2021年半年大类资产配置展望：行稳致远砥砺前行.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告 2021年半年大类资产配置展望 行稳致远，砥砺前行 2021年 2月 26日 王湘 SAC NO： S1120520080004 杨国平 SAC NO： S1120520070002 1 目录 contents 01 2021年宏观基本面分析 02 2021年大类资产配置方向 03 2021年资产配置策略展望 04 风险提示 2 01 2021年宏观基本面分析 海外经济基本面 宏观政策宽松：美国大选、参众议院结果落地，全 球财政货币基调宽松 经济加速复苏：疫苗广泛使用带来供给端进入“主 动补库存”的复苏阶段。 通货膨胀回温：下半年政策助力通胀回温，失业情 况缓和带动消费，全球生产 -消费循环有望重建 中国经济基本面 宏观政策稳定：货币财政政策将平稳过渡，处理好 防风险、稳增长和控通胀。 经济稳中向好：投资与消费助力经济，制造业领先 全球复苏，内需持续向好。 加强经济改革：十四五规划乘势而上，注册制政策 激发市场活力。 1.1 海外经济基本面 2020年最受关注的不确定性事件之一的美国总统大选落下帷幕，民主 党候选人拜登以 306张选举人票战胜共和党候选人特朗普，乔 拜登正 式成为美国历史上第 46任总统。 在众议院选举中，民主党以 222张选举人票再次赢得众议院多数党席位。 在参议院选举中，形成民主党与共和党各占 50席的均衡局面，由于在 均衡情况下副总统可参与投票，因此民主党以微弱优势赢下参议院。 民主党对新政策与刺激法案的推行有更明确的把握，美国复苏节奏加 快。 3资料来源： BBC新闻，华西证券研究所 1.1.1 宏观政策宽松：美国大选、参众议院结果落地，全球财政货币基调宽松 图 1： 2020年美国总统大选结果：拜登以 74票优势成功当选第 46任总统 1.1 海外经济基本面 拜登成功当选总统后，于 2020年 11月起逐步对外公布总统内阁候选人名单，候 选人过去经历及政策主张对未来美国经济走向将会有一定影响。在拜登多元化 的经贸团队中，多数成员有应对金融危机及经济复苏的丰富经验，对经济不平 等问题、失业问题与能源问题等有深入关注与研究。 4 资料来源：华西证券研究所 1.1.1 宏观政策宽松：美国大选、参众议院结果落地，全球财政货币基调宽松 表 1：拜登内阁经济贸易团队核心候选人名单及政策主张 职务 候选人姓名 工作经历 过去的政策主张 财政部长 珍妮特 耶伦 曾任美联储委员会经济学家，美联储理事会 成员，克林顿时期经济顾问委员会主席，旧 金山联邦储备银行行长兼 CEO，美联储公开市 场委员会成员，美联储理事会副主席，美联 储主席。 经济学、法学博士，新凯恩斯学派经济学家，主张在经济 周期中使用货币财政政策调节经济活动。 曾在经济危机复苏期间担任美联储理事会副主席，对目前 美国的经济局面具有一定应对经验， 表示“大规模刺激方 案将是抵制衰退的第一线攻击 ”。 鸽派代表人物，偏好宽松的财政货币政策，主张低利率且 温和的政策来刺激就业最大化 。 财政部副部 长 沃利 阿德耶莫 曾任美国财政部高级顾问，跨太平洋伙伴关 系的首席谈判代表，消费者金融保护局的第 一任参谋长，奥巴马时期国家安全顾问和国 家经济委员会副主任，贝莱德公司副董事长 高级顾问，奥马巴基金会第一任主席。 法学博士，重点关注国际金融在经济发展、贸易和投资等 领域，侧重研究经济不平等问题、能源问题、消费者权益 保护问题和环境问题。 经济顾问委 员会主席 塞西莉亚 劳斯 曾任克林顿时期国家经济委员会成员，美国 经济协会 CSMGEP委员会主席 ,奥巴马时期经济 顾问委员会成员，普林斯顿公共与国际事务 学院院长。 经济学博士，重点研究劳动经济学与教育， 着重研究失业 率上涨的原因 、教育对工作前景的影响、及人们如何更容 易找到持久的经济保障方式等系列问题。 国家经济委 员会主席 布莱恩 迪斯 曾任美国进步中心经济政策高级分析师，希 拉里总统竞选经济政策主管，奥巴马总统竞 选经济顾问，奥巴马时期经济政策总统特别 助理，管理与预算办公室副主任，奥马巴总 统助理和高级顾问，贝莱德董事总经理。 法学博士，强调遏制政府开支的必要性，支持奥巴马的节 俭支出构想，并致力于减少联邦预算赤字。 与拜登气候政策一致，重视关注全球气候变化， 加强清洁 能源推广 。 