玻璃纤维：顺周期商品迎来新一轮复苏周期.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 玻璃纤维： 顺周期商品迎来新一轮复苏周期 2021 年 02 月 03日 评级 领先大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 建筑材料 2.58 5.50 34.87 沪深 300 3.96 15.38 35.31 周策 分析师 执业证书编号： S0530519020001 0731-84779582 尹盟 研究助理 相关报告 1 建筑材料：建筑材料 2020 年 12 月报： 2020 年基建投资较弱，地产需求向好 2021-01-21 2 建筑材料：建筑材料行业 2021 年度策略：周 期建材景气向上，其他建材成长不变 2020-12-31 3 建筑材料：建筑材料 11 月报：地产竣工端复 苏延续，商品价格走升 2020-12-23 重点股票 2019A 2020E 2021E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 中国巨石 0.58 39.11 0.99 22.78 1.13 20.01 推荐 长海股份 0.76 27.99 0.98 21.82 1.18 18.11 谨慎推荐 资料来源： 财信 证券 投资要点： 玻璃纤维是被广泛应用的工业原材料，我国成长为玻纤生产第一 大国： 玻璃纤维具有质轻、强度高、耐高温、耐腐蚀、隔热、吸音、 电绝缘性能好等优异性能，通常将其二次加工后，作为 增强材料 应 用于各个行业。玻纤行业属国家鼓励发展的高新技术产业，在全球 范围内仍属于朝阳产业。近年来，我国企业在玻纤纱领域竞争增强， 国内玻纤纱龙头企业的产品性价比已超过海外龙头。截止 2019 年 我国玻璃纤维产量占比上升至 65.88%，我国玻纤产量增速高于全 球，我国已经成为世界玻纤生产第一大国。 玻纤行业龙头在四个方面具备优势： （ 1）资金方面 ， 玻纤制品及 其规模化生产需要在固定资产上有较高投入， 以粗纱为例，每万吨 玻璃纤维产能需要投资 1 - 1.5 亿元左右。在进入智能制造生产阶 段后，玻纤单位投资额未见下降 。 （ 2）技术方面 ， 玻纤产业对技 术有较高要求，特别是 浸润剂配方、多孔漏板 等，对这些技术的掌 握程度不仅仅会影响到产品的生产品质同时也会带来成本的差距。 有技术优势的企业生产成本明显低于对手。 （ 3）资源优势 ， 叶腊 石占矿石原料的 比重在 50%左右，我国头部企业大多向上游延伸 锁定叶腊石资源供给 ， 目前中国巨石子公司桐乡磊石微粉有限公司 可以为中国巨石提供大量叶腊石矿，巨石依靠自身资源禀赋，区位 优势，采购单价明显低于其他玻纤厂商。 （ 4）客户优势 ：有研发实 力的大企业已经开发出风电、热塑等产品，这类产品往往需要长周 期的认证，客户换供应商的成本比较高，粘性很强，新进入者很难 替代。 顺周期品种迎来新一轮复苏周期 ： 玻纤作为全球定价的商品，具有 典型的顺周期属性。 如果玻纤供需关系不发生巨大变化，在全球 主要经济体延续宽松货币政策的条件下，玻纤景气行情仍可持续 可观的时间。 展望需求端， 1、美国地产市场回暖， 在销售旺盛和 库存水平较低的情况下，地产开发 有望 持续火爆 ，这将拉动建筑对 玻纤的需求。 2、汽车轻量化提升复合材料在汽车中的应用。 3、 2020 风电装机超预期， 2021 年抢装延续拉动玻纤需求。 4、 5G 应用将 带动 PCB板需求增长，电子纱受益。 2021 年玻纤新增供给冲击有限： 我们统计 2021 年新投产产能 41 万吨，且多数集中在下半年释放。