化工行业深度报告：化工产能周期开启库存周期进入加时赛.pdf

1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 点 评 化工行业 报告日期： 2021年 6月 2日 化工产能周期开启，库存周期进入加时赛 行业深度报告 行 业 公 司 研 究 化 工 行 业 ：陈煜 执业证书编号： S1230520040001 ： 021-80106011 ： table_invest 行业 评级 化工 看好 Table_relate 相关报告 1全国碳市场上线交易在即，草甘膦、 炭黑价格上涨 2021.05.29 2万华搭建生物降解塑料产业联盟，聚 合 MDI价差扩大 2021.05.24 3万华 MDI技改环评公示，甲醇、二氯 甲烷涨幅居前 2021.05.14 4“新”中化公司宣告成立，节后化工品 价格大幅上涨 2021.05.11 5原油价格大幅上涨，钛白粉、顺酐价 格继续上扬 2021.05.05 table_research 报告撰写人： 陈煜 联系 人： 陈煜 ，王强峰 报告导读 2020年 7月我们鲜明地提出“ 化工股未来 1年会有 3波行情 ”， 且 逐步 得到验证。当下时点， 我们认为化工产能周期的开始吹响了库存周期的 加时赛，化工资本开支的重启将会扭转市场对库存周期的悲观预期， 化 工 开启 第 3次 进攻 ！ 化工股有望迎来业绩与估值的双重修复 ！ 投资要点 产能周期的开始吹响了库存周期的加时赛 我们坚定看好化工资本开支重启对供给侧的积极影响，并于今年 3月率先提出 “中国化工正站在全球竞争优势提升的新起点上”（详见报告从中国供给侧 改革到全球供给侧改革）。 我们认为， 化工资本开支的重启将会扭转市场对库存周期的悲观预期，化工股 有望迎来业绩与估值的双重修复。当前化工品景气度环比继续修复，预计 化工 品直到 2021 年年底都会维持较好景气度，化工股第三波行情不会缺席。 逻辑之一： 化工行业过去 10 年处在低有效资本开支期 化工行业过去 10 年处在低有效资本开支期，疫情加速了行业部分产能出清， 特别是化工龙头的资产负债表有望持续修复。 剔除 少部分领域 龙头 公司 后发现，化工行业过去 10 年 资本开支依然处于低位 区间。 “十四五”开局之年新的产能周期将重构化工行业供需格局，在安全环 保政策、化工园区限制及碳中和等背景下，供需格局改善将好于市场预期。 逻辑之二： 低资本开支下多数子行业供需格局长期偏紧 过去十年， 31个化工子行业资本开支差异明显。回顾过去 10 年中 31个细分 行业的各资本开支复合增长情况，大部分行业保持正增长，中位数 CAGR为 14.19%， 资本开支增速最高为 53.98%， 资本开支增速最低为 -11.73%。 多数子行业产能增速低于表观消费量增速 ，供需格局长期偏紧 。近 10 年来化 工子行业产品的产能增速与表观消费量增速，呈现长期不匹配的趋势。 逻辑之三： 化工品产能周期作用下全球补库尚未结束 海外库存尚未恢复至疫情前期水平，补库动力依旧强烈。以美国为例，美国库 存水平依旧不高，补库依然持续。结合当前我国出口增速有所放缓 但总量依旧 很高，预计海外补库行情有望延续。 海外需求拉动国内出口维持高速增长。我们观察到 4 月出口同比增速升至 32.3%，两年复合增速明显回升，超市场预期。 加上 全球化工品需求旺盛，新 增 PMI 订单高速增长。 短期来看，产能周期的开始将库存周期拉入了加时赛 ，全球补库尚未结束 。 建议关注 “海外需求”、“油价修复”两大主线 我们 观点鲜明地看好 2021年的化工景气大年，重点推荐两大 投资主线： 证 券 研 究 报 告 table_page 化工行业点评 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第一大主线：海外需求 ， 建议关注地产、服装产业链条上的化工品； （ 1） 地产： MDI、钛白粉等 （ 2） 服装：氨纶、粘胶、涤纶长丝等 第二大主线：油价修复 ， 主要关注煤化工和轻烃裂解。 （ 1） 煤化工：煤制 烯烃等 （ 2） 轻烃裂解：乙烷裂解、 PDH等 积极拥抱化工相关重点标的： 万华化学：化工龙头，化工中的“茅台” 鲁西化工：煤化工龙头，向新材料龙头迈进 中欣氟材：国内领先氟精细化工企业，新材料进入落地期 华鲁恒升：煤化工龙头，成长空间依然较大 扬农化工：国内综合性农药龙头，成长确定性高 华峰化学：国内氨纶龙头，打造聚氨酯产业链龙头 龙蟒佰利：钛白粉龙头，中国氯化法率先突破者 浙江龙盛：全球染料、中间体龙头，多元化产业布局 东华能源：国内 PDH龙头，向下游烯烃产业链延伸 风险提示： 新冠病毒变异及 扩散风险；油价大幅下跌风险；贸易摩擦加剧风险。 table_page 化工行业点评 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 产能周期的开始吹响了库存周期的加时赛 . 