2021年环保行业投资策略：“碳中和”背景下环保行业投资机会.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业深度报告 环保 行业 2020 年 12 月 13 日 table_main 行业深度报告模板 “碳中和”背景下 环保行业投资机会 2021 年环保行业投资策略 环保行业 推荐 （维 持 评级 ） 核心观点 : “碳中和”背景下的行业机会 。 碳中和是当下世界发展的主题，对行业的发展同样也有着深远的影响。环保行业天然具有绿色低碳属性，与碳中和理念十分契合，或将成为未来实现碳中和目标的重要媒介。根据现有经验，要想达到碳中和，可以采取两种方法：一是使用可再生能源，减少碳 排放。二是通过特殊的方式去除温室气体，例如碳吸收、碳补偿。未来环保行业 也 将围绕着 这两条主线发展。 环卫 &垃圾焚烧：固废产业链中的确定性机会 。 随着各地垃圾分类政策推广和新固废法落地施行，固废产业链将维持当前的高景气度，细分领域机会凸显。传统环卫服务当前的市场空间约 1300 亿 /年，在环卫装备新能源化、环卫服务市场化的达趋势下，环卫项目的服务区域和内容都逐渐增加，行业竞争进一步加剧，市场将开始向龙头集中。根据规划，垃圾焚烧新增产能近两年密集落地，随着在建项目的陆续投产，拥有优质运营资产的行业龙头 未来几年的 业 绩增长有保障。 土壤修复：环保板块最大的蓝海 。 随着国家相关政策的不断完善、修复技术的持续升级及有关标准的逐步细化，治理资金来源、商业模式等问题得到初步解决，土壤修复行业门槛将快速提升，企业土壤修复技术的成熟度、专业度及产业化将是其竞争力的关键，具备技术、资金、背景、产业化等综合优势的企业才能在市场激烈竞争中脱颖而出。 投资建议 ： 2021 年是保障“十四五”规划顺利起航的奠基之年，也是冲刺碳达峰、推进碳中和的关键节点。在碳中和理念、“十四五”规划等政策加持，融资环境持续改善的背景下，环保部分细分赛道也将重回高增 长的景气周期。重点推荐智能化环卫装备龙头盈峰环境（ 000967.SZ）；拥有丰富运营经验 以及充足在手订单的固废处理企业瀚蓝环境（ 600323.SH）； 环境修复和 土壤修复龙头高能环境（ 603588.SH）。 风险提示 ： 治理需求不及预期的风险；政策力度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司经营发生合规问题的风险 ； 细分行业补贴退坡的风险 。 重点公司盈利预测与估值 证券代码 证券简称 EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 000967.SZ 盈峰环境 0.50 0.60 0.69 17.6 14.6 12.7 600323.SH 瀚蓝环境 1.32 1.76 2.06 17.1 12.8 11.0 603588.SH 高能环境 0.68 0.86 1.02 21.7 17.2 14.5 分析师 严明 ： 010-86359368 ： yanming_yjchinastock 分析师登记 编码 ： S0130520070002 行业数据 2020.12.11 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 table_report 【银河环保】行业动态报告 _环保工程及服务 _环保政策陆续出台，细分板块有望维持高景气-20201203 【银河环保】行业点评 _环保工程及服务 _爱国卫生运动提升环境治理需求 -20201201 【银河环保】行业动态报告 _环保工程及服务 _三季度业绩持续改善，“十四五”助力环保迈上新台阶 -20201109 资料来源： wind，中国银河证券研究院 行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、“碳中和”背景下的行业机会 . 1 （一）“碳中和”已成为当下世界发展的主题 . 1 （二）减少碳排放：能源结构低碳转型再提速 . 2 （三）增加碳吸收：环境修复领域的主战场 . 3 （四）融资环境持续好转，开启治理新 篇章 . 4 二、环卫 &垃圾焚烧：固废产业链中的确定性机会 . 7 （一）电动化是环卫装备的发展趋势 . 7 （二）环卫服务市场化程度持续深化 . 8 （三）焚烧产能集中释放，未来业绩确定性高 . 11 三、土壤修复：环保板块最大的蓝海 . 14 （一）土壤污染问题依然严峻 . 14 （二）土壤修复技术种类繁多 . 15 （三）土壤修复需求迫切，相关领域市场空间广阔 . 