从孩子王招股说明书看母婴行业投资机会.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 商业贸易 Table_Date 发布时间： 2021-05-31 Table_Invest 同步大势 上次评级 : 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 5% 5% -5% 相对收益 0% 5% -44% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 98 总市值（亿） 3607 流通市值（亿） 2466 市盈率（倍） 69.39 市净率（倍） 0.98 成分股总营收（亿） 1982 成分股总净利润（亿） 35 成分股资产负债率（ %） 159.97 Table_Report 相关报告 生鲜行业深度：生鲜零售创新不断，供应链 能力是关键 -20201231 商贸零售行业 2021 年度策略报告：把握龙头 长线机会，积极布局强势品类 -20201029 Table_Author 证券分析师：刘青松 执业证书编号： S0550521010001 18810501733 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 从孩子王招股说明书看母婴行业投资机会 报 告摘要： Table_Summary 母婴市场发展迅速，规模持续扩张。 2010-2020 年，随着 80/90 后一代进 入生育高峰，以及二孩放开等政策因素的刺激，叠加人均可支配收入持 续提高，我国母婴市场发展迅速，市场规模从 2010 年的 1 万亿元增长到 2020 年的 4.09 万亿元，年复合增长率达到 15.06%。 出生率下行，消费升级成行业增长主要动力。 全面二孩政策效果不及预 期， 2016 年以来出生人数持续下滑。 结婚率走低，离婚率攀升，晚婚晚 育等原因导致我国育龄妇女规模见顶下滑。 90/95 后成为生育主力，消费 能力和消费理念超前。 母婴产品正向高端化、个性化方向演进。 “产品 +服务 +生态”成为行业趋势。 从线下渠道来看大卖场以及母婴 连 锁店作为专业的母婴产品销售场所，在提供优质产品的同时，最重要的 体验和服务优势，目前很多母婴店都开发了各类服务项目，比如宝宝游 泳 /洗澡、宝宝推拿、宝宝理发、早教等项目。这些项目不仅带来新的盈 利增长点，还可以大幅度提升顾客消费频率和在店驻留时间，提高顾客 粘性，增加相关产品的销售。从线上渠道来看，以社交属性为核心的母 婴社区也正在从传统的母婴商品销售、母婴知识传播、向大母婴生态转 变。 “渠道升级 +渠道融合”实现全渠道无缝衔接 。 电商平台可以给消费者提 供丰富的育儿知识、任意品类的商品以及快捷便利的到家服务，而线下 实体 店给消费者提供了安全性、专业性和体验感。由于消费者在不同产 品上的不同消费需求，电商和线下实体店对消费者都具有一定的渠道价 值。而且伴随着互联网母婴行业的快速发展，母婴平台的入口更加丰富 多元，用户流量渠道更加分散。此外，去中心化趋势愈发明显，全域流 量运营成为母婴行业的必然选择。 投资建议： 母婴线上消费增速已经回落， 线下母婴连锁店 具有投资价值。 线下行业集中度较低，具备区域扩张能力及完善供应链能力的企业将持 续获得竞争优势。 孩子王 通过“商品 +服务 +产业生态经济”的发展战略， 不断深挖单客经济 ； 公司依托数字化实现线上线下多渠道协同发展，线 上销售占比显著高于同业。 爱婴室 通过强大的产品整合能力，深耕奶粉 和自有品牌，实现 盈利能力 稳步提升 ； 单店模型不断优化，实现从长三 角优势区域向西南及深圳地区的跨区扩张。 风险提示： 出生率持续下滑；疫情风险。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 爱婴室 25.91 1.17 1.37 1.73 22.21 18.91 14.99 增持 -20% 0% 20% 40% 60% 2020/5 2020/8 2020/11 2021/2 商业贸易 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 目 录 1. 母婴行业规模持续扩张，产品及服务主要围绕婴幼儿衣食住行 . 5 2. 出生率下行，消费升级成行业增长主要动力 . 7 2.1. 全面二孩政策效果消退，人口出生率走向低迷 . 