新能源汽车行业2021年度中期策略：智能电动车行未来.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 05 月 14 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 尹斌 S0350518110001 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 证券分析师： 黎江涛 S0350521010002 智能电动，车行未来 新能源汽车 2021 年度 中期 策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 新能源汽车指数 6.4 2.7 57.1 沪深 300 0.9 -3.0 27.6 相关报告 新能源车行业事件点评： 2020 年完美收官， 特斯拉将续领行业 2021-01-29 新能源汽车行业点评：产业变迁持续推进， 万紫千红春满园 2021-01-03 电气设备行业周报：重视新能源金属投资机 会，持续看好光伏 2020-12-29 电气设备行业周报：势不可挡，重视电动车 与光伏投资契机 2020-12-21 电解液行业深度报告：需求旺盛助推价格上 行，龙头迎戴维斯双击 2020-12-13 新能源汽车 2021 年度策略：产业变迁、大 风已至、顺势而为 2020-11-21 投资要点： “碳中和” 提速全球电动化进程。 “碳中和”视角下，交通占全球碳 排放比重为 25%，仅次于电力，而美、欧交通领域碳排放在“排碳” 部门中成为为数不多仍在占比提升环节，中国交通领域碳排放在“排 碳”部门中成为增长最快的部门之一。 中国制定“ 2030 达峰， 2060 碳中和”目标，任务重、时间紧，中国减排斜率最为陡峭。电动车 是实现交通领域碳减排的重要抓手，站在新一轮数十万亿元的巨大 市场空间的产业新起点，全球车企势必将抢占电动车领域这一制高 点。毋庸置疑，“碳中和”将是电动车长期、高速发展重要催化剂。 电动化迈向智能电动将造就新一轮投资盛宴。 汽车行业经过 十余年 的长足发展，目前已经步入电动化 3.0 时代，以锂电池为代表的核心 产业链进入高速成长期。时值当下，汽车产业升级向智能电动化发 展，智能网联将是未来全球车企与新势力争夺的重要阵地。 一方面， 新势力如特斯拉、小鹏、蔚来等已在高端车领域引领行业 ；另一方 面， 华为 、苹果、小米 等生态型巨头入局智能电动化领域，揭开了 汽车产业智能化 1.0 时代的序幕。例如，近期 华为 智能驾驶 超预期发 展， 给行业注入一剂强心剂。我们强烈看好电动车在智能化推进下 的高速发展，与此同时，新一轮高景气投资盛宴正式开启。 供给 -需求 -价格 -业绩形成多重共振，行业步入中长期高速发展。 1） 供给端： 车型 供给日益 丰富 ， 高端 与 低端全面开花，国内 与海外齐 头并进 ， 磷酸铁锂与三元电池技术共同发展，全球范围内 迎来了 电 动车新品大 周期， 将 满足多层次需求。 2）需求端： 我们 预计 2021 年全球电动车销量超 500 万辆， YoY+61%， 同时， 预计 20212025 年 全球电动车 CAGR 约 38%，将继续 高 度景气。 3）价格： 产业链 各环节 有所分化 。由于需求高增长， 部分产品供不应求，处于涨价 上行周期。整体而言，我们 预期后续产业链产品价格维持相对稳定， 助推行业良性发展 。 4）业绩： 2020Q1 受疫情影响， 电动车产业链 受到 较大冲击， 从 2020Q2 起 开始恢复 ，产业链细分龙头业绩持续向 好 ， 步入高速发展大周期，具备优异的增长属性，投资价值凸显 。 选股思路： 从产业链细分行业的所处周期，筛选优质标的 。 1） 成长 型核心资产： 中游 动力 电池以及大部分材料 环节，进入成长 佳期 ， 其龙头企业的营收与利润具有确定高速增长 ， 对应标的 具有强 投 资 特性 。 2）涨价品种： 上游资源 （例如锂） 以及部分中游材料 （例 如六氟磷酸锂）的涨价品种，伴随需求提升，其营收与利润确定高 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 21 /05 新能源汽车指数 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 速增长且 价格维持在高位 ， 进入戴维斯双击阶段，兼具 +特性 。 3）拐点型企业： 拐点型企业存在比较大的预期差，爆发力较强，底 部配置具有非常高的性价比 。