零售药店行业深度报告：解惑新时期零售药店连锁龙头确定性强.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 47 Table_Main 行业研究 |医疗保健 证券研究报告 医疗保健行业跟踪报告 2021 年 05 月 17 日 Table_Title 解惑 新时期零售药店 ，连锁龙头确定性强 零售药店行业深度报告 Table_Summary 报告要点： 疫情对零售药店造成的影响如何？ 疫情期间 ：行业 虽受疫情影响 ，但药店 秉持 其刚需的特性以及国家政策的 扶持，疫情中机遇与挑战并存。 疫后 影响 ： 短期 来 看 ， 防疫物资的减少造 成的销售结构调整 将对 收入端 造成一定影响 ，而毛利率、净利率或有望维 持或改善 ；长期来看， 疫情 中 零售药店价值 凸显 ，行业关注度提高，消费 者健康观念转变，购药支付意愿加强。同时，疫情压缩了中小连锁的生存 空间， 零售药店 龙头集中的趋势或将加快。 医药电商是否会给零售药店行业带来冲击？ 疫情下医药电商 兴起，分模式来看： B2B 模式 主要 作为 药品终端销售的上 游 ，不与药房构成竞争 ； O2O 模式 主要作为药店的配送服务平台，一定程 度上会分走部分利润，但整体需要依托零售药房存在 ； B2C 模式 与线下药 房虽然同样作为医药终端销售者，但是二者 主要销售产品、面向的销售者 以及针对的消费需求存在多重错位 ， 我们认为 医药电商与线下药房之间互 补更多于替代 。由于政策、消费观念等因素的影响 ，医药电商要发展壮大 尚有较长的缓冲期，龙头零售药店有望利用这段缓冲期发展自身“互联网 +医药”模式，实现线上线下一体化。 处方外流 将 如何 落实 ？ 院内处方外流在多年的筹备下 已经基本完成外流通路 、 承接模式 、 外流动 力等方面的摸索 ，在各省市已有多数 试 点 摸索 了 具备可行性的 统筹账户开 放、医保流转平台建设，随着“双通道”、“电子处方”等政策的出台，处 方外流有望于近年开闸，考虑当前国内 15000 亿处方药销售市场中零售药 店终端占比仅为 12%，未来 1%处方外流即可撬动零售药店市场空间扩容。 医保 改革将带来怎样的影响？ 1）个人账户改革短期减少个账总额但提高了其利用效率；扩大统筹基金 范围，统筹进店有望实现； 2）支付方式改革，推行按病种付费模式，有望 推进处方外流； 3）医保覆盖药品改革，控制药品价格，加速医药分离； 4） 医保支付更信息化、便捷化，支付壁垒降低，药店消费意愿有望增强。 投资建议 疫情的中长期影响叠加处方外流与统筹进店的政策趋势，零售药店 市场上 升空间可观，龙头集中度有望快速提升，建议关注 快速扩张中的 零售药店 龙头 一心堂、老百姓、大参林、益丰药房 ；医药电商发展迅猛，与线下药 店相辅相成，建议关注 基于物流基础， 打造“互联网 +医药”闭环的 医药电 商 京东健康 。 风险提示 处方外流进程不及预期， 行业监管风险，行业竞争加剧， 行业安全事件风 险， 政策风险等 。 Table_Invest 推荐 |维持 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券行业研究 -医药行业 2020 年报 &2021Q1 季 报总结：不惧疫情，刚需 +创新 +消费，医往直前 2021.05.07 国元证券行业研究 -2021 年医药生物行业策略报告： 聚焦黄金赛道，寻找疫后高光 2020.12.05 Table_Author 报告作者 分析师 刘慧敏 执业证书编号 S0020520110001 电话 021-51097188 邮箱 联系人 张俊 电话 021-51097188 邮箱 zhangjun_ 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 002727 一心堂 买入 39.47 23531.64 1.38 1.69 2.06 28.60 23.29 19.12 603939 益丰药房 买入 80.70 44624.84 1.46 1.79 2.30 55.46 45.19 35.09 603233 大参林 买入 71.52 47104.58 1.62 2.07 2.58 44.15 34.51 27.75 603883 老百姓 买入 53.80 21989.79 1.54 1.91 2.42 34.94 28.10 22.25 资料来源： Wind， 国元证券研究所 -3% 10% 23% 35% 48% 5/18 8/16 11/14 2/12 5/13 医疗保健 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 47 目 录 前言 . 