2021通胀影响研究报告.pdf

nullnullnullnull通胀影响研究报告 核心观点 1 本轮全球 “ 再通胀 ” 三个典型特征 两个维度看此轮再通胀后续发展空间 维持后续国内温和通胀的判断 -1- 特征 一 ， 与疫情的演变息息相关； 特征二 ， 与疫情时期各国推行政策有关 ， 也与美国 1.9万亿新财政刺激计划带来的经济增长预期有关； 特征三 ， 经济复苏预期是本轮再通胀的主要动因 ， 但流动性因素不能忽视 。 第一个维度： 与疫情前水平比较 ， 目前相当部分商品的价格已经不低 ， 美债收益率与疫情前相比尚 有较大差距 ， 当前美债收益率上升有一定空间； 第二个维度： 与 2009-2010年再通胀进行对照 ， 此轮再通胀后续尚有较大的上涨空间； 本轮经济复苏并非传统经济周期逻辑下的复苏 ， 我们倾向于认为第一个维度更有参照价值 。 再通胀影响我国通胀环境的路径： 1） 成本路径 ， 在我国 PPI最近几个月的演变中已经有所呈现； 2） 需求路径 ， 涉及到后续我国的出口走势 ， 则有不确定性 ， 也有不少分歧； CPI： 消费修复会是一个比较缓慢的过程 ， CPI短期难有太好的表现； PPI： 此轮 PPI高点大致在 6、 7月份 ， 上升幅度将低于以往均值 ， 高点可能在 5-6%。 国投瑞银 目 录 本轮全球再通胀的三个典型特征 本轮再通胀后续发展空间 本轮再通胀对我国通胀环境的影响 2 全球再通胀的内涵与目前演变 风险提示 一、全球再通胀的内涵 与目前演变 3 两个观察项 低通胀持续的时间 是否遭遇外部冲击或金融危机 三种类型 从类型比较来看，本次再通胀与 2009-10年相似，但也有一定差别 图表 1：三类“再通胀”比较 图表 2： 2009年以来，全球大致经历了三次“再通胀” 一、全球再通胀的内涵 与目前演变 因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同 贵重金属：金融属性最强，在“再通胀”阶段没有太好表现 上游商品：从原油至煤炭、铁矿石，金融属性下降，全球供需因素不同 贵重金属、钢铁之外的金属商品（铜锡镍等）：金融属性比贵金属、原油弱，但商品属性要更强，是宽松流动性追逐的重 要资产，价格波动更大 能化产品：上游产品，下游原材料，同时受上游商品的影响（主要是原油），和成品需求的影响 一、全球再通胀的内涵 与目前演变 疫情至本轮“再通胀”市场大致经历了 5个不同发展阶段 时段一（ 2020.02-2020.04）：油价和美债收益率双双快 速下降 时段二（ 2020.04-2020.06 ）：油价上升，美债收益率 低位波动 时段三（ 2020.06-2020.10 ）：油价和美债收益率均窄 幅波动 时段四（ 2020.10-2021.01 ）：油价和美债收益率缓慢 上升，美债利差走阔 时段五（ 2021.01-至今 ）：油价和美债收益率均快速上 升，美债利差继续走阔 单位： %（左），美元 /桶（右） 图表 3：疫情至本轮再通胀，大致经历了 5个不同的发展阶段 二、本轮全球再通胀的三个典型特征 特征一：从成因来看，本轮全球再通胀与疫情的演变息息相关 疫情出现以来 CRB指数的五个发展阶段与疫情演变、防控息息相关 右轴单位为 %，数据统 计截至 2021年 2月 24日 图表 4：疫情出现 CRB指数经历五个发展阶段 纵轴单位为人数，数据统计截至 2021年 2月 24日 图表 5：疫苗接种范围扩大后全球新增确诊人数快速回落 二、本轮全球再通胀的三个典型特征 7 特征二：与疫情时期各国推行的政策有关，也与美国 1.9万亿美元新财政刺激计划带来的增长预期有关 图表 6：疫情以来美国推出及正在推出的财政刺激或纾困法案 日本 2020年 4月、 5月，推出总规模超过 230万亿日元的经济刺 激计划； 2020年 12月，推出 73.6万亿日元经济刺激计划，其中财政 支出部分 40万亿日元。 德国 2020年 3月底 7500亿欧元一揽子救助计划； 2020年 6月 1300亿欧元的一揽子经济复苏计划。 英国 2020年 3月 3300亿英镑的一揽子商业贷款援助计划，与英 国 2019年 GDP比值为 14.9%。 美国 2020年总计超过 3.77万亿美元财政救助计划 拜登上任后推出 1.9万亿美元新刺激计划 二、本轮全球再通胀的三个典型特征 8 特征三：与经济复苏预期相关，但流动性因素同样不能忽视 资金寻找更加安全资产，大宗商品也成为了资金进入的领域 目前经济复苏预期上升 1 月 26 日 IMF上调 2021 年全球经济增速至 5.5% 图表 7： IMF近两次对全球和主要国家经济增速的预测情况 图表 8：本轮再通胀时期， 2Y美国国债收益率不升反降，逼近 IOER 纵轴为当月同比，单位 %，数据截至 2021年 2月 24日 图表 9： IM本轮再通胀时期，铜价的增长幅度强于螺纹钢和焦煤 纵轴单位为 %，数据统计截至 2021年 2月 24日 三、本轮再通胀后续发展空间 维度一：与疫情发生前水平比较 图表 10：第一个维度观察指标的数值表现情况 两个比较时段 时段 1： 2019年均值和高点 时段 2： 2015-2019年均值和高点 目前情况：相当部分商品价格已经不低 原油价格已经超过了 2019年、 2015-19年均值，但与两个时段高点尚有一定的 空间，分别为 11.2%和 28.7%（ 2月 24日数据） ； 贵重金属、铜锡镍、铁矿石、螺纹钢等商品的价格均已经超过了 2015-2019年 的高点； 焦煤价格已超过 2019年的均值和高点，也已经超过了 2015-19年的均值，但距 离这一时段高点有 9%的空间； 国债收益率与疫情前比尚有较大的差距，近期上升较快，也有进一步上升空间 三、本轮再通胀后续发展空间 维度二：与 2009-2010年再通胀阶段进行对照 图表 11： 2009-2010年再通胀时期观察指标的数值表现情况 基础：再通胀类型相同，均为受到冲击从底部回升 在此维度下，通胀仍有较大上升空间 三、本轮再通胀后续发展空间 哪个维度更具参考性？