1.1 海外经济基本面 5 1.1.1 宏观政策宽松：美国大选、参众议院结果落地，全球财政货币基调宽松 资料来源： WIND，华西证券研究所 领域 话题 拜登团队立场 经济 经济重新开放 控制疫情后开放经济，不以加重疫情为代价促进经济增长 税收政策 提高企业所得税 ，提高个人资本利得税，通过对富人征税、对中低收入群体减税，减少贫富差距。特朗普任期企业税从 35%下调至 21%，拜登将税率提升至 28%，并 将税收额外收入用于基础设施建设 。 贸易 反对与中国的关税政策 ，单边关税实则对美国不利。拜登倾向于通过与盟友联盟方式，在知识产权和技术转让方面与中国竞争。同时， 减少在关键产品制造上对中国的依赖 ，进一步发展人工智能、 5G等战略领域。 科技 反垄断问题 关注行业竞争行为、隐私和零工待遇。竞选期间，拜登多次表达对 facebook的不满， 对大型科技公司的反垄 断执法将继续 ，科技公司将面临多项调查诉讼。民主党极有可能指控谷歌非法利用市场影响力垄断数字广告 市场。 环境与能源 清洁能源战略 增加基础设施、电力、公共交通、汽车、清洁能源等投资 。 支持清洁能源革命 ，重新加入 巴黎气候协定 ， 预计在绿色能源上四年内投入 2万亿美元以应对极端天气、 振兴经济 ，确保美国实现 100%清洁能源经济， 2050年前达到“净零排放”。 医疗 平价医疗法 撤销特朗普对 平价医疗法 的修订，呼吁扩大联邦补贴 支持 平价医疗法 。医疗褒奖计划将在未来 10年内耗资 7500亿美元，资金来源为“富人税”，支持医疗的公共选择计划。 外交 中美 主基调为战略竞争但不脱钩 。反对贸易战，能与中国重启谈判。农产品关税可以取消， 但对中国的钢铁倾销和侵犯知识产权行为坚持强硬立场 ，以联盟方式参与。 战争 大量资金被战争耗费，将让美国走出战争，从世界各地撤军，在对中东、古巴、委内瑞拉等外交政策上，将 用更多的合作代替对抗。 选择重新加入伊朗核协议 ，要求伊朗遵守协议中对核项目的限制。 国际联盟 发挥美国在多边贸易体系中的领导力作用，支持美国回归跨太平洋伙伴关系协定等组织，加强与亚太地区主要盟国间的关系。 移民 移民改革 对特朗普政策表示不满，将废除“穆斯林禁令”，撤销庇护申请数量限制，改变公共收费移民方案。 表 2：拜登竞选纲领与主张 根据拜登竞选纲领与内阁成员的任命，可以分析美国及全球经济未来走向， 中美关系走向缓和，推崇清洁能源降低碳排放，扩大基建投资拉动经济等。 1.1 海外经济基本面 （ 1）耶伦担任财政部长，鸽派财长主张金融宽松以促进就业 耶伦是过去唯一没有经历过经济衰退或重大危机的美联储主席，在任内也没有 降息，但她在经济复苏方面享有盛誉，是当下适合美国财政部长的人选。 2010-2014年，耶伦在经济危机后的复苏期间担任美联储理事会副主席，协同 美联储主席伯克南制定了三轮量化宽松政策，以刺激经济、解决通缩、促进就 业。 2014-2018年耶伦接任伯南克，在两院均由共和党控制时期担任美联储主席。 此时美联储面临审慎退出量化宽松政策的局面。作为鸽派代表，耶伦在四年任 期内采取了 渐进式加息的做法温和收紧量化宽松政策 ， 15-16年仅加息一次， 后因通胀走高而开始紧缩货币，在整个任期内共五次加息。 6 资料来源： WIND，华西证券研究所 1.1.1 宏观政策宽松：美国大选、参众议院结果落地，全球财政货币基调宽松 图 2：耶伦担任美联储主席任期内共五次加息 (0.50) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 美国 :联邦基金目标利率 美国 :CPI:当月同比 1.1 海外经济基本面 （ 2）拜登公布 1.9万亿刺激法案，以提振经济、应对疫情危机 1月 14日，拜登公布了刺激计划的第一阶段，即 1.9万亿刺激法案，是继 2020年 5 月的 3万亿刺激法案、 2020年 12月的 9000亿新冠救济法案后的又一次大规模刺 激，其规模远超华尔街预期，进一步加强 2021年宽松政策环境的预期。 1.9万亿刺激法案包括： 对居民 ：现金支票： 1400美元，连同 12月的 600美元，救济总金额达到 2000美 元；失业救助：从每周 300美元增加到每周 400美元，并将延长至 9月底。 对企业 ：将提高最低工资至 15美元 /时。 