医疗服务行业研究：医美黄金时期美丽经济亟待腾飞.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金医疗服务指数 17962 沪深 300 指数 5023 上证指数 3442 深证成指 13967 中小板综指 12259 袁维 分析师 SAC 执业编号： S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei 医美黄金时期，美丽经济亟待腾飞 行业观点 国内医美进入黄金时期，国产企业发展机遇到来 ： 在人均可支配收入增 加、大众对医美接受程度提高等多重因素推动下，我国医美市场蓬勃发 展， 2020 年中国医美市场规模达到 1975 亿元，预计 2023 年市场规模 将达到 3115 亿元（ cagr15.2%）。根据弗若斯特沙利文数据， 2019 年中 国的医美渗透率仅 3.6%，远低于日本的 11%，美国的 16.5%，韩国的 20%的水平，行业发展即将迎来黄金时期。在此环境下，国内医美公司 产品线日益丰富，品质逐步提高，国产替代趋势不可阻挡。 非手术类医美项目由于恢复时间快、价格风险低，近年越发受到消费者 欢迎 ： 2015-2019 年非手术 类项目 CAGR 为 24.6%，高于手术类项 目；中国市场与其他东亚文明圈国家和地区类似，对皮肤项目更为青 睐，叠加能操作复杂手术的医师资源短缺等限制条件，中国非手术类项 目市场规模、疗程量占比均高于全球水平；非手术类项目主要有注射型 产品和光电类非侵入医美项目等，注射类医美占据非手术类医美 50%以 上的市场份额，以肉毒毒素和玻尿酸为前两大注射类品种。 医美药械公司蓬勃发展，细分龙头独占先机 ：国内市场上游医美材料企 业集中度较高，竞争格局相对稳定。目前行业上游的药品器械具有较长 的研发周期和认证周期，监管要求较高；同时光电类 医美设备对产品精 密度要求较高，因此上游产品端具有较高的技术壁垒；其中，爱美客深 耕玻尿酸系列产品，华熙生物在玻尿酸原料生产领域处于全球领先位 置，华东医药布局玻尿酸、医美设备等多个领域，四环医药在肉毒素产 品获得代理权等，均具有一定竞争优势； 医美下游公司有望实现 大型品牌连锁 ， 终端有望迎来集中度提升 。 我国 医疗美容服务市场中民营机构占据较大份额。其中民营机构按照规模大 小又可以分为大型连锁医院、中小型民营整形医院以及小型民营诊所三 类，目前主要以小型民营诊所为主，占据市场 71%的份额，民营中小型 医院和大型连锁医院则分 别占比 15%和 6%。国内 大型的 连锁医美 机构 近年来已经有一定发展，出现了如 美莱 整形 、艺星 整形 、华韩整形 ，朗 姿股份等有代表性的头部企业。随着医美行业整体市场规模的扩大和行 业监管的加强，非合规机构的生存空间未来可能会被进一部压缩，正规 机构的市场份额将逐步提高，推动整个行业格局发生变化。 投资建议： 未来数年将是医美行业发展的黄金时期，我们看好医美行业的整体扩容 和渗透率提升趋势。从产品端看，随着国内企业竞争力增强，国产替代 加速，未来国内企业有望充分受益于医美市场的快速成长，我们看好创 新能力较强的头部产品企业。从服务 端看，随着市场监管逐步完善，规 范程度不断提高，大型连锁企业在成本费用控制和品牌获客方面都有突 出优势，我们看好这些企业不断提高市场份额。 重点公司：爱美客、华熙生物、华东医药，朗姿股份，奥园美谷等。 风险提示 研发管线不及预期的风险；行业竞争加剧和市场推广不及预期的风险；医 疗美容整形意外事故的风险；医美服务机构跨区域扩张风险；收购整合不 及预期；估值中枢下移的风险； 8914 10640 12367 14093 15819 17545 19272 20 05 11 20 08 11 20 11 11 21 02 11 21 05 11 国金行业 沪深 300 2021年 05月 11 日 医药健康研究中心 医疗服务 行业研究 买入 （ 首次评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 颜值经济兴起，中国医疗美容市场加速发展 .4 医美消费渗透率相较于发达国家提升空间较大，需求端旺盛 .4 我国医美渗透率较低，仍存在较大提升空间 .4 国内医美需求大于供给，随着法法规完善正规终端产品有望提升份额 .5 轻医美趋势明显，非手术类项目引领潮流 .5 非手术注射产品引领医美行业发展 .7 玻尿酸产品国产化进程加速，市场份额逐步提高 .7 本土玻尿酸品牌不断增多，高性价比凸显优势，加速国产替代化进程 .9 部分赛道子领域产品持续突放量。