2019年港股投资策略：孕育伟大：2019的历史性机遇.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告 海外市场研究 港股 Table_IndustryInfo 2019 年 港股投资策略 2019 年 01 月 02 日 Table_BaseInfo 一年该行业与 恒生指数、标普 500、纳指 走势比较 相关研究报告： 港股 12 月策略：恒指的安全边际在哪里？ 2018-12-06 行业重大事件快评：短期板块承压，长期投资价值或逐步体现 2018-11-21 港股 11 月策略：该关注美国地产价格了 2018-11-05 国信证券 -阿里系体育用品行业销售数据 10 月版：行业回暖初现，品牌大面积回升 2018-11-05 国信证券 -港股行业数据库：体育用品行业阿里线上 9 月销售数据 2018-10-10 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxuehguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002 证券分析师：何立中 电话： 010-88005322 E-MAIL： helzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516110003 联系人：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyuguosen 联系人：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijieguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 孕育伟大 ： 2019 的 历史性机遇 美股正开启为期数月的回调 ，但不会出现 08 年级别股灾 受到 1）加息 2） EPS 增速见顶 3）房价 、 销量下滑 4）缩表等因素影响，美股正在开启为期数月的回调，但这不是牛市的终结，而是一次中继走势，测算 19 年 标普底部区域在 2350 一线 ， 下半年加息态度更明朗，或将重回升势。此外， 19 年资本将 慢慢向 新兴市场 倾斜，上半年美股的风险偏好会影响港股走势 ，下半年港股 对美股将逐渐走强。 从周期视角看 2019 年不是类比 2012，而是 2005 年 从去杠杆的历程， M2 与 GDP 增速出现倒挂 分别 发生在： 2004-2005 年，2007-2008 年， 2011-2012 年，以及 2017 年至今，大体对应了中国股市的四个底部区域。 我们将四个底部位置归纳为两次去杠杆（ 1998-2005）、（ 2011-2018/2019），并阐述了它们的演进历程。 1） 1998-2005 去杠杆 促进了中国从轻工业向重工业的转变， 2011-2018/2019 促进了中国重工业的产业结构 优化升级 与第三产业的发展。 2）去杠杆有两个过程，第一阶段是伴随着大宗商品价额快速下跌的市场化过程，第二阶段是政策化的加速出清； 目前中国传统产业正在去杠杆的第二阶段，同时，所处美元指数下跌周期 /大宗商品上升周期，这与 2004-2005 是 一致的 。 大盘的整体风格还在价值股 /周期股中 科技周期目前处在人工智能的上半场。它 力量还在积聚，我们可以在云计算/SAAS/5G/大数据 /物联网 /并行运算等方向找到结构 性 投资机会，而不应该寄希望于小股票、科技股能够走出 2012-2015 年那个级别的 全面的、大幅的、普涨的 行情 ，因此，大盘的 整体 风格还在价值股 /周期股中。 2019 年 正 孕育 着 的历史性机遇 从 19 年 之后的 2、 3 年 ，我们将有机会看到：量的边际改善 价格的改善更多（产能出清） 传统工业企业利润的改善更多（叠加了量、价、以及存活企业份额的进一步集中，以及 CAPEX 的进一步下降） A 股 ROE 的全面提升 全球资本的回流（美元贬值 ，继续带动 大宗商品价格上涨） 资本市场的繁荣，即 估值 与盈利的向上双击。 港股 2019：从弱周期到强周期 我们认为， 2019 年上半年港股依旧处在振荡寻底的过程，下半年筑底向上。从择股角度：上半年 1）配置香港本地公用事业股； 2）弱周期，流动性强的软件 /互联网、游戏、教育、服装板块、物业公司等板块的龙头； 3）估值优势的地产、银行龙头； 4）政策预期的基建受益标的。下半年高度关注商品价格走势，逐渐开始布局证券 /保险 /银行、周期上游标的，为 2020 年之后的行情打好基础。从择时角度：在港股的两个重要支撑位 23400 附近， 21650 附近，寻找反弹 /反转的机会。 风险提示 宏观经济下行的风险，海外出口下行的风险，中美贸易的不确定性，及全球升息周期对股票市场的系统性风险。 -30.00-10.0010.0030.0017/12 18/3 18/6 18/9恒生指数 标普 500纳斯达克指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 我们去年在 2018 年港股策略：慢牛徐行还是前扬后抑 中，提出 18 年的走势大概率是前高后低 。 在 去年 12 月 市场表现乐观 、 风险偏好 高企 时，能够做出这样的判断压力颇大， 市场回应寥寥。如果当时的意见 目前来看， 能有一点点的建设性，也源于我们 长期 建立 的 周期思想和小心谨慎的求证态度。站在 2018年尾，展望 2019 年，我们与市场相同的是 ： 对于短期的走势仍需要观察；而不同的则是， 我们尝试着回答 如果 港股或 A 股 目前低过它 应有 的 价值，未来是否有机会，什么级别的机会，机会在哪里？ 坦白的说，这不是一个容易 的问题，它涉及到“经济 V 型还是 L 型” 之争，涉及到“走老路与走新路”之辨，涉及到对“三去一降一补”的理解高度和深度，涉及到对中美贸易形势、全球经济形势的研判 需求在何方？就和股票 市场 的低点一样，事后看才清晰无比，事前看朦朦胧胧。因此， 我们的出发点是理解和总结过去， 期望以一个小的视角来窥豹一斑。 这个视角是“去杠杆”，我们解构了四次去杠杆的过程， 和产生的 四次同步熊市（ 2004-2005、 2008-2009、 2011-2012、 2018-今），我们意外的发现：短期的去杠杆的征兆表现没有什么大的不同 。 而我们把四次去杠杆分为两次产业升级大背景来看，历史给我们的规律总是惊人的相似：包括 1）产能的出清过程总是市场化在前，政策又强化了这个过程； 2）中国不宜妄自菲薄，其需求影响了世界（大宗商品走势，宏观经济），十年前如此，未来更是如此； 3） 长期的供给侧改革之后，会使得存活 下来 的工业部门价格更有弹性； 4）这种弹性大到影响着全球的大宗商品价格； 5）同时，当这种预期形成之后，会改变汇率的强弱关系，以及资产在新兴 /发达经济体的配置 变化 。 不言而喻，股市的 长期 机会， 来自于 ROE 全面的、系统的、持续的提升。如果我们判断正确的话，未来可以见到 ： 1） 随着供给侧改革的深化，中国工业部门过剩产能将得到严格的、持续的控制和优化 ； 2） 未来工业部门的盈利，尤其是传统工业部门的盈利将会有着一次剧变，这次剧变，将会带动全 A 股的盈利能力系统性提升 ； 3） 而这是， 中国经济发展进入常态化，我国政府又能够高度汲取历史经验，重视经济结构的转型和优化 的结果 ， 是 A 股 上市企业用了十 余 年时间（ 07 年 -今）换来的 空间 ， 我们值得拥有 。 2019 年，是十三五的倒数第二年，是我们判断中 国股市、中国香港股市 孕育 历史性机遇的一年。 像 身处 于 04-05 年 ， 回顾 98-02 年 的艰苦卓绝的产业转型 一样， 当下的 我们 越是 带着 对 11-15 年工业企业大面积亏损 境遇 的 审慎 ， 我们 就能继续坚定 地 贯彻 供给侧改革 而不轻易动摇。那样的话， 中国 未来的 产业 结构就会更加健康 ，企业竞争优势就会更加显著，企业 盈利更加稳健 ，最后可持续发展 能力 与全球化影响力 定 会不断提升 。 大概率上 2019 年的走势是先下后上，全年振荡 。 但我们期待的是， 2020 年之后，我们将迎来是一次 堪 与 06-07 年 相较 的牛市，而它的 形成， 重点 不 是“量”的 大幅 突破，而是持续 产能优化调整后 带来 盈利 的“质”的提升。 A 股 ROE“量变到质变 ”的过程，将会在 2019 年种下种子，孕育未来 这就是 2019 年 对于资本市场 的历史意义 。 让我们一起见证 这一 伟大 时刻 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 美股：正开始数月的回调期 . 7 2018 年美股小结 . 7 美股的风险是什么级别的？ . 8 美股将回调多久，跌幅如何？ . 9 美股泡沫严重吗？ . 14 标普安全边际的测算 . 17 标普要跌一年以上吗？港股是否将同步标普的涨跌？ . 18 从工业周期看经济：市场正酝酿一次历史性机遇 . 19 2019 年的周期相对应的是 2005 年 . 19 1998-2005 年去杠杆回顾 . 24 2011-2018 年去杠杆回顾 . 28 目前处于全球大宗商品上升的初期 . 33 科技周期的位置：人工智能的上半场 . 35 港股的 2019：从弱周期到强周期，把握行业龙头 . 37 短周期看，各项经济数据尚未企稳 . 37 中央经济工作会议： 2019 年稳健为主，以改革促发展 . 38 2019 年恒指底部区间测算与走势结构预判 . 39 房地产： 2019 限购政策不会更紧，龙头 /布局一二线的企业机会增加 . 42 银行： ROE 下滑，但估值的安全边际高 . 50 证券：份额集中，上半年龙头，下半年可能随大盘反转 . 52 保险：投资压力增加，估值吸引力越发显著 . 53 软件与互联网：云、游戏、外卖、金融科技 由多头变双寡头，继续集中 . 55 教育：法律政策影响的不确定性已经在股价中体现 . 