我们认为目前整车环节仍处于产业导 入期，竞争日趋激烈， 具有强特性 ，弹性大但具有较大的不确定 性。例如 2020 年整车企业比亚迪、小鹏、蔚来， 2021 年的北汽蓝谷 等 。 行业评级及投资策略： 基于 电动化迈向智能电动 的产业升级过程中， 将实现 全球供给共振驱动需求持续 高速 增长 ， 我们 维持新能源汽车 行业 “推荐” 评级。 重点 关注 以下几个方向：一是格局及产业优势 相对明显 核心资产 ： 宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、天赐材料、 赣锋锂业、华友钴业 、先导智能 等；二是 涨价品种， 龙头企业迎来 戴维斯双击 ： 天赐材料 、 多氟多 等；三是 底部 反转的拐点性企业 ： 天齐锂业 、容百科技、 星源材质 、 融捷股份 等 。 其他 建议关注相关 标的： 中伟 股份 、新宙邦、当升 科技、 璞泰 来、比亚迪、拓普集团、 三花、欣旺达、天华超净、中科电气、天奈科技 等。 风险提示： 政策波动风险；地缘政治风险；下游需求低于预期；产 品价格低于预期；推荐公司业绩不及预期 ；技术进步的不确定性影 响 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-05-13 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 002050.SZ 三花智控 20.04 0.41 0.54 0.65 48.88 37.11 30.83 未评级 002192.SZ 融捷股份 68.2 0.08 / / 841.98 / / 未评级 002407.SZ 多氟多 23.25 0.07 0.90 1.06 332.14 25.83 21.93 未评级 002460.SZ 赣锋锂业 101.2 0.76 1.44 2.00 132.34 70.28 50.60 未评级 002466.SZ 天齐锂业 52.03 -1.24 0.26 0.69 / 200.12 75.41 未评级 002594.SZ 比亚迪 148.99 1.55 1.80 2.28 96.12 82.77 65.35 买入 002709.SZ 天赐材料 61.8 0.57 1.54 1.86 108.42 40.11 33.15 买入 002812.SZ 恩捷股份 126.12 1.26 2.37 3.29 100.1 53.22 38.33 买入 300014.SZ 亿纬锂能 88 0.87 1.74 2.44 101.15 50.57 36.07 买入 300035.SZ 中科电气 10.49 0.25 0.45 0.64 41.96 23.31 16.39 未评级 300037.SZ 新宙邦 68.71 1.26 1.75 2.36 54.53 39.26 29.11 买入 300073.SZ 当升科技 42.61 0.85 1.36 1.88 50.13 31.33 22.66 买入 300207.SZ 欣旺达 20.86 0.51 0.83 1.26 40.90 25.13 16.56 未评级 300390.SZ 天华超净 28.1 0.52 0.75 1.14 54.16 37.47 24.65 未评级 300450.SZ 先导智能 74.41 0.83 1.40 1.86 89.65 53.15 40.01 未评级 300568.SZ 星源材质 28.86 0.27 0.60 0.85 106.89 48.10 33.95 未评级 300750.SZ 宁德时代 351.1 2.40 4.26 6.19 146.29 82.42 56.72 买入 300919.SZ 中伟股份 99.2 0.74 1.64 2.2 134.05 60.49 45.09 买入 601689.SH 拓普集团 27.72 0.53 0.81 1.14 52.3 34.22 24.32 未评级 603659.SH 璞泰来 76.04 1.35 1.73 2.27 56.33 43.95 33.50 未评级 603799.SH 华友钴业 73.89 1.01 1.79 2.47 73.16 41.28 29.91 买入 688005.SH 容百科技 60.49 0.48 1.33 1.89 126.02 45.48 32.01 买入 688116.SH 天奈科技 60.5 0.46 1.02 1.77 131.52 59.31 34.18 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级公司的盈利预测取自 Wind 一致预测 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、政策： “碳中和 ”驱动电动车迎历史性契机 . 