引发市场关注。 .9 肉毒毒素：国内成熟度低于国际市场，发展潜力巨大 .9 胶原蛋白增生剂：抗衰产品前景广阔，开启下一赛道成长接力 . 11 线雕：面部埋置线开启抗衰新概念 .12 “能量源 ”型医美项目，国产替代未来可期 .13 能量源医美器械目前市场由外资主导 .13 国内多家公司在医美设备类产品中展开布局 .16 激光治疗为主要能源类医美，皮秒激光已成为色素性疾病治疗主流项目 .16 非侵入式医美塑形迅速崛起，冷冻减脂具备发展潜力 .18 医疗美容服务行业集中度低，有望加快整合步伐 .21 医美服务机构市场集中化是未来趋势 .21 小型医美机构发展面临困境 .22 医美下游公司有望实现大型品牌连锁，终端有望迎来集中度提升。 .22 投资建议 .22 重点公司 .22 爱美客 :细分赛道龙头，产品矩阵建设丰富 .22 华熙生物：玻尿酸全产业链覆盖，打造医美生态圈 .23 贝泰妮：皮肤级护肤龙头引领国货强势崛起 .23 华东医药：加码多项轻医美业务，激发公司新活力 .23 四环医药：医美制药双 轮驱动，肉毒素产品有望放量 .23 复锐医疗科技：中国能源类医美设备佼佼者 .23 朗姿股份：医美业务占比不断提升，成为业绩核心驱动力 .24 奥园美谷：依托集团资源高效转型医美产业， .24 华韩整形：高标准可复制区域型医美龙头公司 .24 瑞丽医美：区域代表性医美连锁品牌 .24 医美国际：深耕行业多年的区域龙头之一 .25 风险提示： .25 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1 ： 2013-2022E 全球医美行业市场规模 . 4 图表 2 ： 2012-2023E 中国医美行业市场规模 . 4 图表 3 ： 2014-2019 年全球各国医美项目渗透率对比 . 5 图表 4 ：中国医美消费者年龄分布 . 5 图表 5 ： 2019 年中国医疗美容行业医疗机构情况 . 5 图表 6 ：手术类与非手术类医疗美容的区别 . 6 图表 7 ：中国手术类及非手术类医美项目市场份额及占比 . 6 图表 8 ： 2019 年中国注射医美分布及增速 . 7 图表 9 ： 2018 年全球非手术类项目疗程数排名 top10 . 7 图表 10 ：交联透明质酸分类 . 8 图表 11 ：玻尿酸医美的分类 . 8 图表 12 ：国际主流玻尿酸品牌 . 9 图表 13 ：我国医疗美容肉毒毒素市场规模（单位：亿元） . 10 图表 14 ：医疗美容肉毒毒素市场竞争格局（按金额） . 10 图表 15 ：国内获批 NMPA 肉毒素品牌 . 11 图表 16 ：长效注射剂产品对比 . 12 图表 17 ：不同面部提升技术对比 . 12 图表 18 ：全球医美器械市场排名第六位 . 13 图表 19 ：能量源医美发展历程 . 14 图表 20 ：医美设备分类 . 15 图表 21 ：全球医美器械及产品 . 15 图表 22 ：复锐医疗科技产品线 . 16 图表 23 ：一般激光与皮秒激光比较 . 17 图表 24 ：皮秒与超皮秒比较 . 17 图表 25 ：皮秒、超皮秒获批时间轴 . 17 图表 26 ：赛诺龙激光公司产品 PicoWay 超皮秒 . 18 图表 27 ： PicoWay 超皮秒与传统激光治疗比较 . 18 图表 28 ：双皮秒为蜂巢皮秒与超皮秒叠加 . 18 图表 29 ：中国塑形市场规模（单位：亿元） . 19 图表 30 ：身体塑形主要技术分类 . 19 图表 31 ：当前消费者对身体塑形方法偏好 . 19 图表 32 ：中国医美市场细分订单指数 . 19 图表 33 ：非侵入式医美塑形技术比较分析 . 20 图表 34 ：冷冻溶脂仪器市场主流产品 . 21 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 颜值经济兴起，中国医疗美容市场加速发展 医美消费渗透率相较于发达国家提升空间较大，需求端旺盛 全球 医美市场进入稳定发展阶段，中国医美市场增速领跑全球，处于加速 增长期。