5 1. 疫情对零售药店造成的影响如何？ . 8 1.1 新冠疫情下，零售药店挑战与机遇并存 . 8 1.2 短期来看，药店恢复迅速 ，利好因素有望持续 . 10 1.3 长期来看，疫情药店价值凸显，龙头集中加速 . 12 2. 医药电商是否会给零售药店行业带来冲击？ . 14 2.1 医药电商的三大分类： B2B、 B2C、 O2O . 15 2.2 疫情带动新一轮电商浪潮 . 16 2.3 线上与线下药房存在多重错位，互 补大于替代 . 18 2.4 医药电商来势汹汹，零售药店尚存缓冲期积极应对 . 20 3. 处方外流将如何落实？ . 22 3.1 国家推动下，处方外流有望突破阻碍，流转模式初步形成 . 22 3.2 他 山之石，日本医药分离实践的启示 . 25 3.3 利好 政策频出，国内处方外流发展势头正盛 . 26 4 医保改革将带来怎样的影响？ . 28 4.1 个账改革，扩大统筹基金支付范围 . 29 4.2 支付方式改革，推行按病种付费模式 . 30 4.3 医保覆盖药品改革 . 31 4.4 医保支付信息化、便捷化 . 32 5相关公司 . 33 5.1 一心堂：深耕重点区域，有望复制云南成功 . 33 5.2 益丰药房：布局 经济优势区域的后起之秀，专注精细化管理 . 37 5.3 大参林：立足两广，推广特色化药店经营模式 . 39 5.4 老百姓：自营 +加盟，双管齐下推动全国化布局 . 41 5.5 京东健康：大健康互联网化，打造 “互联网 +医药 ”闭环 . 43 风险提示 . 46 图表目录 图 1：零售药店板块综合市盈率估值中枢（倍） . 6 图 2： 2019-2020 年商品零售行业月度销售额（亿元） . 9 图 3： 2020 年春节前后样本药店日均销售额（万元） . 9 图 4：疫情期间零售药店月度品种销售占比情况 . 9 图 5：全国医药零售终端销售规模（亿元） . 10 图 6：疫情下国内实体门店相关行业受到巨大冲击 . 12 图 7： 2020H1 四大药房门店单店租金下降情况（万元） . 12 图 8： 2012-2019 年国内连锁药房数量及连锁率情况 . 13 图 9：中美日前十大药房市占率对比 . 13 图 10： 2016-2021Q1 年四大药房新开情况（家） . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 47 图 11：医药电商各模式环节示意图 . 15 图 12：医药电商形式分类 . 16 图 13： 2013-2018 年中国医药流通及电商市场规模 . 17 图 14： 2015-2019 年医药院内外划分终端渠道市场情况 . 17 图 15：医药电商发展历程 . 17 图 16：线上、线下购药用户年龄分布 . 19 图 17：四家医药电商零售用户结构 . 19 图 18：四大药房医药电商及互联网 +医疗业务布局情况 . 21 图 19：处方外流的阻碍因素分析 . 22 图 20： DTP 药店模式运行机制 . 23 图 21：处方流转平台模式示意图 . 24 图 22：日本医药分离发展进程 . 25 图 23： 1989-2015 年日本医药分离率 . 26 图 24： 1989-2015 年日本处方数量 . 26 图 25：处方药终端占比情况 . 27 图 26：中外处方药零售终端占比 . 27 图 27：我国基本医疗保险概况 . 28 图 28：统筹账户 vs 个人账户 . 29 图 29：个人医保账户改革示意图 . 30 图 30：医保目录调整 . 31 图 31： 2016-2021Q1 一心堂营业收入情况（亿元） . 33 图 32： 2016-2021Q1 一心堂归母净利润情况（亿元） . 33 图 33： 2016-2021Q1 一心堂扣非归母净利润情况（亿元） . 33 图 34： 2016-2020 年一心堂营收分品类构成情况 . 33 图 35： 2016-2021Q1 一心堂毛利率与净利率情况 . 34 图 36： 2016-2021Q1 一心堂费用率情况 . 34 图 37： 2012-2021Q1 一心堂门店开设情况（家） . 34 图 38： 2021Q1 一心堂全国门店分布情况（家） . 