另外 2021 年进入新一轮冷修周 -4% 5% 14% 23% 32% 41% 50% 59% 2020-02 2020-06 2020-10 建筑材料 沪深 300 行业深度 建筑材料 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 期，我们认为净新增产能冲击较为有限。长期来看，玻璃纤维协会 发布玻纤十四五规划，明确限制玻纤产能过快增长，控制产量 同比增速不高于当年 GDP 的 3 个百分点，我们认为在需求景气， 供给有把控的情况下，玻纤景气可维持。 投资策略： 关注具备技术，规模优势的行业绝对龙头中国巨石；建 议关注拥有从玻纤原丝生产、玻纤制品生产和玻纤复合材料生产的 完整产业链的长海股份。 风险提示： 玻纤产能扩张超预期； 5G 基建推进不及预期； 5G 手 机推广不及预期；风电 2021 年需求下滑；中国基建不及预期；汽 车轻量化进展不及预期；电动汽车渗透率推进不及预期；原材料 价格波动。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 玻纤：重要的工业原材料 . 5 1.1 玻璃纤维是被广泛应用的工业原材料 . 5 1.2 我国成长为玻纤生产第一大国 . 6 1.3 玻纤行业龙头在四个方面具备优势 . 8 1.3.1 玻纤行业龙头的资金优势 . 8 1.3.2 行业龙头的技术优势 . 10 1.3.3 行业龙头具备资源优势 . 13 1.3.4 行业龙头的客户优势 . 13 1.3.5 总结：龙头竞争优势在吨成本上得以体现 . 14 2 玻纤：顺周期品种迎来新一轮复苏周期 . 15 2.1 玻纤是典型的顺周期品 种 . 15 2.2 玻纤迎来新一轮复苏周期 . 16 2.3 2021年玻纤新增供给冲击有限 . 20 3 行业重点上市公司 . 22 3.1 中国巨石（ 600176.SH） . 22 3.2 长海股份（ 300196.SZ） . 22 4 风险提示 . 23 图表目录 图 1：中国巨石玻纤产品生产工艺流程 . 5 图 2：玻璃纤维制备流程示意图 . 5 图 3：玻璃纤维下游 . 6 图 4：世界复合材料市场结构 . 7 图 5：世界 /我国玻纤产量（万吨） . 7 图 6：全球玻纤产能格局（截止 2019 年） . 8 图 7：我国玻纤产能格局（截止 2019 年） . 8 图 8：中国巨石无碱玻璃纱成本 /售价变化（元 /吨） . 10 图 9：中国巨石单吨天然气消耗（立方米）、电消耗 . 10 图 10：行业企业净利率水平（ %） . 10 图 11：长海股份玻纤生产成本结构 . 10 图 12：山东玻纤原材料成本结构 .11 图 13：山东玻纤铂铑合金单位消耗量 . 12 图 14：山东玻纤固定资产结构 . 12 图 15：玻纤企业叶腊石采购价格（元 /吨） . 13 图 16：行业企业吨毛利（ 元 /吨） . 14 图 17：行业龙头期间费用率下行（ %） . 14 图 18：中国工业增加值增速和玻纤企业营收增速 . 15 图 19：世界 GCP 增速与世界玻纤企业营收增速 . 15 图 20：玻纤 PPI 和工业品 PPI 走势趋同 . 15 图 21：玻纤 PPI 和 CRB 金属走势趋同 . 15 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 22：中美欧 M1 供应量与玻纤 PPI . 16 图 23：主要玻纤品种价格（元 /吨） . 17 图 24：企业玻纤库存（万吨） . 17 图 25：玻璃纤维区域需求 . 17 图 26：美国新建房屋和成屋签约销售指数同 比（ %） . 18 图 27：美国私人住宅建造支出（折年数：十亿美元） . 18 图 28：美国：季调新建住房可供应月度 (以目前的销售率 ) . 