根据国际美容整形外科学会的报告， 2018 年全球医美市场规模约 1357 亿美元，预计 2018-2022 年 CAGR 为 7.05%， 2022 年有望达到 1782 亿美元。随着人均可支配收入增加，大众对医美接受程度提高等多重 因素推动，我国医美市场蓬勃发展，想象空间大。根据艾瑞咨询预测， 2019 年我国医美市场规模达 1769 亿元，预计 2023 年将增加至 3115 亿元， 期间 CAGR 为 15.19%。 图表 1： 2013-2022E 全球医美行业市场规模 图表 2： 2012-2023E 中国医美行业市场规模 来源： ISAPS，国金证券研究所 来源： iResearch，国金证券研究所 我国医美渗透率较低，仍存在较大提升空间 根据弗若斯特沙利文数据， 2019 年中国的医美渗透率仅 3.6%，远低于日 本的 11%，美国的 16.5%，韩国的 20%的水平，行业发展即将迎来黄金时 期。一线城市、 95 后年轻群体是医美消费的主力军。人均可支配收入增加、 医美消费者年龄结构扩张及医美接受度提升，消费能力较强的一线城市人 群是医美主要的消费群体，且消费者的消费转化率较高； 根据新氧 2019 年医美白皮书基于 100 万份用户抽样数据显示，中国 医美消费者 35%左右来自一线城市、 40%左右来自新一线城市、 15%左右 来自二线城市、不足 10%来自三线及以下城市； 根据新氧 2019 年医美白皮书的私信用户量 /消费用户量比例及两类用 户的结构，二线及以上城市的医美咨询用户数量为消费用户数量的两倍， 而三线及以下城市的医美咨询用户 数量为消费用户数量 10 倍； 从需求人群看，中国医美需求以 20-25 岁的女性为主力。据新氧大数据统 计， 2018 年所统计中国整形人群中，女性占比 89%，男性占比 11%。女 性消费者中， 其中以 20-25 岁消费者占比最高， 2019 年达 38.57%。 95 后成为互联网医美消费者主力军。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 全球医美行业市场规模（十亿美元） YOY（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 中国医疗美容市场规模（亿元） 增速（ %） 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 2014-2019 年全球各国医美项目渗透率对比 图表 4：中国医美消费者年龄分布 来源：德勤，前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：新氧，国金证券研究所 国内医美需求大于供给，随着法法规完善正规终端产品有望提升份额 中整协数据表明，目前我国 合法合规开展医美项目的机构仅占行业 12%， 非合规机构数量超 8 万，医美非法从业者人数至少在 10 万以上，合规医师 仅占行业的 28%；我国正规医疗美容机构包括公立医院的整容科、大型连 锁医美集团和中小型民营医美机构，但部分私人诊所、美容院等同样开展 非正规，医美机构数量庞大，质量参差不齐。 图表 5： 2019 年中国医疗美容行业医疗机构情况 分类 数量 特点 分布 正规机构 (878 亿 元 ) 公立医院整容科 500 余家 技术先进，经营正规，基本无 推广营销，手术相对保守 一线城市 大型连锁医美集团 500 余家 技术水平较高，设备齐全，营 销推广力度大， 利润微薄 东部沿海地区 中小型民营医美机 构 3000 余家 服务较为灵活，药品来源不能 保障，注重营销，获客难度大 分布广泛 非正规机 构 (1367 亿元 ) 私人诊所 /美容院 数量庞大 质量参差不齐，不合规较多，营销力度不大，事故频繁发生 分布广泛 来源： MoDor、艾媒咨询、新氧、前瞻产业研究院、国金证券研究所 产品端国内市场同样存在非合规产品。根据中国医疗美容行业洞察白皮 书（ 2020 年）显示，目前市面上流通的针剂正品率只有 33.3%。随着医 美项目需求端旺盛，供给端却没有相应的匹配度，所以催生了一批非合规 产品。根据中国医疗美容行业洞察白皮书（ 2020 年），医美光电设备国 外四大设备厂商市占率高达 80%，厂商与经销商只能售卖给合法的医美机 构，因此艾瑞专家推测，非合规医美场所 90%以上流通医疗美容设备合规 性存疑，不到 10%的合规产品可能通过多手租赁或走私流入市场。