7 2.2. 三四线及以下的低线市场出生率较高，消费能力不断提升 . 9 2.3. 90/95 后成为生育主力，消费能力和消费理念超前 . 10 3. “商品 +服务 +生态 ”打造母婴消费闭环 . 12 3.1. 母婴产品高端化和差异化趋势明显 . 12 3.2. 围绕 “母 +婴 ”提供全价值链服务 . 14 4. “渠道升级 +渠道融合 ”实现全渠道无缝衔接 . 17 4.1. 线上：母婴社区主要靠广告及电商变现，综合电商仍为母婴线上零售主要渠道 . 18 4.1.1. 母婴社区着重营销，难达成有效购买 . 18 4.2. 线下：母婴连锁专卖店成为线下主流消费场景 . 20 4.3. 线上线下全渠道融合成为行业趋势 . 22 5. 重点公司 . 23 5.1. 孩子王： “深挖会员经济 +数字化运营 ”打造母婴服务生态 . 23 5.1.1. “商品 +服务 ”打造强会员生态，深挖单客经济 . 23 5.1.2. 打造线上线下多渠道，依托数字化实现精细化运营 . 25 5.2. 爱婴室： “产品整合 +单店模型优化 ”塑造公司核心竞争力 . 28 5.2.1. 强大的产品整合能力和供应商管理能力 . 29 5.2.2. 单店模型不断优化，跨区扩张打开未来成长空间 . 31 6. 风险提示 . 34 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图表目录 图 1：我国母婴行业产品及服务周期 . 5 图 2：我国母婴行业市场规模及增速 . 6 图 3：我国母婴渠道发展历程中的重要事件 . 7 图 4：二孩政策不及预期，人口出生率及出生人口数快速下滑 . 8 图 5：结婚率 2013 年见顶，离婚率持续攀升 . 8 图 6：结婚年龄持续推迟 . 8 图 7：育龄妇女人数将大幅减少 . 9 图 8：一孩生育 率持续下滑 . 9 图 9：三四线省市生育率更高（生育率： ） . 9 图 10：母婴人群聚集在东南沿海及中部地区 . 9 图 11：低线城市消费意愿提升明显 . 10 图 12： 90/95 后正在成为生育主力军 . 10 图 13： 85 后 vs95 后妈妈地域分布占比 . 10 图 14： 90/95 后全职妈妈比例更高 . 11 图 15： “421”倒三角养育模式 . 11 图 16： 95 后更加看重口碑 . 11 图 17： TOP3 母婴产品信息的获取渠道 . 11 图 18：各年龄段孕妈使用种草类 App 比例 . 11 图 19： 90/95 后养育态度的转变 . 12 图 20：母婴产品支出金额排序 . 12 图 21：母婴产品需求更加差异化 . 12 图 22：奶粉和纸尿裤供应端市场集中度高 . 13 图 23：父母在吃和用上更加注重安全和品质 . 13 图 24：父母在奶粉和纸尿裤上更加偏好国际大牌 . 13 图 25： 2016-2018 年我国各价格段奶粉销售占比 . 14 图 26： 2025 年我国超高端奶粉占比将达到 70% . 14 图 27：纸尿裤高端化、个性化趋势明显 . 14 图 28：获取育儿信息的方式正发生变化 . 15 图 29：母婴服务需 求向更升入发展 . 15 图 30：线上线下母婴服务项目区别 . 16 图 31：母婴行业 “商品 +服务 +产业生态 ”构建 . 16 图 32：提供 “产品 +服务 ”的线下门店数占到 63.8% . 17 图 33：线下母婴店提供的服务情况 . 17 图 34：母婴行业上下游 . 17 图 35：母婴平台营销生态 . 19 图 36： 2019 互联网母婴行业市场各渠道占比 . 19 图 37：母婴线上渠道规模及增速 . 20 图 38：母婴线上渠道销售占比回落到 21% . 20 图 39：消费者网购母婴产品时考虑的因素 . 20 图 40：消费者选择去母婴店购买的原因 . 20 图 41：母婴连锁店已经成为线下母婴最主要渠道 . 21 图 42：近半数母婴连锁企业门店数小于 5 家 . 21 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 43：重点母婴连锁企业分布情况 . 21 图 44：消费者选择不同渠道购买不同品类的母婴产品 . 22 图 45：线上线下全渠道的消费场景 . 23 图 46：孩子王业务流程 . 23 图 47：孩子王两类会员体系 . 25 图 48： 2018-2020 年孩子王门店扩张情况 . 