7 1.1、 “碳中和 ”视角下，电动车降 “碳 ”之路 . 7 1.2、 积极付诸行动，减 “碳 ”已在路上 . 10 1.3、 产业升级：电动 化迈向智能电动 . 16 2、 需求： 20212025 全球电动车 CAGR 约 38% . 19 2.1、 2021Q1：中 /欧 /美迎来三重共振 . 19 2.2、 中长期：成 长空间大，确定性高 . 20 3、 供给：车型丰富，满足多层次需求 . 23 4、 价格：供需两旺，驱动价格上涨 . 28 5、 业绩：基本面强劲，产业链全面开花 . 30 6、 行业评级及投资策略 . 38 6.1、 复盘：分化严重，核心资产韧性足 . 38 6.2、 投资策略：不惧短期扰动，坚守优质资产 . 39 7、 风险提示 . 41 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：全球主要国家或地区 “碳中和 ”推进时间表（单位：年） . 7 图 2：交通领域碳排放占全球碳排放比重 . 7 图 3：全球交通领域碳排放分类占比 . 7 图 4：各类型车辆中长期技术路线研判 . 8 图 5： BEV 与 ICE 全生命周期碳排放比较 （吨 /CO2） . 8 图 6： BEV 与 ICE 能源转换效率比较 . 8 图 7：不同能源结构下的电动车碳排放效果（ kg/CO2/年） . 9 图 8：动力电池价格走势（美元 /KWh） . 10 图 9： “光储充 ”一体化是未来能源革命的重要抓手 . 10 图 10：美国碳排放结 构 . 11 图 11：美国轻型车燃油经济性标准（单位： mpg） . 12 图 12：美国整体 CAF目标及历史数据（单位： mpg） . 12 图 13：美国电动车销量预测 . 12 图 14：欧盟碳排放来源主要结构 . 13 图 15：欧洲碳排放目标 . 13 图 16：欧盟乘用车减排目标 . 13 图 17：全球核心经济体二氧化碳排放占比 . 14 图 18：中国 “碳中和 ”时间表预判 . 14 图 19：中国碳排放结构 . 15 图 20：中国乘用车平均燃耗目标（ L/100km） . 15 图 21： 汽车产业价值链微笑曲线及利润结构变化 . 16 图 22： 汽车行业迈入电动化 3.0 时代 . 17 图 23： 电动化迈入智能电动新时代 . 18 图 24：全球电动车销量（单位：辆） . 19 图 25：全球电动车分地区或国家销 量 . 19 图 26：欧洲电动车注册量及渗透率 . 19 图 27：中国电动乘用车销量及渗透率 . 19 图 28：国内新势力销量走势（单位：辆） . 20 图 29： Tesla 全球季度交付量（单位：辆） . 20 图 30：全球动力电池装机量（单位： GWh） . 20 图 31：中国动力电池装机量趋势（单位： MWh） . 20 图 32：可供选择车型不断提升 . 25 图 33：全球主流车企电动车规划 . 25 图 34：全球国际化车企已上市车型与开发阶段车型统计（款） . 26 图 35： 电动汽车 /智能网联汽车 /自动驾驶汽车发展趋势 . 27 图 36：动力电池价格走势（美元 /KWh） . 28 图 37：国内正极材料价格（万元 /吨）变动情况 . 29 图 38：锂 /钴 /镍价 格走势（万元 /吨） . 29 图 39：焦炭期货连续结算价（元 /吨） . 29 图 40：国内负极材料季度价格（万元 /吨）变动情况 . 30 图 41： 国内隔膜材料季度价格（元 /平米）变动情况 . 30 图 42：国内电解液价格（万元 /吨）变动情况 . 30 图 43： 国内六氟磷酸锂价 格（万元 /吨）变动情况 . 30 图 44：电池环节核心企业毛利率走势 . 33 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 45： 电池环节资本开支情况（单位：亿元） . 33 图 46：上游资源环节毛利率走势 . 34 图 47： 上游资源环节资本开支（单位：亿元） . 34 图 48：正极环节毛利率走势 . 34 图 49： 正极环节资本开支走势（单位：亿元） . 34 图 50：负极环节毛利率走势 . 