4 1.1. 逻辑之一：化工行业过去 10 年处在低有效资本开支期 . 4 1.2. 逻辑之二：低资本开支下多数子行业供需格局长期偏紧 . 6 1.3. 逻辑之三：化工品产能周期作用下全球补库尚未结束 . 7 2. 关注 “海外需求 ”与 “油价修复 ”两大主线 . 8 3. 风险提示 . 9 图表目录 图 1：过去十年中国化工企业有效资本开支水平较低 . 4 图 2：过去十年中国化工企业 (剔除大炼化后 )资本开支情况 . 5 图 3： 资产迭代速率情况：新增（固定资产 +无形资产） /当年折旧摊销 . 5 图 4： 化工行业产能增速和 GDP 增速 背离 . 6 图 5： 过去十年 31 个化工子行业新增资本开支复合增速 . 6 图 6： 过去十年 22 个化学品产能增速与表观消费量增速 CAGR . 7 图 7：全球补库共振对出口的拉动 . 7 图 8：国内主要化工品出口量持续增长 . 8 图 9：美国 PMI新订单突破 65% . 8 表 1：重点化工标的估值 . 9 table_page 化工行业点评 4/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 产能周期的开始吹响了库存周期的加时赛 我们认为化工产能周期的开始吹响了库存周期的加时赛， 化工资本开支的重启将会 扭转市场对库存周期的悲观预期， 化工股有望迎来业绩与估值的双重修复。 我们坚定看好化工资本开支重启对供给侧的积极影响， 并于 今年 3 月 率先提出“ 中 国化工正站在全球竞争优势提升的新起点上 ”（ 详见报告从中国供给侧改革到全球供给 侧改革 ）。 2020 年 疫情考验下 中国化工产业链一体化能力进一步得到验证并增强， 2021 年中国化工已经处于“全球供给侧改革”后的新阶段。 当前化工品处于景气度环比继续修 复的阶段，预计化工品直到 2021年年底，都会维持较好景 气度，化工股第三波行情不会 缺席。 因此 我们 看好低资本开支下产能周期的开始带动库存周期延长，并 继续重申 看好化 工的三大逻辑： 1.1. 逻辑之一： 化工行业过去 10 年处在低有效资本开支期 长期来看化工行业过去 10年处在低有效资本开支期，疫情加速了行业部分产能出清， 特别是化工龙头的资产负债表有望持续修复 。 图 1：过去十年中国化工企业有效资本开支水平较低 资料来源： Wind，浙商证券研究所 剔除大炼化的资本开支后发现，化工行业过去 10年化工资本开支 依然 处于低位区间。 “十四五”开局之年新的产能周期将重构化工行业供需格局，在 安全环保政策、 化工园区 限制及碳中和等背景下， 供需格局改善将好于市场预期。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 4000 8000 12000 16000 20000 24000 2010Q 1 20 10 Q3 20 11 Q1 20 11 Q3 2012Q 1 2012Q 3 2013Q 1 2013Q 3 2014Q 1 2014Q 3 2015Q 1 2015Q 3 2016Q 1 2016Q 3 2017Q 1 2017Q 3 2018Q 1 2018Q 3 2019Q 1 2019Q 3 2020Q 1 2020Q 3 在建工程 +固定资产（亿元） 同比增速 经济刺激阶段 供给侧改革阶段 大炼化崛起阶段 2008年金融危机之后，国家于 2009年投资四 万亿元扩大内需、促进经济平稳较快增长。 2016年，中国化工行业供给 侧改革，落后产能退出，新 增产能减缓。化工行业退厂 入园。 2018年，国内进入炼化一 体化项目建设高潮期。 table_page 化工行业点评 5/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：过去十年中国化工企业 (剔除大炼化后 )资本开支情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 整体化工行业的资本开支呈现逐步下降趋势。自 2014年起，新增的固定资产和无形 资产与当年折旧摊销的比值减小且均低于 2 倍。 图 3： 资产迭代速率情况：新增（固定资产 +无形资产） /当年折旧摊销 资料来源： Wind，浙商证券研究所 化工行业产能增速与 GDP增速存在背离。我们通过对化工企业的在建工程和固定资 产的变动情况来间接观察整体产能规模变动情况，发现自 2011 年至 2014 年中，整体产 能同比增速较第二产业 GDP 增速高 10%以上，而后增速差收窄。