独角兽优质企业解构及估值分析报告.pdf

2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group独角兽专题系列之二独角兽优质企业解构及估值探究核心提示 林海021-338-0502-321hlincebm何晓021-338-0502-318xhecebm许奕021-338-0502-322yxucebm陆凯021-338-0502-320klucebm黄婧怡021-338-0502-319jyhuangcebm感谢实习生许莉玲、卢巧巧的帮助 截至 2018 年 2 月底，全球独角兽俱乐部共有 230 家企业，总市值达到 8019 亿美元，其中 113 家企业位于美国，占全球独角兽企业总数的 49%，中国以 62家紧跟其后。未来新兴产业“独角兽”通过 IPO 或 CDR 等快速登陆 A 股将成为趋势，而这些企业上市，将对我国资本市场产生重大及深远的影响。 美国独角兽企业投融资规模扩大，估值趋于合理。2000 年美国网络科技股整体估值高企，泡沫破灭之后资本市场一度沉寂，而今天又风起云涌，大多数独角兽企业几十个月内就在资本的催化下迅速成长达到 10 亿美元。与 00 年最大的不同在于多轮融资的发展以及 Pre-IPO 规模的增加，独角兽估值趋于合理。 独角兽优质企业解构以 Google 和 Netscape 为例。本文详细总结谷歌成功和网景衰落的经验，得出独角兽优质企业所应具备的特质：紧紧抓住产业发展的大趋势，市场空间巨大；深挖需求，提升用户极致体验，增强用户粘性；不断技术创新颠覆，不拘泥于目前的领先优势；商业模式上推层出新，积极寻求变现实现盈利和稳定的经营现金流。独角兽企业如何估值？产业的生命周期包括投入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，根据所处的阶段其估值方法也应做出相应的调整或改变。独角兽企业大多属于新兴产业，其涉及的云计算、人工智能、高端制造、生物科技等领域往往享受较高的市场估值。独角兽企业大多处于生命周期的投入期和成长期，对其进行估值时，我们不应拘泥于 PE 等传统估值方法，应更为灵活，如可比估值法或考虑活跃用户数、点击数、热度等。独角兽企业回归将对 A 股产生重大及深远的影响。吸纳独角兽企业在 A 股上市已成大势所趋，也将成为贯穿 2018 年重要的投资主体。其影响如下：第一，将唤起机构投资者对 TMT 等新兴板块的关注，提高相应的持仓比例，服务好国家创新新经济的产业大战略；第二，上市将带动相关产业链公司从中受益；第三，稀缺性的丧失短期对估值有一定的冲击作用，但长期必将改善 TMT 等新兴板块的上市公司结构；第四，独角兽上市筹资金额庞大，将对市场产生抽血影响。独角兽企业 A 股上市短空长多，推荐积极关注 TMT 等新兴板块的投资机会，及富士康、小米、宁德时代等产业链的上市公司。2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group目录1、美国独角兽企业投融资规模扩大，估值趋于合理. 11.1 2000年网络科技泡沫破灭，市场估值趋于合理.11.2 多轮融资以及Pre-IPO规模显著增加，独角兽估值趋于合理. 22、独角兽优质企业解构以Google和Netscape为例.42.1 谷歌世界科技引领者.42.2 谷歌商业成功的模式探究. 52.3 网景曾经的互联网王者.92.4 网景模式失败的原因探究.102.5 Google与Netscape的案例比较.113、独角兽企业如何估值方法梳理.123.1 新兴产业生命周期估值方法.123.2 企业常用估值方法.133.3 中国独角兽企业的估值方法.144、独角兽企业回归将对A股产生重大及深远的影响.164.1 独角兽企业”闪电”上市以富士康为例.164.2 独角兽回归对A股投资体系的具体影响.172018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group图表目录图表1 2000年美国网络科技股估值高企.1图表2 美国网络科技股PE趋于合理低于历史水平.1图表3 Pre-IPO规模显著增加.2图表4 风险投资基金规模屡创新高. 2图表5 高科技公司IPO融资规模扩大，估值趋于合理. 3图表6 Google营收及净利润（单位：万元） . 