17Q4） . 7 图 7：杠杆率较高的行业（ 17Q4） . 7 3 / 30A股策略 |专题报告 图 8： A 股非金融的 ROIC 和 WACC . 7 图 9： A 股非金融的 ROIC WACC . 7 图 10：板块的 ROIC-WACC（ 18Q1） . 8 图 11： ROIC-WACC 较高的行业（ 18Q1） . 8 图 12：非金融上市公司的 ROIC 与名义 GDP 增速高度相关 . 9 图 13：非金融上市公司的 ROIC-WACC 验证实体景气度 . 9 图 14： A 股整体以及 A 股非金融的 WACC 持续抬升 . 10 图 15： A 股非金融的股权 /债权成本率的拆分 . 10 图 16： 16 年以来货币环境持续收紧 . 10 图 17： A 股各板块筹资现金流大幅回落（ 18Q1） . 10 图 18： A 股整体低迷，股权风险溢价不断抬升 . 11 图 19： A 股的（再）融资压力也明显增加 . 11 图 20： 15 年底，资源类公司 ROIC 开始低于 WACC . 11 图 21：去年中报开始， OLED 公司 ROIC 超过 WACC . 11 图 22：超市的 ROIC-WACC 自 17Q4 由负转正 . 12 图 23：超市的 ROE 和有息负债率 . 12 图 24： 08 年金融危机之后，海外主要经济体基本已经完成一轮杠杆去化周期 . 14 图 25：但金融危机之后， A 股的杠杆率持续维持高位 . 14 图 26： A 股非金融的有息 /无息负债率 . 14 图 27：上游资源行业的杠杆结构 . 15 图 28：中游制造行业的杠杆结构 . 15 图 29：可选消费行业的杠杆结构 . 15 图 30：必需消费行业的杠杆结构 . 15 图 31： A 股非金融的资产负债率（长时间序列） . 16 图 32：去杠杆周期中， ROE 恶化的行业基本面不一定差 . 16 图 33：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：采掘 . 17 图 34：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：电子 . 17 图 35：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：计算机 . 17 图 36：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：传媒 . 17 图 37：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善的行业，获得超额收益：专业零售. 17 图 38：去杠杆期间， ROE 恶化、 ROIC 改善 的行业，获得超额收益：中药 . 17 图 39：必需消费的产能投放明显扩张 . 19 图 40：可选消费的产能投放明显扩张 . 19 图 41：必需消费的收入增速持续回升 . 19 图 42：必需消费的收入贡献明显提升 . 19 图 43：棚改规模及货币化安置比例 . 20 图 44：中央财政专项扶贫资金 . 20 图 45：必需消费行业的经营现金流和有息负债率 . 21 图 46：专业零售的 ROE 和 ROIC . 21 图 47：专业零售的 ROE 和有息负债率 . 21 图 48：商业物业经营的 ROE 和 ROIC . 22 图 49：商业物业经营的 ROE 和有息负债率 . 22 4 / 30A股策略 |专题报告 图 50：中药的 ROE 和 ROIC . 22 图 51：中药的 ROE 和有息负债率 . 22 图 52：白酒的 ROE 和 ROIC . 22 图 53：白酒的 ROE 和有息负债率 . 22 图 54：服装家纺的 ROE 和 ROIC . 23 图 55：服装家纺的 ROE 和有息负债率 . 23 图 56：家用轻工的 ROE 和 ROIC . 23 图 57：家用轻工的 ROE 和有息负债率 . 23 图 58：餐饮的 ROE 和 ROIC . 23 图 59：餐饮的 ROE 和有息负债率 . 23 图 60：上游资源产能投资大幅提速 . 24 图 61：中游制造产能投资大幅提速 . 24 图 62：上游资源行业的杠杆率已经明显回落 . 24 图 63：上游资源行业的产能利用率接近历史高位 . 24 图 64：金属非金属新材料的 ROE 和 ROIC . 26 图 65：金属非金属新材料的 ROE 和有息负债率 . 26 图 66：采掘服务的 ROE 和 ROIC . 26 图 67：采掘服务的 ROE 和有息负债率 . 