34 图 39： 2020 年一心堂各级门店数量及销售额占比 . 35 图 40： 2020 年一心堂各级门店营业效率 . 35 图 41： 2021Q1 益丰药房全国门店布局情况 . 37 图 42： 2015-2021Q1 益丰药房门店数量情况（家） . 37 图 43： 2015-2021Q1 益丰药房营业收入情况（亿元） . 37 图 44： 2015-2021Q1 益丰药房归母净利润情况（亿元） . 37 图 45： 2015-2021Q1 益丰药房毛利率及净利率情况 . 38 图 46： 2015-2021Q1 益丰药房费用率情况 . 38 图 47： 2015-2020 年公司门店分类数量（家） . 38 图 48： 2015-2020 年公司门店分类平效（元 /平方米） . 38 图 49： 2021Q1 大参林全国门店布局情况 . 39 图 50：大参林门店数量情况（家） . 39 图 51： 2015-2021Q1 大参林营业收入情况（亿元） . 39 图 52： 2015-2021Q1 大参林归母净利润情况（亿元） . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 47 图 53： 2015-2021Q1 大参林毛利率及净利率情况 . 40 图 54： 2015-2021Q1 大参林费用率情况 . 40 图 55： 2015-2020 大参林分产品业绩构成情况 . 40 图 56： 2015-2020 大参林分产品毛利率情况） . 40 图 57： 2021Q1 老百姓全国门店布局情况 . 41 图 58： 2015-2021Q1 老百姓门店数量情况（家） . 41 图 59： 2015-2021Q1 老百姓营业收入情况（亿元） . 41 图 60： 2015-2021Q1 老百姓归母净利润情况（亿元） . 41 图 61： 2015-2021Q1 老百姓毛利率及净利率情况 . 42 图 62： 2015-2021Q1 老百姓费用率情况 . 42 图 63：老百姓直营门店与加盟门店数量（家） . 42 图 64：老百姓加盟模式优势与服务 . 42 图 65：京东健康着力打造医疗闭环 . 43 图 66： 2017-2020 京东健康营业收入（亿元） . 44 图 67：京东 健康在线药房平台优势 . 44 图 68： 2017-2020 年京东健康净利润情况（亿元） . 44 图 69： 2017-2020 年京东健康毛利及毛利率情况（亿元） . 44 图 70： 2017-2019 年京东健康收入构成情况 . 45 图 71：京东大药房购买模式 . 45 表 1： 2020&2021Q1 四大药房综合实力比较 . 7 表 2：疫情对零售药房行业的影响新分析 . 8 表 3：疫情下多项扶持政策减免 . 10 表 4：四大药房 2019-2020 主要 指标变化 . 11 表 5：线下药房 vs O2O 医药电商 vs B2C 医药电商 . 14 表 6：近年 “互联网 +医疗 ”重点政策汇总 . 18 表 7：零售药店 vs 天猫医药馆（ B2C） -主要分类 MAT 销售概况 . 19 表 8：处方流转模式总结 . 24 表 9：处方外流下，零售药店终端处方药市场规模 （亿元） . 27 表 10：近期 DRGDIP 支付改革相关政策 . 31 表 11：头部在线医疗公司比较 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 47 前言 药品零售作为一个传统行业，正受到新零售方式崛起、医改不断深化、行业监管逐步 提升等 挑战， 在这样的 新 竞争、新规则环境下 ， 我们认为 零售药店行业 从扩容时代 1.0 系列的跑马圈地、医保管控时代 2.0 系列的精耕细作，进入精准定位、精准服务的 3.0 新纪元。我们在这个阶段来思考，外部环境的变化对于零售业态是否发生了根本 性变化，零售药店的中长期逻辑能否存续。通过对疫情、医保环境、新政策、新消费 结构分层的理解，我们认为在此时点推荐零售药房将基于以下两个因素： 1. 零售药店核心逻辑中短期、中长期逻辑依旧，成长性仍具高确定性，应对复杂多 变外部环境 中短期 逻辑主要看好龙头药房在新建、并购带来的集中度提升，趋势依旧未变。 医保控费趋严、带量采购压缩空间、合规性成本提升，零售药店需要依托更好的 规模效应，推动强者恒强。跑马圈地的 1.0 时代，门店收购 PS 倍率显著提升， 而 3.0 时代更依托供应链、品牌力、药事服务能力，龙头有望强者恒强。