对疫情 ：超过 4000亿美元的直接抗击大流行的资金，其中包括用于加速疫苗 部署和在 100天内安全重启大多数学校的 1700亿资金。 对政府 ：拨款 3500亿美元用于帮助各州及地方政府弥补大量财政赤字，以防 止公共部门工人被解雇。 此后还预期有第二阶段的刺激法案推行，来进一步履行竞选纲领中对清洁能源 及扩大基建等承诺，其中一部分资金将通过加税等方式获得。 7 1.1.1 宏观政策宽松：美国大选、参众议院结果落地，全球财政货币基调宽松 1.1 海外经济基本面 （ 3）货币政策大概率将维持宽松，下半年政策可能正常化 自疫情在海外蔓延以来，美联储对金融市场反应迅速， 2020年 3月两次紧急降息， 美国进入“零利率”时期。同时，美联储通过扩表的方式进一步控制危机的加剧， 目前美联储总资产接近疫情前的两倍。 2020年 8月末， 美联储修改货币政策框架 ，确保就业不会低于最高水平；又实行平 均通胀目标制，将平均通胀目标设定为 2%，实质提高了对通胀的容忍度。 基于美国目前疫情尚未缓解的现状，中短期美联储维持宽松立场的概率大；同时， 鲍威尔也重申加息时间点“不会很快到来”，在耶伦担任财政部长的情况下，美 联储与财政部会相应配合，美联储 QE规模可能会被迫提高。 8 1.1.1 宏观政策宽松：美国大选、参众议院结果落地，全球财政货币基调宽松 资料来源： WIND，华西证券研究所 图 3：美国联邦利率与美联储总资产情况 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 美国 :所有联储银行 :资产 :总资产 (万亿美元 ) 美国 :联邦基金利率 %（右轴） 1.1 海外经济基本面 根据上述三点，可以佐证美国 2021年将保持“宽财政 +宽货币”环境的推测，由 于财政政策对经济、就业有更深入的影响， 2021年美国将聚焦在财政政策上发 力。 因疫情、体制和政策目标不同，美欧日 2021年经济政策将会出现分化，欧盟财政 加码难度大，美国和日本在财政和货币上还有空间。 欧洲： 在财政政策上， 2020年 12月 10日确定了 1.8 万亿欧元的“欧盟多年财 政预算框架（ 2021-2027）”，由于集体决策制度， 5年内加码可能性小。 在货 币政策上， 欧央行为应对第二波疫情再度加码，维持利率不变，并扩大购债 规模，延长购债时间。 日本： 在财政政策上， 日本财务省 2020年宣布今年 4月开始的 2021财年总支出 将增加约 3.8%至 106.6万亿日元（约合 1万亿美元），菅义伟政府 2020年 12月还 宣布了一项超过 7000亿美元的刺激计划。 在货币政策上， 日本央行宣布基准 利率维持 -0.1%不变，维持 10年期国债收益率 0%附近不变。 整体而言，美日欧 2021年财政货币政策均将维持宽松基调。 在财政刺激上，美国 (1.9万亿美元 )、欧洲 (1.8万亿欧元 )和日本 (106万亿日元 )均已公布，美日还存 在加码的空间；在货币政策上，美日欧将在维持零 /负利率基础上，协助财政政 策的实行。 9 1.1.1 宏观政策宽松：美国大选、参众议院结果落地，全球财政货币基调宽松 1.1 海外经济基本面 （ 1）海外疫情现状：一季度疫情局势仍严峻，美国累计感染超 2300万例， 欧洲 44个国家累计感染超千万。根据目前新增，第二波疫情已趋缓，预计 二季度局势稳定。目前疫苗已研发成功，其有效性与接种意愿持续观察。 2021年由于抗疫经验与疫苗推广，全球疫情将有所缓解，企业能加快复工 复产的进程。 10资料来源： WIND，华西证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 德国 英国 法国 意大利 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 纽约州 加利福尼亚州 华盛顿州 佛罗里达州 德克萨斯州 图 4：欧洲与美国新冠疫情 1月趋缓（确诊病例：当日新增和五日平均 单位：例） 1.1.2 经济加速复苏：疫苗广泛使用带来供给端进入“主动补库存”的复苏阶段。 1.1 海外经济基本面 （ 2）美国复工复产现状： 2020年 二季度因疫情冲击生产停滞，企业 加速去库存进程。三季度起制造业 有一定恢复，供给端进入主动补库 存阶段。 ISM制造业 PMI屡创新高， 生产端回暖超预期，宽松金融环境 助力企业复苏。 