床垫行业深度报告：渠道+品牌正向循环格局集中、龙头破局在即.pdf

1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类模板 深 度 报 告 行业名称 报告日期： 2021 年 05 月 29日 渠道 +品牌正向循环，格局集中、龙头破局在即 床垫行业深度报告 行 业 公 司 研 究 轻 工 制 造 行 业 名 称 分析师：史凡可 执业证书编号： S1230520080008 分析师：马莉 执业证书编号： S1230520070002 联系人：傅嘉成 ： table_invest 行业评级 轻工制造 看好 Table_relate 相关报告 1【浙商轻工】软体家居内外兼修，格局 优化看好龙头扬帆起航 2021.03.02 2【浙商轻工 周观点】软体提价逻辑兑 现，造纸景气持续抬升 2021.03.01 table_research 报告撰写人： 史凡可、马莉 联系人： 傅嘉成 报告导读 国内床垫内销市场具备活力，竞争格局优、龙头有望持续保持高增长， 本文旨在总结美国市场巨头成功经验，剖析国内龙头增长机遇 。 投资要点 复盘美国： 技术迭代、品牌营销、强强联合造就高集中度格局，电商渠道 快速渗 透 中美集中度的核心差异：美国床垫 渠道 发展成熟、 差异化较小，产品本身更为关键 。 2020 年美国家具零售额 1152亿美元（ +0.6%），其中寝具（包含床垫、床架）零售额达 到 170 亿美元（ +1.25%），占比 16.43%，是仅次于固定沙发 /沙发床品类（ 16.91%）的 第二大消费品类。 根据 CSIL， 2019 年美国床垫市场规模为 95.91 亿美元（ +5.98%，出 厂口径）， 15-19 年 CAGR为 5.6%， 量价齐升 。 美国主要玩家格局稳定、高度集中 （ CR4 位 61.3%） ， 而中国十分分散 （ CR5 仅 16%） ，背后本质原因是：（ 1） 美国市场床垫消费 场景 十分丰富、渠道差异化较小 ， 产品本身更为关键 ；（ 2） 美国龙头品牌制造商精力更 加聚焦产品 &品牌营销，规模化优势更易形成 。 美国龙头成功之路：早期产品研发、中期品牌营销、后期横向整合。 回顾 3S和泰普尔 的发展历程：（ 1） 早期凭借技术 （如丝涟的美姿、舒达妙而扣、泰普尔记忆棉、 SleepNumber 空气床垫）深入人心，并通过多元产品矩阵全面覆盖客群；（ 2） 中期依靠生动的品牌营 销 确立大牌优势，如席梦思保龄球、舒达羊等；（ 3） 后期通过横向并购整合 巩固领先优 势， 08 年以后 4 巨头两两合并， 5-10 位的品牌也相互整合，集中度进一步提升。 2016年以来电商持续冲击传统零售，线上线下融合成为大势 。 2014-2018 年间美国线上 渠道占比从 6%提升至 21%，线上渠道规模增速 显著 高于线下渠道 ，背后的推手是电商 模式的服务优势和价格优势突出，也催生了一大波以 Casper、 Purple为代表的专业床垫 电商品牌。线 上线下融合是发展趋势，传统品牌有望收复失地 ：（ 1）传统巨头着手布局 电商渠道，如舒达席梦思收购线上床垫品牌 Tuft&Needle， 泰普尔自建电商平台、销售 额高增；（ 2）线上品牌通过线下体验式消费增强消费者体验，如 Casper 计划 3 年新开 200 家门店， Resident、 Purple与实体床垫零售店合作。 观国内：品牌认知度逐渐提升，龙头加速渠道布局抢占份额 我们认为 ， 当前阶段 渠道扩张和品牌营销是中国龙头跑出来的胜负手。 国内床垫赛道成长性突出。 根据 ISPA 数据， 2002-2019 年我国床垫消费总额从 306 亿 元增长至 768 亿元（ CAGR 为 12.2%，约合 115 亿美元）， 19 年增速达 13.1%，已经超 越美国成为全球最大的床垫市场。 我国床垫渗透率 仍有 持续提升 空间 ， 同时 更新需求 不 断 释放， 我们 推算出 2022 年中国床垫市场规模有望达到 1036亿元，且 20-22 年保持复 table_page 行业 深度报告 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 合 10%以上的增速 。 短期来看，地产周期亦形成催化： 21 年竣工景气预期贯穿全年， 床垫不受精装冲击零售最为受益。 内销竞争格局：国牌发力品牌营销 &渠道，份额将进一步向龙头集中。 