如何督 促行业健康发展，成为消费者和行业共同的目标。随着国家相关部门及协 会政策指导，监管趋严，线上医美的公开透明化等趋势，我们认为，医美 机构正规化、正规专业医生需求扩大化，经营产品合法化等因素都有利于 提高合规厂商的市场份额 轻医美趋势明显，非手术类项目引领潮流 医疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类美容。手术类医疗美 容指通过手术对胸、鼻、眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从 根本上改变外观，常见项目包括眼睑整形术（割双眼皮等）、隆鼻、牙齿拔 2.4 10.3 15.7 18.2 3.6 11 16.6 20.5 0 5 10 15 20 25 中国 日本 美国 韩国 2014 2019 19% 40% 23% 14% 2% 1% 15% 39% 27% 15% 35% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2018 2019 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 除矫正等。非手术类医疗美容服务又称为微整形，常见项目包括玻尿酸注 射、肉毒素注射、光子嫩肤及激光脱毛。 近年来非手术类项目受到越来越受到消费者青睐。一方面，与手术项目相 比，非手术类项目具备单次价格较低、风险相对较小、创伤小、恢复期短 及可多次进行医美调整需求的特征，不具备永久性疗效，效果可逆，因此 消费频次高，消费者的接受 度更高；另一方面，非手术相对来说操作难度 较低，从业人员的培养周期会相对较短，进入门槛也会相对较低。 图表 6：手术类与非手术类医疗美容的区别 项目 手术 非手术 使用器械 手术刀 注射填充材料、激光等 执行次数 一次 多次 康复时间 根据手术难度，以周计数 根据服务难度，以小时计 面临风险 较高 较低 来源：爱美客招股说明书，国金证券研究所 美国医美市场已趋于成熟，从疗程量来看，以非手术类项目为主。因为非 手术类的美容整形治疗项目较手术类的美容整形项目风险较低，大多数美 容整形的美国人选择通过非手术类项目来快速提升自己的形象， 2018 年非 手术类整形美容治疗量占比达到 61.06%。据 Frost英国 Sk:n 是英国非手术整形美容市场（注射 /医学换肤 /激 光 /药妆等）行业中成立时间最长，规模最大的诊所连锁，服务总计超过 行业深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 200 万客户共计 51 家诊所，服务 200 多万客户（ 2006年 Graphite Capital 入股，诊所数量从 17 家跃升至 49 家。 2019 年基金 TriSpan 收购 SK，推 动了公司在英国本土发展也加快了国际扩张的步伐）。 中国台湾地区 ：中国台湾医美机构主要分为大型连锁机构和私人医生诊所。 大型连锁整形机构代表：星和医美（线下门店超 50 家）等几大连锁整形机 构。 2003 年至 2013 是台湾医美迅猛生长的时段， 2009 年前中国台湾的医 美诊所有 1500 1800 家， 2006 至 2009 年间的增幅约为 14.4%。行业发 展前期，投资人一般找来医生加盟成为合伙人，或仅聘请专业医生。 2013 年进入盘整期（ 2013 年的巅峰时期有接近 3000 多家，到了 2015 年底已 减至 1000 多家，这意味着近五成诊所被迫关闭）。中国台湾民众尤为看重 医生的技术水平和知名度，知名医生收费会偏高。目前中国台湾医美项目 的溢价一般来自于诊所品牌和医生品牌。连锁集团的平台资源丰厚，现金 流充裕，也有实力兑现医生对既有客户的承诺。 小型医美机构发展面临困境 小 型医美机构面临的主要问题之一是销售费用和获客成本偏高。整形美容 机构一般以广告、搜索竞价、美容院导流、 APP 导流顾客，高额营销成本 导致国内美容医院盈利能力差，很多医院处在盈亏平衡甚至亏损状态。 小型医美机构对上游供货商没有议价权。较小规模的私人医美机构在严格 打击水货的政策下，成本没有优势，购买上游医美产品没有议价权。互联 网医美平台也使得信息趋于透明，在获客成本居高不下的情况下，小型医 美机构亟待转型。 