“热通胀”下的“冷思考”：美国通胀暂时是“暂时的”.pdf

证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2021年 05月 18日 钟正生；张璐；范城恺 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 海外市场跟踪系列 “热通胀”下的“冷思考”：美国通胀暂时是“暂时的” 核心摘要 美国 4 月 通胀指标上行趋势超过市场预期， 亦超过基数效应。在近期大宗商品 价格 重启涨势的背景下，市场对于美国通胀的担 忧进一步加剧，对于美联储“误判”通胀的担忧亦有显现。 抛开“热通胀”的直观感受，由美国通胀指标出发， 我们对未来一 年 CPI 和 PCE 走势进行研判，继而进一步思考， 美联储 面对通胀指标的蹿升会做何选择。 1、 美国 4 月 CPI 指标缘何蹿升 ？ 从 4 月 CPI 分项数据看， 美国经济重启时出现了“暂时性”的需求激增， 如 食品饮料和交通 出行的需求更快上升。 其中， 二手车和卡车指数环比升 10%， 为 指数生成以来的最大月度涨幅，这一分项对 CPI 总指数的拉 动超过 1/3。 二手车价格急涨的原因多为“暂时性”的： 1）租车公司的二手车供应不足。美国租车公司的新车一般会在一年 后（或更短时间内）作为二手车被卖出，而 2020 年疫情迫使租车公司大幅削减了新车的购买，导致目前进入市场的二手车数 量锐减。 2）近期芯片短缺间接影 响二手车供应。 3）社交距离增加二手车需求。 4）经济风险、消费降级增加二手车需求。 2、 美国 CPI 走势研判。 定性判断： 5 月二手车价格涨幅或趋缓，能源品和服务价格有望进一步上涨， 5 月 CPI 环比可能还会 为正， 但 增速 大概率小于 4 月。定量测算， 预计 5 月 美国 CPI 同比为 4.4%左右 ， 2021 全年 CPI 同比增速为 3.7%。 但在 2022 年摆脱基数效应后，美国 CPI 同比增速有望回归 2%附近， 预计 2022 年一季度 CPI 同比为 2.4%。 3、 美国 CPI 与 PCE的相关性 。 PCE 是美联储更为关注的通胀指标。 美国 PCE 与 CPI 走势有较高同步性，但 PCE 的波动性 通常小于 CPI，且 通常 PCE 月同比增速 更低 。背后 原因： 1）公式效应。 PCE 的测算方法比 CPI 多考虑了价格变化后商品之 间的替代效应。 2）权重效应。 例如，住房在 PCE 中的权重要显著小于 CPI。 据 2019 年以来的数据， “权重效应”是 PCE 与 CPI 走势有别的主要因素，它使 PCE 波动小于 CPI，即权重效应在 CPI 走高时一定程度上将抑制 PCE 走得过高 。 3）范围效 应。 例如，由雇主提供的保险、政府医疗保险等，仅包含在 PCE 中。 4）其他效应。 PCE 和 CPI 的季节性调整方法有别。 4、 美国 PCE走势研判。 历史上当 CPI 冲高时， 2000 年以来的 CPI 数据对 PCE 有较强的预测能力。综合考虑基数效应以及 CPI 与 PCE 的相关性，我们预测， 2021年 4 月 PCE同比值在 3.0-3.3%区间， 5 月 PCE同比在 3.0-3.5%区间， 2021 年 PCE 同比值为 2.4-2.6%区间， 2022 年一季度 PCE同比有望回落至 2%附近或以下。 5、对美国通胀走势与美联储政策的思考。 有很多 因素支撑美联储判断通胀只是“暂时的” ， 我们补充四个重要的思考维度 。 一 是，对于本轮大宗商品周期的判断。二是，国际贸易对物价的平抑作用。三是，美国财政刺激效果的持续性。四是，美联储的 施政策略。 （按照美联储由“淡定”到“慌张”排序）至少有五类情形均可能使美联储（至少对外表现出）漠视通胀： 1） 美联 储明确认为通胀压力将是暂时的。 2） （较大可能）美联储不确定通胀是否是暂时的，选择“按兵不动”，待作进一步观察和分 析。 3） （较大可能）美联储判断通胀风险较大，但认为保就业比防通胀更重要，无奈选择“按兵不动”。 4） 美联储判断通胀风 险较大，但不想背财政刺激过度的“锅”。 5） 美联储判断通胀风险较 大，但稍显“违心”地安抚市场，暗地里可能已经（或很 快将）开始讨论缩减 QE。如果美联储维持鸽派， 那么 短期风险资产可能仍会表现积极，演绎“今朝有酒今朝醉”。 