16 四、财务分析 . 18 （一）板块业绩综述：三季度业绩好转，全年有望恢复正常 . 18 （二）利润表：费用率下降，利润率水平有所改善 . 19 （三）资产负债表：行业杠杆率持续上升，应收账款占比下降 . 20 （四）现金流量表：经营性现金流改善，收现比维持高位 . 21 五、投资建议 . 22 （一）企业阵营不断扩大，板块估值仍具吸引力 . 22 （二）维持“推荐”评级 . 23 （三）投资策略 . 23 （四）投资建议 . 23 六、重点公司 . 24 （一）盈峰环境（ 000967.SZ） . 24 （二）瀚蓝环境（ 600323.SH） . 25 （三）高能环境（ 603588.SH） . 26 七、风险提示 . 27 行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一 、 “碳中和” 背景下的 行业机会 （一） “ 碳中和 ” 已 成为 当下 世界发展的 主题 碳中和 是当下世界发展的主题 。 进入二十一世纪以来，随着技术进步和经济发展 ，气候变暖、环境污染、资源短缺等全球性问题日益凸显， 这些问题 也在影响 、改变 着人们的生活方式， 人类社会进入 追求可持续发展的阶段 ， 碳中和理念应运而生，获得了国际社会广泛的认同。所谓 碳中和 （ Carbon Neutrality） ，指的是 企业、团体或个人测算 其 在一定时间内 直接或间接产生的温室气体排放总量， 再 通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产 生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳零排放 的行为 。 减排初见成效，实现碳中和还需强力政策支持。 目前 我国 碳排放主要来源是能源 、 电力 、热力、 工业 、 交通运输 等；而 碳吸收主要来自森林绿化。 近年来，中国采取 了 一系列政策和措施， 减少碳排放的 工作取得积极进展。 截至 2019 年底，中国单位 GDP 二氧 化碳排放比 2005年降低 48%， “十三五”期间单位 GDP 二氧化碳排放累计下降了 18.2%， 已超额完成 2030 年森林碳汇目标。 根据 Global Carbon Atlas 披露的数据，近 15 年 中国的单位 GDP 二氧化碳排放量降幅远超全球平均水平，但从绝对数值来看，依然与全球平均存在 一定 差距 。未来 还需 继续出台 强有力的政策支持和指引，推动我国实现 2060 年 碳中和目标。 图 1： 2005-2019 中国与全球单位 GDP 二氧化碳排放数据 资料来源： Global Carbon Atlas，中国银河证券研究院整理 此外，根据生态环境部统计，我国可再生能源领域专利数、投资、装机和发电量连续多年稳居全球第一，可再生能源投资已经连续五年超过 1000 亿美元。我国规模以上企业单位工业增加值能耗 2019 年比 2015 年累计下降超过 15%，相当于节能 4.8 亿吨标准煤，节约能源成本约 4000 亿元。 未来 中国减排的速度和力度将远超发达国家。 今年 9 月， 在第七十五届联合国大会上，中国 国家主席习近平发表重要讲话，强调中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的 政策行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。这是中国向全球首次明确实现碳中和的时间点，也是迄今为止各国中作出的最大减少全球变暖预期的气候承诺。 参考欧美国家提出的碳中和 目标，从“碳达峰”到“碳中和”，有 50-70 年过渡期，而中国只有 30 年 ， 未来中国减排的速度和力度将 远超发达国家。 表 1： 部分宣布碳中和目标实现时间的国家和地区 实现碳中和 目标时间 国家 和地区 2030 乌拉圭 2035 芬兰 2040 奥地利 、冰岛 2045 美国加州 、瑞典 2050 加拿大、智利、哥斯达黎加、丹麦、欧盟、斐济 、法国、德国、匈牙利、爱尔兰、新西兰、马绍尔群岛、挪威、葡萄牙、斯洛伐克、南非、韩国、西班牙、瑞士、 英国、日本 2060 中国 资料来源： 中国碳交易网 ， 中国银河证券研究院 碳中和 对行业的 发展 同样 也有着深远的影响 。 环保行业天然具有绿色低碳 属性，与碳中和理念十分契合，或将成为未来实现碳中和目标的重要媒介 。 根据现有经验， 要 想达到碳中和，可以采取两种方法：一是使用可再生能源，减少碳排放。二是通过特殊的方式去除温室气体，例如碳吸收、碳补偿。 