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 在建工程剔除大炼化（亿元） 同比增速 高增长阶段 低增长阶段 平稳增长阶段 35% 95% -20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 table_page 化工行业点评 6/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： 化工行业产能增速和 GDP 增速背离 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.2. 逻辑之 二 ： 低资本开支下多数 子行业供需 格局长期偏紧 过去十年， 31 个化工子行业资本开支差异明显。回顾过去 10 年中 31 个细分行业的 各资本开支复合增长情况，大部分行业保持正增长，中位数 CAGR为 14.19%（石油加工）， 资本开支增速最高为 53.98%（其他橡胶制品），资本开支增速最低为 -11.73%（磷肥）。 图 5： 过去十年 31 个化工子行业新增资本开支复合增速 资料来源： Wind，浙商证券研究所 供需格局长期偏紧，多数子行业产能增速低于表观消费量增速。近 10 年来 化工子行 业产品的产能增速与表观消费量增速 ，呈现长期 不匹配 的趋势 。 按下游应用的不同，将 22 个细分行业化学品分为“衣、食、住、行”四类，消费 CAGR产能 CAGR的比例分别为 4/7、 4/7、 1/2、 1/4。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 在建 +固定增速 第二产业 GDP增速 -20% 0% 20% 40% 60% 其他橡胶制品 改性塑料 日用化学产品 轮胎 涤纶 玻纤 聚氨酯 民爆用品 其他塑料制品 其他化学原料 氟化工及制冷剂 涂料油漆油墨制造 农药 磷化工及磷酸盐 复合肥 石油加工 氨纶 其他纤维 其他化学制品 纺织化学用品 氯碱 无机盐 氮肥 粘胶 纯碱 炭黑 维纶 钾肥 石油贸易 磷肥 合成革 10%25%25% 10% table_page 化工行业点评 7/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 过去十年 22 个化学品产能增速与表观消费量增速 CAGR 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.3. 逻辑之 三 ： 化工品 产能周期 作用下全球补库尚未结束 海外库存尚未恢复至疫情前期水平，补库动力依旧强烈。 以美国为例，美国库存水平 依旧不高，补库依然持续。结合当前我国出口增速有所放缓但总量依旧很高，预计海外补 库行情有望延续。 图 7：全球补库共振对出口的拉动 资料来源： Wind，浙商证券研究所 海外需求拉动国内出口维持高速增长。我们观察到 4月出口同比增速升至 32.3%，两 年复合增速明显回升，超市场预期。预计今年疫情反复对供需的扰动依然存在，尤其是印 度爆发的大规模二次疫情，对海外供给快速修复形成制约，我国暂时性替代效应将延迟减 弱，出口大概率在今年维系较好景气度。 聚丙烯粒料 TDI 氨纶丙酮 苯乙烯 PX 甲醇 正丁醇 有机硅中间体 乙烯 环氧树脂粘胶短纤 环氧丙烷 碳酸二甲酯 氢氟酸 钛白粉 甲苯 辛醇 液碱 炭黑纯 MDI 尿素 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 表观消费量 CAGR 产能 CAGR 注：不同颜色代表不同下游应用的化工品 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20 03 -01 20 03 -10 20 04 -07 20 05 -04 20 06 -01 20 06 -10 20 07 -07 20 08 -04 20 09 -01 20 09 -10 20 10 -07 20 11 -04 20 12 -01 20 12 -10 20 13 -07 20 14 -04 20 15 -01 20 15 -10 20 16 -07 20 17 -04 20 18 -01 20 18 -10 20 19 -07 20 20 -04 20 21 -01 美国 :制造商库存 :季调（左轴） 美国 :零售商库存 :季调（左轴） 美国 :批发商库存 :季调（左轴） 美国 :出口金额 :商品 :季调 (右轴 ) table_page 化工行业点评 8/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：国内主要化工品出口量持续增长 资料来源： Wind，浙商证券研究所 全球化工品需求旺盛，新增 PMI 订单高速增长。疫情过后海外需求回暖，全球 PMI 新订单维持高位，其中美国 4 月 ISM 制造业 PMI 达到 60.70，已基本恢复到疫情前的较 好水平，中国的 PMI 新订单也已突破疫情前期水平。 