25 图 49：孩子王门店分布情况（截止 2020 年底） . 25 图 50：孩子王第八代数字化门店 . 26 图 51：孩子王 “扫码购 ”功能 . 26 图 52：孩子王线上实现全渠道布局 . 27 图 53： 2018-2020 年孩子王营收情况 . 27 图 54： 2018-2020 年孩子王归母净利润情况 . 27 图 55： 2018-2020 年孩子王营收渠道情况 . 28 图 56： 2018-2020 年孩子王营收品类情况 . 28 图 57： 2018-2020 年孩子王毛利率及费用率 . 28 图 58： 2018-2020 年孩子王盈利能力 . 28 图 59： 2013 年以来爱婴室营收及增速 . 29 图 60： 2013 年以来爱婴室归母净利润及增速 . 29 图 61：公司多品牌和多品类的产品组合 . 29 图 62：爱婴室奶粉占比持续提升 . 30 图 63：爱婴室奶粉毛利率持续提升 . 30 图 64：爱婴室自有品牌产品销售情况 . 30 图 65：爱婴室自有 品牌产品销售占比 . 30 图 66：统一集中采购比例在 85% 左右 . 31 图 67：直接采购比例不断提升 . 31 图 68：爱婴室平均门店面积稳定在 600 . 32 图 69： 2005 年以来每年新开门店平均单店面积 . 32 图 70：公司多品牌和多品类的产品组合 . 32 图 71：爱婴室门店扩张路线图 . 33 图 72：爱婴室开店及关店情况 . 33 图 73：公司多品牌和多品类的产品组合 . 33 表 1：我国母婴产品市场各销售渠道概况一览 . 18 表 2：母婴电商存在的问题 . 19 表 3：全国主要大型母婴连锁品牌情况 . 22 表 4：全国主要大型母婴连锁品牌单店面积情况 . 24 表 5：孩子王提供的 母婴童服务 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 1. 母婴行业规模持续扩张，产品及服务主要围绕婴幼儿衣食住行 母婴行业主要是围绕孕产妇 及 婴幼童的产品 和 服务行业。 母婴行业贯穿整个孕产周 期及婴幼童成长周期，围绕 备孕期妇女 、孕妇、产后 孕妇 、婴幼童等衣食住行相关 的产品 和 服务，按照消费群体可以进一步分为孕妇产品、孕妇服务、婴童用品、婴 童服务等 ，具体如下： 孕妇产品 主要 包括孕妇服装、孕妇化妆品、孕妇用品、孕妇食品等。 孕妇服务 主要 包括产前护理服务（胎教）、产后康复护理（月子服务、形体恢复）、 孕产医疗服务（产检、分娩）等。 婴童用品 主要 包括婴童食品（奶粉、辅食）、婴童服装、婴童用品（纸尿裤等）、 婴童玩具等。 婴童服务 主要 包括婴童娱乐（游泳、游戏）、婴童教育（早教）、婴童护理（理发） 等。 图 1：我国母婴 行业产品及服务 周期 数据来源：东北证券 ， 艾瑞咨询 母婴市场发展迅速，规模持续扩张。 2010-2020 年，随着 80/90 后一代进入生育高 峰，以及二孩放开等政策因素的刺激，叠加人均可支配收入持续提高，我国母婴市 场发展迅速，市场规模从 2010 年的 1 万亿元增长到 2020 年的 4.09 万亿元，年复合 增长率达到 15.06%。根据 艾瑞咨询 的预测，到 2024 年我国母婴市场规模将突破 7 万亿元。 目前 母婴市场以婴幼童产品和服务为主。 预计到 2024 年婴童产品规模将 达到 3.5 万亿元，婴童服务市场将达到 3 万亿 元。此外孕妇服务（母婴护理）和孕 妇产品（化妆品、防辐射服等）市场发展也非常迅速，有望成为未来发展的新兴产 业。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 2：我国母婴行业市场规模及增速 数据来源：东北证券 ， 前瞻产业研究院 回顾我国母婴行业发展历程，可大致将其分为几个阶段： 探索期（ 20 世纪 90 年代）： 随着改革开放的持续推进，国外育儿文化逐步引入国内。 与此同时国外母婴品牌和产品开始进入国内，消费者开始接受奶粉、纸尿裤等现代 母婴用品。购买渠道主要是商超及百货商店，市场上仅存在少量的母婴用品专卖店。 发展期（ 2000-2010 年 ）： 母婴产品逐渐被国内消费者接受，产品品牌和品类逐渐丰 富，线下母婴店开始初具规模，逐渐形成了区域性连锁市场。与此同时，线上母婴 社区及购物平台开始广泛运用，行业发展驶入快车道。 