小型医美机构客户端粘性不强。消费者在小型医美服务机构消费时，大多 体验不及大型连锁医美机构（术后随访，医疗环境等 ），进很难产生客户粘 性。 医美下游公司有望实现大型品牌连锁，终端有望迎来集中度提升。 通过对比海外大型连锁医美机构历程，我们认为行业整合已经拉开帷幕， 大型连锁医院凭借资本实力和规模化效应以及外延式扩张将获得更大市场 份额。 降低医美机构的营销成本和提高消费者粘性是未来医美机构提高净 利润的必经之路。当医美机构的品牌被当地求美者所信赖时或者已经成为 了当地消费者的首选品牌时候，医美机构的获客成本会不断降低。医美连 锁机构品牌建设最终要实现的目标就是：通过品牌与求美者建立信任关系。 医美机构竞争力的核心还包括管销费用的摊销 、仪器设备的共享、上游厂 商的议价空间等。值得一提的是，集团化操作对于医生团体、医药和设备 供应商也有较高影响能力，因此可以主导一些议题和活动，为品牌宣传和 行业扩展造势。中长期看，中小医美机构整合提升空间更大。 投资建议 未来数年将是医美行业发展的黄金时期，我们看好医美行业的整体扩容和 渗透率提升趋势。 从产品端看，国内企业竞争力不断增强，国产替代加速，未来国内企业有 望充分受益于医美市场的快速成长。同时医美产品端不断创新，新产品新 设备有望进一步打开医美产品的整体市场空间，我们看好创新能力较强的 头部产品企业。 从 服务端看，随着我国医美市场监管逐步完善，规范程度不断提高，一批 优秀的连锁医美服务企业逐步崭露头角。大型连锁企业在成本费用控制和 品牌获客方面都有突出优势，我们看好这些企业不断扩大市场份额，市场 集中度有望提升。 重点公司 爱美客 :细分赛道龙头，产品矩阵建设丰富 行业深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 截至 2019 年，爱美客透明质酸钠类注射产品在国产企业中排位一。 独家 产品嗨体未来几年内将持续放量， 2019 年嗨体颈纹注射约占整体注射类医 美的 2.76%， 2020 年提升至 4.9%， 2020 年下半年扩展细分赛道在在眶周 抗衰，嗨体系列整体呈现量价齐升状态 。 产品医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶项目（童颜针）进入到 注册申报阶段；用于去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素正处于临床阶段； 用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液正处于临床阶段。相关产品若正式获 批上市，可与现有产品形成共振，共用渠道快速放量，进一步完善爱美客 产品管线，有望贡献较大业绩弹性。 华熙生物：玻尿酸全产业链覆盖，打造医美生态圈 公司围绕玻尿酸覆盖原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品板块。 2020 年下半年推出拥有微交联技术及利多卡因缓释技术的润致 “娃娃针 ”产 品，是国内首款三级医疗器械水光产品 ，相比普通水光真正实现了安全性 高、疼痛度低、长效补水。 2021 年起公司也将加快对医美产品管线的布局， 通过满足消费者多样化需求提升市占率。原料方面公司已成为透明质酸全 球龙头，随着向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，通过不断加强 消费者市场教育，有望塑造玻尿酸产业链生态圈。 贝泰妮：皮肤级护肤龙头引领国货强势崛起 贝泰妮 主要经营 “薇诺娜 ”等多个 护肤品及美妆 品牌、 2020 年护肤品、 彩妆、 医疗器械各占收入比例为 90%、 3%、 7%。 截至目前公司已自主开创并拥 有 “薇诺娜 ”、 “WINONA Baby”、 “痘痘康 ”、 “Beauty Answers”、 “资润 ”等品 牌。 公司核心品牌“薇诺娜”主要定位于敏感性肌肤，属于皮肤学级化妆 品。随着 肌肤敏感等皮肤问题发生率也在逐渐提高，皮肤学级护肤品市场 规模在近几年实现高速增长 ，贝泰妮作为该领域龙头前景可期 。 华东医药：加码多项轻医美业务，激发公司新活力 华东医药在医美产品端布局全面，多项重磅产品打造综合型医美大健康平 台公司。 