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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 蛰伏待机 2018年12月11日 2019年大类资产配置展望 主要预测 % 18E 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1年期存款利率 1.50 1.25 1年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（10月） 工业 5.9 城镇投资 5.7 零售额 8.6 CPI 2.5 PPI 3.1 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 2018 年国内大类资产的走势呈现出明显的防御特征。风险资产全面下跌，南华商品指数下跌6.8%，万得全A指数下跌25.9%，人民币汇率贬值6.9%。而避险资产表现较好，中债财富新综合指数上涨7.1%，中证货币基金指数上涨3.4%。 外部变局交织内部困局推动市场避险情绪上升。贸易战、强美元、全球流动性面临拐点使得外部风险日益上升。参考历史经验，过去40年每一轮美联储加息周期的顶点，金融危机从未缺席，这意味着全球风险资产面临较大的调整压力，新兴市场股债汇价格不可避免地受到冲击。这也是当前稳增长政策面临较为明显的自我约束的重要原因。受高宏观负债率、高资产价格以及高环保成本等约束的制约，目前的稳增长政策力度难以对冲中美贸易摩擦、房地产销售萎缩等中国经济负面因素引起的下行压力，国内经济困局短期内难以结束。 因此，2019 年全年的大类资产配置仍应以防御为主，建议超配利率债、黄金以及日元等避险品种，回避有色金属、股票等风险品种。 另一方面，内部困局也蕴含着经济政策破局的可能性。中国历史上三次货币政策大放松都对应着负产出缺口的出现。当前自我约束的经济政策将加速国内经济增长向潜在增长水平收敛。我们预计明年年中前后，国内经济政策的政策空间有望再度打开。过往历史数据表明，A股市场将提前反映政策真正放松的预期，这意味着2019年上半年，国内股票市场或许存在着阶段性的投资机会。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 罗云峰 86-10-57601922 luoyunfengcmschina S1090518110003 张一平 86-755-83081507 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 86-10-57601861 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 林 澍 86-755-83734406 linshucmschina S1090518110002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、2018年市场表现回顾：攻守易势 截至18年11月末，国内大类资产的表现呈现全面防御的态势。今年以来风险资产全面下跌南华商品指数下跌6.8%，万得全A指数下跌25.9%，人民币汇率贬值6.9%，而中债财富新综合指数上涨7.1%，中证货币基金指数上涨3.4%，避险资产表现较好。这与 2017 年的市场行情完全相反。2017 年尽管有金融去杠杆的扰动，但风险资产全面跑赢避险资产，2017年债券资产的收益率仅为0.3%，是当年表现最差的品种。货币政策穿越过去两年大幅波动的市场，均录得3%以上的正收益，2017年源于流动性环境的剧烈恶化而2018年则源于市场风险偏好的下降。总之，对比2017年和2018年国内大类资产的表现，市场风格攻守易势是其最大特征。 图1：2018年防御类资产表现较好 -30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%商品 股票 债券 货币基金 人民币汇率7.9%4.9%0.3%3.8%6.3%-7.4%-25.5%7.3%3.5%-6.9%2017年 2018年资料来源：Wind，招商证券 2018年A股市场全面下跌，上证综指下跌23%，深证成指下跌31.7%。大盘和中小盘回吐2017年盈利，创业板连续两年领跌市场。2018年上证50下跌17.5%，沪深300下跌23.1%，中小盘指下跌26%，创业板指下跌33.9%。 从行业来看，尽管家电和食品饮料2018年也出现大幅回调，但过去两年表现依然居于市场前列，另外金融行业表现也相对稳定，而纺织服装、传媒过去两年表现依然排名垫底。 股票市场表现低迷的原因，固然有基本面恶化的因素，但还是四大中场利空因素的全面压制。国内因素是去杠杆带来的金融收缩和国进民退引发的政策走向忧虑，国外因素是中美贸易摩擦和美联储政策外溢效应。这四大因素在今年四季度以前持续恶化，导致A股超跌。 