4图表7 Google上市以来股价(单位：元).4图表8 谷歌不断创新的产品线.5图表9 2018全球数字用户情况统计. 6图表10 搜索引擎工作过程简介. 6图表11 谷歌致力于组织管理全球信息资源. 7图表12 谷歌主营业务收入占比变化 .8图表13 “用户至上，极致用户体验感”理念. 8图表14 2018年1月全球搜索引擎市场. 9图表15 曾风靡一时的网景浏览器. 9图表16 不断追赶的后起之秀IE浏览器. 10图表17 新兴产业技术成熟度曲线.12图表18 企业价值评估方法.14图表19 估值最高的前12家独角兽企业（单位：亿元）. 15图表20 典型独角兽的行业分布 . 15图表21 全球独角兽企业数量统计.15图表22 富士康营业收入和净利润.16图表23 富士康毛利和净利率.16图表24 富士康IPO募集资金用途.16图表25 独角兽企业行业占比.17图表26 TMT行业A股市场占比.17图表27 富士康概念指数成分股.18图表28 宁德时代产业链相关企业.192018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 11、美国独角兽企业投融资规模扩大，估值趋于合理1.1 2000年网络科技泡沫破灭，市场估值趋于合理2000年网络科技股的决定性特征是整体估值高企，呈现出公开市场泡沫的形态。美国科技公司的高估值并不是近期的一个新现象。科技公司IPO前的高估值可以回溯到2000年互联网技术泡沫。1998年初，科技公司的估值比普通市场高出40；直到2000年初的泡沫高峰时期，科技公司估值较普通市场高出165。然而，当时规模最大的风险投资科技初创公司，在IPO时估值都没有超过60亿美元，相比今天的独角兽标准，IPO规模偏小。此外，相当一部分科技股估值增长并非来自互联网公司，而是来自电信公司，这些公司在1997年至2000年间的总市值增长超过250。在2001年泡沫破灭后的五年中，科技行业的估值溢价平均比市场高出50。从这些公司的增长预期来看，这些公司的估值溢价对整体市场来说不算过分。在大多数情况下，更高的PE倍数在更高的收入增长率和利润率预测中得到解释。2000年3月10日，美国纳斯达克指数达到了当时的历史新高5,048点，整个世界为互联网带来的科技革命感到疯狂。但是好景不长，纳斯达克指数在5,000点之上只是稍微停留了一小段时间，科技泡沫就发生破裂。在接下来的一年中，纳斯达克指数狂泻66%，下跌到2,000点以下。有不少名头很大的科技企业，其公司股票几乎在一夜之间变成废纸。科技泡沫破灭之后，直到2009年市场才出现“独角兽“企业。图表1 2000年美国网络科技股估值高企 图表2 美国网络科技股 PE 趋于合理低于历史水平资料来源：Market Realist, 莫尼塔研究 资料来源：CB INSIGHTS, 莫尼塔研究美国科技股公司PE趋于合理，低于历史平均水平尽管IPO的规模稳步上升，但2015年以后上市的科技公司几乎都没有估值过高。2015年科技公司的估值平均为20倍，仅比普通市场高出10，而且自2010年以来这些公司的估值均相对稳定。按历史标准衡量，这样的估值相对较低。在过去的二十年中，科技公司平均获得25的估值溢价，甚至更高。在2000年的信息技术和互联网泡沫时代，全球科技行业的平均估值高达80倍，是非科技股估值的3倍多。2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 21.2 多轮融资以及 Pre-IPO规模显著增加，独角兽估值趋于合理多轮融资以及Pre-IPO规模显著增加今天的情况与2000年最大的不同在于多轮融资的发展以及Pre-IPO投资规模的增加。直到2009年，仅有一家公司上市前的估值达到10亿美元，今天的有超过200家独角兽公司都达到了这个估值水平。Pre-IPO总规模有所增加，并且平均规模在2009年至2015年期间增加一倍以上。风险投资行业的流动性因新投资者的进入而得到加强，部分基金的有限合伙人选择在Pre-IPO时向其他风险投资公司直接出售股权。这使得创业公司可以进行更大规模的Pre-IPO融资，直接面向机构投资者和高净值个人进行销售。大规模Pre-IPO募资可以延长公司上市时间，为其商业模式的发展奠定更坚实的基础。多轮融资之间的估值增加也很显著，平均交易规模和交易数量均创历史最高水平。