35 图 51：负极 环节资本开支走势（单位：亿元 ） . 35 图 52：电解液环节毛利率走势 . 35 图 53：电解液 环节资本开支走势（单位：亿元） . 35 图 54：隔膜环节毛利率走势 . 36 图 55：隔膜 环节资本开支走势（单位：亿元） . 36 图 56：设备环节毛利率走 势 . 36 图 57：设备 环节合同负债走势（单位：亿元） . 36 图 58：年初至今各行业指数表现 . 38 图 59：年初至今产业链主要公司表现 . 39 表 1：全球主要经济体对电动车规划 . 10 表 2：基于碳排放约束下的欧洲电动车销量预测 . 14 表 3：基于碳排放约束下的中国电动乘用车产量预测 . 15 表 4：激光雷达装车， 智能驾驶已在路上 . 17 表 5：全球电动车销量预测 . 21 表 6：全球锂电池需求预测 . 22 表 7：全球锂电池材料需求预测 . 23 表 8：全球电动车 2021Q1 销量排名 . 23 表 9：中国自主品牌全面向高端 化进军 . 27 表 10： 2020 年电动车产业链中上游业绩情况 . 31 表 11： 2021Q1 电动车产业链中上游业绩情况 . 32 表 12：新势力盈利能力持续提升 . 37 表 13：全球主要动力电池厂商比较 . 37 表 14：重点关注公司及盈利预测表 . 40 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 政策：“碳中和”驱动 电动车 迎历史性契机 全球“碳中和” 驱动 电动车 成为减排关键手段 。 2018 年全球交通领域碳排放占 比为 25%，仅次于电力领域，而要实现“碳中和”，大力发展电动车成为必选之 路，辅以储能 +可再生发电或成为汽车零排放的终极形态。中国、欧洲均出台严 格的燃油经济性目标，欧洲引领，中国减排斜率明显高于美、欧，而美国在拜登 上台之后，对减排关注度边际上明显提升，对电动车支持力度明显加大，美国政 策边际上迎来转机。 1.1、 “碳中和” 视角下， 电动车 降“碳”之路 全球“碳中和”有力推进， 全球核心经济体均发布实现“碳中和”时间表 。具体 来看， 中国提出“ 2030 年碳达峰”、“ 2060 年碳中和” ； 美国重返巴黎协定， 提出 2050 年实现“碳中和” ； 欧盟提出 2030 年碳排放水平相较于 1990 年至少 减少 55%，较原有减少 40%明显提升，此外，欧盟提出 2050 年实现“碳中和” 目标。 图 1： 全球主要国家或地区“碳中和” 推进 时间表 （单位：年） 资料来源： ClimateNews， 国海证券研究所 实现全球“碳中和”，交通领域大有可为。 根据 IEA 数据， 2018 年全球 二氧化 碳排放为 335 亿吨 ， 其中 交通领域 排放约为 83 亿吨， 占比为 25%， 仅次于电力 和热力生产部门的 42%，排名第二。 而在交通领域中， 道路交通是碳排放核心 来源， 2018 年占比为 74%，其中乘用车排放占比为 45%，商用车占比为 29%。 图 2： 交通领域碳排放占全球 碳排放 比重 图 3： 全球交通领域碳排放分类占比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： IEA， 国海证券研究所 资料来源： IEA， 国海证券研究所 我们认为， 实现道路交通领域“碳中和”的核心思路在于 大力发展新能源车，包 括电动车（ EV+PHEV）及燃料电池车 （ FCV） 。从长期来看， 在“碳中和”发 展思路下， 考虑到成本及使用场景等约束条件，我们判断 乘用车等私人领域预计 将以 EV 为主，而商用车包括客车及货车领域将以 FCV 及 EV 为主 。 图 4： 各类型车辆中长期技术路线研判 资料来源： WRI， 国海证券研究所 根据 IEA 测算，在全生命周期内， BEV（ Battery Electric vehicle） 二氧化碳排 放量约为 20 吨，而 ICE（燃油车）约为 42 吨 。 当前模式下 BEV 并没有在使用 环节做到零排放，这与电力来源结构 主要以化石能源为主 密不可分 。但是， BEV 与 ICE 碳排放有显著的差异，这种差异来源于能源转换效率的差异 ， 根据 BEV 最终能源转换效率 （考虑中间环节） 约为 ICE 的 2 倍 ，这导致其碳排放约为燃 油车的 50%。 因此，通过大力发展电动车将显著降低全球碳排放水平，助力道 路交通领域向“碳中和”迈进。 