2018 年债券市场明显转暖，核心因素还是在于双支柱政策框架建立后，货币政策去杠杆责任相对减轻，从而能够真正回归稳健中性的政策取向。今年四次降准明显缓解了市场流动性环境的紧张局面。当前资金利率已经降至2015年货币政策全面宽松时期的水平，加上经济增长的实际和名义增速持续下行，当前宏观环境非常有利债券市场的表现。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图2：国内经济形势与政策走向均支持债券收益率的下行 0.05.010.015.020.025.030.02000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018%名义GDP同比人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)资料来源：Wind，招商证券 2018年银行间市场利率债收益率大幅下行。其中，10年期国债收益率由年初的3.9%回落至3.4%附近，回落幅度超过50bp；10年期国开债收益率由4.9%左右回落至3.9%左右。上半年信用事件频繁，信用债一度表现低迷，但随着一系列风险缓释措施的出台，9月以来信用债收益率也呈现较为明显的下行趋势，信用利差大幅收窄。5年期AA+的企业债信用利差从1.7390%收窄至1.1791%。 图3：11月以来利率债收益率再次加速下行（单位：%） 3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.33.03.23.43.63.84.04.22018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年，右轴资料来源：Wind，招商证券 从债券类别看，利率债好于信用债。其中，中债国债总指数上涨7.2%，金融债总指数上涨9.0%，信用债总指数上涨6.8%。从期限结构看，长债好于短债。中债长债指数上涨13.1%，中短期债指数上涨7.4%。当然，受信用风险影响，高评级债券的收益率自然好于中低评级债券。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图4：各类债券指数2018年的变动幅度 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%7.5%9.2%13.7%7.6%6.9%8.2%7.2%资料来源：Wind，招商证券 债券市场的繁荣是以人民币汇率大幅波动为代价。2018 年美元对人民币汇率最弱时一度达到6.97，刷新811汇改以来的最低记录。人民币汇率指数下半年以来持续在92-93的区间波动。美元指数的强势和中美利差持续收窄对人民币汇率造成较大的贬值压力，但也真因为如此，美联储加息的外溢效应才没有影响中国货币政策的有效性，而后者是当前人民银行的关切所在。未来只要美元指数不走弱，那么人民币汇率仍将承受较大的贬值压力。 图5：人民币汇率走弱过滤了美债收益率上行的利率冲击 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.006.06.26.46.66.87.07.22015/01 2015/08 2016/03 2016/10 2017/05 2017/12 2018/07即期汇率:美元兑人民币中美10年国债利差资料来源：Wind，招商证券 2018 年国内商品市场也因经济增长的放缓表现明显不如 2017 年，这主要体现在南华金属指数的大幅走弱。2017年该指数上涨26.7%，2018年下跌9.1%。南华工业品指数也从2017年的上涨11.7%转为下跌7.0%。当然，金属和工业品指数的回落也包含了环保去产能压力有所下降的影响。4季度，受外部风险上升的影响，黄金价格有所回升，10月至今上清所黄金期货涨幅约5.8%，接近年内最高水平。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图6：2018年国内商品价格全线走弱-10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%南华综合指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数2017年 2018年资料来源：Wind，招商证券 2、攻守易势的背后是外部变局交织内部困局 2018 年国内大类资产之所以呈现明显的防御态势，内外不利因素交织发酵是重要的原因。从外部环境看，我们面临五大变局： 其一，逆全球化思潮泛滥挑战经济全球化进程，进而对挑战全球资产价格的稳定。中美贸易摩擦、英国脱欧以及多个国家右翼势力的抬头已经开始对全球金融市场造成不利冲击。例如，2018年意大利大选以及该国预算赤字率的问题对欧洲金融市场的明显影响。 图7：逆全球化思潮冲击全球贸易形势 资料来源：OECD，招商证券 其二，美国长端利率可能难以再创新低。过往四十年，由于美国10年期国债收益率的长期下行，全球股票市场尽管多有起伏，但估值压力下降有助于市场长期上行。