我 们认为可以围绕 着碳中和的两个方向 筛选 环保行业与之关联紧密的 子版块。 （二）减少碳排放： 能源结构低碳转型再提速 能源、工业与交通是我国节能减排的关键领域 。 根据国际能源署（ IEA）披露的数据， 2018年中国二氧化碳排放量合计 95 亿吨，其中电力和热力领域最高，占总排放量的 51.4%，其次是工业领域，占总排放量的 27.9%，交通运输领域占 9.7%，建筑领域占 4.1%，余下的其他能源、商业及公共服务和农业分别各占 3.3%、 1.6%和 1.2%。能源、工业和交通运输三个领域合计碳排放占比超过 90%，是未来实现碳中和目标节 能减排的关键领域。 能源结构转型对于实现碳中和目标意义重大 。 碳排放随着工业化进程和经济社会发展而不断增加，至一定水平抵达峰值而后下降。巴黎协定所规定的目标，也是先达峰然后走向净零碳排放。碳排放具有锁定效应，即高碳能源和基础设施投入，经济回收期多在 30 年甚至更长时间。因此，要想实现碳中和目标，未来我国必须减少化石能源的使用比例，减少“两高一剩”行业产能，全力发展新能源，积极实现公共服务领域的电动化转型。 垃圾焚烧 同样符合碳中和理念 。 在一般印象中，垃圾焚烧会增加碳排放量，似乎与碳中和的减排路径并不相符 。 实 际上从 IEA 披露的 数据来看，商业及公共服务 领域 占碳排放总量 不到 2%， 即使近几年垃圾焚烧产能加速落地 ，这一部分新增的碳排放依旧远不及传统化石能源应用领域的排放。 此外，过去处理生活垃圾 主 要采取填埋，填埋的垃圾 残留了 细菌、病毒 ， 还潜伏着沼气重金属污染等隐患 ， 垃圾渗漏液还会长久地污染地下水资源 。 所以，这种方法不仅没有 实现垃圾的资源化处理，而且大量占用土地，给子孙后代带来无穷的后患 。 随着生活垃圾量的增长，增大生活垃圾处理中焚烧比例是最好的选择。 行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 2： 1990-2018 年 中国 各 行业二氧化碳排放量（单位：百万吨二氧化碳） 资料来源： 国际能源署（ IEA） ，中国银河证券研究院整理 （三）增加碳吸收 ：环境修复领域的主战场 当前碳吸收主要来自森林绿化。 然而要想实现碳中和目标，不能只依靠减排。 有研究表明， 一公顷阔叶林一天可以消耗 1000 千克的二氧化碳，释放 730 千克的氧气 ， 森林每生长出一立方米的蓄积量，平均要吸收 1.83 吨二氧化碳，释放出 1.62 吨氧气 ， 单位面积森林吸收固定二氧化碳的能力达到每公顷 150.5 吨 ，森林绿地对于碳吸收的 贡献不容小觑 。根据生态环境部 发布的信息 ， 2018 年 我国 森林面积和森林蓄积量分别比 2005 年增加 4,509 万公顷和 51.0亿立方米，成为同期全球森林资源增长最多的国家，初步扭转了碳排放快速增长的局面。 图 3： 1998-2018 年中国森林积蓄量与森林覆盖率变动情况 资料来源： wind，中国银河证券研究院整理 行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 土壤环境对于碳吸收至关重要。 根据政府间气候变化专门委员会（ IPCC）的报告，当前碳吸收有几种常用的技术， 包括造林与再造林、生物炭转换、改良农业种植方式、碳捕获 和储存 、矿物碳化、海洋施肥、海洋碱化等七种。 其中以前四种方式吸收来的二氧化碳最终存储媒介都是土壤，以土壤为中心的碳循环、碳蓄积对于实现碳中和目标意义深远。 中国土壤修复尚处于起步阶段。 我国土壤污染情况不容乐观，未来随着土壤污染问题不断突出， 将经历从修复技术、治理模式以及立法规范化的过程。 同 时，土壤修复要倡导国家主导企业参与模式， 建立社会资本参与的市场激励措施，通过所涉及土地的土地多 权制度、经营管理机制 创新， 打开土壤修复行业 空间。 （ 四 ） 融资 环境 持续好转， 开启 治理新篇章 “十四五”开启环境治理新篇章，环保产业有望 延续发展势头 。 “十四五”是中国推动实现高质量发展、实现国家治理体系和治理能力现代化的关键 时 期，也是 2035 年实现根本好转的关键基础。 2019 年，我国生态保护和环境治理投资 7,499 亿元， 同比增长 37%。随着污染防治攻坚战持续推进、融资环境转好及多项环境经济政策加速落地，“十四五”期间环保产业有望步入新一轮发展周期，在更市场化的价格机制下环保企业盈利能力有望进一步增强，成为国民经济的重要组成部分。 