爆发期（ 2011-2018 年）： 随着网购的普及，线上母婴平台迎来了爆发式增长。与此 同时，线下母婴店形成一定规模 ，逐渐取代商超成为线下母婴消费第一大渠道。 整合期（ 2019 年至今）： 随着微信、抖音、微博等社交媒体的兴起，线下平台开始 借助实体门店及会员体系大力发展私域流量。与此同时，线上母婴平台利用 KOL 和 KOC 等内容优势大力发展母婴社区。未来基于消费者“到店 +到家”的不同需求， 打造“线上 +线下”全渠道购物场景才能获得持续的竞争优势。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 3：我国母婴渠道发展历程中的重要事件 数据来源：东北证券 ， BDR 咨询，各公司官网 2. 出生率 下行，消费升级成行业增长主要动力 2.1. 全面二孩政策效果消退，人口出生率走向低迷 全面二孩政策效果不及预期， 2016 年以来出生人数持续下滑。 我国从 2014 年开始 实行 “单独二孩” 政策，当年出生人口达到 1687 万，比上年小幅上升 47 万，但 2015 年出生人口又开始下滑，“单独二孩”政策并未达到预想中引导生育的效果。随后政 府于 2016 年开始全面放开二孩生育，当年出生人口上升到 1786 万 ，但随后 2017 年 出生人口就开始快速进入下滑通道，到 2019 年 出生人口 已经下降到 1465 万，人口 出生率也下滑到 10.48%，创下新中国以来新低 。 目前来看， “单独二孩”和“全 面 二孩”政策均未能扭转 我国 低迷 的 生育趋势。 而从生育结构上看，一孩总额生育率 持续下滑明显，二孩政策的放开只是减缓了人口出生率下降的幅度，随着后续二孩 放开产生的生育堆积效应将持续减退，人口出生率预计将大幅下滑。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 4：二孩政策不及预期，人口出生率及出生人口数快速下滑 数据来源：东北证券 ， 恒大研究院 结婚率走低，离婚率攀升，晚婚晚育等原因导致我国育龄妇女规模见顶下滑。 根据 任泽平团队发表的 2019 中国生育报告中预测，到 2030 年 我国 育龄妇女规模将 比 2018 年减少 29%，其中 25-30 岁主力育龄妇女将减少 44%。 与此同时，因为日益 上升的工作、住房、医疗、教育压力，选择不婚的女性或者结婚后丁克的家庭也在 日益增多，出生人口可能将大幅下滑。 图 5：结婚率 2013 年见顶，离婚率持续攀升 图 6：结婚年龄持续推迟 数据来源：东北证券 ， 恒大研究院 数据来源：东北证券 ， 恒大研究院 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 7：育龄妇女人数将大幅减少 图 8：一孩生育率持续下滑 数据来源：东北证券 ，恒大研究院 数据来源：东北证券 ，恒大研究院 2.2. 三四线及以下的低线市场 出生率较高，消费能力不断提升 三四线及以下低线城市生育意愿较强，新生人口数量占比超 80% 。 受工作生活压力、 教育成本等诸多因素的影响，一线城市妈妈生育意愿明显低于三四线城市。从数据 上来看，北京、上海、天津等一线城市的出生率常年维持在 10以内，低于全国平 均水平。根据近几年国家统计局公布的数据， 2016-2019 年新生人口中有 80%位于 二三四线及以下城市。尤其是二胎政策的放开，低线城市因为较低的养育和住房成 本，更愿意生较多的孩子。从地理分布上来看，母婴人群主要聚集在东南沿海及中 部地区，尤其是珠三角、长三角及川渝 地区。 图 9：三四线省市生育率更高（生育率：） 图 10：母婴人群聚集在东南沿海及中部地区 数据来源：东北证券 ，国家统计局 数据来源：东北证券 ，腾讯营销洞察 除人口出生率较高外，三四线城市消费意愿和消费意识也在不断提升。 从消费意愿 上来看，根据尼尔森发布的中国消费者指数报告显示，三四线城市消费意愿快速上 升，已经超过或者达到一二线城市水平。此外， 低线城市消费观念 也在 向高线城市 看齐。 近年， 我国低线城市消费者 的 收入水平 不断提升。 低线城市的消费 者消费观 念也出现较大变化， 对于品牌的认知度和认可度 不断 提升 。通过互联网的飞速发展 、 教育水平的不断提升、高端人才的下沉 ，一二线城市较为成熟的消费观念传导到了 三四线城市。主要表现为低线城市消费者对于品牌 的认知。