然而，目前发达经济体的货币政策已经开始共振收紧，美联储和英国央行进入加息周期，欧洲央行将于2018年年末结束QE规模，日本央行宽松力度也开始下降。全球流动性拐点宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 的到来将增加美债收益率的上行压力。 图8：美国长端利率跌破前期底部的可能性降低 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.01953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1999 2004 2009 2014美国10年国债收益率资料来源：Wind，招商证券 其三，美元指数达到20年以来的最高点。美元指数在过去40年中出现了三次高点，1980年代初达到160左右，2000年达到120左右，2016年特朗普交易推动美元指数达到103左右，目前美元指数在97附近波动。并且，包含人民币在内的广义美元指数约为128，已经回到2001年曾经触碰的历史最高点。从过往三轮强美元周期看，非美货币均面临较为明显的贬值压力，这将加剧新兴市场资金外流压力，冲击本国资产价格的稳定。 图9：再遇强美元 80.0090.00100.00110.00120.00130.00140.0060.070.080.090.0100.0110.0120.0130.01995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美元指数 广义美元指数，右轴资料来源：Wind，招商证券 其四，美联储加息周期即将结束。历史数据显示，在美联储结束加息的当年或滞后1年，金融危机的爆发从未缺席。按照美联储最新的利率点阵图，本轮加息周期于2019年结束的概率较高。尽管历史不会简单重复，但新兴经济体因美联储加息而爆发金融危机的根源依然存在，2018 年阿根廷、土耳其等新兴经济体接连的金融动荡已经在提示我们外部形势可能进一步恶化的风险。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图10：全球流动性拐点的背后意味着权益资产面临较大的调整 01002003004005006000500001000001500002000002500002002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017亿美元日本央行总资产美国央行总资产欧洲央行总资产中国央行总资产MSCI全球指数，右轴资料来源：Wind，招商证券 其五，2018年全球经济分化的下一步可能是2019年全球经济共振下行。2018年，除美国经济一枝独秀之外，其他经济体的GDP增速已与2017年下半年触顶。从制造业PMI指标看，全球制造业PMI已经从短周期的高点逐步回落，而美国ISM PMI今年再创近期新高，达到61.3%。 图11：2018年美国经济与全球经济分化明显 48.050.052.054.056.058.060.062.02010 2010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018%ISM PMIJP Morgan 全球制造业PMI资料来源：Wind，招商证券 全球分化的原因在于特朗普政府在美国经济接近充分就业时继续刺激经济，经济学理论告诉我们在充分就业状态下的刺激更有可能引起通胀的上行而非经济增长的加速，这将制约美联储的政策空间。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图12：美国失业率已经处于过去20年的最低点 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002.03.04.05.06.07.08.09.010.011.012.01950 1955 1961 1967 1973 1978 1984 1990 1996 2001 2007 2013%失业率CPI同比，右轴资料来源：Wind，招商证券 展望2019年，目前美国失业率已经处于长周期的底部，未来反弹的可能性更高，而且美联储以及IMF均预计美国经济增速将较2018年放缓，中国经济市场普遍预期增速将进一步放缓，大宗商品价格下跌影响资源出口国经济增速，欧洲和日本今年以来 PMI指数持续回落也说明其经济恐将延续弱势。 表1：全球经济恐将共振下行 2016 2017 2017 2018 全年 Q1 Q2 Q3 Q4 全年 Q1 Q2 Q3 全球 2.5% 3.2% 发达 1.7% 2.3% 新兴 4.4% - 4.8% - 中国 6.7% 6.9% 6.9% 6.8% 6.8% 6.9% 6.8% 6.7% 6.5% 美国 1.6% 1.9% 2.1% 2.3% 2.5% 2.2% 2.6% 2.9% 3.0% 欧元区 1.8% 2.1% 2.5% 2.8% 2.7% 2.3% 2.4% 2.2% 1.7% 英国 1.8% 1.8% 1.9% 1.8% 1.4% 1.7% 1.1% 1.2% 1.5% 日本 1.0% 1.4% 1.5% 2.0% 1.9% 1.7% 1.1% 1.4% 0.3% 资料来源：Wind，招商证券 外部变局对资本市场的负面冲击在上半年以贸易战的方式体现，10 月以来美股的波动进一步加剧了国内市场股弱债强的格局。