根据泛家居网， 14/17/19 年慕思、喜临门、顾家、芝华仕、梦百合、穗宝 6家内资品牌门店数量合计分 别为 5242/8004/11393 家，同期 3S+金可儿合计门店数 668/2330/2925 家， 内资品牌在网 点密度上已经大幅领跑 ， 喜临门、敏华、顾家、梦百合龙头上市品牌份额持续提升 。后 续我们看好份额持续向龙头集中：（ 1）随着消费升级的的趋势不断上升，消费者对床垫 产品的质量和品质要求提高，品牌效应愈加重要；（ 2）相比定制家具等其他家具，床垫 产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势逐步显现；（ 3） 20 年疫 情期间大量中小品牌资金链断裂、加速退出市场，优质店面资源被龙头抢占。 产品端：差异化程度较小， 龙头延伸价格带覆盖更多客群，智能睡眠或是未来 3-5 年的 新风口。 渠道端 ： （ 1）线下龙头高速开店，经销商更青睐大牌 ，慕思 14-19年平均每年新增 540 家；喜临门 16-20年平均每年净增 535 家，并计划 21年 新增 800-1000 家，伴随优质大 经销商资源和 KA 卖场的优质店铺位置被大品牌率先抢占，小品牌想要后发崛起的难 度将非常大。（ 2） 电商渠道龙头高增长 ，喜临门 遥遥领先（ 20 年双 11 成交总额 7.2 亿， 第二名慕思 2.5 亿）， 连续三年获得天猫平台床垫类目销量第一，连续六年斩获京东、 苏宁床垫类目销量第一， 同时电商团队优秀、有望发力床垫，值得关注。 品牌端：营销活动深入人心，国产品牌影响力持续提升 。 外销渠道： 反倾销影响分化，内销占比高的敏华（床垫）、喜临门（自主品牌占比提升 至 60%以上） 受到影响预期较小。 原料涨价 影响 ： 龙头纷纷开展提价措施，基本可对冲大部分原料涨价影响，且考虑到公 司原料有备货、后续原料持续涨价动力不足有望回跌，我们看好龙头盈利能力维稳。 投资建议 本文复盘了美国床垫发展史并总结了海外巨头成功的启示，认为渠道扩张（包括线下门 店和电商）和品牌营销推广，是当前中国床垫龙头跑赢行业、实现集中度提升的胜负手； 而内销床垫伴随渗透率提升、翻新需求兴起有望保持双位数的增长。 从标的推荐来看 ， 上市公司中 喜临门 是床垫第一股，内销自主品牌业务保持高增，线下高速开店 +电商霸 主地位牢固，同时品牌营销方面持续把自己打造为国民品牌形象， 有望后续份额角逐中 率先取得优势。从沙发跨界而来的 敏华控股 和 顾家家居 同样值得重点关注，二者在沙发 领域的品牌认知度极高、且沙发向床垫导流顺利，看好床垫作为其第二主业获得高速发 展 ，此外以记忆棉床垫作为主打的 梦百合 亦处于内销加速拓展期，建议关注！ 风险提示： 原材料价格涨幅超预期；海外疫情加剧；中小品牌出清不达预期。 table_page 行业 深度报告 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 复盘美国：技术迭代、品牌营销、强强联合造就高集中度格局，电商渠道快 速渗透 . 6 1.1. 中美集中度的核心差异：美国床垫消费渠道已经十分成熟 . 6 1.2. 美国龙头成功之路：早期产品研发、中期品牌营销、后期横向整合 . 10 1.3. 2016 年以来电商持续冲击传统零售，线上线下融合成为大势 . 15 2. 观国内：品牌认知度逐渐提升，龙头加速渠道布 局抢占份额 . 18 2.1. 国内床垫赛道成长性突出 . 18 2.2. 内销竞争格局：国牌发力品牌营销 &渠道，份额将进一步向龙头集中 . 20 2.2.1. 产品端：差异化程度较小，龙头延伸价格带覆盖更多客群 . 22 2.2.2. 渠道端：线下加速抢占优质经销商资源 ，电商渠道喜临门表现最为亮眼 . 24 2.2.3. 品牌端：营销活动深入人心，国产品牌影响力持续提升 . 26 2.3. 外销：反倾销影响分化，内销比重较高者受影响较弱 . 28 2.4. 龙头提价对冲原料涨价影响 . 28 3. 投资建议 . 29 4. 风险提示 . 30 5. 附录一：不同材质床垫产品对比 . 31 6. 附录二：龙头品牌财务数据 &发展历程复盘 . 32 图表目录 图 1：全球睡眠产品市场规模持续增长（单位：亿美元） . 6 图 2： 2020美国家具零售消费构成 . 6 图 3：中国床垫市场规模及增速（亿人民币） . 7 图 4：美国床垫行业市场规模及增速（亿美元） . 7 图 5：美国 成屋销售套数是新建住宅的 7-8 倍（万套） . 7 图 6：美国床垫市场需求基本与地产 YOY相匹配 . 7 图 7： 2007-2019 年美国床垫客均支出（美元） . 8 图 8： 2007&2016 美国年人均购买床垫数量 . 