债券违约复盘系列之六：攻心为上：从公司战略视角看违约.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2019-08-04） 攻心为上：从公司战略视角看违约 债券违约复盘系列之 六 三国志蜀志马谡传中有云：“用兵之道，攻心为上，攻城为下。心战为上，兵战为下”。 即用兵的原则，以攻心战为目标才是上策，以武力取胜却是下策。 识企如识人，公司的“心”就反映在公司的战略上。 公司战略犹如人的思想，虽然属于精神层面的内容，却可从多个角度获知和验证。通过深挖年报中管理层分析与讨论部分、募集说明书与评级报告的公司战略及未来发展相关部分，都可从不同角度了解到公司的未来发展思路，进而评估其战略的债权人友好性与信用风险特征。 公司战略视角可提供非常好的前瞻性判断，可以为防雷工作提供有效的预判视角，对投资激进类、脱实向虚类、再融资困难类违约主体有较好识别效用，但对行业周期波动类、单纯主业竞 争亏损类主体并 不敏感。 20142015 年、 2016年、 2017 年、 2018 年，通过公司战略可提前识别风险 的违约主体占比（即公司战略存在问题的违约主体数 /有战略数据的违约主体数）分别为 66.67%、38.10%、 62.50%、 91.89%。 2018 年这一比例显著提升，主要是因为 2018 年度的违约多数是在 20152016 年过度进行债券融资，融资后进行了激进投资或开展了脱实向虚类型的业务，为未来的隐患埋下了祸根，这一点在公司战略的视角展露无遗。 在我们的系列首篇专题风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇 总 债券违约复盘系列之一中，介绍了这样的一个 因素传导链条：实际控制人性格（违约前 N 年）公司战略（违约前 35 年）经营指标（违约前 12 年）财务指标（违约前 1 年 前 1 季度）。 财务指标是明显具有滞后性的。我们看很多公司在违约前出现财务指标恶化的情形之后，其债券按照原有价格基本已失去流动性，因而财务指标往往只能起到一个“死亡鉴定”的作用，预判意义不大。而从公司战略视角进行挖掘往往可以起到更好的预判性作用。 从违约实证角度来看，偿债意愿与经营战略这一类软性的内容，相较于偿债能力而言，往往最后对能否保证偿付有着更大的影响意义。 买方的一些经验丰富的信用研究员，往往对债券是否可投会形成一种微妙的“第六感”，这种第六感正是对一家公司战略风格、企业性格等综合判断得出的感受，虽然难以如财务指标般确切量化，往往却成为了避雷最为重要的先见，而这一先见就是本文中强调的公司战略与经营风格问题。 如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司战略风险属于内生性风险中最核心的部分。 对外生性风险的预判，可以通过预判行业风险、 判断竞争环境、深挖信用周期与融资环境来实现；而内生性风险则发端于公司治理 ，以 公司战略为载体 ， 分别衍生出了投资激进风险 、 财务舞弊风险 等其他问题。无论是“借钱烧钱”的乐视、激进扩张的天威集团、脱实向虚的雏鹰农牧、刻意转型的国购投资还是虚构业务的保千里，其违约前异常的公司战略都成为了提醒投资者“退避三舍”的最初信号。 我们 分别 以主业聚焦性 、 战略激进性 、 商业合理性 、 前后一致性等角度 ， 拟定了公司战略角度的信用风险 衡量 维度 。 本文中， 我们选取了 乐视、天威集团、中弘控股、刚泰集团、银亿股份、盛运环保、永泰能源、中融双创 等案 例，对 公司战略暗含风险 的 违约案例 进行了实证性的整理和思考 ， 以期获得指导未来债券筛选工作的启示。 