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 11：低线城市消费意愿提升明显 数据来源：东北证券 ， 尼尔森 2.3. 90/95 后成为生育主力，消费能力和消费理念超前 90/95 后成为生育主力军。 根据 艾瑞咨询的 数据显示， 在 2020 年我国 妈妈群体年龄 分布的调研中， 30 岁以下（ 90/95 后）的妈妈群体累计占比超过 60%，取代了 80/85 后在生育方面的主导地位，成为新妈妈群体的主要军。尤其是在三四线及以下的低 线城市，因为结婚生育年龄更低， 95 后妈妈的占比更高。 图 12： 90/95 后正在成为生育主力军 图 13： 85 后 vs95 后妈妈地域分布占比 数据来源：东北证券 ，艾瑞咨询 数据来源：东北证券 ，艾瑞咨询 95 后全职妈妈比例更高 ，育儿支出更高 。 与 80/85 后妈妈相比， 95 后全职妈妈的 比 例更高，根据宝宝树发布的 2018 中国家庭孕育方式白皮书 显示， 95 后全职妈妈 的比例已经达到 82%。 作为 新一代 独生子女的 95 后妈妈，虽然 目前 收入还不算太 高，但由于有着父母及祖父母辈的支持， “ 421”倒三角的养育模式使得 95 后妈妈的 可支配 育儿 消费金额 更 高。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 14： 90/95 后全职妈妈比例更高 图 15：“ 421”倒三角养育模式 数据来源：东北证券 ，艾瑞咨询 数据来源：东北证券 ，艾瑞咨询 90/95 后更加关注口碑 ，更加喜欢社交电商 。 与 85 后妈妈更加看重品牌相比， 95 后 妈妈对品牌的要求逐渐降低，对口碑的要求 逐渐看重。根据 2018 中国家庭孕育方 式白皮书 调查显示， 95 后对于品牌的关注比例为 38%，而对口碑的关注达到 47%， 而且对口碑的关注主要通过亲友和医生的推荐。孕妈们主要通过母婴 APP、购物 APP、 母婴公众号等渠道获取母婴信息，而 90/95 后妈妈对种草类 APP 的偏好度显著高于 前代。虽然 90/95 后观看直播购物的比例更高，但是对于直播内容，也比较理性。 图 16： 95 后更加看重口碑 数据来源：东北证券 ， 宝宝树 图 17： TOP3 母婴产品信息的获取渠道 图 18： 各年龄段孕妈使用种草类 App 比例 数据来源：东北证券 ，宝宝树 数据来源：东北证券 ，宝宝树 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 育儿标准和理念 向定制化和智能化延伸 。 90/95 后新父母普遍接受现代教育理念， 对待育儿 的 标准和理念也从上一代的科学喂养向智力开发和能力培养不断扩展 ，从 孩子尚未出生开始就进行胎教，孩子出生后开始持续关注大脑发育、智力和才艺培 养等综合素质。 90/95 后对母婴商品和服务的要求除了基本的安全可靠外，也开始向 定制化和智能化方向延伸。 图 19： 90/95 后养育态度的转变 数据来源：东北证券 ， 艾瑞咨询 3. “商品 +服务 +生态”打造 母婴 消费闭环 3.1. 母婴 产品高端化和差异化趋势明显 食品 （奶粉、辅食） 、纸尿裤、服装、玩具是母婴行业主要产品。 根据宝宝树的调查 显示，超过半数的父母把育儿支出集中在奶粉、纸尿裤和童装上。由于母婴产品需 求具有刚性，而且具有短期高频的特点，消费者的价格敏感性往往较低，而且随着 90/95 后成为生育主力，消费能力和意愿的增强使得他们更加愿意为下一代投入更 大的精力和财力。 同时， 90/95 后更加注重孩子的个性化 和精细化 需求，母婴产品的 消费升级趋势明显，总体呈现高端化和差异化的趋势。 此外，新生代妈妈们对母婴 护理、亲子摄影、医疗保健、儿童早教等内容 和服务的需求也在不断增加。 图 20：母婴产品支出金额排序 图 21：母婴产品需求更加差异化 数据来源：东北证券 ，宝宝树 数据来源：东北证券 ，宝宝树 食品（奶粉、辅食）、纸尿裤 作为标品，上游供应 市场品牌集中度高，消费者更加偏 好国际大品牌。 对婴童用品安全、品质的高要求，促使消费者在食品等领域倾向于 选择具有产品、品牌背书的国际知名品牌，渠道商话语权和定价能力较弱。根据艾 瑞咨询调查， 2019 年我国婴幼儿奶粉品牌认知度前五中只有飞鹤一个国产品牌，而 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 纸尿裤前五品牌全部为国际品牌。 