8 图 9： 2019年中国床垫企业市占率（ CR5 为 16%） . 8 图 10：美国床垫行业市占率结构演变（ CR4 为 61.3%） . 8 图 11：美国市场 TOP20 床垫制造商出货额 &增速对比（排名未统计电商品牌） . 9 图 12： 2018 年美国床垫销售份额渠道占比 . 10 图 13：美国床垫购买渠道 &代表性品牌 . 10 图 14：美国床垫零售商 Mattress Frim 一家独大（单位：家） . 10 图 15： Mattress Frim 2018年以后开始进行门店重整（因经营不善） . 10 图 16：美国床垫龙头大事记 . 11 图 17：美国床垫龙头核心技术一览 . 12 table_page 行业 深度报告 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：美国床垫龙头产品矩阵一览 . 13 图 19：席梦思保龄球广告（ 1995年首次推出， 2005年更新） . 14 图 20：席梦思经典马戏团广告（ 1950年） . 14 图 21：舒达羊动画短片（ 2000 年推出） . 14 图 22：泰普尔获得 “太空技术 ”标志（ 1996年） . 14 图 23：美国床垫行业大型并购事件 . 15 图 24： 14-18年美国床垫销售份额渠道占比 . 15 图 25：全美 TOP15 床品电商营收总额及增速（亿美元） . 16 图 26：全美 TOP25 传统床垫零售商营收总额及增速（亿美元） . 16 图 27： Casper 床垫结构设计 . 16 图 28： “Mattress in the box”物流处理图例 . 16 图 29： 19年美国床垫线上细分渠道占比 . 17 图 30：美国 2019Top15 寝具线上零售商销售额（百万美元） . 17 图 31： 2019 年全美床品电商 TOP10 排行榜 . 17 图 32： Casper Nap Tour 活动图 . 18 图 33： Casper 线下睡眠体验概念店 . 18 图 34：我国城镇化率持续提升 . 19 图 35：消费者解 5 年内更换床垫的意愿 . 19 图 36：床垫使用年限占比 . 19 图 37：当前是否有更换床垫的意愿 . 19 图 38：床垫目前基 本不受精装冲击 . 20 图 39：家具市场毛坯房、精装房、翻新需求结构测算及预测 . 20 图 40：喜临门市占率不断提升（喜临门自主品牌收入） . 21 图 41：芝华仕 /敏华床垫市占率不断提升 . 21 图 42：顾家家居床垫市占率不断提升（剔除玺宝外销部分） . 22 图 43：梦百合市占率不断提升（自主品牌零售 +国内 OEM） . 22 图 44：中国床垫市场金字塔（价格带为线下终端零售价） . 23 图 45：中国床垫品牌对比（线上售价来自电商平台统计） . 23 图 46：主流床垫龙头智能睡眠领域布局 . 24 图 47：喜临门加盟条件 . 24 图 48：喜临门对加盟商的支持措施 . 24 图 49：喜临门线上收入情况（百万元） . 25 图 50：淘宝官方店最受欢迎床垫单品销量 . 25 图 51：敏华控股线上收入情况（百万元） . 26 图 52：芝华仕天猫爆款床垫 . 26 图 53：美国商务部对泰国和越南床垫反倾销税调查初裁 . 28 图 54： 二轮反倾销税调查流程 . 28 图 55：加拿大床垫反倾销税调查初裁 . 28 图 56：软体家具龙头企业产能布局对比 . 28 图 57：主要床垫品类一览 . 31 图 58：中国床垫市场各材质市占率（ %） . 32 图 59：美国记忆棉床垫 /枕头行业市场规模及增速（亿美元） . 32 图 60：泰普尔丝涟财务数据 &估值情况一览 . 33 图 61： Sleep Number 财务数据 &估值情况一览 . 33 table_page 行业 深度报告 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 62： Casper 财务数据 &估值情况一览 . 33 图 63：席梦思发展历程 . 34 图 64：舒达发展历程 . 34 图 65：丝涟发展历程 . 34 图 66：泰普尔发展历程 . 34 表 1： 2020-2022 年床垫行业市场规模测算（出厂口径） . 20 表 2：国内床垫品牌竞争格局一览 . 21 表 3：国内床垫上市公司历年数据一览 . 22 表 4：家居龙头线上销售情况一览（统计范畴为京东、天猫） . 25 表 5：床垫品牌营销活动一览 . 