同海外 发达国家终局状态对比，国内集中度仍然较低， CR4 仅达到 3.67%， CR10 仅 达到 6.70%，高度分散，集中度提升依旧是中短期零售药店的核心逻辑，为业 绩保驾护航。 中长期 逻辑 看处方外流释放 ，趋势正在逐步形成，依托线下门店 +线上结算医保 管理模式，或有望看到处方外流试点开闸 。 院内处方外流在多年的筹备下已经基 本完成 通路 的摸索， 在各省市已有多数案例摸索具有可行性的统筹账户开放、医 保流转平台建设， 随着“双通道”、“电子处方”等政策的出台，处方外流 或 即将 开闸。目前院内处方市场达 12000 亿元， 目前零售药店仅 为 12%， 处方外流加 速将最有望被头部药房承接，预计将贡献可观收入，提升业务量级，同时，处方 流转平台承接为药房其他配套解决方案、服务模式引流。 2. 在当前追求性价比阶段下，零售药店成为优选赛道 从 近 五 年 零售药店板块的估值情况来看，目前零售药店仍然处于相对正常的估值中 枢，近 五 年的中位市盈率为 42.30 倍，截至 2021 年 5 月 10 日，零售药店 板块的 综 合市盈率 为 39.22 倍，估值位于近 5 年历史市盈率的 34 分位处，具备较强的性价比 优势。基于 2020 年板块归母净利润增速计算， PEG 为 1.05 倍，同药店板块较为确 定的成长性 相 比 PEG 合理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 47 图 1： 零售药店 板块 综合市盈率 估值中枢（倍） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 注：零售药房板块纳入一心堂、老百姓、大参林、益丰药房四家 进行估值统计 在当前阶段， 我们 考虑分析 几个 当下零售药房赛道关注度较高的 核心问题 ， 于本文 展开分析与讨论 ： 疫情对零售药店造成的影响如何？ 我们认为零售药店在疫情中虽然受到了一定的影响，但是由于其刚需的特性，受 到的冲击相对有限，尤其 对头部连锁药店而言，疫情更是机遇大过挑战 。疫情过 后， 零售药店价值凸显，行业关注度提高，消费者健康观念转变，购药支付意愿 加强 。同时，疫情压缩了中小连锁的生存空间，零售药店 龙头集中的趋势或将加 快。 医药电商是否会给零售药店行业带来冲击？ 从医药电商的 3 种模式来看： B2B 模式 主要作为终端零售的上游，不构成竞争 关系； O2O 模式 主要作为药店的配送服务平台，一定程度上会分走部分利润， 但整体需要依托零售药房存在； B2C 模式 与线下药房虽然同样作为医药终端销 售者，但是二者主要销售产品、面向的销售者以及针对的消费需求存在多重错 位， 我们认为医药电商与线下药房之间互补更多于替代。由于政策、消费观念等因 素的影响，医药电商要发展壮大尚有较长的缓冲期，龙头零售药店有望利用这 段缓冲期发展自身“互联网 +医药”模式，实现线上线下一体化。 处方外流将如何落实？ 院内处方外流在多年的筹备下已经 基本完成外流通路，承接模式，外流动力等方 面的摸索 ， 在各省市已有多数试点摸索了具备可行性的统筹账户开放、医保流转 平台建设 ，随着“双通道”、“电子处方”等政策的出台，处方外流 有望于近年 开 闸 ，考虑当前国内 15000 亿处方药销售市场中零售药店终端占比仅为 12%，未 来 1%处方外流即可撬动零售 药店 市场 空间扩容 。 医保改革将带来怎样的影响？ 0 10 20 30 40 50 60 70 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 市盈率 (TTM,整体法 ) 5年估值中位数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 47 1）个人账户改革短期减少个账总额但提高了其利用效率；扩大统筹基金范围，统筹 进店有望实现； 2）支付方式改革，推行按病种付费模式，有望推进处方外流； 3）医 保覆盖药品改革，控制药品价格，加速医药分离； 4）医保支付更信息化、便捷化， 支付壁垒降低，药店消费意愿有望增强。 