但市场的猜 疑很可能升温，未来美联储与市场沟通的难度很大，市场或容易 将 对美联储政策预期调整得更加“保守”（ 即 预判美联储政策 转向提前）。因此，未来 1-2 个月市场经历波动和调整的风险 可能加大 。 风险提示： 美国经济数据超预期，美国通胀走势超预期，美联储政策转向超预期等 。 宏观 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 9 2021 年 5月 12-13 日 ，美国 CPI 和 PPI 数据相继出炉，涨势均超市场预期 。 5月 12 日 CPI 公布后引发市场剧烈波动， 美股三大股指均跌 2%以上，标普 500 波动率指数（ VIX）创近两个月以来新高 ， 10 年美债收益率跃升 5bp 至 1.69%。 CPI 指标公布后，美联储多位官员紧急发言稳定市场情绪，继续看淡通胀风险。 5 月 13-14 日市场恐慌情绪似乎很快消 退，股市反弹， 10 年美债收益率回落至 1.63%。 诚然，当前美国通胀指标上行 超过市场预期、亦超过基数效应。 而且，在近期大宗商品重启涨势的背景下，市场对于美 国通胀的担忧进一步加剧，对于美联储“误判”通胀的担忧亦有显现。 但这是否意味着 ， 美国通胀水平将持续走高、美 联储 是否会迫于无奈而 “出手”？ 我们尝试尽量抛开“热通胀”的直观感受，进行一系列“冷思考”：由美国通胀指标出发（因 PPI 的关注度与信息量有 限 ， 我们主要对 CPI 和 PCE 进行讨论）， 美国 4月 CPI 具体 缘何升高、能否持续？美国 CPI 与美联储更为关注的通胀 指标 PCE（个人消费支出指数）的相关性如何？美联储 将如何 应对通胀指标的升高？ 图表 1 美国 4月 CPI 意外蹿升 图表 2 美国 4月 PPI 亦超市场预期 资料来源 : Wind,平安证券研究所 资料来源 : Wind,平安证券研究所 一、 美国 4月 CPI解读及 CPI走势研判 1. 美国 4月 CPI指标缘何蹿升 ： 二手车涨价背后的故事 美国 4月 CPI 同比 4.2%，为 2008年 9月以来最高增速；环比 0.8%，市场预期为 0.2%。 4月 核心 CPI同比 3.0%；环 比 0.9%，市场预期为 0.3%。整体看 ， 4月 美国 CPI 以及核心 CPI增速都大幅超过市场预期。 2021年 1-4月 ，美国 CPI 环比增速分别为 0.3%、 0.4%、 0.6%和 0.8%，平均为 0.5%，而 2015-2019 年、 2016-2019 年 CPI 月均环比分别仅为 0.15%、 0.18%。可见， 2021 年美国 CPI 蹿升的原因不只 基数效应那么简单。 4 月 美国 CPI 分项表现呈现 三大特点： 一是 ， 二手车涨价为主要拉动。 二手车和卡车指数环比升 10%，这是 1953年 CPI 指数生成以来的最大月度涨幅，前值 仅 0.5%，这一分项对 4 月 CPI 总指数的拉动超过 1/3。 二手车价格对商品分项 乃至核心 CPI 形成显著拉动。 美国二手车价格为何急涨？多为疫情后“暂时性” 的供需矛盾 。 1）租车公司的二手车供应不足。美 国租车公司的新车 一般会在一年后（或更短时间内）作为二手车被卖出。 而 2020年 新冠疫情迫使租车公司大幅削减新车 购买，导致目前 进入市场的二手车数量锐减。 2）近期芯片短缺间接影响二手车供应。芯片短缺使新车制造速度放缓，继而二手车更迭 速度也放缓， 投放到市场的二手车更加有限。 3）社交距离增加二手车需求。 疫情后大量居民减少公共交通出行、远程 办工、迁居郊区等，对二手车的需求上升。 4）经济风险、消费降级增加 二手车需求。为了在经济形势不稳 定的时期省 钱，尤其是在新车和卡车 价格处于历史高位的情况下，美国居民倾向于选择二手车。 4.2 3.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 季调同比 % 美国 CPI CPI 核心 CPI 6.1 4.2 (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 季调同比 % 美国 PPI PPI 核心 PPI 宏观 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 9 图表 3 美国 2021年 4月 CPI 结构特点：二手车价涨、能源环比降、交通服务高 美国 CPI指数分项 权重 季调环比 同比 2 月 3 月 4 月 3 