图 5： BEV 与 ICE 全生命周期 碳排放比较 （吨 /CO2） 图 6： BEV 与 ICE 能源转换效率比较 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： IEA， 国海证券研究所 注： 1） 车辆假设： 20 万 公里的终生里程； ICE 燃油经济性 6.8L/100km; BEV 燃油经济 性 0.19 kWh / km; BEV 电池 40 kWh,型号为 NMC622。 2） BEV （基准）与 BEV（高）差异在于电池矿物碳排放。 资料来源： 太阳能电动汽车网 ， 国海证券研究所 注：以上为模糊 测算，仅供参考。 更进一步， 我们认为 BEV 碳排放在以上情形下仍有巨大削减空间，而这需要从 电力来源结构做进一步调整 。 根据 EERE 数据，对比 新罕布什尔州 与美国整体 能源结构可以发现，前者主要以清洁能源为主，而后者主要是以化石能源为主。 基于不同的能源结构下， BEV 碳排放差异巨大，在 新罕布什尔州 ， BEV 二氧化 碳排放为 491kg/年，而在美国整体情况下二氧化碳排放为 1712kg/年 。 图 7： 不同能源结构下的电动车碳排放效果 （ kg/CO2/年） 资料来源： EERE， 国海证券研究所 远期情形下，我们认为“ 风 /光 -储 -充”一体化将是推动 BEV 碳排放进一步削减 的核心能源体系或商业模式，更是推动实现“碳中和”的重要抓手。 而电池系统 价格下 降是 加速“ 风 /光 -储 -充”一体化发展的关键助推器，从历史数据来看，过 去 10 年（ 20102020 年）动力电池价格（ pack 系统）下降幅度约 90%。展望 未来，根据 BNEF 预测， 2024 年动力电池系统价格有望降到 94 美元 /KWh，而 至 2030 年有望到 62 美元 /KWh。 政策大力支持 储能 ，规范行业健康有序发展， 2021 年 4 月国家能源局、发改委 联合发布 关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿） ，明确提出 2025 年装机规模达 30GW。微观层面， CATL 与 ATL 强强联合，进军家用储能 领域 。我们认为，政策 推动 +头部企业发力将加速 储能 商业模式成熟，推动成本 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 进一步下降，形成正向循环 。 图 8： 动力电池价格走势 （美元 /KWh） 图 9： “光储充”一体化是未来能源革命的重要抓手 资料来源： BNEF， 国海证券研究所 资料来源： 搜狐 ， 国海证券研究所 1.2、 积极付诸行动，减“碳”已在路上 顶层设计，全球电动化大势已起。全球主要国家设定了电动化目标，中国在提出 2025 年电动化率达到 20%； 德国提出 2030年电动化率 100%；法国提出 2040 年无使用化石燃料的汽车 ； 英国提出 2030 年电动化率 达 100%。截止到 2020 年 ， 全球电动车渗透率约 4%，较 2019 年提升约 1.7pct， 未来成长空间 巨大。 表 1： 全球主要经济体对 电动车规划 国家或地区 目标车辆类型 目标年份 新车销售目标 信息源 2019年渗透率 2020 年渗透率 加拿大 汽车 2040 100%电动汽车 政府文件 1% 2% 荷兰 乘用轿车 2030 100%电动汽车 政府文件 15% 25% 新加坡 汽车 2040 无内燃机汽车 副首相的讲话 0% / 中国 汽车 2025 20%电动汽车 政府文件 4% 5.4% 哥斯达黎加 轻型车 2050 100%电动汽车 政府文件 / / 以色列 乘用轿车 2030 无汽油车、柴油车 能源部长的讲话 0% / 挪威 乘用车 2050 100%电动汽车 国家计划 44% 63% 日本 乘用车 2030 23%-33%电动汽车 政府文件 1% 1% 美国加州 乘用车 2050 100%零排放汽车 国际零排放汽车联盟宣言 / / 德国 乘用车 2030 100%电动汽车 议案 3% 14% 法国 乘用轿车 2040 无使用化石燃料的汽车 官员口头表态 3% 9% 英国 乘用轿车 2030 无汽油车、柴油车等 首相的讲话 3% 9% 印度 乘用轿车 2030 30%电动汽车 官员口头表态 0% / 冰岛 乘用轿车 2030 无汽油车、柴油车 政府文件 2% / 爱尔兰 乘用轿车 2030 无化石燃料汽车 政府文件 1% / 斯里兰卡 汽车 2040 100%电动汽车或混合动力 财政部长的讲话 / / 西班牙 乘用轿车 2040 