图 9：美国 PMI 新订单突破 65% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 2. 关注“海外需求”与“油价修复”两大主线 我们观点鲜明地看好 2021 年的化工景气大年， 并 重点推荐两大投资主线：“海外需 求”与“油价修复”。 第一大主线： 海外需求 ， 建议关注地产、服装产业链条上的化工品； （ 1） 地产： MDI、钛白粉等 （ 2） 服装：氨纶、粘胶、涤纶长丝等 第二大主线： 油价修复 ， 主要关注煤化工和轻烃裂解。 0 10000 20000 30000 40000 50000 0 50000 100000 150000 200000 出口数量 :甲醇 :当月值 出口数量 :二苯基甲烷二异氰酸酯 (纯 MDI):当月值 出口数量 :甲苯二异氰酸酯 (TDI):当月值 出口数量 :乙烯 :当月值 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 美国 :ISM:制造业 PMI:新订单 中国 :PMI:新订单 table_page 化工行业点评 9/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （ 1） 煤化工：煤制 烯烃等 （ 2） 轻烃裂解：乙烷裂解、 PDH等 积极拥抱化工相关重点标的 ： 万华化学：化工龙头，化工中的“茅台” 鲁西化工：煤化工龙头，向新材料龙头迈进 中欣氟材：国内领先氟精细化工企业，新材料进入落地期 华鲁恒升 ：煤化工龙头，成长空间依然较大 扬农化工：国内综合性农药龙头，成长确定性高 华峰化学：国内氨纶龙头，打造聚氨酯产业链龙头 龙蟒佰利：钛白粉龙头，中国氯化法率先突破者 浙江龙盛：全球染料、中间体龙头，多元化产业布局 东华能源：国内 PDH 龙头，向下游烯烃产业链延伸 表 1：重点化工 标的 估值 证券代码 证券简称 总市值 (亿元 ) 归母净利润 (亿元 ) 市盈率 PE 市净率 PB 2021/6/1 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2021/6/1 600309.SH 万华化学 3,668.8 100.4 191.2 211.9 28.5 19.2 17.3 7.2 000830.SZ 鲁西化工 341.1 8.2 25.8 31.2 22.7 13.2 11.1 2.4 002915.SZ 中欣氟材 41.7 1.2 1.4 2.1 27.9 29.2 19.6 3.9 600426.SH 华鲁恒升 652.6 18.0 41.4 45.3 33.7 15.8 14.4 3.9 600486.SH 扬农化工 357.8 12.1 15.4 18.5 33.8 23.2 19.4 5.6 002064.SZ 华峰化学 617.2 22.8 42.2 47.6 20.5 14.6 13.0 4.7 002601.SZ 龙蟒佰利 781.2 22.9 40.0 48.0 27.3 19.5 16.3 5.0 002258.SZ 利尔化学 126.6 6.1 7.7 8.8 17.9 16.5 14.4 3.2 002643.SZ 万润股份 152.4 5.0 6.9 8.6 39.2 22.2 17.7 2.9 300285.SZ 国瓷材料 518.6 5.7 7.7 9.6 78.9 67.2 53.9 10.2 600352.SH 浙江龙盛 468.2 41.8 47.6 54.0 10.6 9.8 8.7 1.6 600409.SH 三友化工 227.1 7.2 27.1 29.7 29.5 8.4 7.6 1.9 002597.SZ 金禾实业 199.4 7.2 10.0 12.3 25.3 19.9 16.3 4.2 002221.SZ 东华能源 190.3 12.1 17.5 21.0 13.8 10.9 9.1 1.8 600596.SH 新安股份 132.1 5.8 10.0 11.2 15.2 13.2 11.8 1.9 资料来源： Wind，浙商证券研究所 注：公司盈利预测数据来自 Wind一致预期。 3. 风险提示 新冠 病毒 变异 及 扩散风险 ；油价大幅下跌 风险；贸易摩擦加剧风险 。 table_page 化工行业点评 10/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券 股份 有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券 股份有限 公司及其关联机构（以下统称“本 公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理 公司 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