27 表 6：上市龙头品牌营销 &渠道建设费用投入一览 . 27 表 7：床垫上游主要原材料近期涨价情况 . 29 表 8：软体龙头原材料涨价影响测算 &提价措施一览 . 29 表 9：龙头盈利预测 &估值一览 . 30 table_page 行业 深度报告 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 复盘美国：技术迭代、品牌营销、强强联合造就高集中度格 局，电商渠道 快速渗透 1.1. 中美集中度的核心差异：美国床垫 消费渠道已经十分成熟 全球睡眠产品市场规模持续扩张，美国寝具是第二大消费品类。 根据 Statista行业数 据库， 2020年全球睡眠产品市场规模达到 4590亿美元（同比 +6.25%，含床、床垫、卧室 家具等），且预计至 2024 年将保持超过 6%的复合增速达到 5850 亿美元，其 中美国睡眠 产品市场 20年规模达到 818.4 亿美元（ +3.6%，占比全球 18%）、已经进入成熟阶段 ，因 此以美国作为对标研究床垫市场最为前瞻。具 体来看， 2020年美国家具零售额 1152 亿美 元（ +0.6%），其中 寝具（包含床垫、床架）零售额达到 170亿美元（ +1.25%），占比 16%， 是仅次于固定沙发 /沙发床品类（ 16.91%）的第二大消费品类 。而在中国，床垫（ 19年 768 亿）目前的市场规模还远小于厨柜（千亿级）、衣柜（千亿级）、木门（约 1600+亿）、瓷 砖（约 3000+亿）等品类，成长潜力十足。 图 1：全球睡眠产品市场规模持续增长（单位：亿美元） 图 2： 2020美 国家具零售消费构成 资料来源： Statista，浙商证券研究所 资料来源： Statista，浙商证券研究所 规模对比：美国市场平稳增长，中国床垫行业规模增长迅速，床垫渗透率仍然有较大 提升空间。 根据 CSIL， 2019年美国床垫市场规模为 95.91 亿美元（ +5.98%，出厂口径）， 15-19 年 CAGR 为 5.6%，保持平稳增长。根据 ISPA 数据， 2002-2019 年我国床垫消费总 额从 306亿元增长至 768亿元（ CAGR为 12.2%，约合 115 亿美元）， 19年增速达 13.1%， 已经超越美国成为全球最大的床垫市场。然而与发展成熟的发达国家市场相比，中国的人 均床垫消费水平仍然较低， 发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅有 60%， 且由于更换频次的差异，中国人均床垫保有量仅约 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张 。 table_page 行业 深度报告 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：中国床垫市场规模及增速（亿人民币） 图 4：美国床垫行业市场规模及增速（亿美元） 资料来源： ISPA，浙商证券研究所 资料来源： CSIL，浙商证券研究所 美国市场同样存在地产后周期效应，但二手房交易后的翻新需求为主导。 复盘美国 床垫规模增速与新房、二手房（成屋）销售增速可见，走势基本趋同，但整体来看由于消 费升级拉动消费客单价的提升，即使在 2018年美国地产销售下滑时，床垫市场仍然保持 了正增长。从需求结构来看， 2006年以后美国市场新房供给逐渐缩量，至 2020年新屋销 售折年数 88.5 万套，而成屋销售折年数 676万套，是新房的 7.64 倍，是需求的主导。 图 5： 美国成屋销售套数是新建住宅 的 7-8倍（万套） 图 6： 美国床垫市场需求基本与 地产 YOY相匹配 资料来源： 全美地产经纪商协会 ，浙商证券研究所 资料来源： 全美地产经纪商协会 ，浙商证券研究所 美国规模增长动因拆解：量价齐升、价的贡献更大，保障后续市场规模稳步扩张。 受 益于美国消费者购买力提升、更换床垫频次提高， 2007至 2019年美国人均床垫年开支从 55.53 美元增长至 93.3 美元， CAGR 为 4.42%， 2007-2016 年美国人均床垫年消费数量从 0.0971 张提升至 0.1124 张， CAGR 为 1.64%，其中客单价的贡献相对更大，有望持续支 撑美国床垫市场规模增长。 table_page 行业 深度报告 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 2007-2019年美国床垫客均支出（美元） 图 8： 2007&2016美国年人均购买床垫数量 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 格局对比：美国主要玩家格局稳定、高度集中。 