100%电动汽车 法律（草案） 1% 5% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 瑞典 乘用轿车 2030 无汽油车、柴油车 政府文件 10% 32% 丹麦 乘用轿车 2035 无汽油车、柴油车、插电式混合动力汽车 政府文件 4% 9% 葡萄牙 乘用轿车 2040 无使用内燃机的汽车 主管出行的第一国务秘书的讲话 5% 14% 斯洛文尼亚 乘用轿车和轻型商用车 2030 100% CO2 排放量不超过 50克 /公里的汽车 政府文件 1% / 韩国 乘用轿车 2030 33%电动汽车 总统的讲话 2% 3% 中国海南 私家车 2030 100%电动汽车 政府文件 / / 资料来源 ： ICCT， ACEA， Marklines， 国海证券研究所 具体而言，以欧盟、中国、美国为代表的核心经济体已经出台系列措施，推动目 标的达成。 严格的碳排放政策是推动车企 大力发展电动车的重要助手，根据我们 梳理核心经济体碳排放政策， 我们认为 全球电动车大势已起，势不可挡。 欧洲碳 排放及其严格，美国迎来边际变化，中国在减排斜率上明显高于发达国家。 1） 美国：政策有望迎来转机，边际变化明显 美国整体二氧化碳排放达峰为 2000 年， 20002007 年维持高位震荡。从美国碳 排放结构来看，交通领域碳排放几乎与电力领域接近， 2018 年占比为 36%，而 2000 年占比为 30%，碳达峰之后美国交通领域碳排放仍然呈现增长态势。美国 规划 2050 年实现碳中和，交通领域减排极为重要。 图 10： 美国碳排放结构 资料来源： IEA， 国海证券研究所 1975 年美国国会制定轻型车燃油经济性（ CAFE）目标，期间石油价格等因素 对政策的延续性有一定影响。奥巴马上任之后，极其重视燃油经济性的问题。 在 任期间， 2010 年 5 月发布 2012 年 2016 年轻型车燃油经济性 目标 ； 2012 年 8 月发布 20172025 年轻型车燃油经济性目标，提出 2025 年实现 48.7mpg（约 4.8L/100km，约 101g/km， EPA 标准 ） 。并制定了严格的处罚措施， 每超标 1mpg 将罚款 55 美金 /车，在 2015 年提议将该罚款 力度 提升至 140 美元 /mpg/车 ，并 在 2016 年 7 月进行宣布该罚款力度 。 电动车推广方面，加大补贴力度，制定推 广政策。 而特朗普时期对碳排放有所轻视。 2017 年特朗普上任之后，将 上述罚款降低至 原有的 55 美金 /mpg/车。此外， 2020 年 4 月特朗普更改 奥巴马时期制定的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 20212025 年 轻型车 燃油经济性目标，并引入 2026 年燃油经济性目标。 2025 年目标值由原来的 48.7mpg 下调 约 18%至 39.8mpg，并将 2026 年标准定为 40.4mpg。 对于电动车补贴方面， 特朗普取消 7500 美金 /车抵税补助。 图 11： 美国 轻型车 燃油经济性标准（单位： mpg） 资料来源： EPA， 国海证券研究所 整体来看，特朗普政府对电动车的推广力度边际上明显弱于奥巴马时期， 2018 年 2020 年美国电动车销量分别为 35 万辆 /32 万辆 /33 万辆，近 3 年增长明显乏 力，且主要依靠特斯拉，特斯拉占比约 60%70%。 2020 年 拜登上台之后，电动车政策方面有明显的边际改善趋势。拜登提议 向电 动车领域 投资 1740 亿美金 ，用于加强电动车供应链、充电桩建设、税收优惠等。 拜登支持将美国政府机构约 65 万辆公务车全部换成电动车 。我们认为，拜登上 台之后，政策边际变化明显，有望制定更加严格的燃油经济性目标及更高的罚款 额度。此外，对于电动车补贴方面有望加大力度， 恢复 7500 美金 /车税收抵免政 策， 放宽“ 20 万辆”上限 ，提升至“ 60 万辆” 。 美国重返“巴黎协定”，对碳排放等绿色发展更加重视， 伴随更多优质车型推出， 基于现有 CAF目标， 我们预计 2025 年美国电动车销量有望达 213 万辆， 渗透 率达 13%， 20212025 年 CAGR 为 45%。 若美国执行更加严格的燃油经济性 标准、处罚措施，加强电动车推广力度等，预计美国电动车有望实现更高的增长， 2025 年年渗透率有望达 20%，销量有望达 340 万辆。 