26 图 68：中游制造行业的杠杆率 . 27 图 69：民营制造行业的杠杆率 . 27 图 70：部分中游制造业已经开始加杠杆（有息负债率） . 27 图 71：造纸的 ROE 和 ROIC . 27 图 72：造纸的 ROE 和有息负债率 . 27 图 73：地面兵装的 ROE 和 ROIC . 28 图 74：地面兵装的 ROE 和有息负债率 . 28 图 75：机械设备的 ROE 和 ROIC . 28 图 76：机械设备的 ROE 和有息负债率 . 28 图 77：热电的 ROE 和 ROIC . 28 图 78：热电的 ROE 和有息负债率 . 28 图 79：燃气的 ROE 和 ROIC . 29 图 80：燃气的 ROE 和有息负债率 . 29 表 1： ROIC-WACC 由正转负，政府出台相应政策扶持或者行业开始自发出清 . 13 表 2：基于 ROIC&ROE 投资框架筛选的行业 . 18 表 3：近 2 个月各大部委针对消费升级的政策新闻 . 20 表 4：供给收缩政策渐趋“常态化” . 25 5 / 30A股策略 |专题报告 一 、 从 ROE 到 ROIC：穿透数据迷雾、 甄别 “真价值” 1.1 ROIC 不受财务结构扰动 ， 更能反映真实盈利 ROE受到财务杠杆和非经常性损益的影响 。 传统的财务分析框架主要基于 ROE杜邦分析，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子，综合考虑经营效率和财务杠杆的影响，以此衡量企业为股东赚取利润的能力。 但 ROE的杜邦分析容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，无法准确衡量企业的综合价值创造能力。 ROIC不受财务杠杆和非经常性损益的影响 。 ROIC衡量的是投入资本回报率，而不仅仅衡量股权资本的收益率，即 ROIC = （债权的利息收入 +股权的扣非利润收入） *（ 1 所得税） /（债权资本 +股权资本）， 既不受财务杠杆的影响，也不受非经常性损益的影响，能够更加直观地评估企业的价值创造能力。 图 1： ROE无法直观反映企业的经营效率 图 2： ROIC综合反映企业的经营效率 当前 ， 杠杆率持续下行以及非经常性损益占比 较高 使得 ROE部分 “失真” 。 非金融上市公司的 ROE持续高于 ROIC， 即 股权回报率 长期 高于综合回报率。不过，受财务杠杆和非经常性损益的 扰动 ， ROE和 ROIC的差值 经常 会剧烈波动 ， 使得 ROE在反映实体盈利能力方面明显“失真” 。 2003年以来总共出现过 4次 ROE相对 ROIC的背离 ，期间，非经常性损益占比和有息负债率两个指标中，至少有一个指标会出现明显扩张。 2016年以来， ROE和 ROIC再次 开始进入 背离 状态 ，其中， 高企 非经常性损益 对 ROE形成向上的扰动、而持续回落的杠杆率对 ROE形成向下的扰动 。 6 / 30A股策略 |专题报告 图 3： 杠杆率和非经常性损益是驱动 ROE大幅背离 ROIC的 重要 原因 A股上市公司中 ， 部分板块和行业的非经常性损益占比较高 、 或者杠杆率相对高位 ， 使得 ROE很难真实反映这些领域的真实盈利状态 ， 而 ROIC正好可以弥补 ROE的不足 ： ROE受非经常性损益的扰动较大的板块和行业 板块： TMT、中游制造以及可选消费等；行业：国防军工、机械设备、传媒等。 图 4： 各 板块的非经常性损益占 利润比 （ 17Q4） 图 5： 非经常性 损益占 利润 比 较高 的行业 （ 17Q4） ROE受 杠杆率 的扰动较大的板块和行业 板块： 可选消费、周期品等 ；行业：房地产、建筑装饰、公用事业 等。 7 / 30A股策略 |专题报告 图 6： 各 板块的 杠杆率（ 17Q4） 图 7： 杠杆率较高的行业（ 17Q4） 1.2 ROIC-WACC 可衡量企业的价值创造能力 若需进一步分析 收益和 成本 两端 的 影响， 可以 构建 ROIC-WACC指标体系， 来评估行业的真实 价值创造 能力 。 ROIC反映的是 投入 资本（ 债权 +股权） 的 综合盈利能力， WACC反映 的是投 入 资本的综合成本 （债权 成本 +股权成本 ）， 而企业的 EVA=投资资本 （ ROIC WACC） ， 因此 ROIC WACC可以 反映 上市 公司的真实回报 水平 ， 也即 真实 价值创造能力 ： 如果 ROIC-WACC0，则企业是创造价值的，而如果ROIC-WACC0， 则 企业是不创造价值的 。 