而服装、玩具作为非标品，消费者需求更加多元 化，更加注重性价比和功能性，对品牌不敏感 。 上游供应商品牌集中度低，渠道商 具有更高话语权和定价权。 图 22：奶粉和纸尿裤供应端市场集中度高 数据来源：东北证券 ， 艾瑞咨询 图 23：父母在吃和用上更加注重安全和品质 图 24：父母在奶粉和纸尿裤上更加偏好国际大牌 数据来源：东北证券 ，宝宝树 数据来源：东北证券 ，宝宝树 奶粉需求向高端、超高端及差异化演进。 根据巴克莱的研究报告显示， 2016-2018 年 我国大众奶粉的销售占比逐渐下滑，而高端和超高端奶粉的占比逐年上升。预计到 2025 年超高端奶粉的销售占比将达到 70%以上。与此同时，随着 90/95 后父母的认 知能力提升，婴幼儿特殊配方奶粉需求也随之高涨，比如早产儿奶粉、免敏奶粉、 免疫奶粉、蛋白水解配方奶粉等不断得到消费者的认可。但是特殊医学用途配方食 品需要国家食品药品监督管理局审批，目前获批的特殊配方奶粉大多是达能、美赞 臣、雅培等国际大厂品牌。特殊配方奶粉售价相比普通奶粉售价更高，定位更加高 端。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 25： 2016-2018 年 我国 各价格段奶粉销售占比 图 26： 2025 年 我国超 高端奶粉占比将达到 70% 数据来源：东北证券 ，巴克莱 数据来源：东北证券 ，巴克莱 高端纸尿裤加速渗透市场，个性化细分市场渐热。 在纸尿裤品类中，高端纸尿裤的 消费者渗透率不断提升，纸尿裤的市场增长 趋向 高端品类，根据 CBN Date 数据显 示，自 2016 年 7 月到 2019 年 6 月，高端纸尿裤消费者人数渗透率快速提升，销售 额增速超 100%，自 2018 年 7 月到 2019 年 6 月，高端纸尿裤销售额增速远超整体 纸尿裤，高达 146%。 图 27：纸尿裤高端化、个性化趋势明显 数据来源：东北证券 ， CBN Date 在各品牌纸尿裤的市场竞争中，功能和场景细分、个性化体验成为未来市场发展重 点。拉拉裤、早产儿纸尿裤等细分品类需求旺盛，更专业细分的功能展现 巨大的增 长潜力。其中适用于大龄宝宝运动的穿脱自由的拉拉裤已经成为趋势单品 。 3.2. 围绕 “母 +婴” 提供全价值链服务 母婴家庭对育儿知识 的获取渠道发生变化。 传统式育儿方式下，父母的育儿知识主 要来自于亲友长辈以及熟人或友邻的传授。但随着家庭小型化、少子化趋势加强， 以及信息获取渠道的扩展 ，互联网成为父母获取育儿知识的主要途径，尤其是在自 媒体时代，针对儿童本身以及家长的母婴大 V 以及 KOL 的意见成为家长做出购买 决策的重要依据来源。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 28：获取育儿信息的方式正发生变化 数据来源：东北证券 ， 艾瑞咨询 从母婴服务需求来看 ，母婴家庭人群的基础服务需求包括成长记录、哺育知识、社 交、购物。 在母婴家庭教育背景提升、育儿支出提高、母婴市场快速发展的背景下， 母婴服务需求向更深度发展。 具体来看，包括三大方向：（ 1）婴幼儿成长方向，主 要围绕健康和早教，从儿科诊所到妇产儿综合医院，从故事、儿歌、绘本等早教内 容到编程、围棋、钢琴等素质教育类目发展。（ 2）母婴家庭方向，具体包括儿童看 护、亲子玩乐、亲子旅游、家庭理财等方向。（ 3）母亲需求方向，宝妈产后护理、 育儿知识培训、孕期服装与化妆等。 图 29：母婴服务需求向更升入发展 数据来源：东北证券 ， 艾瑞咨询 从母婴服务的提供方式上来看，线上重知识 宣传 ，线下重体验感受。 线上母婴服务 主要集中在育儿知识、母婴社区、母婴商城、早教音视频及游戏等无需直接接触类 的标准化服务上。而线下的母婴服务主要包括以体验为核心的项目上，具体包括儿 童乐园、早教中心、儿童摄影、月子会所等。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 30：线上线下母婴服务项目区别 数据来源：东北证券 ， 艾瑞咨询 “ 产品 +服务 +生态” 成为 行业 趋势。 从线下渠道来看 ， 大卖场以及母婴连锁店 作为 专业的母婴产品销售场所，在提供优质产品的同时，最重要的体验和服务优势 ，目 前很多母婴店都开发了各类服务项目，比如宝宝游泳 /洗澡、宝宝推拿、宝宝理发、 早教等项目。