风险提示： 信息收集及因素判断存在误差 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500918 邮箱： dujianhcyjs 执业编号： S0360519060001 风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一 2019-04-29 亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总 债券违约复盘系列之二 2019-05-11 祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总 债券违约复盘系列之三 2019-05-28 舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总 债券违约复盘系列之四 2019-07-04 冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异 债券违约复盘系列之五 2019-07-26 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 08 月 04 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、违约事件所反映的公司战略问题概述 . 5 二、公司战略暗含风险的几大类典型案例与反思 . 8 （一）乐视 战略过度激进、缺少主业聚焦、商业合理性低 . 8 1、发行人背景及历史沿革 . 8 2、乐视公司战略风险剖析 . 9 3、思考与启示 . 10 （二）天威集团 主营盈利能力较差下，战略过度激进 . 10 1、发行人背景及历史沿革 . 10 2、天威集团战略风险剖析 . 11 3、思考与启示 . 12 （三）中弘股份 政策转冷冲击激进战略 . 13 1、发行人背景及历史沿革 . 13 2、中弘股份战略风险剖析 扩张过于激进、商业合理性低 . 14 3、思考与启示 . 15 （四）刚泰集团 主业聚焦性、商业合理性低 . 15 1、发行人背景及历史沿革 . 15 2、刚泰集团战略风险剖析 . 16 3、思考与启示 . 17 （五）银亿股份 战略过度激进、缺少主业聚焦 . 17 1、发行人背景及历史 沿革 . 17 2、银亿股份战略风险剖析 . 18 3、思考与启示 . 19 （六）盛运环保 战略过度激进、商业合理性低 . 19 1、发行人背景及历史沿革 . 19 2、盛运环保战略风险剖析 . 20 3、思考与启示 . 21 （七）永泰能源 激进扩张叠加财务舞弊 . 21 1、发行人背景及历史沿革 . 21 2、永泰能源战略风险剖析 . 23 3、思考与启示 . 23 （八）中融双创 主业不突出，弱多元战略 . 24 1、发行人背景及历史沿革 . 24 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 2、中融双创战略风险剖析 . 24 3、思考与启示 . 25 三、风险提示 . 25 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 暗含公司战略风险的违约主体情况概览 . 5 图表 2 公司战略问题类型简示 . 6 图表 3 公司战略衡量 维度 . 8 图表 4 乐视债券发行及违约情况 . 8 图表 5 乐视违约事件节点回顾 . 9 图表 6 乐视主体评级变动情况 . 9 图表 7 天威债券发行及违约情况 . 11 图表 8 天威违约事件节点回顾 . 11 图表 9 天威主体评级变动情况 . 11 图表 10 中弘股份债券发行及违约情况 . 13 图表 11 中弘股份违约事件节点回顾 . 13 图表 12 中弘股份主体评级变动情况 . 13 图表 13 刚泰集团债券发行及违约情况 . 15 图表 14 刚泰集团违约事件节点回顾 . 15 图表 15 刚泰集团主体评级变动情况 . 16 图表 16 银亿股份债券发行及违约情况 . 17 图表 17 银亿股份违 约事件节点回顾 . 17 图表 18 银亿股份主体评级变动情况 . 18 图表 19 盛运环保债券发行及违约情况 . 19 图表 20 盛运环保违 约事件节点回顾 . 19 图表 21 盛运环保主体评级变动情况 . 20 图表 22 永泰能源债券发行及违约情况 . 21 图表 23 永泰能源违 约事件节点回顾 . 