表 1： 2020&2021Q1 四大药房综合实力比较 2020 2021Q1 大参林 老百姓 益丰药房 一心堂 大参林 老百姓 益丰药房 一心堂 财 务 情 况 营业收入（亿元） 145.83 139.67 131.45 126.56 40.59 36.38 36.30 34.29 yoy 30.89% 19.75% 27.91% 20.78% 20.73% 10.85% 19.09% 11.07% 归母净利润（亿元） 10.62 6.21 7.68 7.90 3.41 2.28 2.41 2.61 yoy 51.17% 22.09% 41.29% 30.81% 21.51% 16.03% 29.39% 27.28% 扣非归母净利润（亿元） 10.22 5.45 7.39 7.53 3.39 1.92 2.33 2.52 yoy 48.13% 14.05% 37.43% 27.43% 25.20% 13.06% 30.17% 26.63% 毛利率 38.47% 32.06% 37.98% 35.82% 39.38% 33.50% 40.54% 37.01% 净利率 7.43% 5.47% 6.59% 6.24% 8.57% 7.06% 7.43% 7.58% 销售费用率 23.80% 20.31% 24.57% 24.11% 23.15% 20.52% 25.75% 24.60% 管理费用率 4.84% 4.71% 4.22% 4.00% 4.62% 3.96% 4.02% 3.10% 财务费用率 -0.08% 0.45% 0.26% 0.03% 0.82% 1.05% 0.92% 0.59% ROE（摊销） 19.73 14.48 14.05 13.70 6.14 5.47 3.47 4.31 净现金流（亿元） 20.92 -0.58 17.88 0.60 -1.42 -2.18 -4.23 2.50 净资产（亿元） 55.73 48.05 57.82 57.80 57.77 45.92 72.79 60.63 门 店 情 况 门店总数（家） 6020 6533 5991 7205 6451 7268 6279 7537 yoy 26.58% 27.40% 26.07% 14.99% 32.06% 33.65% 28.96% 17.73% 自营（家） 5705 4892 5356 7205 6057 5439 5586 7537 加盟（家） 315 1641 635 - 394 1829 693 - 净新建门店（家） 1264 1405 1239 939 431 735 288 1135 自建（家） 845 1089 820 1155 294 582 195 372 并购（家） 250 254 76 53 加盟（家） 261 645 249 - 79 211 58 - 医保门店（家） 4695 4299 4448 6205 5157 4893 - - 医保覆盖率 82.30% 87.88% 83.05% 86.12% 85.14% 89.96% - - 平效（元 /平方米 /日） 89.48 63.00 59.20 46.23 83.48 61.00 59.25 - 租效（元 /万元 /日） 16.60 15.25 13.74 16.62 - - - - 人效（万元 /人 /年） 53.58 63.53 53.39 48.75 - - - - 资料来源：公司公告， Wind，国元证券研究所 投资建议 ：疫情的中长期影响叠加处方外流与统筹进店的政策趋势，零售药店市场上 升空间可观，龙头集中度有望快速提升，建议关注零售药店龙头 一心堂、老百姓、大 参林、益丰药房 ；医药电商发展迅猛，与线下药店相辅相成，建议关注打造“互联网 +医药”闭环的 京东健康 。 风险提示 ：处方外流进程不及预期，行业监管风险，行业竞争加剧，政策风险等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 47 1. 疫情对零售药店造成的影响如何？ 2020 年初，新冠肺炎疫情 席卷全球 ，对各行各业都造成了 巨大 影响 ， 那么 对于零售 药店行业疫情造成了怎样的影响 呢 ？ 