这些项目不仅带来新的盈利增长点，还可以大幅度提升顾客消费频率 和在店驻留时间，提高顾客粘性，增加相关产品的销售。 从线上渠道来看，以社交 属性为核心的母婴社区也正在从传统的母婴商品销售、母婴知识传播、向大母婴生 态转变。 图 31：母婴行业“商品 +服务 +产业生态”构建 数据来源：东北证券 ， 易观分析 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 32：提供“产品 +服务”的 线下 门店数占到 63.8% 图 33： 线下 母婴店提供的服务情况 数据来源：东北证券 ，宝宝树 数据来源：东北证券 ，宝宝树 4. “渠道升级 +渠道融合”实现 全渠道无缝 衔接 母婴产品的销售渠道总体上可以分为线上和线下渠道。其中线下渠道主要是母婴店、 商超百货等，线上渠道主要是综合类电商、垂直电商以及母婴社区。由于母婴产品 具有一定的快消品 属性，又具有特定顾客消费属性，不同消费者的需求有一定差异， 各类销售渠道都具有一定的优劣势。从总体上来看，母婴产品销售渠道从大卖场走 向专业店，从纯线下到线上再到线上线下结合的方式演变。 图 34：母婴行业上下游 数据来源：东北证券 ， 前瞻产业研究院 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 表 1： 我国母婴产品市场各销售渠道概况一览 渠道 经营产品 销售方式 渠道优势 渠道劣势 目标客户 商场 / 百货 毛利率较高的婴幼儿棉纺 产品、玩具、耐用消费品如 车床以及少数孕妇功能性 服装等，产品较为单一。 专营柜或代销。 购物环境较好，通 常品牌知名 度较 高，具有广告效应， 依托商场较高的客 流量确保销 售业 绩。 经营费用较高，通 常商场有扣点，仅 适宜于销售毛利率 较高的商品。 针对中高端消费群 体 。 卖场 / 超市 婴幼儿奶粉、辅食、纸尿 片、洗护用品等快消品，少 量喂哺用具及婴幼儿服 装。 以货架陈列和端架 陈列为主，产品根据 分类不同陈列不同 位置，陈列面积较 小，品牌优势不凸 显 。 依托卖场及超市的 较大的客流量，适 合大众中低端产品 的销售 。 需进场费用，经营 成本较高，适宜单 品销量大的商品， 不适于品类繁多， 单体销售量不突出 的用具类产品；品 类有限，用具类规 格也较少。 主要针对大众消费 者，缺乏个性化产 品 。 实体 专营 店 （ 1） 一站式母婴商品集成 店，经营包括食品类、棉纺 制品到用具类的全线母婴 商品，有些兼提供婴幼儿 游泳、抚触等服务； （ 2） 单 一经营食品类、服饰类、用 具类或兼营其中某两类。 自有渠道，根据品 类，以合柜和专柜的 形式销售，各类产品 的品牌和品种都较 多。 品类丰富、品牌多， 选择范围广，有专 业的 导购，满足消 费者对一站式购物 及专业性服务的需 求；连锁经营有益 于控制营运成本， 并迅速建立起品牌 效应，实现规模化 成长。 需要较大的营业面 积，在大城市的经 营成本较高，选址 不慎将影响到客流 量进而影响业绩； 通常采取 “大城市 内多开店，小城市 开大店 ”的策略。 灵活，部分定位于 大众消费群体，部 分定位于中高端群 体。 线上 销售 全线母婴商品，是实体店 的有效补充。 B2C、 C2C。 快捷方便、节约时 间成本，商家运营 成本低。 方便进行 线上母婴社 区建 设。 缺乏实体店的购物 体验，大多消费者 倾向于选择公司官 网及天猫、京东商 城等第三方平台以 确保品质。 通常定位于大众消 费群体 。 数据来源：东北证券 ，招股说明书 4.1. 线上： 母婴社区主要靠广告及电商变现， 综合电商 仍 为母婴 线上 零售主要渠道 4.1.1. 母婴社区 着 重营销 ，难达成有效购买 随着线上 PGC/UGC 内容的不断发展，尤其是近几年短视频、直播、 KOL 带货的快 速兴起，线上内容影响场景更加丰富，而且也更多的被母婴品牌看重，因此母婴生 态内容营销也逐渐引来各品牌重金投入。 母婴平台也更加重视自身母婴 KOL 内容 矩阵的构建，并依托精细化的 KOL 内容矩阵加强用户圈的渗透。 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 35：母婴平台营销生态 数据来源：东北证券 ， 易观分析 综合电商仍为母婴线上消费首选渠道。 在观念上 用户只是把母婴社区当做一个交流 分享的平台， 在 消费和购买时 ， 大多数用户还是会选择天猫、京东等综合性电商， 或者线下主流渠道进行购买。