11资料来源： WIND，华西证券研究所 图 6：美国制造业 10月起逐渐恢复，新增订单回升至疫情 前水平（季调：当月同比 %） 1.1.2 经济加速复苏：疫苗广泛使用带来供给端进入“主动补库存”的复苏阶段。 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 16/11 17/05 17/11 18/05 18/11 19/05 19/11 20/05 20/11 销售 库存，右轴 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 新增订单 出货量 存货量 图 7：工业品销售回暖超过疫情前水平，库存先降后 升（单位：十亿美元） 30 35 40 45 50 55 60 65 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 ISM制造业 PMI实际值 ISM制造业 PMI预期值 图 5：美国 ISM制造业 PMI恢复超预期 1.1 海外经济基本面 （ 3）欧洲复工复产现状：欧洲制造 业恢复程度较缓，不及美国强劲。英 国受第二波疫情影响，四季度供给端 再次受到冲击。欧盟制造业恢复水平 与预期较为一致。 总体上，海外供给端进入“主动补库 存”的复苏阶段。 12资料来源： WIND，华西证券研究所 图 9：欧洲整体 PMI恢复与预期保持一致，受第二波疫情 影响小于英国 1.1.2 经济加速复苏：疫苗广泛使用带来供给端进入“主动补库存”的复苏阶段。 图 10：德国 PMI平稳恢复，优于预期值 图 8：英国 PMI受第二波疫情影响，恢复受阻 0 10 20 30 40 50 60 70 英国制造业 PMI实际值 英国制造业 PMI预期值 0 10 20 30 40 50 60 欧洲制造业 PMI实际值 欧洲制造业 PMI预期值 0 10 20 30 40 50 60 70 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 德国制造业 PMI实际值 德国制造业 PMI预期值 1.1 海外经济基本面 （ 1）海外通胀情况： 2020年上半年，因疫情对生产和消费的冲击， CPI 同比持续下降，多国出现负增长的紧缩局面。 2020年下半年，随着财政 和货币的加码、全球经济复工复产的进程加快及消费者信心的回暖， CPI得到一定恢复。 基于前文对 2021年全球仍保持宽松基调的预期，通 胀将进一步上升来解决就业问题及刺激经济复苏。投资者需警惕政策正 常化的风险，以及美国十年期国债利率上升对市场的影响 。 13资料来源： WIND，华西证券研究所 图 11： 2020年上半年疫情冲击下通胀快速下降，下半年政策助力通胀回温 1.1.3 通货膨胀回温： 2020年 2H政策助力通胀回温，失业情况缓和带动消费，全球生产 -消费循环有望重建 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 美国 :CPI:同比 日本 :CPI:同比 韩国 :CPI:同比 英国 :CPI:同比 法国 :CPI:同比 德国 :CPI:同比 1.1 海外经济基本面 （ 2）海外失业情况：整体看，美日 欧失业情况均呈现改善趋势，但距离 恢复到疫情前水平，仍需要时间与政 策的帮扶。同时，在美日欧颁布大规 模财政刺激法案后，需深入刺激对就 业意愿的负面影响。 14资料来源： WIND，华西证券研究所 图 13：美国劳动市场恢复，但四季度恢复进程变缓， 疫情仍是影响就业的重要原因（季调，单位： %） 图 14：美国高频失业数据整体呈现改善趋势（季 调，单位：千人） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 10 20 30 40 50 60 70 美国 :劳动力参与率 美国 :就业率 美国 :失业率，右轴 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 持续领取失业金人数 当周初次申请失业金人数，右轴 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 英国 :失业率 :16岁以上 :季调 日本 :失业率 :季调 欧元区 :失业率 :季调，右轴 图 12： 2020年欧洲与日本失业率情况（单位： %） 1.1.3 通货膨胀回温： 2020年 2H政策助力通胀回温，失业情况缓和带动消费，全球生产 -消费循环有望重建 1.1 海外经济基本面 （ 3）海外消费端情况：整体看美日欧消费者信心指数在疫情下挫后反弹速 度较快，目前均呈现改善态势，其中美欧恢复较快，日本消费信心仍不乐 观。