外部变局以中美贸易摩擦和美联储政策外溢效应构成压制国内市场的两大中长期负面因素。 2018年以来国内经济的困局逐步显现。去杠杆对实体经济的冲击程度超过了市场预期，而且结构性改革过程中的一些简单粗暴的做法进一步打击市场信心。去杠杆和供给侧改革中的国进民退现象不但导致经济增速的超预期回落，打压了投资者对中国资本市场的中长期信心，构成压制国内资本市场的另外两个中长期负面因素。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 按照我国政策的一贯逻辑，外部形势恶化到影响国内形势稳定的程度后，国内政策将更加倾向于稳增长。从年中以来，我们确定观察到政策有意识地在修正去杠杆和国进民退等不利因素。一方面，去杠杆的阶段性目标转为稳定宏观负债率；另一方面，以11月1日民企座谈会为标志，针对民营经济的利好政策持续出台。并且，也相应出台一系列稳增长的举措。 图13：PMI新订单指数与产成品库存指数之差跌至过去3年的最低水平 0.002.004.006.008.0010.0012.005.005.506.006.507.007.502015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08工业增加值:累计同比 经济动能指标，右轴资料来源：Wind，招商证券 然而，政策调整的效果并不明显，国内经济下半年加速下行。这是因为现阶段的稳增长政策有着较为明显自我约束，包括高宏观杠杆率约束、高房价约束以及高环境成本约束。所以，尽管资本市场政策底已经出现，但宏观经济政策出现政策底的条件并不具备。 高宏观杠杆约束制约了宽货币向宽信用的传导，制约了政府增加开支的冲动，传统稳增长手段基建投资面临资金来源不足的困局。高房价约束直接砍掉了另一条传统稳增长的手段房地产投资，2018 年房地产投资其实是经济增长的拖累项，施工面积增速以及建安工程增速持续处于历史低位意味着房地产对经济的拉动作用大幅下降。而高环保成本约束导致上游价格非市场化的提高，挤压下游行业盈利。通过行政手人为干预资源配置，降低了经济运行的效率，增加了下游企业的经营压力。 当前积极财政政策的重心在于减税降费，但这里存在两方面的问题。第一，减税力度是否足以提振企业信心。横向对比，我国企业的所得税率在全球范围内偏高，而营改增后税收征缴更加规范，增值税税率三档并两档改革迟迟未能开展，在某种意义上一定程度地抵消了此前减税降费的成果。第二，减税的乘数效应小于政府开支的乘数效应，除非有更大规模的减税，单靠减税来拉动经济，其效果也会小于增加开支。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图14：基建投资增速大幅下滑（单位：%） 0.05.010.015.020.025.030.02014/04 2014/11 2015/06 2016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05制造业投资同比 基建投资同比房地产投资同比资料来源：Wind，招商证券 所以当前稳增长政策在内外约束下，难以像过去那样以基建和房地产来对冲经济下行压力，政策空间有限、力度相对不足，起效时间也相应地会被推迟。短期内国内经济仍将延续下行趋势。 那么为什么政策要自我约束外部变局意味着全球经济的不确定性上升，最危险的时刻正不断逼近，这本身就制约了国内经济政策的放松空间。如果此时就把政策子弹用尽，那么危机真正来临时我们有如何应对呢？换言之，政策的自我约束其实是为了更多地储备政策空间。只要经济回落的速度不至于影响到就业形势的稳定，那么政策放松的力度就不会进一步加强。 图15：名义增长与企业盈利持续下行（单位：%）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.006.07.08.09.010.011.012.013.02013/02 2013/12 2014/10 2015/08 2016/06 2017/04 2018/02GDP:现价:累计值:同比工业企业:利润总额:累计同比资料来源：Wind，招商证券 因此，增长、盈利、风险偏好不断恶化的过程中，股票等风险资产的表现自然不尽如人意。今年诸多的政策调整中，可能仅有货币政策回归中性稳健成效较为显著，四次降准虽然未来解决实体经济融资问题，但极大地改善了银行间市场地流动性。对于债券市场而言，名义增速下行叠加流动性环境改善，市场收益率自然会大幅下行，信用债虽然不
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