图 4： 2003-2019 年我国生态保护和环境治理固定资产投资完成额 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 污染防治与绿色低碳相关 PPP 项目依旧火热。 根据全国 PPP 综合信息平台项目管理库发布的信息，截至 2020 年 10 月末，管理库累计污染防治与绿色低碳项目 5,729 个、投资额 5.5万亿元；其中，签约落地项目 3,794 个、投资额 3.7 万亿元，开工建设项目 2,318 个、投资额2.2 万亿元。 2019 年， PPP 市场由过去的重数量和速度向重质量转变，清理了大批不符合规 定的项目，导致当年项目数量和投资额都出现了下滑。而随着清理的结束， PPP 市场也开始回暖，今年以来管理库新增污染防治与绿色低碳项目 568 个，投资额 6,269 亿元，已超过去年全年的规模，接近 2018 年全年的投资总额。 行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 5： 2016-2020 年 10 月全国新增污染防治与绿色低碳项目数量及规模 资料来源：财政部政府和社会资本合作中心，中国银河证券研究院整理 固定资产投资增速回升。 2020 年 10 月全国固定资产投资 累计增速为 1.8%，同比减少3.4pct，降幅 收窄 1.2pct，环比增加 1.0pct；基础设施建设（不含电力）累计投资增速为 0.7%，同比减少 3.5pct，降幅收窄 0.7pct，环比增加 0.5pct；生态保护和环境治理业投资累计增速为 6.1%，同比减少 31.3pct，降幅收窄 4.0pct，环比增加 1.4pct。 新冠疫情期间固定资产投资增速有所回落， 主要是施工节奏收到了疫情的冲击， 而节后人员流动性减弱带来的用工荒，以及节后开工延迟等因素带来的短期需求下降，都会在一定程度上降低固定资产投资。 随着国内疫情的好转 ，各行业纷纷复工复产，固定资产投资增速也在缓慢回升。相较于基础设施（不含电力）领域，环保领域的固定资产投资增速还有较大空间。 图 6： 2015-2020 年 10 月全国固定资产投资完成额累计增速同比变化 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 今年以来生态环保方向专项债显著提升。 根据万 得提供 的数据 ，截至 11 月 30 日， 2020年以来发行的用于生态环保、污染治理、水务等领域的地方政府专项债共 144 只，合计规模2,532.6 亿元，占新增专项债比重为 7.1%（不考虑 水利农林、募集资金用途中包含项目较多且与环保不直接相关的专项债）。 2019 年国常会明确专项债不得用在土地储备和房地产相关领域后，生态环保方向获得的资金量得到了显著提升。 预计未来几年环保相关的专项债将在今年的基础上稳步提升。 图 7： 2018-2020 年 11 月全国新发行环保相关专项债情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 公募 REITS 进一步打通环保行业资金循环。 今年 4 月末 ，证监会与发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs） 试点相关工作的通知。 环境保护为本次基建 REITs 聚焦的七大领域之一，城镇污水垃圾处理、固废危废处理能够产生稳定现金流，有望成为最先落地的试点领域。 存量资产多、在手订单充足、杠杆高的的环保企业可以借助公募 REITs 将缺乏流动性的资产转化成流动性强的金融产品，提高资金的利用效率，增强企业流动性和盈利能力。 国家绿色发展基金为生态文明建设注入新的动力。 今年 7 月，财政部、生态环境部、上海市人民政府共同发起设立了国家绿色发展基金， 首期总规模达到 885 亿元。将重点聚焦长江经济带沿线的绿色发展，同时适当辐射国家其他 重大战略区域，探索可复制、可推广的经验 。根据过往的经验， 生态环境治理项目虽然具有良好的社会和环境效益，但由于其投资周期长、资金占用多等特点，市场资本往往不愿介入。 而 政府牵头、以市场机制设立的绿色发展基金可以有效缓解环境治理中的市场失灵问题，在资金规模、资源调配方面具有天然优势，有望缓解环保行业企业当前的资金困境。 多项举措改善环保企业的资金困境。 综合以上政策，前几年制约行业发展的融资问题也在持续好转 ：专项债的倾斜已经使生态环保方向获得的资金量显著提升；政府牵头、以市场机制设立的绿色发展基金有效缓解环境治理中 的市场失灵问题；公募 REITS 进一步打通环保行业资金循环。 