我们从以下三个 维度 回答 这个问题： 疫情期间： 机遇与挑战并存 疫情后的短期影响：恢复迅速，利好因素持续 疫情后的长期影响： 药店价值凸显，龙头集中度加速提升 表 2：疫情对零售药房行业的影响新分析 影响时期 影响性 影响内容 详情 疫情期间 + 防疫物资 口罩、手套等防疫物资在疫情中效率增长显著 + 刚需类药品 有用药需求的急慢性疾病需求不减 + 政府政策扶持 疫情中的政策支持下房租、税收得到减免 - 客流量 疫情期间由于出行限制，客流量下滑 - 消费类商品 保健品等药店消费类品种的销量降低 疫后短期 + 客流量 药店刚需消费较多，疫后客流恢复迅速 + 毛利率 后续抗疫物资减少，常规产品需求恢复 - 防疫物资 虽然疫情有所反复，但防疫物资整体需求相对下滑 - 费用率 政策减免与疫情压制的费用回升，费用率小幅上涨 疫后长期 + 药房长期价值 疫情强化国民健康意识，购药支付意愿加强，药店价值凸显 + 龙头集中加速 疫情压缩了中小连锁的生存空间，行业龙头集中加快 + 优势地段门店 疫情期间，曾被餐饮业等占据的黄金地段出让，给予龙头药房 获得优势地段门店将提供长期业绩增量 - 医药电商 疫情下医药电商兴起，或将对实体零售产生一定影响 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 注：红色底色的“ +”代表利好影响，“ +”越多代表利好越显著；绿色底色的“ -”反之。 1.1 新冠疫情下，零售药店挑战与机遇并存 疫情 对包括药店在内的实体门店造成确实影响 ，主要体现在客流量下滑 ， 药店 由于 其 刚性需求特性，抗 疫情 冲击能力强 。 新冠疫情 期间 ， 由于 消费者 出行受限，依靠客 流量的实体门店行业受到了巨大的冲击， 根据 国家 统计局数据， 国内 商品零售行业 2020 Q1 销售额下滑 15.8%，全年 合计 下滑 2.3%。 零售 药店 同样受到 影响 ，样本药 店调查数据显示， 2020 年春节后 的一周内， 药店 日均销售额 较 节前下滑 7.1%，其中 中西成药下滑 6.8%，中药饮片下滑 53.7%， 器械类 由于口罩、手套等防疫物资的 影 响 ，销售额逆势增长 113.9%。 相较其他零售行业，药店由于其 诸多 产品 的 刚性需求 特性，在疫情中抗冲击能力较强 ，整体下滑幅度有限 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 47 图 2： 2019-2020 年商品零售行业月度销售额（亿元） 图 3： 2020 年春节前后样本药店日均销售额（万元） 资料来源：中国统计局，国元证券研究所 资料来源： 中国药店， 国元证券研究所 注：节前为 2020 年 1 月 1-20 日；节中为 21-26 日、节后为 1 月 27 日 -2 月 2 日 防疫物资需求增加，为药店带量提供增量收入。 随着疫情的不断发酵以及国家的积极 倡导，勤戴口罩与积极预防的观念深入人心，口罩、手套、消毒类产品等防疫物资的 需求不断增加 ， 零售药店 作为防疫物资的重要终端渠道，受益显著，根据中康 CMH 数据显示， 2020 年 3 月药店医疗器械销售占比提升至 14.3%， 而疫情爆发前的 2019 年 12 月 医疗 器械类的占比仅 3.4%。 图 4：疫情期间零售药店月度品种销售占比情况 资料来源：中康 CMH，国元证券研究所 疫情下 政府多管齐下， 出台 多项扶持 政策 助力药店 渡过难关 。 对于疫情期间因客流 减少、销售额下滑、资金回笼困难，导致各行业的企业租金支付困难等经营压力问题， 政府积极出台扶持政策，着力减税降费，助力企业渡过难关。 2020 年 2 月 20 日， 人社部会同财政部，税务总局发布 关于阶段性减免企业社会保险费的通知 为各大 企业复工带来红利，药店也不例外。 此外，各 地方政府亦 出台多类鼓励租金减免，并 适当延长贷款贴息期限，减轻企业现金流压力。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 月销售额 (亿元） 同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 中西成药 中药饮片 医疗器械 保健品 节前日均 节中日均 节后日均 变化率 77.7% 74.5% 74.2% 67.5% 67.6% 70.8% 72.8% 6.8% 5.7% 4.8% 6.3% 7.2% 7.5% 7.0% 6.8% 5.5% 4.8% 6.3% 7.0% 7.4% 7.0% 3.4% 8.1% 8.0% 14.3% 13.5% 9.3% 8.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201912 202001 202002 202003 202004 202005 202006 药品 保健品 中药饮片 医疗器械 消毒用品 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 47 表 3：疫情下多项扶持政策减免 发布时间 发布部门 政策 相关内容 2020 年 2 月 6 日 财政部、税务总局 关于支持新型冠状病毒感染的肺炎 疫情防控有关税收政策的公告 对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提 供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税。 