2013 年公司从代理韩国 LG 公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域， 销量市占率第一。随后 2018 年收购 Sinclair，布局长效微球、玻尿酸以及 面部提拉埋线等产 品， 2021 年 4 月全资子公司 Sinclair 旗下产品少女针于 国内获批； 2019 年公司入股美国 R2 公司，在冷冻祛斑和美白相关医美器 械迅速布局，并获得 F1、 F2 光电医疗器械及其未来改进型在中国大陆等 34 个亚太国家的分销权； 2019 年公司获得九源基因利拉鲁肽开发技术 （减肥注射液）； 2020 年公司与韩国 Jetema 公司达成合作，获得 A 型肉 毒素产品在中国大陆地区独家代理权； 2021 年收购西班牙能量源型医美器 械公司 High Tech，布局冷冻溶脂及激光脱毛等系列产品。 四环医药：医美制药双轮驱动，肉毒素产品有望放量 四环医药拥有韩国 Hugel 生产的重磅产品 A 型肉毒毒素（乐提葆）国内独 家代理权（ 2021 年 3 月在国内正式上市，成为第四个在中国上市的 A 型 肉毒毒素），目前已实现 3000 多家经销商网络覆盖。肉毒素未来几年竞争 格局良好，乐提葆肉毒素有望快速占领市场。后续公司独家代理的 Hugel 的玻尿酸预期能够快随获批，以及四环医美平台自主研发的医美产品也预 计将于未来几年陆续上市。 创新药方面，轩竹生物在研创新产品项目 14 项，管线涵盖抗肿瘤、代谢 病、抗感染等多个领 域。 仿制药方面，陆续上市的多款高端仿制药为公司持续增添增长动力。 复锐医疗科技：中国能源类医美设备佼佼者 复锐医疗科技是中国能源类医美设备龙头之一。 产品包括 1.Accent 系列 :运用先进的超声射频技术，主要用于美体塑形及紧 肤 ;2.Harmony 系列 :可搭配数种手具，用于治疗超过 6 种 FDA 许可适应 症 ;3. Soprano 系列 :主要用于激光脱毛，独家技术可结合三种波长治疗不 同类型肤质及毛发。）；微创（产品主要包括女性私密修复、抽脂、自体脂 行业深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 肪移植、静脉曲张治疗）；生活医疗美容（塑形、嫩肤、紧肤、脱毛等治疗） 三个系列。 2019 年进入医疗美容注射填充市场，陆续在以色列、香港、印度等地引进 IBSA 医美注射填充产品（包括非交联玻尿酸填充产品，溶脂针，肉毒素 等）。 后续公司将加大在中国区市场业务开展，打造全方位医美生态链。 朗姿股份：医美业务占比不断提升，成为业绩核心驱动力 截至 2020 年末体内已经拥有 19 家医疗美容机构，参股并受托管理 1 家机 构，医院 4 家、门诊及诊所 16 家。 米兰柏羽事业部：旗下包含 3 家医院 1 家门诊部。（米兰柏 羽作为成都市内 的龙头综合性医疗美容医院 2020 年营收 3.93 亿元（ +26%），净利润 6042 万元（ +71%），净利率 15%（ +4pp），收入利润规模、成长速度及盈 利能力提升速度不断提高；西安美立方医院（ 2020 年收入 1.12 亿，利润 185 万）。 晶肤事业部： 20 年为止下辖 13 家门深圳米兰柏羽（门诊部， 20 年收入 2707 万，主要通过在成都、西安等城市开展同城连锁方式深入社区医美服 务）。 高一生事业部： 2018 年朗姿收购了在西安当地有超过 20 年经营历史的专 业医疗美容医院 高一生，截至 2020 年高一生旗下拥有 1 家医院及 1 家门 诊部（收入 1.28 亿元，净利润 0.14 亿元）。公司在成都、西安两大西部核 心城市初步形成了“ 1+N” 的产业布局，即在特定区域构建一家或多家大 型整形医院加若干家小型连锁门诊，诊所的医疗美容机构体系。 奥园美谷：依托集团资源高效转型医美产业， 2021 年以来公司收购浙江医美龙头杭州连天美两家医疗美容医院，布局医 美服务端； 与暨南大学医药生物中心、广州市暨源生物科技有限公司签署战略合作协 议； 与大连肌源医药科技有限公司签署战略合作协议，布局医美 产品端。公司 拟剥离现有房地产业务，专注发展美丽健康产业。华韩整形：高标准可复 制区域型医美连锁龙头 华韩整形：高标准可复制区域型医美龙头公司 华韩核心以“ 1+N”模式辐射全国，目前拥有 1 家旗舰医院 +5 家区域医院 +3 家门诊部。 