我们倾向于第一个维度 图表 12：两个维度下后续指标的发展空间不同 第一个维度空间并不大，第二个维度空间较大 本次再通胀与 2009-10年再通胀的不同 此前的大部分经济波动（包括 2009-10年金融危机）都是由 周期性因素引发的，如企业固定投资和库存投资调整、财 务失衡等， 再通胀对应的是需求复苏 此次波动的根源是疫情导致的外部冲击，其原因不在于经 济本身，因此在疫情得到防控后更多的是向原来的正常状 态回归， 再通胀对应的是供给修复，而非传统意义的经济 复苏 四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响 12 再通胀时期，主要国家的 PPI受到比较 明显地影响， CPI、核心 CPI影响并不显 著，全球再通胀对我国通胀环境的 影响也主要影响我国 PPI走势 资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 13： 2019年下半年以来主要国家 PPI的演变情况 (10 ) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 2019 - 08 2019 - 09 2019 - 10 2019 - 11 2019 - 12 2020 - 01 2020 - 02 2020 - 03 2020 - 04 2020 - 05 2020 - 06 2020 - 07 2020 - 08 2020 - 09 2020 - 10 2020 - 11 2020 - 12 2021 - 01 日本 PPI 美国 PPI 欧盟 27 国 PPI 图表 14： 2019年下半年以来主要国家 CPI的演变情况 图表 15： 2019年下半年以来主要国家核心 CPI的演变情况 请务必参阅正文之后的重要声明 四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响 全球再通胀影响我国通胀环境的两 条路径： 成本、需求 图表 16：我国 PPI分析的框架 图表 17：上游原材料价格与我国 PPI走势的联系 图表 18：需求对我国 PPI有较大影响，且是最终决定因素 图表 19：我国出口增速与 PPI同比之间存在典型的正相关性 四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响 第一条路径在最近几个月我国 PPI的演 变中已经有所呈现：我国 PPI 对国际原油 和大宗商品价格的波动比较敏感，响 应也相对及时 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 图表 20： 2019年以来我国 CPI和 PPI的演变情况 2020年 9-10月受国际油价向下影响， PPI暂停修复进 程； 11月油价下降态势停止， PPI开始重新进入到修复通道 中； 12月国际原油、国际大宗商品价格较快上涨推动 PPI修复速度明显加快； 今年 1月，原油、铁矿石等大宗商品价格继续上升，叠 加国内需求持续改善， PPI延续快速修复势头，当月环 比上涨 1.0%，同比增速则提升了 0.7个百分点，为 2019年 6月以来首次转正。 四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响 第二条路径由于涉及到后续我国的出口 走势，则有不确定性，也有不少分歧 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 图表 21： 2020年 11月以来，日本、欧盟等国出口增速快速回升 后续我国出口将受到两个层面的相互作用 正向：全球经济复苏带来的出口需求提升 反向：其他国家和地区复工复产后，订单归集效应能 在多大程度上的维持 (35 ) (30 ) (25 ) (20 ) (15 ) (10 ) (5) 0 5 10 15 201 9-02 201 9-03 201 9-04 201 9-05 201 9-06 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 日本 欧盟 27 国 四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响 后续国内通胀展望： CPI短期内或难有好的表现 线索一：目前 PPI对 CPI的传导并不顺畅，后续未必能 有效传导 线索二：居民收入受到了较大冲击，消费修复可能会 是一个比较缓慢的过程 资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 22： 2013年以来我国 CPI与 PPI之间的传导并不顺畅 资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 23：居民收入仍在恢复过程中 四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响 17 后续国内通胀展望：目前 PPI已经处于第 6轮周期中，高点可能在 5-6%，对应 时点大致在今年 6、 7月 原油和大宗商品价格的上升提供了 PPI向上的基础，但 出口格局的再调整则可能使得我国工业品的需求向下 前 5轮 PPI周期中， PPI左侧（从底部到顶部）平均持 续时间为 24.2个月，右侧平均持续时间为 18.4个月； 左侧平均变动 10.4个百分点，右侧平均变动 10.5个百 分点。 高点对应时间： 第 3轮 PPI周期（金融危机后全球经济 复苏）， PPI向上周期，大致经历了 13个月 如果类比， 则高点对应时间大致在今年 6、 7月 高点判断：可能不会太高 与 年不同，当前经济结构更加依赖于消费； 过高的宏观杠杠率将制约通胀的高度 ； 预计此轮 PPI的上升幅度将低于以往的均值（ 10.4%，此轮周 期底部为 2020年 5月 -3.7%），此轮 PPI的高点可能在 5-6% 图表 24： 2002年以来至今我国 PPI经历过 5轮周期，目前正处于第 6轮周期中 风险提示 目前新冠疫苗虽上市，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在； 国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。