行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 二、 环卫 &垃圾焚烧 ： 固废产业链中的确定性机会 随着各地垃圾分类政策的陆续落地，固废市场空间被进一步打开。环卫作为固废 处理 的第一道环节， 承担着城市公共区域的清扫保洁、生活垃圾的收集转运 、垃圾初步分类、城市公厕的运营维护、粪便收集处理等工作，是营造居民良好生活环境的基础。伴随着我国经济社会的快速发展和 人民 生活水平的不断提高，不 论是城市还是乡镇 都 出 现生活垃圾产生量 持续增长、环卫服务作业量不断增加 的现象。 因此， 环卫装备 和 环卫服务，近几年均呈现高速增长态势 。 （一） 电动 化是环卫装备的发展趋势 生活垃圾清运量 稳定 增长 ， 公共 环境卫生 领域投入 持续 加大。 根据住建部发布的城乡建设统计年鉴， 2018 年 我国城市生活垃圾清运量为 22,802 万吨， 县城生活垃圾清运量 6,600万吨 ， 近四年城市生活垃圾清运量增速约 6%，而县城生活垃圾清运量 则 几乎没有增长， 在 6,600万吨 上下 浮动。 随着经济稳步发展、 人民 消费水平 逐步升级 、城镇化率不断提高，生活垃圾 的产生量 将 持续走高，预计未来几年城市生活垃圾清运量或将维持每年 5%增速。 在 城市 生活垃圾清运量稳定 增长的同时，各地政府关于市政环卫的财 政投入力度 也在 逐年加大。 2019 年，全国的城乡社区环境卫生公共财政支出为 2,845 亿元， 同比增长 10.4%。虽然近年来用于市政环卫 领域 财政支出 的 增速有所下滑，但今年新冠疫情的发生将会提升 公众对公共环境卫生的要求 ， 从而使财政支出向环卫消毒领域进一步倾斜 。 图 8： 2002-2018 城市 /县城生活垃圾清运量 图 9： 2010-2019 全 国 城乡社区环境卫生 支出 资料来源： Wind，住建部， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 财政部， 中国银河证券研究院 环卫装备 机械化 化程度 进一步提高 。 在 政策 和 需求 的双重推动下，我国环卫专用车辆设备总数稳步增长。 2018 年，全国城市 与县城 市容环卫专用车辆 总数 达 313,920 辆， 其中城市252,484 辆，县城 61,436 辆；城市机械化清扫率 68.9%，县城机械化清扫率 63.7%。 根据欧美地区发达国家的经验，城市 或县城的 机械化清扫率 均 在 80%以上 ， 因此 我国机械化清扫率依然存在提升空间 。 政策支持公共服务领域车辆电动化转型。 国务院于 2018 年发布的打赢蓝天保卫战三年行动计划提出，要加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、出租、轻型物流配送车辆，使用新能源或清洁能源汽车，重点区域使用比例达到 80%。 2020 年，工信部制定了推动公共领域车辆电动化行动计划，并计划启动全面电动化试点城市的申报，同财政部等有关部门研究奖补支持政策，以公共领域电动化有效带动私人消费。 行业策略报告 /环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 10： 2002-2018 城市 /县城市容环卫专用车辆数 图 11： 2002-2018 年 城市 /县城道路 机械化清扫率 资料来源： Wind,中国银河证券研究院 资料来源： 住建部 ,中国银河证券研究院 （二） 环卫服务市场化 程度持续深化 全国的环卫市场化改革进程从 2016 年开始加速，经历近五年的高速发展，各地环卫市场化改革快速推进，目前超过 80%的区县已经完成或正在进行环卫市场化改革，但在已经进行市场化改革的地区，其市场化程度其实并不高。 根据侨银环保的测算，目前我国环卫市场化率大约在 30%左右 ， 在国家大力推进垃圾分类政策，提出希望各地政府通过市场化方式来解决环卫问题的背景下，环卫 服务 市场化程度也将持续深化。 环卫服务市场化趋势不变。 根据 E20发布的数据，今年 前三季度 环卫市场共计释放超 9,800个环卫运营服务类项目（含标段），新增年服务金额 495 亿元， 同比增长约 30%， 新签 合同额1,576 亿元。 按照今年前 三季度 成交年化额月平均值估算， 2020 年全国环卫运营项目的成交年化总额有望突破 600 亿大关，再创历史新高。近五年来，全国环卫市场化增势不减， 成交年化额呈现出逐年走高的态势。 图 12： 2016-2020 第三季度 全国新签环卫服务合同 金额 和年化金额 资料来源： 环境司南 ，中国银河证券研究院