22 图表 24 永泰能源主体评级变动情况 . 22 图表 25 中融双创债券发行及违约情况 . 24 图表 26 中融双创违 约事件节点回顾 . 24 图表 27 中融双创主体评级变动情况 . 24 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、违约事件所反映的公司战略问题概述 三国志蜀志马谡传中有云：“用兵之道，攻心为上，攻城为下。心战为上，兵战为下” 。即用兵的原则，以攻心战为目标才是上策，以武力取胜却是下策。识企如识人，公司的“心”就反映在公司的战略上。公司战略犹如人的思想，虽然属于精神层面的内容，却可从多个角度获知和验证。 通过深挖年报中管理层分析与讨论部分、募集说明书与评级报告的公司战略及未来发 展相关部分，都可从不同角度了解到公司的未来发展思路，进而评估其战略的债权人友好性与信用风险特征。 当前的信用债市场由于风险事件频发，信用债流动性较差，在出现负面事件后临时抛售往往要承担很大的投资损失，因而通过了解发债主体的公司战略，来提前预判其未来信用水平的可能变化，成为了“不战而屈人之兵”的上策。 先秦道家著作 鹖 冠子中写道，魏文王问扁鹊，“昆弟三人其孰最善为医？”扁鹊曰：“长兄最善，中兄次之，扁鹊最为下。”魏文侯曰：”可得闻邪？”扁鹊曰：“长兄于病视神，未有形而除之，故名不出于家。中兄治病，其在毫毛，故名不出于闾。若扁鹊者， 镵 血脉，投毒药，副肌肤，闲而名出闻 于诸侯。” 信用研究的最大意义即是前瞻性，如扁鹊长兄一样，“于病视神，未有形而除之”，公司战略角度看违约，正是这样一个能如中医诊病般极具前瞻性的视角。 评级报告、募集说明书、年报所披露的信息，是否 代表管理层真实发展意图 ？ 答案是肯定的 。 首先，评级报告和募集说明书 撰写 企业未来发展战略部分的相关 材料均是由企业提供的，多数是 总经理办公会材料或 管理层年度总结与展望材料，真实而贴切的反映了管理层对当前环境的判断与未来发展的意图。其次，公司年报， 是有对于公司战略的信息披露义务 ，这一类信息集中反映在管理层分析与讨论部分中 。根据证监会公布的 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号 年度报告的内容与格式（ 2016 年修订） 第 28 条规定，公司应当对未来发展进行展望 ， 应当讨论和分析公司未来发展战略、下一年度的经营计划以及公司可能面对的风险，鼓励进行量化分析，主要包括但不限于 行业格局和趋势、公司发展战略、经营计划、可能面对的风险。 那么，公司战略视角是否是万能的违约识别工具？并非如此。 公司战略视角可提供非常好的前瞻性判断，可以为防雷工作提供有效的预判视角，对投资激进类、脱实向虚类、再融资困难类违约主体有较好识别效用，但对行业周期波动类、单纯主业竞争亏损类主体并不敏感。 从下表可见 ，从 2015 年之前 2018 年，通过公司战略可提前识别风险的违约主体占比（即公司战略存在问题的违约主体数 /有战略数据的违约主体数）分别为 66.67%、 38.10%、 62.50%、91.89%， 2016 年这 一比例很低主要是因为这一年度过剩产能行业在去产能背景下出现违约的主体数量偏多，而行业周期因素导致的违约，无法通过公司战略视角进行提前判断。但 2018 年这一比例已高达 91.89%，主要是因为 2018年度的违约，多数是在 20152016 年过度进行债券融资，融资后进行了激进投资或开展了脱实向虚类型的业务，为未来的隐患埋下了祸根，这一点在公司战略的视角展露无遗。而在 2018 年面临集中到期 /回售和再融资困难的情形下，原有的激进投资远远未到能实现投资回收的 那 一端，便出现了大量违约。冰冻三尺，非一日之寒， 20182019年的债市违约潮，绝非这两年恶劣的民企再融资环境单方面因素导致，民企自身的经营失策，在这一大考之下，更是展现得淋漓尽致。 