同时与生产端快速恢复并接近疫情前水平相比，消费者对未来预期仍 存谨慎情绪，支出意愿与疫情前相比尚存差距，仍需通过就业增加和生产 端改善来增强公众对经济的信心，全球生产 -消费循环目前仍应聚焦于生产 端发力，并重视生产对消费的传导作用。 15资料来源： WIND，华西证券研究所 图 15：美国消费端数据改善不及生产端，预期财政刺 激推行后将能拉动消费 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 0 20 40 60 80 100 120 美国 :ABC News消费者信心指数 :综合 美国 :密歇根大学消费者信心指数 美国 :个人消费支出 :不变价 :季调 :十亿美元 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 -40.00 -35.00 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 英国 :GFK消费者信心指数 :综合指数 欧元区 19国 :消费者信心指数 :季调 日本 :消费者信心指数 图 16：欧日消费端数据四季度强劲，但总体仍需较 长时间恢复 1.1.3 通货膨胀回温： 2020年 2H政策助力通胀回温，失业情况缓和带动消费，全球生产 -消费循环有望重建 1.2 中国经济基本面 回顾 2020年，我国货币政策用力适度，保持稳健。疫情期间三次降准，提供 1.75万亿元流动性支持，向实体经济让利 1.5万亿元；分层次、有梯度地出台 1.8万亿元再贷款、再贴现政策。稳健有效的货币政策促进我国率先实现经济正 增长。 2020年末，根据央行文件和中央会议，可以推测： 2021年我国货币政策仍以 “稳”为主，“把好货币供应总闸门”，坚持灵活适度、精准导向。积极财政 政策将保持适度支出强度，及时化解地方政府隐性债务风险，维护经济稳定 。 16资料来源：中国人民银行， WIND，华西证券研究所 1.2.1 宏观政策稳定：货币财政政策将平稳过渡，处理好防风险、稳增长和控通胀 时间 会议 /文件名称 政策展望 2020/11/30 2020年第三季 度中国货币政策 执行报告 货币政策维持中性，保持宏观杠杆率稳定，“把好货币供应总闸 门”，坚持“灵活适度、精准导向”。 支持实体经济发展，灵活使用货币政策工具“强化对稳企业保就业的 金融支持”。 重视防范化解金融风险，处理稳增长、防风险和控通胀的综合平衡关 系。 2020/12/18 中央经济工作会 议 继续实施积极财政和稳健货币政策，政策操作强调精准有效。 积极财政政策坚持提质增效，适度支出。 稳健货币政策坚持灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社融规模 增速同名义经济增速基本匹配。 表 3： 2020年末重要会议 /文件的传递的政策展望 1.2 中国经济基本面 （ 1）经济稳中向好：从 GDP同比看 ，我国经济生产呈现一季度大幅下挫，而 后快速反弹并领先于世界。这与全国积极抗疫，率先实现企业复工复产有重 要关系。 从 GDP贡献结构来看， 二季度 GDP的回升主要由资产形成贡献拉动， 而最终消费支出贡献大幅下降，三四季度消费贡献逐步上升并超过资本贡献。 这与 19年的贡献结构不同，反映疫情前期我国经济复苏主要由宽松财政货币 政策拉动，贸易出口持续好转，而居民内需尚未恢复到正常水平；而复苏后 期及经济健康时期，最终消费对经济增长有重要影响， 2021年扩大内需促进 消费是我国经济增长的重要动力之一。 17资料来源： WIND，华西证券研究所 1.2.2 经济稳中向好：投资与消费助力经济，制造业领先全球复苏，内需持续向好 图 17： 2020年 GDP增长情况及三大项的贡献率（单位： %） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -100 -50 0 50 100 150 200 GDP:不变价 :当季同比 (右轴 ) GDP当季同比贡献率 :最终消费支出GDP当季同比贡献率 :资本形成总额 GDP当季同比贡献率 :货物和服务净出口 1.2 中国经济基本面 （ 2）投资与消费助力经济： 根据 右上图，在 2020年度，我国投资和 消费数据呈“ V”型走势。 