2020 年 2 月 8 日 上海市政府 上海市全力防控疫情支持服务企业 平稳健康发展的若干政策措施 减免企业房租租金，鼓励大型商务楼宇、商场、园区等各类 市场运营主体为实体经营的承租户减免租金 。 2020 年 2 月 20 日 人社部、财政部、税 务总局 关于阶段性减免企业社会保险费的 通知 一定时间内，免征中小微企业三项社会保险单位缴费部分， 大型企业三项社会保险单位缴费部分可减半征收 。 2020 年 3 月 1 日 财政部 关于对中小微企业贷款实施临时性 延期还本付息的通知 疫情期间，如果中小微企业受疫情影响不能按时还本付息， 就可以向银行提出延期申请。 2020 年 5 月 22 日 国务院 2020 年政府工作报告 前期出台的减税降费政策，包括免征中小微企业养老、失业 和工伤保险单位缴费 等 ，执行期限全部延长到 2020 年底。 资料来源：政府官网，国元证券研究所 综上 所述 ，零售药店 在疫情中 虽然受到了一定的影响，但是由于其刚需的特性，受到 的 冲击相对有限，尤其对头部连锁药店而言，疫情更是机遇大过挑战， 四 大 龙 头 连锁 药房 在疫情下，均交出了 符合 预期及以上的业绩答卷。 1.2 短期来看， 药店恢复迅速 ， 利好因素 有望持续 国内 疫情得到控制 后 ，药店销售迅速恢复。 药店由于其需求特性，其销售状况在疫后 快速 恢复 ， 2020Q1 的 疫情前期， 药店终端受防疫物资需求暴涨 ， 销售 规模 反增， 2020Q2 疫情影响显著，药店销售规模同比下滑 0.2%， 2020Q3-4 随着疫情的逐步 受控和居民日常生活正常 化趋势 ，药店销售迅速恢复增长。 图 5：全国 医药 零售终端销售规模（亿元） 资料来源：中康 CMH，国元证券研究所 全球 疫情 反复 ，部分 利好因素或将持续。 全球新冠疫情 虽然全球病例数随着多款疫苗 投入使 用 有所好转，但在部分地区仍然 不断反复 ， 根据 WHO 预测，全球新冠疫苗接 种覆盖率达到 70%左右时疫情才能 完全控制疫情 ，而据 Our World in data 数据， 截 至 5 月 8 日全球接种总量约 12.83 亿剂次，完全接种率仅为 3.98%，预计疫情防疫 物资的需求 或将持续 。 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 总体规模 季度同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 47 疫情下龙头药房业绩持续向好，门店扩张加速，经营效率改善显著。疫情下龙头药房 业绩维持高增速， 大参林、老百姓、益丰药房、一心堂 2020 年分别实现营收增速 30.89%/19.75%/27.91%/20.78%，实现归母净利润增速 51.17%/22.09%/41.29%/ 30.81%。四大药房销售毛利率由于防疫物资的占比上升均有所下滑，但经营效率改 善显著，销售费用率分别降低 2.22/1.25/1.52/2.93 pct， 同时四大药房门店经营的平 效、租效、人效大多都有显著提升。 表 4：四大药房 2019-2020 主要指标变化 大参林 老百姓 益丰药房 一心堂 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 财 务 情 况 营业收入（亿元） 111.41 145.83 116.63 139.67 102.76 131.45 104.79 126.56 yoy 25.76% 30.89% 23.15% 19.75% 48.66% 27.91% 14.20% 20.78% 归母净利润（亿元） 7.03 10.62 5.09 6.21 5.44 7.68 6.04 7.90 yoy 32.17% 51.17% 16.94% 22.09% 30.58% 41.29% 15.90% 30.81% 扣非归母净利润（亿元） 6.9 10.22 4.78 5.45 5.37 7.39 5.91 7.53 yoy 35.48% 48.13% 14.86% 14.05% 40.87% 37.43% 16.22% 