月同比 4 月同比 All items 100.00 0.4 0.6 0.8 0.8 4.2 Food 13.98 0.2 0.1 0.4 0.5 2.4 Food at home 7.70 0.3 0.1 0.4 0.6 1.2 Cereals and bakery products 0.99 0.5 -0.1 0.4 0.2 0.1 Meats, poultry, fish, and eggs 1.73 0.3 0.1 0.5 1.1 2.0 Dairy and related products 0.77 -0.2 -0.5 0.6 0.4 0.6 Fruits and vegetables 1.34 0.7 1.0 0.8 1.2 3.3 Nonalcoholic beverages and beverage materials 0.93 -0.1 -0.2 0.3 -0.2 0.2 Other food at home 1.95 0.1 0.0 0.1 0.4 0.4 Food away from home 6.27 0.1 0.1 0.3 0.3 3.8 Energy 6.90 3.9 5.0 -0.1 1.4 25.1 Energy commodities 3.77 6.6 8.9 -1.4 1.8 47.9 Fuel oil 0.10 9.9 3.2 -3.2 -3.2 37.3 Motor fuel 3.61 6.4 9.1 -1.3 2.0 48.9 Gasoline (all types) 3.53 6.4 9.1 -1.4 2.0 49.6 Energy services 3.13 0.9 0.6 1.5 1.1 5.4 Electricity 2.41 0.7 0.0 1.2 1.0 3.6 Utility (piped) gas service 0.72 1.6 2.5 2.4 1.3 12.1 All items less food and energy 79.13 0.1 0.3 0.9 0.8 3.0 Commodities less food and energy commodities 20.12 -0.2 0.1 2.0 1.9 4.4 Apparel 2.76 -0.7 -0.3 0.3 -0.1 1.9 New vehicles 3.70 0.0 0.0 0.5 0.4 2.0 Used cars and trucks 2.76 -0.9 0.5 10.0 9.6 21.0 Medical care commodities 1.54 -0.7 0.1 0.6 0.6 -1.7 Alcoholic beverages 1.03 -0.1 0.3 0.2 0.2 1.9 Tobacco and smoking products 0.62 0.6 0.6 0.2 0.2 6.8 Services less energy services 59.01 0.2 0.4 0.5 0.5 2.5 Shelter 33.00 0.2 0.3 0.4 0.4 2.1 Rent of primary residence 7.76 0.2 0.2 0.2 0.2 1.8 Owners equivalent rent of residences 23.99 0.3 0.2 0.2 0.2 2.0 Medical care services 7.28 0.5 0.1 0.0 -0.2 2.2 Physicians services 1.86 2.0 0.3 -0.3 -0.3 4.9 Hospital services 2.22 -0.1 0.6 0.2 0.0 2.5 Transportation services 5.11 -0.1 1.8 2.9 2.6 5.6 Motor vehicle maintenance and repair 1.10 0.3 1.0 0.2 0.2 3.5 Motor vehicle insurance 1.63 0.7 3.3 2.5 0.4 6.1 Airline fares 0.60 -5.1 0.4 10.2 13.1 9.6 资料来源 : BLS(2021.5), 平安证券研究所 宏观 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 9 二 是 ， 能源价格环比不升反降 。 