早期美国市场 3S（舒达、丝涟、席 梦思）占据较高市场份额（ 1990 年 CR3 为 44.7%），伴随第 4 巨头泰普尔于 20世纪 90年 代崛起 （通过记忆棉产品迎合消费升级趋势） ，集中度 CR4 持续提升至 2014 年的 73.6% 并基本保持稳定（龙头之间因价格 &产品策略调整个别年份此消彼长），但 17年以来伴随 电商渠道专业品牌抢占份额以及 Ashley等家居龙头跨界床垫， 2019年 CR4降低至 61.3%。 与美国相比，中国的床垫行业起步较晚，仍处于发展阶段， 2019 年，中国床垫行业 CR5 仅 16%，龙头企业分别为慕思（ 8%）、喜临门（ 4.11%）、顾家家居（ 1.5%）、芝华仕 /敏华 （ 1.46%）、梦百合（ 0.92%）。 图 9： 2019年中国床垫企业市占率（ CR5为 16%） 图 10：美国床垫行业市占率结构演变（ CR4为 61.3%） 资料来源：观研网、各公司年报，浙商证券研究所 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 table_page 行业 深度报告 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：美国市场 TOP20床垫制造商出货额 &增速对比（排名未统计电商品牌） 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 从 床垫产品销售 渠道视角审视造成中美集中度差异的核心原因 ： （ 1） 美国市场床垫消费 场景十分丰富，渠道高密度、差异较小 ： 中国消费者线下购 买床垫普遍前往卖场各品牌的独立专卖店（如喜临门专卖店），而美国销售渠道结构大有 不同， 2018年 39%的消费者从寝具专卖店（如 Mattress Firm、 Sleep Number 等，经营多 个床垫品牌、类似集合店）购买， 27%的消费者从家具零售店（如 American Signature 等） 购买， 21%从电商渠道购买（如亚马逊、 Wayfair 等）， 4%从百货商场购买， 4%从仓储式 会员店（如山姆超市等）购买，仅有 1%来自工厂直销，消费场景十分丰富。 根据 Furniture Today 统计， 2017 年美 国有床垫出售的商店数量达到 15255 家，相比之下麦当劳在美国 则只有 14079家分店，可见对于美国消费者而言，床垫的购买 十分 便捷 ， 因此在渠道端品 牌商很难做出差异化，因而产品本身起到更加核心的作用。 （ 2）美国龙头品牌制造商精力更加聚焦产品 &品牌营销： 上述销售渠道下， 床垫品 牌制造商无须耗费精力运营终端门店（这一点与我国有很大区别） 。以泰普尔丝涟为例， 2020 年公司北美市场出货额为 31.59 亿美元，其中批发渠道占比 89%，而直销渠道仅占 11%（包含自营门店、电商、电话销售等）。 龙头品牌的精力更加聚焦生产、研发、品 牌 营销等后端环节，因而更容易形成规模化优势 ； 但这种商业模式同样弊端，即对外部渠道 体系过于依赖， 如 2017年泰普尔丝涟与美国最大寝具零售商 Mattress Firm（拥有 3300家 门店、市占率约 30-35%）因竞品问题产生矛盾，从而结束渠道合作，致使 17年泰普尔、 丝涟出货额分别下滑 21%、 11%，而 2019 年 6 月双方重归于好、重新签订供货协议后， 19年分别增长 22%、 12%。 相比之下有自营门店的 Sleep Number（ 611 家）和 Ashley（ 722 家）近年来的增长情况较好， 16-19 年 Sleep Number 出货 CAGR达到 15.89%、 Ashley 达 到 45%。 综合来看，我国喜临门等需要同时聚焦产品生产、品牌营销、终端渠道运营，从而过 去行业集中进程较慢。 伴随国人对床垫消费属性的逐渐认知，以及龙头品牌逐渐跑通产品 -渠道 -品牌的正向循环，坚定看好国内市场加速集中，且龙头自有的专卖店体系抵御风险 能力更强 。 