图 12： 美国整体 CAF目标及历史数据 （单位： mpg） 图 13： 美国电动车销量预测 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 资料来源： NHTSA， 国海证券研究所 资料来源： IEA， 国海证券研究所 2）欧洲 ： 政策 组合拳力度强， 中长 期高增长可期 欧盟 2018 年二氧化碳排放为 31.5 亿吨， 较 1990 年下降约 22%，其中电力领 域占比 33%， 占比第一，但呈现持续下降趋势，排放量 较 1990 年下降约 32%， 其他除交通领域外均呈现下降趋势。而交通领域呈现明显的上升趋势，由 1990 年占比 19%提升至 2018 年的 29%， 这与全球交通领域排放量占比走势呈现明 显的剪刀差，欧盟交通领域碳 排放量 相较于 1990 年提升 22%。欧盟 明确提出 2030 年碳排放较 1990 年减少 55%， 2050 年实现碳中和 。我们认为，交通领域 减排是当务之急，这与欧盟出台的 交通领域 系列 减排 政策 非常吻合 。 图 14： 欧盟 碳排放来源 主要 结构 图 15： 欧洲碳排放目标 资料来源： IEA， 国海证券研究所 资料来源： EEA， 国海证券研究所 从历史上来看，欧盟政策执行力度大，目标 完成率 高。 比如 欧盟 2008 年 提出 2020 年相较于 1990 年 整体 碳排放减少 20%的目标，而实际数据约为 23%，超额完 成。 又比如 欧盟提出 2015 年乘用车碳排放目标为 130g/100km，而当年实际数 据为 119.5g/100km，超额完成近 10%。 2050 年力争实现碳中和背景下，欧盟 提出 2021 年 乘用车 二氧化碳排放目标为 95g/100km， 2025 年碳排放相较于 2021 年目标减少 15%至 80.8g/100km， 2030 年相较于 2021 年减少 37.5%至 59.4g/100km。 若排放超标，欧盟将采取严格的处罚措施，即每超标 1g/CO2， 将罚款 95 美元 /车 。 图 16： 欧盟乘用车减排目标 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 资料来源： EEA， 国海证券研究所 基于欧洲 在严格的碳排放政策约束下，我们假设混动占比逐渐提升，汽油与柴油 节油率维持稳定状态，提升有限。 根据我们测算， 我们预计欧洲 2025 年新注册 电动车需达 574 万辆，是 2020 年的 4.22 倍，年化复合增长率为 33%。 表 2： 基于碳排放约束下的欧洲电动车销量预测 单位 :万 辆 ;g/100km 2018 年 2019 年 2020 年 E 2021 年 E 2025 年 E 注册 占比 排放 注册 占比 排放 注册 占比 排放 注册 占比 排放 注册 占比 排放 汽油 915 58% 123.4 918 59% 125.9 575 48% 123.0 632 44% 123.0 415 24% 123.0 柴油 547 35% 122.0 476 30% 127.1 311 26% 124.0 342 24% 124.0 224 13% 124.0 混动 63 4% 104.0 94 6% 110.0 145 12% 100.0 246 17% 95.0 510 29% 95.0 新能源车 32 2% 18.8 53 3% 16.7 136 11% 20.0 201 14% 19.9 574 33% 18.5 EV 19 1% 0.0 34 2% 0.0 75 6% 0.0 108 7% 0.0 309 18% 0.0 PHEV 13 1% 46.2 19 1% 46.2 62 5% 44.0 93 6% 43.0 265 15% 40.0 FCEV 0 0% 0.0 0 0% 0.0 0 0% 0.0 0 0% 0.0 0 0% 0.0 其他 21 1% 117.0 25 2% 120.6 21 2% 122.4 23 2% 121.7 23 1% 121.7 LPG 16 1% 121.0 18 1% 126.0 16 1% 125.0 17 1% 125.0 17 1% 125.0 NG 5 0% 104.0 7 0% 99.8 4 0% 99.0 5 0% 99.0 5 0% 99.0 E85 0 0% 123.5 1 0% 181.5 1 0% 180.0 1 0% 180.0 1 0% 180.0 合计 1578 100% 119.9 1567 100% 121.5 1188 100% 97.4 1444 100% 95.2 1747 100% 80.6 资料来源 ： EEA， 国海证券研究所 注： 2020/2021/2022 年排量小于 50g/100km 按照 2 倍 /1.67 倍 /1.33 倍计入 ，之后按 1 倍计入 。 