4月能源分项反而环比小幅下降 0.1%，能源品（ -1.4%）、汽油（ -1.4%）和原油（ -3.2%） 均环比下降，这与我们近期直观上感受到的大宗商品 价格 上涨现象背离。 不过，所有能源品分项同比仍然大幅上涨 25.1%， 该分项在 CPI 中的权重为 6.9%，对 4 月 CPI 同比增速的贡献是 1.73个百分点。 三 是 ， 交通服务 领涨服务分项。 4 月 交通服务分项环比升 2.9%，显著超前值的 1.8%；同比升 5.6%，显著超过全部服 务分项同比的 2.5%。 其中，航空费用和机动车保险两分项环比分别涨 10.2%和 2.5%。 交通服务分项对 全部服务分项、 乃至 核心 CPI 有重要拉动。 综合来看， 4月 CPI 数据体现的是，美国经济重启时出现了“暂时性 ”的需求激增，体现 为食品饮料和交通出行的需求 更快上升。 随着美国疫情控制、线下消费与出行场景恢复，与之相关的需求增长带动物价短线上升是可以理解的。 2. 美国 CPI走势研判 ：基数效应与“暂时性”因素 我们预计 ， 2021年 5月 美国 CPI环比增速有望放缓， 下半年 CPI 同比可能明显下降， 2022年 CPI 有望回归“正常” 。 第一， 二手车和卡车方面， 上述供需矛盾可能导致 2021 年 价格维持高位，但 5 月环比很难 再次快速上升 。且供需矛盾 多为“暂时性”的， 有望在 2022 年基本消除， 帮助 美国 CPI 以及核心 CPI 增速在 2022 年回落。 第 二 ， 虽然 4月能源 分项 环比下滑，但结合 4月中旬以后的大宗涨势， 5月能源 分项 可能环比回升 。 但我们对能源价格 （尤其原油）的中长期走势偏于谨慎，主因是现阶段国际原油供给弹性 仍然 较强（参考报告大宗商品的“超级周期” 来了吗？），能源分项在 2022 年的增速大概率至少回归历史平均水平。 第三， 服务 分项 价格可能会进一步抬头， 原因是美国 疫情 持续 改善和消费场景恢复。 但目前需要思考的问题是，美国 服 务消费的恢复与商品消费的关系是怎样的 、二者更多是“ 互补品 ”还是“替代品” ？ 我们认为，随着服务消费的恢复， 美国强劲的耐用品消费有 可能环比回落 ，非耐用品消费在互补与替代的对冲作用下可能 走平。 综合来看， 5月 美国 CPI 环比可能还会 为正， 但 大概率小于 4月增速。这意味着，由于基数原因， 5月 CPI 同比 读数 可 能会比 4月再高一些。 但在 2022年摆脱基数效应后，美国 CPI 同比增速有望回归 2%附近。 图表 4 2021 年以来美国 CPI 同比 蹿升不只 因 基数效应， 5月 CPI 增速读数或更高 ， 2022年读数或回归“正常” 美国 CPI 预测 模型 2020 年 2021 年 4 月 5 月 6 月 9 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 基准 1:按 2015-2019 月 均环比 (0.18%)估算 2.7 3.0 2.6 1.9 1.8 1.7 1.5 1.0 0.4 基准 2:按 2016-2019 月 均环比 (0.15%)估算 2.8 3.1 2.8 2.2 2.2 2.1 1.9 1.5 0.9 基准 3:按 2021年 1 月环 比 (0.30%)估算 3.3 3.7 3.5 3.3 3.7 3.7 3.6 3.3 2.8 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 季调同比 % 美国 CPI:基准预测 (月 ) CPI 基准 1:按 2015-2019月均环比估算 基准 2:按 2016-2019月均环比估算 基准 3:按 2021年 1月环比估算 预测 :按月均环比 0.15%估算 宏观 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 9 预测 :按月均环比 0.15% 估算 (从 4 月以后 ) 4.2 4.4 4.0 3.3 3.2 3.1 2.9 2.4 1.8 资料来源 : BLS, 平安证券研究所 二、 美国 CPI与 PCE相关性及 PCE走势研判 1. 美国 CPI与 PCE 的相关性：系统性的差异 美国 个人消费支出指数（ PCE） 是美联储更为关注的通胀指标。 其 与 CPI 的 关系是 ： 1） 统计来源看， 美国劳工统计局（ BLS）负责统计 CPI， 依据 对消费者的调查问卷； 美国经济分析局（ BEA）负责统计 和测算 PCE，依据的是 BLS 统计的 CPI 数值以及其收集的其他信息。 