table_page 行业 深度报告 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 2018年美国床垫销售份额渠道占比 图 13：美国床垫购买渠道 &代表性品牌 资料来源： Furniture Today，浙商证券研究所 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 图 14：美国床垫零售商 Mattress Frim一家独大（单位：家） 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 图 15： Mattress Frim 2018年以后开始进行门店重整（因经营不善） 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 1.2. 美国龙头成功之路：早期产品研发、中期品牌营销、后期横向整合 table_page 行业 深度报告 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美国床垫发展史已有百余年，为何龙头能持续保持高市占率？我们回顾了 3S和泰普 尔的发展历程，并总结了其成功秘诀。 图 16：美国床垫龙头大事记 资料来源：各品牌官网、年报，浙商证券研究所 阶段 1：早期凭借技术深入人心，多元产品矩阵全面覆盖客群。 保障舒适睡眠和健康睡眠，各龙头依托技术擅长领域立足。 美国床垫龙头依靠各类 核心技术致力于解决睡眠中常见的翻身、承托性差、睡伴干扰等问题 。 席梦思 通过不断完 善独立袋装弹簧技术以 增强床垫的回弹性与承托性 ，提供个性化的舒适与支撑； 舒达 通过 三大核心技术（ “连续弹簧支撑系统 ”、 “舒柔绗缝层 ”及 “边缘加固系统 ”） 有效解决了睡伴 干扰 、局部过热及边缘塌陷，提高了用户的睡眠体验；而 丝涟 则着眼于维护用户健康，持 续改进美姿感应弹簧技术，发扬护脊功能， 为行业内唯一保护腰椎健康产品 ； 泰普尔 依靠 特殊记忆棉材料 ，实现了感温、解压、透气、防菌防螨，保障了用户的睡眠健康； Select Comfort（现更名为 Sleep Number）结合独特空气囊专利与 Sleep IQ 技术，其 代表产品空 气床垫 可智能调节床垫软硬度，促进人体血液循环，并实时监测心率、呼吸等健康指标， 改善睡眠质量。 table_page 行业 深度报告 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：美国床垫龙头核心技术一览 资料来源：各品牌官网、年报，浙商证券研究所 泰普尔 &Sleepnumber定位相对偏中高端，各龙头纷纷 完善产品矩阵，满足不同目 标群体。 （ 1） 产品覆盖方面，美国床垫龙头产品丰富方向有三：一为技术革新 ，例如， 泰普尔升级 TEMPUR 材料至 TEMPUR-CM+（吸收热量、湿气能力更强）、 TEMPUR- APR（舒缓压力能力更强）材料，并应用至 Breeze系列，增强其透气性、流动性、支撑 性。 二为拓展材质 ，例如，自 2013 年被收购以来 ,丝涟主营产品从弹簧床垫、乳胶床垫 拓展至记忆棉床垫、混合床垫等，产品品类更加丰富，综合满足用户需求。 三为细分市 场 ，例如，舒达、席梦思、 Select Comfort先后推出儿童系列，准确贴合儿童生长曲线， 配以防微生物技术，抵抗微生 物与尘螨，为儿童成长保驾护航；又例如， Select Comfort 推出 RV 系列，专为房车设计，采用独特空气囊技术，智能调节软硬度，使用户在旅途 中也拥有舒适睡眠。（ 2） 产品定位方面， 美国床垫龙头定位中高端受益发展多年的成熟 消费市场、同时兼顾高线、低线完美覆盖各价格区间，为不同预算的用户提供多重选择， 品牌结构完善。 具体对比来看， 3S 基本都是以 800-2000 美元的主流价格区间为中 心， table_page 行业 深度报告 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 向上向下进行延伸高端、低端；而泰普尔、 Select Comfort的记忆棉床垫和空气床垫因主 打健康睡眠从而定位较为高端。 图 18：美国床垫龙头产品矩阵一览 资料来源：各品牌官网、年报，浙商证券研究所 阶段 2：中期依靠生动的品牌营销确立大牌优势。 早期依托技术奠定消费者心中的地位后，龙头通过丰富的品牌营销手段，使得品牌 形象更加深入人心。 除了常规的邀请名人代言、投放电视 &平面广告外： 席梦思：经典马戏团 +保龄球广告。 1950 年席梦思在马戏团见证独立袋装弹簧惊人的 支撑力，即使是体积重量庞大的猩猩与大象，床垫都没有受到任何损坏。 1995 年席 梦思推出 “保龄球篇 ”广告，通过下落的保龄球自由落体到床垫上，却丝毫不影响放在 床垫上的保龄球瓶，来表达席梦思床垫睡眠的安稳，翻身不会对伴侣造成影响。 