因此母婴社区在帮助企业获取流量方面作用很大，但 在消费者的转化率上 作用却 很低。 单从线上渠道来看，消费者基于对平台的信任， 在消费行为最终落实阶段，综合电商仍然是消费者的首选渠道。 表 2：母婴电商存在的问题 竞争激烈，利润下降 市场需求不断增加，同时行业间存在恶性竞争，价格战、营销战频发，线上母婴 市场陷入混乱无序状态。加上跨境母婴电商的涌入，母婴市场的竞争更加激烈， 利润持续下降。 内容劣质，同质化严重 某些母婴社区为了快速吸引流量，直接盗取其他社区的优质内容，导致众多母婴社区内容趋于一致，严重的同质化阻碍了母婴电商的长期发展。 低用户忠诚度 母婴市场鱼龙混杂，母婴品牌和商家无数，消费者希望尝试更多的品牌来选择性价比更高、更适合的商品，从而无法对单一品牌或商家保持忠诚度。 社区难以达成有效购买 用户仅将母婴社区作为交流分享平台，购买时仍然选择大平台或线下渠道。 数据来源：东北证券 ，艾瑞咨询 图 36： 2019 互联网母婴行业市场各渠道占比 数据来源：东北证券 ， 比达咨询 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 4.2. 线下：母婴连锁专卖店成为 线下 主流消费场景 线上渠道增速放缓，销售占比趋于稳定。 得益于 2010-2016 年新出生人口的持续走 高，移动互联网的高速发展，跨境电商等政策的放开，线上母婴销售迎来爆发式增 长。但由于近年出生率不断下滑，母婴产品趋于高端化，线上母婴销售增 速已经放 缓，根据 BDR（比达咨询）的数据显示， 2018 年我国母婴电商市场增长率已经低于 母婴行业整体增长率，预计 2020 年母婴行业整体增长率为 13.9%，而线上母婴市场 增长率仅为 7.5%。占比将下降为 21%。因此， 我们认为电商渠道对线下母婴渠道的 冲击已经结束，线下实体店仍然是目前及未来母婴市场最主要的销售渠道。 图 37：母婴线上渠道规模及增速 图 38：母婴线上渠道销售占比回落到 21% 数据来源：东北证券 ，宝宝树 数据来源：东北证券 ，宝宝树 图 39：消费者网购母婴产品时考虑的因素 图 40：消费者选择去母婴店购买的原因 数据来源：东北证券 ，宝宝树 数据来源：东北证券 ，宝宝树 母婴店正取代传统商超成为线下主流渠道。 在母婴行业发展早期，产品主要集中在 超市、百货商店等大卖场中销售，随着母婴产品种类的日益丰富，母婴人群需求的 日益专业化，母婴产品销售逐渐从大卖场中单独细分出来成为“母婴连锁专卖店” 这一种新型连锁业态。根据 Euromonitor 的数据显示， 2018 年我国母婴连锁市场规 模达到 1843 亿元，增速达到 20%，显著高于母婴市场整体增速。根据 CBME 的数 据显示，母婴店在线下渠道的销售占比也达到 73%，远高于超市等大卖场渠道，成 为消费者线下消费的最主要渠道。 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 图 41：母婴连锁店已经成为线下母婴最主要渠道 数据来源：东北证券 ， 艾瑞咨询 线下 母婴连锁店 市场集中度低， 呈区域分布特征。 目前，国内 大型母婴连锁企业 都 分布 在主要 的 经济发达城市，并通过在多个区域建立分公司和连锁经营的方式逐步 拓展地理覆盖范围。但 由于跨区经营的物流 成本高，管理难度大，相比当地 母婴 企 业， 跨区经营具有相对劣势 ，使母婴连锁品牌的影响力有 一定的 区域局限性 ，这也 导致目前我国线下母婴连锁店的市场集中度较低，呈现区域分布特征。根据 CBME 提供的数据显示， 2019 年我国线下母婴连锁店中，拥有 51100 家以及 100 家以上 门店的占比仅有 5.29%和 4.12%。门店数量小于 5 的占比达到 49.41%。尤其是在三 四线及以下城市，均存在着当地的小型连锁品牌。目前国内规模较大的几家母婴连 锁企业中，乐友孕婴童以及丽家宝贝主要分布在华北地区，孩子王主要分布在华中 华东地区，爱婴室主要布局华东地区，贝贝熊主要布局湘赣地区，爱婴岛主要分布 在华南和华中地区。 图 42：近半数母婴连锁企业门店数小于 5 家 图 43：重点母婴连锁企业分布情况 数据来源：东北证券 ， CBME 数据来源：东北证券 ，爱婴室招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 36 Table_PageTop 商业贸易 /行业深度 表 3：全国主要大型母婴连锁品牌情