27.43% 毛利率 39.48% 38.47% 33.59% 32.06% 39.01% 37.98% 38.70% 35.82% 净利率 6.25% 7.43% 5.27% 5.47% 5.93% 6.59% 5.76% 6.24% 销售费用率 26.02% 23.80% 21.56% 20.31% 26.09% 24.57% 27.05% 24.11% 管理费用率 4.67% 4.84% 4.77% 4.71% 4.32% 4.22% 4.09% 4.00% 财务费用率 0.27% -0.08% 0.57% 0.45% 0.37% 0.26% 0.20% 0.03% ROE（摊销） 16.57 19.73 14.59 14.48 12.06 14.05 13.14 13.70 净现金流（亿元） 4.69 20.92 0.99 -0.58 -0.48 17.88 0.23 0.60 净资产（亿元） 43.32 55.73 38.75 48.05 47.09 57.82 45.96 57.80 门 店 情 况 门店总数（家） 4756 6020 5128 6533 4752 5991 6266 7205 yoy 22.58% 26.58% 32.71% 27.40% 31.60% 26.07% 8.82% 14.99% 自营（家） 4702 5705 3894 4892 4366 5356 6266 7205 加盟（家） 54 315 1234 1641 386 635 - - 净新建门店（家） 804 1264 1281 1405 1141 1239 508 939 自建（家） 394 845 466 1089 639 820 718 1155 并购（家） 498 250 676 381 254 加盟（家） 54 261 243 645 217 249 - - 医保门店（家） 3588 4695 3484 4299 3354 4448 5221 6205 医保覆盖率 76.31% 82.30% 89.47% 87.88% 76.82% 83.05% 83.32% 86.12% 平效（元 /平方米 /日） 85.97 89.48 60.00 63.00 59.43 59.2 44.34 46.23 租效（元 /万元 /日） 15.17 16.60 14.42 15.25 12.72 13.74 16.83 16.62 人效（万元 /人 /年） 49.61 53.58 61.33 63.53 49.40 53.39 44.57 48.75 资料来源：公司公告， Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 47 1.3 长期来看 ， 疫情 药店价值凸显 ，龙头集中加速 疫情冲击 多行业实体门店，门店租金降低， 长期 利好大力扩张中的龙头连锁药店。 疫 情冲击下， 多行业实体门店 受到巨大冲击， 例如餐饮行业， 2020 年上半年全国收入 总额同比下滑 32.8%。零售药店凭借其强劲的抗冲击能力在疫情中逆势扩张，大型 连锁药店不但可以获得其他 难以维系的 门店关闭后让出 的 优势地段门店，而且在供 过于求的租店市场与相关政策的支持下，门店租金亦得到一定减免。根据上市公司财 报显示，四大药房在 2020H1 的单店平均租房费用均有不同程度下滑，其中一心堂同 比下滑 0.7%、益丰药房下滑 2.1%、老百姓下滑 4.9%、大参林下滑 6.5%。 图 6：疫情下国内实体门店相关行业受到巨大冲击 图 7： 2020H1 四大药房门店单店租金下降情况（万元） 资料来源：中国统计局，国元证券研究所 资料来源：上市公司财报，国元证券研究所 消费者主要购药渠道转移至药店 ，为零售药店 带来长期价值。 疫情期间 ， 很多往常很 少进入药店的消费者由于对口罩、酒精等防疫物资的需求成为了药店的常客 。 长期来 看，培养了消费者在有健康需求的时候前往零售药店的消费习惯，“大病去医院，小 病去药店”的医药消费模式逐渐 成型 。 疫情 促国民卫生健康意识“内化于心” ，购药支付意愿加强 ， 零售药店 价值凸显 。 经 过疫情的“洗礼”，消费者对于用药的认知大幅度进化 ，大众对于健康管理的服务需 求日益升级，特别是后疫情时代的疾病与健康管理， 不仅需要 医院等传统公共卫生机 构 的参与 ，也需要零售药店 的加入 。 疫情促使单体药店与中小连锁生存难度加大，短期内或将进一步加速行业集中度提 升，利好龙头连锁药店。 随着 药店 开店审批加速 ， 间距