20Q1疫 情首先在我国爆发，表现逊于全 球， 2020年 Q2开始随着我国抗疫成 果显著，经济领先于全球恢复，率 先实现正投资，个人消费数据从负 值逐渐恢复。我国消费和投资对我 国及全球经济的表现提供良好助 力。 IMF发布对世界经济展望的预测。 首先， IMF认为 2021年是全球经济 复苏之年，且 2022年会延续回暖 。 其次， IMF对中国的经济发展充满 信心，中国领先于世界在 Q2起率先 恢复，展现出的经济实力与潜力将 使中国在未来两年内发展领先于全 球。 18资料来源： IMF，华西证券研究所 图 19： IMF对世界经济展望的指数预测（数据更新至 2021.01） 注： 2019Q4 = 100 (15) (10) (5) 0 5 17:Q4 18:Q1 18:Q2 18:Q3 18:Q4 19:Q1 19:Q2 19:Q3 19:Q4 20:Q1 20:Q2 20:Q3 中国个人消费 中国投资 发达经济体个人消费 发达经济体投资 EMDEs个人消费 EMDEs投资 个人消费和投资总额 全球 GDP增长 图 18： 2020年世界经济体投资和消费所占百分比（单位： %） 1.2.2 经济稳中向好：投资与消费助力经济，制造业领先全球复苏，内需持续向好 80 85 90 95 100 105 110 115 120 中国 发达经济体 新兴市场和发展中国家 1.2 中国经济基本面 （ 3）制造业领先全球恢复： 2020 年，我国制造业景气上行，领先全 球恢复，国内外需求强劲，供需持 续向好，中国企业占据优势，是生 产和金融投资的热点领域。 从制造业企业的营业收入和对工业 增加值的贡献来看： 根据右上图，制造业企业营业收入 在疫情爆发时期出现较大降幅，从 3 月开始快速反弹并领先于其他行 业，业绩韧性强。 根据右下图，制造业企业工业增加 值在 2月达到年度低点后逐步恢复。 19资料来源： WiND，华西证券研究所 图 20： 2020年，制造企业营业收入损失幅度小，反弹快 1.2.2 经济稳中向好：投资与消费助力经济，制造业领先全球复苏，内需持续向好 图 21：疫情导致下挫后，制造业工业增加值逐步恢复 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 19 -0 2 19 -0 3 19 -0 4 19 -0 5 19 -0 6 19 -0 7 19 -0 8 19 -0 9 19 -1 0 19 -1 1 19 -1 2 20 -0 1 20 -0 2 20 -0 3 20 -0 4 20 -0 5 20 -0 6 20 -0 7 20 -0 8 20 -0 9 20 -1 0 20 -1 1 20 -1 2 采矿业 :营业收入 :累计同比 (%) 制造业 :营业收入 :累计同比 (%) 金属制品业 :营业收入 :累计同比 (%) 其他制造业 :营业收入 :累计同比 (%) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 工业增加值 :累计同比 (%) 工业增加值 :采矿业 :累计同比 (%) 工业增加值 :制造业 :累计同比 (%) 工业增加值 :高技术产业 :累计同比 (%) 1.2 中国经济基本面 （ 3）制造业领先全球恢复： 从出口看， 2020和 2021年充足的海外需求推动制造 业恢复和强劲。根据出口交货值当月同比，可以看到细分制造业出口交货情况。 