A股剔除金融 上市公司整体的 ROIC始终高于 WACC， 但 ROIC-WACC是在不断动态变化的，波动幅度大致在 1% - 7%之间 ， 即 在扣除股权资本成本和债权资本成本后 ， A股剔除金融 上市公司每年能够额外创造 1%-7%的增量价值 。 图 8： A股 非 金融 的 ROIC和 WACC 图 9： A股 非 金融 的 ROIC WACC 截止 18Q1，分板块来看，偏下游的金融服务业的价值创造能力相对较强，而中游制造业以及 TMT板块的价值创造能力相对较弱；分行业来看，价值创造能力较强的行业主要集中在金融服务业（非银金融、食品饮料、银行等）。 8 / 30A股策略 |专题报告 图 10： 板块的 ROIC-WACC（ 18Q1） 图 11： ROIC-WACC较高的行业（ 18Q1） 1.3 ROIC 以及 WACC 的算法 我们基于个股数据 ， 使用整体法 汇总计算各个板块和行业层面的 ROIC和 WACC数据，计算的主要方法如下： 1） ROIC = NOPLAT / （股东权益 + 有息负债） = EBIT*（ 1 - 税率） /（股东权益 + 有息负债债务） 2） WACC = （股东 权益 *+ 有息负债 *） /（股东 权益 +有息负债） 其中 ： NOPLAT是 息前税后 利润 ， EBIT是 息税前利润，税率是上市公司的综合所得税率 ； 表示股权成本， 表示有息负债成本； = +( )， 表示无风险收益率，用 10年期 国债利率 表示， 表示市场风险溢价，用 A股剔除金融 上市公司 10个月平均收益率与无风险收益率之差， 则衡量个股相对于整个股市的价格波动情况； = (+)(1)， SD表示短期债务（短期借款 +应付票据 +短期应付债券）， TB表示长期债务（长期借款 +应付债券）， TN表示短期利率（ 1年期企业债收益率，或 1年期国债收益率）， TB表示长期利率（ 5年期企业债收益率，或 5年期国债收益率）， TR表示所得税率。 9 / 30A股策略 |专题报告 二 、 ROIC-WACC 分析框架 ： 寻找产业 “临界点” 2.1 ROIC-WACC 与宏观经济高度相关 非金融上市公司的 ROIC和名义 GDP增速 高度相关 。 ROIC-WACC反映企业的价值创造能力，不仅受行业属性以及企业自身禀赋的影响，也 与 宏观经济 环境密切相关 。 自 2017Q4开始， A股 剔除 金融 上市公司 的 ROIC-WACC再次进入下行区间。 A股剔除金融 上市公司 的 ROIC-WACC反映上市公司整体的价值创造能力 ，随着宏观经济波动，分成典型的上行期和下行期 ： （ 1） 典型 的上升期包括 ： 2006年 -2007年经济“过热期” 、 2009年“ 4万亿”以及 2015年 -2017年 “供给侧改革” 的 阶段 ；（ 2）典型 的下行期包括 ： 2008年 -2009年初金融 危机 、 2011年 -2014年产能 过剩的阶段 。自 2017Q4开始 ， A股剔除金融 上市公司 的 ROIC-WACC再次进入下行区间。 本轮 A股剔除金融 上市公司 ROIC-WACC的下行 ， 一方面是受到宏观经济增长整体放缓的影响 ， ROIC开始拐头向下 ； 另一方面 ， 紧信用的政策环境也明显 抬升 了WACC水平 ， 使得 ROIC-WACC拐头向下 。 图 12： 非金融上市公司的 ROIC与名义 GDP增速 高度相关 图 13： 非金融上市公司的 ROIC-WACC验证实体景气度 2.2 信用偏紧 环境下 WACC 抬升进一步加剧 ROIC-WACC 的下行幅度 在股权成本和债权成本共同驱动下 ， A股的 WACC从 16Q3开始进入回升通道。A股整体以及 A股剔除金融上市公司的 WACC均从 16Q3开始进入持续上行通道，其中， A股剔除金融上市公司整体的 WACC水平从 16Q3的 2.4%左右大幅上行到了18Q1的 3.7%附近。 拆分来看，股权融资成本和债权融资成本同时抬升是 WACC持续上行的主要原因 15年的三轮“股灾”之后， A股剔除金融上市公司的股权融资成本开始显著提高，从 15Q4的 2.3%，大幅上升到 18Q1的 3.5%；同 时，信贷环境从 16年中下旬开始持续收紧 ， A股剔除金融上 市公司 的债权融资成本也开始明显提nullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnull10 / 30A股策略 |专题报告 升 ， 从 16Q3的 2.4%大幅提升到 18Q1的 4.1%。 综合来看，上市公司债权融资成本上行的幅度要略高于股权融资成本。 图 14： A股整体以及 A股 非 金融 的 WACC持续抬升 图 15： A股非金 融 的股权 /债权成本 率的 拆分 偏紧 的信贷环境显