2） 功能上看，二者都是衡量物价的指标。 CPI 可能受到更多关注，其统计历史更长久，在美国 CPI 的用途更广泛，如 用于社保支出调整、用于很多金融产品利率的调整（如 TIPS 通胀保值国债）等。而 PCE是美联储通胀目标的参考依据 。 3）指标走势上看， 历史上 PCE 与 CPI 走势有较高同步性，但 PCE 的波动性通常小于 CPI，且 PCE 月同比增速系统 性低于 CPI。 我们测算， 2000年 1月至 2021 年 3月期间， 美国 PCE 与 CPI（月同比增速 ,下同）相关系数为 0.983， 核心 PCE 与核心 CPI的相关系数为 0.966； PCE 月同比波动率为 0.93%， CPI波动率为 1.23%； PCE 月同比平均值为 1.81%， CPI 平均值为 2.12%。 图表 5 美国 PCE 与 CPI 走势有较高同步性，但 PCE的波动性通常小于 CPI，且 PCE月同比增速系统性低于 CPI 资料来源 : BLS, 平安证券研究所 据美联储官方资料， PCE 与 CPI 数值产生差异 有 四个 原因 ： 1）公式效应 ， PCE 的测算 是基于 链式 Fisher公式，而 CPI 是基于修正的 Laspeyres 公式 。其关键区别在于， PCE比 CPI 多考虑了价格变化后商品之间的替代效应。 例如，一项商品价格上涨， 居民购买量减少， PCE 的测算便会 用新的“篮 子” ， 以反映人们消费行为的变化。 2）权重效应， 即两个 “篮子”中相同商品被赋予不同权重。 CPI 的权重使用的是居民购买情况调查里的权重，而 PCE 用的是 企业销售产品 情况调查的权重 。 例如，住房在 美国 PCE 中的权重要显著小于 CPI， 2021Q1因住房权重不同 PCE 季调环比折年率比 CPI 低 0.31个百分点。 据 2019 年以来的数据，“权重效应”是 PCE于 CPI 走势有别的主要因素， 它使 PCE 波动小于 CPI，即权重效应在 CPI 走高时一定程度上将抑制 PCE 走得过高。 (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 季调同比 % CPI 核心 CPI PCE 核心 PCE 宏观 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 9 3）范围效应， 即两个“篮子”涵盖 不同的商品。 CPI仅涵盖居民购买商品和服务的自付支出，而 PCE 还涵盖了 为家庭 服务的非营利机构 的支出。例如，由雇主提供的保险、政府医疗保险等，仅包含在 PCE 中。 4）其他效应， 包括季节调整差异、价格差异和剩余差异等。 PCE 和 CPI 的季节性调整方法有别。 图表 6 “权重效应”是 美国 PCE 与 CPI 走势有别的主要因素，它使 PCE 波动小于 CPI 资料来源 : BEA, 平安证券研究所 2. 美国 PCE 走势研判：基于 CPI数据 的预测 2000年以来的 美国 CPI 数据对 PCE有较强的预测能力 。 我们尝试用两组 美国 CPI月同比数据 ， 对 美国 PCE 月同比进 行 OLS 模型拟合（拟合 1使用 1960年 1月至 2021年 3月数据、拟合 2使用 2000年 1月至 2021年 3月），并重点观 察 1990年以来 CPI走高时期（月同比 2%以上）的拟合情况。我们 发现 ， 以 2000年以来 CPI 数据进行的 PCE 拟合值 与实际值更为贴合。尤其在 CPI 同比增速冲高的时期，通常可以观察到， CPI实际增速 PCE拟合 1PCE拟合 2=PCE 实际增速 （ 图表 7） 。根据 4 月 美国 CPI 月同比（ 4.2%）， 两个模型的 4 月 PCE 拟合值分别为 3.7%和 3.3%。 综合考虑基数效应以及 CPI 与 PCE 的相关性，我们预测， 2021 年 4月 PCE 同比值在 3.0-3.3%区间， 5月 PCE 同比 在 3.0-3.5%区间（或为全年高点）， 2021年 PCE同比值为 2.4-2.6%区间（略高于 3月美联储预测中值的 2.4%）， 2022 年一季度 PCE同比增速有望回落至 2%附近或以下。 