3）中国 ： 政策体系不断完善，减排斜率 更为陡峭 根据 IEA 数据， 2018 年欧盟 /美国 /中国碳排放分别占比为 9%/15%/29%。欧盟 1990 年碳达峰，规划 2050 年实现碳中和；美国碳达峰时间在 2000 年， 2000 年 2007 年维持高位震荡， 2007 年之后不断下降，规划 2050 年实现碳中和。 而中国规划 2030 年碳达峰， 2060 年实现碳中和，欧盟及美国碳达峰及碳中和 时间跨度 分别为 60 年及 50 年，而中国规划为 30 年， 任务重时间 紧迫 。 图 17： 全球核心经济体二氧化碳排放占比 图 18： 中国“碳中和”时间表预判 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 资料来源： IEA， 国海证券研究所 资料来源： 碳中和愿景的实现路径与政策体系 ， 国海证券研 究所 2018 年中国交通领域碳排放占比 约为 10%，但其增长速度高于其他领域， 相较于 2000 年，中国交通领域碳排放增长 2.7 倍。 根据工信部规划， 2025 年中国乘用车平均燃耗值达 4L/100km， 且测试标准由原来的 NEDC 转换为 WLTP， WLTP 测试结果比 NEDC 高约 10%20%。 中国在乘用车 /轻型车燃 耗标准制定方面，减排斜率明显高于美国 ，仅次于欧盟 ，到 2025 年，欧盟 要求年 降幅为 3.98%，美国为 1.50%，而中国为 4.37%。 图 19： 中国碳排放 结构 图 20： 中国乘用车平均燃耗目标（ L/100km） 资料来源： IEA， 国海证券研究所 资料来源： 工信部 ， EEA， EPA， 国海证券研究所 2020 年的油耗积分出现剧烈的下降中，从 2017 年的 1069 万分下降到 2018 年 的 698 万分，下降 400 万分，油耗积分 2019 年下降到 129 万分，下降 570 万 分； 2020 年出现全行业的负积分 745 万分。 基于中国 乘用车 燃油经济性目标约 束测算，我们预计 2025 年中国新能源乘用车产量将超 600 万辆， 20212025 年复合增长率为 35%。 表 3： 基于碳排放约束下的 中国 电动 乘用车产量 预测 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 2019 年 2020 年 2025 年 E 产量（万辆） 占比 排量（ L/100km) 产量（万 辆） 占比 排量（ L/100km) 产量（万 辆） 占比 排量（ L/100km) 燃油车（含混动） 1947 93% 6.77 1837 92% 6.52 1660 73% 5.50 新能源车（国内） 127 6% 0.40 137 7% 0.40 615 27% 0.30 其中： EV(万辆 ) 102 5% 0.00 110 6% 0.00 492 22% 0.00 其中： PHEV(万 辆） 25 1% 2.00 27 1% 2.00 123 5% 1.50 新能源车（进口 / 万辆 ） 18 1% 1.00 12 1% 1.00 10 0% 1.00 合计 2093 100% 5.56 1986 100% 5.64 2286 100% 4.08 资料来源 ： 工信部 ， 国海证券研究所 注： 新能源车 20192025 年计入基数为 3/2/2/1.8/1.6/1.3/1 倍 。 1.3、 产业升级：电动化迈向智能电动 产业链的 价值 转移 ，重视前段研发设计与后端软件溢价。 随着智能网联不断推 进车企的数字化转型，汽车产业链的价值重心正加速由传统的生产制造向价值链 的两端转移。 预计到 2025 年，汽车后市场占全价值链 55%，而传统生产制造环 节价值降低。同时，前端设计研发领域的智能科技、电池技术占比将提升。这也 在相当程度上解释了为何包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想、威马等在内的造车新 势力受市场认可度越来越高的重要原因。 图 21： 汽车产业价值链微笑曲线及利润结构变化 资料来源： 德勤分析，国海证券研究所 电动化 3.0 时代，爆款助推需求： 电动车 经过过去