舒达 ： 舒达羊动画短片圈粉无数。 舒达则依靠娱乐影视带动宣传， 2000年 7 月推出 一系列绵羊短视频广告，舒达羊是一群因为舒达床垫太过舒适，使失眠数羊的人群 大幅减少，导致羊群们都失业了，于是开始与舒达床垫斗智斗勇的可爱绵羊，深受消 费者喜爱。 泰普尔：持续打上 “太空科技感 ”标签 。泰普尔是唯一一个荣获美国宇航局 NASA 荣 誉奖的床垫品牌，科技形象深入人心。在营销上瞄准高端客群，精准营销。 table_page 行业 深度报告 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 丝涟：深耕人体工学，强调 “美姿 ”功能 。 1949 年基于骨科临床大数据的追踪进行了 核心技术和产品研发，联合多位医学领域医生和资深专家， 1977 年后 “美姿 ”品牌成 为更强承托力的高性能弹簧床垫的代名词。 图 19：席梦思保龄球广告（ 1995年首次推出， 2005 年更新） 图 20：席梦思经典马戏团广告（ 1950年） 资料来源：席梦思官网，浙商证券研究所 资料来源：席梦思官网，浙商证券研究所 图 21：舒达羊动画短片（ 2000 年推出） 图 22：泰普尔获得 “太空技术 ”标志（ 1996年） 资料来源：舒达官网，浙商证券研究所 资料来源：泰普尔官网，浙商证券研究所 阶段 3：后期通过横向并购整合巩固领先优势。 龙头进入横向整合阶段，集中度进一步提升。 2007 年，金融危机对床垫行业影响较 大，龙头企业的销售情况急转直下，负债问题却愈发严重。为应对这一变故，龙头企业纷 纷并购重组以寻求强强联手，由此进入 横向整合阶段 ： 舒达收购席梦思： 2008 年舒达出资 7.6 亿美元收购了席梦思 100%股权，后改名为舒 达席梦思床上用品公司。收购后， “舒达 ”和 “席梦思 ”仍保持独立公司身份运营。 双方 的公司主体、品牌、产品线和管理团队都将维持现状，并形成相互合作、劣势互补的 体系。 泰普尔收购丝涟： 次贷危机期间丝涟受到较大冲击，归母净利大幅下滑， 2012 年泰 普尔丝涟出资 2.42 亿美元收购了丝涟 100%股 ,后改名为泰普尔丝涟。收购后的运作 方式类同舒达席梦思，独立运营、互相补强品牌 &产品矩阵。 舒达席梦思收购 Tuft&Needle： 2018 年 8 月舒达席梦思宣布将合并线上床垫品牌 Tuft&Needle，共同发挥线下与线上的优势，将 Tuft&Needle 的电商基础设施和能力 与舒达 -席梦思的线下零售业务相结合。 table_page 行业 深度报告 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 泰普尔丝涟收购 Sherwood:2020Q1泰普尔丝涟宣布以 3910万美元收购美国排名第 9 的床垫制造商 Sherwood Bedding（ 19年销售额 1.55亿美元， 16-19年 CAGR达 19%）， 补 充了 Tempur Sealy 的品牌、分销模式和供应链。 Corsicana 收购 Symbol： 2021年 4 月底， 美国第 7 大床垫制造商 Corsicana（ 19年销 售额 2.97 亿美元）宣布收购第 10大厂商 Symbol（ 19年销售额 1.38 亿美元）， ,在单 价为 1000 美元以下的床垫市场成为强有力的竞争者。合并后集团将拥有 16 大制造 中心，共 1300 名员工，有望成为美国第 56 大厂商（ 19 年第五名 Sleep Number 销 售金额为 6.6 亿美元）。 图 23：美国床垫行业大型并购事件 资料来源：美国福布斯网、 CNBC、 International Business Times、 Fox Business，浙商证券研究所 1.3. 2016年以来电商持续冲击传统零售，线上线下融合成为大势 线上渗透率提升至 20%以上，对传统渠道造成一定冲击。 2014 年以来美国床垫线上 渠道逐渐崛起， 在 14-18 年 4 年间线上销售占比从 6%提升至 21%。根据 2018 年美国 Furniture Today 杂志发起的一项调查问卷表明， 约 62%的顾客愿意从线上购买床垫 ，侧面 印证了床垫线上销售渠道近年的崛起。 2019年，以 Casper 为代表的全美 TOP15 床品电商 营收总额从 30.15 亿美元上升至 36.45 亿美元，同比增长近 21%，而全美 TOP25 传统床 垫零售商则从 94.8 亿美元上升至 97.4 亿美元，同比增长仅 2.7%。 