无论科技行业出现新业务模式的质量如何，可以明确的是风险投资行业已经建立起充沛的现金供应。全球风险投资行业未投资但承诺投资的资金数量从2012年的423亿美元上升到2015年的842亿美元，创历史新高。图表3 Pre-IPO 规模显著增加 图表4 风险投资基金规模屡创新高资料来源：Dow Jones VentureSource, 莫尼塔研究 资料来源：Statista, 莫尼塔研究根据Statista的数据，1997年至2000年间，美国有898家科技公司首次公开募股，总市值约为1710亿美元。到2005年，仅有303公司尚在公开市场交易。到2010年，这个数字已经下降到128个，在2000年到2010年的十年中，这些幸存者每年的平均股价回报率为-3.7。在接下来的五年里，尽管股市高涨，但他们每年的回报率为-0.8。从2001至2008年，所有上市的高科技公司只有不到10达到盈亏平衡点。而自2010年以来，接近50的股票至少达到盈亏平衡点。自20世纪90年代科技泡沫以来，每年上市公司的数量一直保持相对平稳。而在过去五年中，首次公开发行时的平均资本总额翻了一番多，反映了公开发行的公司规模更大，更成熟的事实。在过去的三年中，共有61家科技公司上市的市值超过10亿美元，上市后平均交易价格仅比其上市价格高出3。许多独角兽的估值仍然较低，其中包括美国的Twitter和中国的阿里巴巴等。2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3图表5 高科技公司IPO 融资规模扩大，估值趋于合理资 料 来 源 ： SEC filings, 莫 尼 塔 研 究2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 42、独角兽优质企业解构以Google 和Netscape 为例2.1 谷歌世界科技引领者谷歌是未来AI科技领跑者。谷歌于1998年在美国加州创立；2004年在纳斯达克上市；2012年超越微软，成为全球市值第二的科技公司；日前，早已被公认为世界科技的引领者。谷歌业务包括互联网搜索、云计算、广告技术，开发并提供大量基于互联网的产品与服务，开发线上软件、应用软件，还涉及移动设备的Android操作系统以及操作系统谷歌Chrome OS操作系统的开发。谷歌目前主攻人工智能领域，完善目前Android系统。它已经收购了不少AI领域的公司，并且收购了云服务公司Apigee，下重金将AI架构在云平台之上，故而谷歌在AI搜索领域势必要放大招。从2015年开始，谷歌就拥有了AI领先地位的优势，当时该公司开发了Tensor Flow，一个用来创建机器学习工具的开源软件框架。Google的营业收入及净利润保持稳步上升的趋势。从Google财报数据看，营业收入从2005年495.39亿元增长至2017年7243.49亿元，增加了十三倍多。营业收入增长率曾高达67.16%，净利润增长率也曾高达103.2%，之后大多保持在10%-30%之间。谷歌营业收入2006年至2008年呈现一个下降的趋势，从103.2%下降到-5.92%，跟这期间谷歌将大量资金投入研发Android和谷歌地图卫星发射升空相关；2009年大幅上升至54.12%，2010年谷歌关闭在中国大陆的搜索服务，营收下降至8.92%，2011年至2016年，营收逐步上升至27.28%。像谷歌这类优质的高科技公司业绩表现，并不多见。因此，谷歌自上市以来，一直受到美股市场的高度认可，股价保持持续飙升的趋势，更是在2018年01月达到1198元的高位。图表6 Google营收及净利润（单位：万元） 图表7 Google上市以来股价(单位：元)资 料 来 源 ： Google财 报 ， 莫 尼 塔 研 究 资 料 来 源 ： Bloomblerg， 莫 尼 塔 研 究1998年，拉里佩奇和谢尔盖布林在美国斯坦福大学的学生宿舍内共同开发了谷歌在线搜索引擎；2012年4月在2012年I/O大会上发布的一款概念智能眼镜“谷歌眼镜”；2005年6月20日，Google Maps的覆盖范围从原先的美国、英国及加拿大扩大为全球；2007年11月05日，谷歌宣布开发基于Linux平台的开源手机操作系统并命名为Android；谷歌发布了他们开发的无人驾驶汽车，该车可以自动驾驶，无需人工控2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5制；谷歌收购了DeepMind，投入大量资源做人工智能项目。