0.2 1.0 0.5 0.6 0.2 (0.5) 1.3 1.3 1.0 0.2 (0.8) (0.2) (0.0) (0.3) 0.5 (1.3) (0.6) (1.1) 0.6 2.5 1.4 1.5 1.3 (1.6) 3.7 1.5 3.5 0.7 3.5 1.3 2.6 1.0 (3.1) 4.7 2.4 3.7 (3.5) (3.0) (2.5) (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 季调环比折年率 % 其他效应 范围效应 权重效应 公式效应 PCE CPI 宏观 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 9 图表 7 历史上当 CPI 冲高时， 2000年以来的 美国 CPI 数据对 PCE 有较强的预测能力 资料来源 : BEA, 平安证券研究所 注：拟合 1： PCE=PCE=0.125+0.845*CPI；拟合 2： PCE=0.242+0.738*CPI 图表 8 2021 年 4 月 美国 PCE 同比值 或 为 3.0-3.3%， 5月 或 为 3.0-3.5%区间 ，全年 PCE同比或 为 2.4%-2.6% PCE预测 模型 2020 年 2021 年 3 月 4 月 5 月 6 月 9 月 12 月 1 月 2 月 3 月 基准 1:按 2015-2019 月均环比 (0.12%)估算 1.6 2.3 2.2 1.9 1.5 1.4 1.3 1.2 0.8 基准 2:按 2016-2019 月均环比 (0.15%)估算 1.7 2.4 2.4 2.0 1.8 1.8 1.7 1.6 1.2 基准 3:按美联储预测 年同比 2.4%估算 2.3 3.0 3.0 2.6 2.4 2.4 2.3 2.2 1.8 拟合：按 CPI 预测值 2.3 3.3 3.5 3.2 2.7 2.6 2.6 2.4 2.0 资料来源 : BLS, 平安证券研究所 4.2 3.7 3.3 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 季调同比 % CPI PCE拟合 1(1960年以来 CPI数据 ) PCE拟合 2(2000年以来 CPI数据 ) PCE 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 季调同比 % 美国 PCE:基准预测 (月 ) PCE 基准 1:按 2015-2019月均环比估算 基准 2:按 2016-2019月均环比估算 基准 3:按美联储预测年同比 2.4%估算 拟合：按 CPI预测值 宏观 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 9 三、 对美国通胀 走势 与 美联储 政策的思考 4 月 美国 CPI公 布后，美联储官员“毫不犹豫”地看淡通胀风险。 彭博发文指出或有六大因素支撑美联储的判断：通胀 预期、就业不振、价格粘性、颠覆性技术、定价能力以及基数效应。在此基础上，我们补充另外 四 个重要的思考维度： 一是，对于本轮大宗商品周期的判断。 我们对本轮大宗商品周期 持较为谨慎的态度（参考报告大宗商品的“超级周期” 来了吗？）。 关键原因是 ， 本轮商品价格上涨的驱动力更多在供给侧而非需求端。本轮商品周期中，唯一有望成为全球 需求端“超级发动 机”的，可能是中国、美国乃至全球“绿色经济”转型对总需求的拉动。但这一过程 释放的节奏能否 快过供给端的自我调节，还有很大不确定性。 二 是，国际贸易对物价的平抑作用。 2020年下半年开始， 欧美经济复苏拉动了全球新兴市场（尤其亚洲）的出口。 2021 年 一季度 美国 贸易逆差 扩大创历史记录，亚洲出口维持强劲， 欧洲制造业亦悄然发力 。 拜登领导下的美国对国际贸易的 态度料将更加开放，大宗商品价格压力亦可能成为各国修复贸易关系的催化剂，如 5 月 17 日欧盟与美国的金属关税战 宣布暂缓。如此看， 未来美国有望通过国际分工继续控制本国消费与生产成本，一定程度上抑制通胀水平。 三是，美国财政刺激效果的持续性。 一方面，拜登今年 1月推出的 1.9万亿 美元救助法案是“一次性”的。 近 期随着就 业市场恢复不尽人意，美国多个州已经开始减少或暂停失业救助的发放。另一方面， 近期 共和党对拜登基建计划的态度 进一步清晰，如媒体预计 5月 18日共和党将公布的基建计划修订方案的规模仅为 5680亿美元，仅为拜登 2.3万亿提案 的四分之一。