20资料来源： WiND，华西证券研究所 1.2.2 经济稳中向好：投资与消费助力经济，制造业领先全球复苏，内需持续向好 图 22：专用设备在疫情期间海外需求明显 图 23：其他制造业分类中，汽车制造业四季度表现亮眼 图 24：海外化学产品需求呈“ V“字快速恢复 图 25：电子信息产业在疫情期间对出口贡献明显 (30) (20) (10) 0 10 20 30 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 出口交货值 (%) 食品制造业 (%) 家具制造业 (%) 汽车制造业 (%) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 出口交货值 (%) 电子信息制造业 (%) 计算机制造业 (%) 电子器件制造业 (%) (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 出口交货值 (%) 化学原料及化学制品制造业 (%) 化学纤维制造业 (%) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 出口交货值 (%) 通用设备制造业 (%) 专用设备制造业 (%) 1.2 中国经济基本面 （ 3）制造业领先全球恢复： 从金融市场的投资动 向看，右图整理了偏股型基金从 2019Q4至 2020Q4 行业配置比例，制造业行业占比超过 50%，且占比 逐步上升，突出投资者及市场对制造业的信心， 后文将进一步深入分析制造业。 （ 4）内需持续向好： 我国消费者信心在 2020Q2达 到低点后，自 7月起逐步恢复，增速显著高于国 外，并于 Q4达到接近疫情前水平。 21资料来源： WIND，华西证券研究所 图 27：股票市场标准行业配置比例 (%) （ 2019Q4-2020Q4） 1.2.2 经济稳中向好：投资与消费助力经济，制造业领先全球复苏，内需持续向好 行 业 名 称 2 0 2 0 Q 4 标 准 行 业 配 置 比 例 （ % ） 2 0 1 9 Q 4 - 2 0 2 0 Q 4 配 置 比 例 情 况 制 造 业 5 4 . 9 1 金 融 业 1 8 . 6 3 信 息 传 输 、 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 4 . 5 8 采 矿 业 4 . 0 6 交 通 运 输 、 仓 储 和 邮 政 业 3 . 0 2 房 地 产 业 2 . 7 6 电 力 、 热 力 、 燃 气 及 水 生 产 和 供 应 业 2 . 7 0 批 发 和 零 售 业 1 . 9 8 建 筑 业 1 . 6 5 105 110 115 120 125 130 135 消费者信心指数 (月 ) 消费者满意指数 (月 )消费者预期指数 (月 ) 图 26：我国消费者信心于四季度逐渐恢复 资料来源： WIND，华西证券研究所 1.2 中国经济基本面 2020年 10月 29日，“十四五”规划在十九届五中全会中通过，为未来五年我国的 全面发展指明方向，“在危机中育先机、于变局中开新局”，稳中求进，乘势而 上，以质换量，为我国经济发展注入动力。 22 1.2.3 加强经济改革：十四五规划乘势而上，全面注册制提高金融市场效率 资料来源： 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要 ，华西证券研究所 主题 内容 强化国家战略科 技力量 攻克关键核心技术，提高创新链效能：瞄准 人工智能、量子信息、集成电路、生命 健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海 等前沿领域，实施一批具有前瞻性、 战略性的国家重大科技项目。 发展战略 新兴产业 加快壮大新一代 信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、 绿色环保以及航空航天、海洋装备等 产业。 推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，推动先进制造业集群发展， 培育新技术、新产品、新业态、新模式。 加快发展现代服 务业 向专业化和价值链高端延伸 ：加快发展研发设计、现代物流、法律服务等服务业， 推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。 向高品质和多样化升级： 加快发展健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政、 物业等服务业。 提升产业链供应 链现代化水平 保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基：立足产业规模优势，推动传统 产业高端化、智能化、绿色化，发展服务型制造。 