以南医大友谊整形医院为旗舰打造多个高资质的医院，当前异地并购完毕 已进入利润释放期，并以“中心医院 +区域医院 +门诊部”步骤增强公司在 江苏区域的品牌竞争力。 得益于长久的深耕，公司销售和管理费用率优于同业，导致净利率水平相 较与同业较高，保证了公司稳定的盈利水平，原因在于以下方面： 1） 规模 效应凸显； 2）整体工作效率提高，管理效率提高； 3）打造了江苏地区品 牌，客户复购率高，粘性高从而降低成本。 瑞丽医美：区域代表性医美连锁品牌 瑞丽医美成立于 2008 年，目前是浙江省领先的医美连锁机构。瑞丽旗下 2 家医美医院及 2 家门诊部，其中杭州瑞丽为体系内标杆机构。其余机构如 瑞安瑞丽、瑞丽天鸽、芜湖瑞丽也已全部收回投资。 根据瑞丽披露其单位获客成本（即推广及营销开支除以获得的新客户数量） 于 2019 年约为人民币 700 元，低于行业平均水平（人民币 3,000 元至人 民币 5,000 元）。随机 构培育成熟、收入规模扩大，费用率也在持续下行。 根据招股书，公司计划 2023 年在上海成立 5A 级医美医院。 行业深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 医美国际：深耕行业多年的区域龙头之一 医美国际是 成立于 1997 年 的医疗美容机构 ，截至 2020 年底，集团共有 27 家医疗美容机构 。 公司深耕华南地区 （ 市场份额位居华南地区第二 ）。 医美国际 以大型旗舰医院、中型医院、小型诊所三个层级进行集中式网络 管理， 2019 年旗舰店 /其他医院及诊所营收占比分别为 55.80%和 44.20%。 随着近三年的扩展，医美国际 在每个城市和区域形成 1+N 的布局，中型医 院和小型卫 星诊所营收占比持续提升。 风险提示： 研发管线不及预期的风险。 根据医疗器械注册管理办法等相关规定， 医疗器械需要通过国家药监局审评审批并取得相关产品注册批件后才能上 市销售。上游医疗器械公司新产品研发从研发至最终获批上市销售，一般 需经过实验室研究、 动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环 节，整个过程周期长且具有不确定性。上游医美医疗器械公司可能存在产 品研发失败或研发进度不及预期的风险； 行业竞争加剧和市场推广不及预期的风险。 近年来医疗美容市场高速发展， 医美上游产品平均毛利净利平较高，吸引大量企业企业通过自主研发或者 收购等方式进入国内医美市场，行业竞争可能将逐渐加剧。目前玻尿酸、 肉毒素等医美产品的市场竞争愈发激烈，新产品上市后面临竞品较多，存 在新品推广不及预期的风险；产品毛利和净利水平也有可能出现下行。 医疗美容整形意外事故的风险 。 由于 存在大量非合规机构 ， 且医生资质良 莠不齐， 严重医美整形事故可能引发行业性冲击事件 。进而 影响消费者信 心，从而导致 大行业 阶段性调整 医美服务机构跨区域扩张风险。 各地区的政策和竞争环境不同，医美机构 在跨区 域扩张过程中可能面临外地扩张新医院客流不及预期风险； 收购整合不及预期的风险。 大多医美连锁服务机构倾向于收购小型医美机 构，收购完成后都将面临业务整合问题，若整合发展不及预期，则可能对 公司业绩造成不良影响，进一步可能带来商誉减值风险。 行业估值中枢下移的风险。 行业深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部 分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人， 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和 修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的 邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、 报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的 关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失， 国金证券不承担相关法律责任。 此 报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402