更何况，刚 出炉的 4 月 美国 经济数据所展现的“慢就业 +快通胀” 现象 ， 有可能进一步引发公众对财政刺 激效果与副作用的争议。 如果 未来 基建 计划的 规模大幅缩水，无论是其对美国通胀中枢的抬升作用， 还是对公众通胀预 期的打击，都可能进一步抑制通胀升高。 四是，美联储的施政策略。 对于未来通胀走势， 除了“基数效应”是一个可以通过仔细测算而解决的“客观题”，其余 大 多是“主观题”。 我们认为， 如果进行细分（按照美联储由“淡定”到“慌张”排序）， 那么 至少 有 五 类情形均可能使 美联储 （至少对外 表现出 ）漠视 通胀： 第一， 美联储 目前有较为明确的判断，认为 美国 通胀压力 将 是暂时的、可控的 。 第二 （较大可能） ， 美联储不确定通胀是否是暂时的，但 难以 根据 4月 CPI 走高就认定通胀风险是令人担忧的。 在 “不确定”中最为理智的选择是“按兵不动”， 作 进一步观察和分析。 第三 （较大可能） ，美联储可能已经判断通胀风险较大，但就业与实体经济恢复基础尚不牢固，并认为保就业比防 通胀更重要，因此无奈选择“按兵不动”。 第四， 美联储可能已经判断通胀风险较大，但认为这并非是货币政策造成的，而是拜登政府财政刺激过度的“锅”， 继而尽量维持“不急转弯”的节奏 ， 以期彰显货币政策的合理性。 第 五 ， 美联储可能已经判断通胀风险较大，但考虑到货币政策需要 “不急转弯” ， 以避免造成“紧缩恐慌”下的市 场震荡，所以不得不 稍显“违心”地安抚市场， 但暗地里 可能已经（或很快将）开始讨论缩减 QE。 但无论 何种情况，可以较为确定的是 两件 事： 第一，美联储大概率不会“急转弯”。 第二，需警惕市场波动风险。 短期 看，如果美联储维持鸽派，市场风险偏好不一 定会显著回落，风险资产可能仍会表现积极，演绎“今朝有酒今朝醉”。 但当美联储和市场面对太多的“主观题”时， 市场的猜疑 亦很可能升温， 这至少意味着 未来 美联储与市场沟通的难度很 大 。 进一步看，市场或 容易 将 对美联储 政策节奏的 预期 调整得 更加“保守”，即预判美联储政策转向提前 。因此 ， 未来 1-2 个月市场 经历 波动 和调整的 风险 可能加大 。 报告作者： 证券分析师：钟正生 投资咨询资格编号： S1060520090001 邮箱（ ） 研究助理：张璐 一般从业资格编号： S1060120100009 电话（ 18511892362）邮箱（ ） 研究助理：范城恺 一般从业资格编号： S1060120120052 邮箱（ ） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品， 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并 不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认 识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士 。未经平安证券事先书面明文 批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表 达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何 责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及 分 析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、 价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2021 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话： 4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023 号平 安金融中心 B 座 25 层 邮编： 518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编： 200120 传真：（ 021） 33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心 北楼 15 层 邮编： 100033