加快数字化转型 发展数字经济， 推动数字经济和实体经济深度融合 ，打造具有国际竞争力的数字产业集群。 表 4：“十四五”规划中对经济方向的重要指示 1.2 中国经济基本面 十九届五中全会中还指出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机 制，提高直接融资比重”。全面注册制拉开帷幕，主板发行效率加快，股票 市场竞争加剧将激发各行业活力。 公司经营方面 ：上市进程加快有利于公司增加直接融资比例，并促进已上市 公司在激烈竞争的股票市场下，优化公司战略布局，提升公司经营业绩，积 极进行公司转型与发展。 资产配置方面： 2021年为资管新规过渡最后一年，基于经济基本面分析，固 收类产品收益率将下降，投资者将增加资金配置于股市、基金、商品的比 例，权益类市场投资规模扩大。 行业结构方面： 全面注册制展开将优化我国股市结构，推动科技、消费等公 司上市，并在优胜劣汰中淘汰效益落后的公司，优化股市行业结构，提升优 质股票比例，激发市场活力。 市场结构方面： 结构性行情仍将延续，注册制时代下优质公司的投资价值显 现，机构投资者仍将“抱团”买入热门行业龙头，市场分化进一步加剧。 23 1.2.3 加强经济改革：十四五规划乘势而上，全面注册制提高金融市场效率 24 02 2021年大类资产配置方向 2020年大类资产表现回顾 大宗商品先抑后扬，下半年进入“牛市”阶段 全球股市波动回撤大，中国股市呈现稳健特征 债市牛熊切换快速，年末国企暴雷引发信用资质担忧 货币整体疲软，黄金白银 Q3大幅上涨 2021年大类资产整体表现预测 理论角度：美林时钟下，大宗商品及权益类是最佳配 置方向 历史角度： 08年金融危机后，大类资产走势也遵循先 股票后商品 2021年大类资产配置方向 拜登竞选纲领，指明全球领先经济体的发展战略方向 2.1 2020年大类资产表现回顾 2020年上半年因疫情冲击，商品期货 价格下挫， 4月达到最低点，之后逐 步上升，期货市场持仓量与成交量屡 创新高，铜、黑色系、农产品等商品 行情强势，大连铁矿石、 Comex白银 和 LME铜表现亮眼，而能源、化工行 业受石油价格暴跌和疫情影响表现较 差。 总体而言，商品期货在 2020年的强 势表现可以用全球央行的宽松货币 政策、美元弱势及疫情导致供需不 平衡等解释，同时，各类商品也受 其基本面因素影响走出独立行情， 如农产品受气候影响、铁矿石受需 求和减产因素影响等。 25资料来源： WIND，华西证券研究所 图 28： 2020年大宗商品指数涨幅，谷物、煤焦钢矿领 先 2.1.1 大宗商品先抑后扬，下半年进入“牛市”阶段 -5.59% -2.22% -0.22% 2.60% 2.86% 12.57% 13.18% 17.96% 18.65% 19.37% 21.21% 36.02% 41.59% 42.43% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Wind能源 Wind化工 Wind非金属建材 Wind农副产品 Wind软商品 上证指数 Wind有色 Wind油脂油料 中证 500 Wind贵金属 Wind商品指数 深证成指 Wind煤焦钢矿 Wind谷物 图 29： 2020年大宗商品期货涨幅，黑金领先 商品名称 2020.12.31期货 (连续 )收盘价 2020年期货 (连续 )涨幅 铝 1892.7元 /吨 8.81% 螺纹钢 26.455元 /吨 12.59% 热轧卷板 3.5135元 /吨 22.87% COMEX黄金 15680美元 /盎司 23.92% CBOT玉米 4604美分 /蒲式耳 24.15% COMEX铜 2976.5美元 /磅 24.37% 玻璃 1079元 /吨 32.58% CBOT大豆 485.75美分 /蒲式耳 39.33% COMEX银 1314.25美元 /盎司 47.14% 焦炭 4213元 /吨 52.25% 铁矿石 2002元 /吨 52.94% 2.1 2020年大类资产表现回顾 从全球股市来看，疫情对 2020年上半 年股市造成严重打击，美股四次熔断， 多个国家股市跌停，俄罗斯、巴西、 德国、法国等国股票指数最大回撤均 超过 38%，是金融危机后全球股市下挫 最严重的一次。 2020年下半年，随着市场情绪逐渐稳 定、疫情呈现缓解趋势以及宽松货币 财政政策的颁布，多数国家股指逐步 回升，美国