61 通信与电子： 5G 是贯穿 2019 年的硬件投资主线 . 63 服装与体育用品：转型升级，龙头集中 . 69 医药行业：创新才是硬道理 . 73 投资建议与风险提示 . 78 分析师承诺 . 81 风险提示 . 81 证券投资咨询业务的说明 . 82 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 2018 美国资本市场回顾 . 7 图 2：美国房地产周期（同比） . 8 图 3：美国房地产销量（万套） . 9 图 4：美国标准普尔 /CS 房价指数 :10 个大中城市 . 10 图 5：美国房地产销量与价格的关系 . 10 图 6：美国 30 年期抵押贷款利率 . 10 图 7：美国 MBA 综合指数 . 10 图 8：美国居民主要资产构成（十亿美元） . 11 图 9：美国个人消费支出增速 . 11 图 10：美国股市、地产对消费都有抑制作用 . 12 图 11： 美国 实际时薪同比（数据到 11 月） . 12 图 12： 美国 PCE（数据到 11 月） . 12 图 13：美国个人消费支出同比（不变价） . 13 图 14： 美国 就业人数（千） . 13 图 15： 美国 失业率 . 13 图 16： 美国 预期失业率 . 14 图 17： 美国 非农企业用工时间 . 14 图 18：标普 500 的历史 PE 水平 . 14 图 19：标普 500 的历史 PB 水平 . 14 图 20：美国 2018-2020 年 GDP（实际）预期 . 15 图 21：美国季度 GDP（实际）预期 . 15 图 22：标普 500 利润增速 . 15 图 23：标普 500 营收增速 . 15 图 24：标普 500 指数 VS 盈利 . 15 图 25：标普 500 指数同比 VS 盈利同比 . 16 图 26：美股季度回购（十亿美元） . 17 图 27：中债到期收益率 . 19 图 28：全球主要国家 /地区宏观杠杆率 . 19 图 29： 1995 年以来的中国宏观杠杆率 . 20 图 30： M2 与 GDP 增速 . 20 图 31： M2 增速 -GDP 增速 . 20 图 32： 1998 年以来 CRB 指数 . 20 图 33：美元指数 . 21 图 34： CPI 与 PPI . 22 图 35：美元汇率 . 23 图 36： 1996-2005 年 M2 增速 . 24 图 37： 1996-2005 年贷款增速 . 24 图 38：美国 GDP 增速 . 25 图 39：世界 GDP 增速 . 25 图 40： 2005 年之前 CRB 指数 . 25 图 41：国有工业企业变化 . 26 图 42：集体工业企业变化 . 26 图 43：上市企业僵尸企业数量 . 26 图 44：工业企业数据库僵尸企业数量 . 26 图 45：轻工业与重工业企业数量变化 . 26 图 46：私营企业与有限责任公司数量变化 . 26 图 47： 1996-2007 年 PPI . 27 图 48： 1996-2007 年工业增加值同比 . 27 图 49：工业产能利用率 . 28 图 50：粗钢产能利用率与全球的比较 . 28 图 51： 29 家普钢上市公司的亏损面和平均利润率 . 29 图 52： 20 家电解铝上市公司的亏损面和平均利润率 . 29 图 53： 29 家煤炭上市公司的亏损面和平均利润率 . 29 图 54： 8 家船舶上市公司的亏损面和平均利润率 . 29 图 55： 23 家造纸公司的亏损面和平均利润率 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56： 14 家工程机械上市公司的亏损面和平均利润率 . 29 图 57： 2008-今 CRB 指数 . 30 图 58：规模以上工业企业数量 . 30 图 59：煤炭开采和洗选业企业数量 . 30 图 60：黑色金属冶炼及压延加工业企业数量 . 30 图 61：有色金属矿采选业企业数量 . 30 图 62：造纸及纸制品业企业数量 . 30 图 63：房地产企业负债率 . 31 图 64：工业企业资产负债率 . 31 图 65：工业企业资产与负债同比的变化 . 31 图 66：中国 GDP 产业结构 . 32 图 67：中国 GDP 贡献率比较 . 32 图 68：全球移动宽带普及率， % . 35 图 69：全球移动宽带净增用户（百万） . 35 图 70：中国移动宽带普及率， % . 35 图 71：中国移动宽带净增用户（万户） . 35 图 72：科技周期的划分 . 36 图 73： 2018 国信证券港股策略一览 . 37 图 74： M2 同比 . 37 图 75：存款同比 . 37 图 76：社融同比 . 38 图 77：信用利差 . 38 图 78： PMI . 38 图 79： M1 同比 . 38 图 80：固定资产投资同比 . 38 图 81：社会消费品零售总额同比 .