2020 年在疫情的催化 下，预计线上渗透率有进一步的明显提升。 图 24： 14-18年美国床垫销售份额渠道占比 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 table_page 行业 深度报告 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：全美 TOP15 床品电商营收总额及增速（亿美元） 图 26：全美 TOP25传统床垫零售商营收总额及增速（亿美元） 资料来源：今日家具，浙商证券研究所 资料来源：今日家具，浙商证券研究所 床垫电商销售解决了哪些痛点： （ 1）服务优势：盒装床垫节约运输成本，提供消费者免费送货服务。 成立于 2014年 的电商品牌 Casper 发明了 “mattress in the box（ 盒装床垫 ） ”的模式，将床垫压缩折叠后塞 入只有迷你冰箱大小的盒子内， 60 秒内床垫即可恢复原样，终端便携程度遥遥领先（主 要系 Casper 床垫为纯发泡结构，没有弹簧等不易压缩折叠的传统部件），使床垫符合三方 物流包装标准，极大节约了物流成本。这 使得床垫品牌可以向消费者提供 免费送货服务， 同时还配套有 100-365天的免费试用期、 10-25年的免费保修等服务，大大提升了客户满 意度，相比之下传统线下购买床垫普遍需要消费者自负运输费用且多无退货服务 。 （ 2）价格优势：产品性价比更高。 由于 F2C模式压缩了大量渠道加价环节，同类商 品线上品 牌产品价格带普遍低于传统品牌线下售价，如双人床 3S 线下门店主流售价在 800-2000 美元之间，泰普尔、 Sleepnumber 则更高，而线上品牌的主流售价则在 500-1500 美元之间，约低 20-30%。 图 27： Casper床垫结构设计 图 28： “Mattress in the box”物流处理图例 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 线上竞争格局： 亚马逊 保持 领先，专业电商床垫品牌林立。 2019 年美国 TOP15 床品 电商零售额 36.45 亿美元（ +20.9%），主要有两类玩家：（ 1）以亚马逊（ 12亿美元，增长 33%，占比 33%、排第 1）、 Wayfar（ 2.5 亿美元，增长 11%，占比 7%、排第 6）、 Overstock 为代表的 综合电商平台 ，流量入口优势明显，主要出售贴牌床垫，同时代售 3S、泰普尔 等老牌产品 ；（ 2）以 Casper（ 3.15 亿美元，占比 9%、排第 2）、 Resident、 Purple、 Saatva table_page 行业 深度报告 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 等为代表的专业床垫电商品牌，普遍成立于 2012年以后， 主要售卖自 主品牌产品，产品 和服务创新意识较强 。 图 29： 19年美国床垫线上细分渠道占比 图 30：美国 2019Top15寝具线上零售商销售额（百万美元） 资料来源：今日家具，浙商证券研究所 资料来源：今日家具，浙商证券研究所 图 31： 2019年全美床品电商 TOP10排行榜 资料来源： Furniture Today， 浙商证券研究所 线上线下融合是发展趋势，传统品牌有望收复失地： （ 1）传统巨头着手布局电商渠道，有望弯道超车。 在受到电商品牌冲击后，传统巨 头也意识到线上零售的重要性，除入驻亚马逊、 Wayfair 等综合电商平台外，也着手布局 自己的电商渠道。如 舒达席梦思 在 2018 年 8 月合并线上床垫品牌 Tuft&Needle（ 19 年销 售额 1.7 亿美元，排名第 8），利用其电商基础设施和能力销售舒达、席梦思的产品； 泰普 尔丝涟则自建电商平台 ， 2019年销售额达 0.95 亿美元（ + 90%），排名第 12，有向其他电 商品牌赶超之势。 （ 2）线上品牌通过线 下体验式消费增强消费者体验。 为了降低消费者对于线上产品 质量风险的担忧， Casper（ 1）推出试睡服务：一方面推出 100 晚免费试睡服务，如果消 费者不满意， Casper 上门取货、免费退货；另一方面通过 Casper 通过 Nap Tour 全美巡回 旅行的卡车式移动睡眠箱，为用户提供免费试睡体验。（ 2）自建实体零售店， 19 年底达 到 60家，计划 3 年新开 200家 。线下体验式消费有利于加强现有客群的品牌忠诚度、增 table_page 行业 深度报告 ht