图表8 谷歌不断创新的产品线资 料 来 源 ： 百 度 ， 莫 尼 塔 整 理2.2 谷歌商业成功的模式探究2.2.1 紧抓住产业发展的大趋势，市场空间巨大根据“We Are Social”和“Hoot suite”披露的最新数据，全球互联网用户数已经突破了40亿大关，证实了全球有一半的人口“触网”，2017年新增网民人数为2.5亿人，其中非洲地区增势喜人；与欧洲大陆相比，非洲地区的年增长率要高出20% 。此外受智能手机和移动数据的推动，新增移动互联网用户的占比也更大；2017年里，有超过2亿人获得了他们的第一款移动设备。全球76亿人中，约2/3已经拥有手机，且超过半数为“智能型”设备，因此人们可以随时随地、更加轻松地获取丰富的互联网体验。来自 Global Web Index 的最新数据显示，互联网用户每日平均在线6个小时（通过使用互联网驱动的设备和服务），互联网已经占据了人们清醒时间的1/3（总在线时长已破10亿年）。互联网用户数量正不断增加，用户价值聚集需求增加，激发市场潜能，促进互联网企业的蓬勃发展。在互联网快速发展的时代，搜索引擎有巨大的市场潜力。互联网发展的大势，用户数与日俱增，使得搜索引擎市场拥有的用户基数越来越庞大；同时，搜索引擎满足了用户对信息的需求，用户可以在任意时刻任意地点免费搜取任何需要的信息。这两点都有利于扩大市场影响力，从而提高用户群体对搜索引擎的使用频次，激发市场潜能，促进市场的进一步发展。2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6图表9 2018全球数字用户情况统计资 料 来 源 ： We Are Social， Hootsuite， 莫 尼 塔 研 究2.2.2 深挖需求，提升用户极致体验，增强用户粘性搜索引擎（Search Engine）是互联网时代必不可少的应用，谷歌用户体验好粘性高。搜索引擎是指根据一定的策略、运用特定的计算机程序从互联网上搜集信息，在对信息进行组织和处理后，为用户提供检索服务，将用户检索相关的信息展示给用户的系统。搜索引擎以其强大的抓取能力，抓取范围现阶段已经覆盖了全网百分之二十左右的网页，搜索引擎给在互联网遨游的人们带来了巨大的方便。Google（谷歌）的网页覆盖量有60亿左右，百度也达到10亿，而且它们形成了它们自己的生存方式(出售技术、竞价排名、植入广告）。另一方面，站点门户网站的搜索也越来越普及，当一个网站做大做强后，其内容必然非常丰富，用户想要查找到需要的内容或者想要看到这方面的相关内容，都需要搜索引擎的支持。谷歌“用户至上，极致用户体验感”的理念是其取得成功的关键点。创始人拉里佩奇曾说：“完美的搜索引擎需要做到确解用户之意，且返用户之需”。这要求谷歌的搜索引擎不仅要能准确的判断用户意图，而且要满足用户多元化的需求。在满足用户需求方面，谷歌搜索引擎运行速度快且稳定流畅，能迅速为用户匹配相关信息；且谷歌提供的内容丰富、观点多元，能较为充分地满足用户通过网络了解更多信息的真切需求。图表10 搜索引擎工作过程简介资 料 来 源 ： 百 度 ， 莫 尼 塔 研 究2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 72.2.3 商业模式上推层出新，积极寻求变现谷歌商业模式不断创新，目的是“组织管理遍布全球的信息资源”谷歌的收益源经历了由最初的收取技术服务费到后来的广告收入，再到近几年向“纯云商业模式”、开源软件的模式转型的变化。谷歌早期盈利主要来自于提供搜索技术，通过将搜索技术使用权出让给雅虎、网易等门户网站以及思科、宝洁、美丽能源部等跨国企业和政府机构网站，按照搜索的次数收取相应的技术使用费，但依靠技术授权收费的商业模式使谷歌对主流门户网站的依赖相当高，营收有限；为了应对这种情况，谷歌创造了搜索广告这一革命性的盈利模式，挖掘了搜索引擎的巨大商业潜能。2003 年谷歌做出了一个重要战略决定-研发移动操作系统。据 Garner 数据显示，2017 年第三季度，苹果 ios 系统份额为 11.9%，安卓系统份额为 87.9%，安卓是全球最普遍的移动操作系统。