图表 1 暗含公司战略风险的违约主体情况概览 年份 公司战略 问题的违约主体数 （） 缺少 战略 数据违约主体总数 （） 年度违约主体总数 （） 有战略数据的年度违约主体总数 （ - ） 公司战略 存在 问题违约主体数 /有战略数据的违约主体数 （ / ） 2015 年之前 4 18 24 6 66.67% 2016 8 8 29 21 38.10% 2017 5 2 10 8 62.50% 2018 34 3 40 37 91.89% 合计 51 31 103 72 70.83% 资料来源： Wind，华创证券整理 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 截至 2019 年 6 月违约主体战略问题类型概览 资料来源 ： Wind， 华创证券 整理 在我们的系列首篇专题风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一中，介绍了这样的一个 因素传导链条：实际控制人性格（违约前 N 年）公司战略（违约前 35 年）经营指标（违约前 12年）财务指标（违约前 1 年 前 1 季度）。 以乐视为例，贾跃亭年轻时在山西地税局任网络技术管理员的时候，其副业也做了很多不同类型的生意，包括：印刷和钢材贸易、双语学校、砖厂、运输、电脑培训机构、快餐店等诸多类型。这样野心勃勃而喜欢多元经商的实控人性格，反映到日后其创办的乐视的公司战略上，则体现为七大板块同时推进，除网络视频主业外，还涉足智能手机、电视、电影、体育、金融、农业等诸多领域，其过度追求激进扩张的经营风格，明显 是对股权人友好，而对重视安全性的债权人不友好。这样激进烧钱扩张的结果，在违约前 2 年即已经反映在公司经营指标上，体现为公司毛利率较低且主业较杂，缺乏核心竞争力。最终反映在违约前 1 年的财务报表上，其剔除掉无形资产和商誉之后的资产负债率已经超过 100%，可见财务指标是明显具有滞后性的。 我们看很多公司在违约前出现财务指标恶化的情形之后，其债券按照原有价格基本已失去流动性，因而财务指标往往只能起到一个“死亡鉴定”的作用，预判意义不大。 从上述案例中我们可以进一步认识到，对民营企业而言，实控人性格对公司战略有着灵魂性的 影响作用， 在企业出现违约前多年，通过实控人经商史，我们就能大致了解到其个性与经营风格。野心勃勃、业不专精、性格过于激进且不注重自身信用的实控人往往容易出现对债权人不友好的情形。 而在无法了解到实控人个人经商史的情况下，通过公司战略也可以有效识别公司的债权人友好性 ，不同经营风格的公司，其公司战略的文字主旨明显差别很大。经过诸多违约案例验证，盲目扩张、过于激进的企业，往往对注重成长性的股权人较为友好，但对注重安全性的债权人并不友好，而安全性较高的企业往往是经营稳健、专注主业、规划清晰、不盲目扩张的。 生活中我们如 果要把钱借给身边的朋友，往往不仅要看这个朋友的偿债能力，也要对其性格与人品有一定认同。投资亦如此。 从违约实证角度来看，偿债意愿与经营战略这一类软性的内容，相较于偿债能力而言，往往最后对能否保证偿付有着更大的影响意义。 一些经验丰富的信用研究员，往往对债券是否可投会形成一种微妙的“第六感”，这种第六感正是对一家公司战略风格、企业性格 等综合判断得出的感受，虽然难以如财务指标般确切量化， 却 往往成为了避雷最为重要的先见，而这一先见就是本文中再三强调的公司战略与经营风格问题。 中国企业家 风格 的 债权人友好性仍有待提升。 Hay Group(合益咨询）对王石、柳传志、张瑞敏、董明珠等诸多中国企业家性格进行测试调研之后，得出一份“中国企业家素质模型” 1， 发现中国企业家很善于进攻，是打价格战的好手，是不计后果的进攻者，他们的战略和营销充满了浪漫主义的激情 ， 但是他们却很少考虑防守，在组织能力建设、财务安全、人才储备、已有市场的巩固和对未来市场的培育上，显得非常茫然和不以为然。 另外中国企业家所具有的几大共性缺点分别是：面对本土市场创新不足、高层团队管理不善、靠直觉而非靠思考等。从这个角度而1 中国卓越企业领导人素质研究报告， HayGroup， 2007 年 6 月 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009