谷歌不遗余力地推广 Android，就是希望能够整合全球各种各样的信息（包括语音、图片、地图等）而且希望能够让人人使用并从中受益；2015 年 12 月，由谷歌旗下 Deep Mind 公司开发的围棋人工智能程序 Alpha Go 正式发布。目前谷歌已经收购了不少 AI 领域的公司，及云服务公司 Apigee，下重金将 AI 架构在云平台之上，故而谷歌在 AI 搜索领域势必要放大招。图表11 谷歌致力于组织管理全球信息资源资 料 来 源 ： 百 度 ， 莫 尼 塔 研 究Google 是全球最大的“互联网在线广告商”：聚焦谷歌的主营业务收入状况，可以发现从 2008 年至2017 年谷歌的广告收入基本呈现逐年递减的趋势，这其中来自于谷歌网络成员网站的部分的广告比重在减少，而谷歌网站自身的广告收入比重仍在增加。但截止目前，广告收入仍占谷歌营收的 85%以上，其自身的广告收入比重则达 60%以上。显然，谷歌“用户免费，第三方掏钱”的广告商业模式取得了巨大的成功。通过搜索引擎这个平台，一方面，为用户提供免费的服务，并采集用户信息；另一方面，也将广告主的广告进行精准的投放，真正链接了广告主与用户之间的桥梁。这样的盈利模式不仅帮助用户和广告商实现各自的需求，而且也构成了谷歌的主要收入来源，使三方均受益。2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8图表12 谷歌主营业务收入占比变化数 据 来 源 ： Google财 报 ， 莫 尼 塔 研 究2.2.4 谷歌的不断创新形成难以逾越的护城河谷歌拥有极强的变现能力，能够为整个企业的运营提供稳定的现金流。搜索引擎的高应用，为平台本身提供了庞大的流量及用户数据，为谷歌创造无价的“信息化资产”，这不仅便于谷歌准确了解用户的需求从而使操作引擎实现有针对性的提高，而且也为谷歌带来了丰厚的广告收入。由于谷歌能清楚掌握用户偏好，并在用户享受这些免费服务的同时，为其推荐精准的广告。对于广告商来说，这种广告更加精准，效果更好，自然愿意付出更高的对价；而用户方面，由于其仍能享受免费的服务，且时而出现的广告若正好符合自己的偏好，也就不至于太过反感。谷歌全球搜索引擎市场占有率第一，已形成行业内强有力抵御外来侵入的护城河。图表13 “用户至上，极致用户体验感”理念资 料 来 源 ： 百 度 ， 莫 尼 塔 研 究搜索是谷歌的经济城堡，其他创新业务是保护城堡的护城河。由于谷歌拥有全球领先的科技实力、强大的资源支撑，因此能不断投入创新型新兴领域，强化自己在行业中的龙头地位，不断形成新的壁垒以构筑“护城河”，并长此以往地享受“护城河”下的红利。在搜索引擎后，谷歌又开发基于Linux平台开2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9发安卓手机操作系统，并想利用这个开放平台组织管理遍布全球的信息资源；在移动互联网产业相对成熟的时候，提出“AI FIRST”战略，率先进入人工智能领域。图表14 2018年1月全球搜索引擎市场数 据 来 源 ： StatCounter Global Stats Search Engine Market Share， 莫 尼 塔 研 究2.3 网景曾经的互联网王者网景通信公司于1994年成立，1995年成功上市。网景的第一代产品一款名为“网景导航者”的浏览器于1994年12月发布，该浏览器一经发布，即受到市场极大的追捧。该浏览器以共享软件的方式让用户拥有一段时间的免费试用期，因此，很快吸引了用户群体的关注；加之浏览器功能的不断改善与强化，网景在当时的浏览器市场逐步占据重要的地位，在90年代中期达到90%的市场占有率。据相关历史数据，网景在1995年第四季度收入超过4000万美元，足足较上一季度收入多出1倍。彼时，网景也被纽约时报认为是“华尔街历史上首日上市交易的股票中表现最好的一只”，仅花了约1分钟就达到了通用电力公司花了43年才达到的27亿美元的市场估值。然而，仅仅5年的光景，却足以使网景由迅速蹿红的新星变成霸权被剥后陨落的流星。1998年，网景被美国在线以价值42亿美元的股票价值作为对价收购；2007年美国在线宣布不再开发和支持网景，曾经的浏览器王者正式退出历史舞台。图表15 曾风靡一时的网景浏览器资 料 来 源 ： 百 度 ， 莫 尼 塔 研 究2018-04-02 策略专题莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 102.4 网景