18 图 29：我国风电装机量 . 19 图 30：全球 PCB行业产值预测（亿美元） . 20 图 31： PCB产值规模地 区分布情况 . 20 图 32：玻纤在产产能（万吨） . 21 图 33：净新增在产产能（万吨） . 21 表 1：玻璃纤维分类方法 . 5 表 2：我国玻纤企业产能迅速增加（万吨） . 7 表 3：各企业单吨投资额未见下 降 . 8 表 4：各企业冷修项目 . 9 表 5：玻纤上市公司对铂铑合金的会计处理 . 12 表 6：各国塑料复合材料（以玻纤增强塑料为主）在汽车上的用量 . 19 表 7： 2021 玻纤投产情况 . 21 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 玻纤：重要的工业原材料 1.1 玻璃纤维是被广泛应用的工业原材料 玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，以叶蜡石、石英砂、石灰石等天然无 机非金属矿石为原料，按一定的配方经高温熔制、拉丝、络纱等数道工艺制作而成。 玻璃纤维具有质轻、强度高、耐高温、耐腐蚀、隔热、吸音、电绝缘性能好等优异 性能，通常将其二次加工后，作为增强材料，并以 复合材料 的形式应用于各个行业。玻 纤行业属国家鼓励发展的高新技术产业，在全球范围内仍属于朝阳产业。 图 1：中国巨石玻纤产品生产工艺流程 图 2：玻璃纤维制备流程示意图 资料来源：中国巨石公告，财信证券 资料来源： 玻璃纤维复合材料的合成机理及应用研究进展 ， 财信证券 表 1：玻璃纤维分类方法 分类方法 种类 特点 按原材料 无碱纤维 也称“ E 玻璃”，其氧化物含量小于 0. 8% ，是一种铝硼硅酸盐成分 ; 中碱纤维 氧化物含量为 11. 9% 16. 4%， 是一种钠钙硅酸盐成分，因其含碱量高，不能作电绝缘材料，但其化学稳定性和强度尚好 ; 高碱纤维 其氧化物含量等于或大于 15% 的玻璃成分 特种玻璃纤维 如硅铝钙镁系耐化学腐蚀玻璃纤维等 按单丝直径 粗纤维 单丝直径一般为 30um 初级纤维 单丝直径大于 20um 中级纤维 单丝直径 10um 20um 高级纤维 单丝直径 3um 10um 超细纤维 单丝直径小于 4um 按纤维外观 连续纤维 是无限延续的纤维，主要由漏板法拉制而成，可用于制作线、布、带等制品 定长纤维 长度在 300mm-500mm，一般做成毛纱或者毡片使用，纤维在毡片中杂乱排列 ; 玻璃棉 纤维长度较短，一般在 150mm以下，主要用作吸声、保温材料 资料来源：玻璃纤维的研究现状和发展趋势，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 玻璃纤维主要应用于以下几个领域： 建筑领域： 可用作 玻璃纤维增强水泥 ， 它改善了传统水泥混凝土密度大、抗裂性差、 抗弯强度和抗拉强度低等缺陷 ， 应用于建筑、土木、市政、水利工程等 。也可用作制造 以玻璃纤维为增强材料，树脂为基体材料形成的 玻璃钢， 具有轻质高强、耐腐蚀性能优 越、可设计性强、隔音性能好等特性。 电子电气领域： 电子级玻纤用于制造覆铜板，而 覆铜板是制造 PCB 板（印制电路板）的基材， PCB 板是电子元器件的载体。 汽车工业 领域： 在汽车行业，市场逐渐向轻量、节能、环 保方向发展，复合材料的优势也逐渐得 到了体现，汽车行业对玻璃纤维复合材料的需求也正在逐渐加大 ，玻璃纤维复合材料广 泛应用于汽车覆盖件，车身板以及货车货箱板等领域。 航空航天领域： 玻璃纤维复合材 料在航空领域 有广泛 使用，如在飞机的内外侧副翼、方向舵和扰流板等地方， 此外 发动 机壳体采用玻璃纤维增强热塑性材料制作 。 风力发电领域： 在风力发电行业，由于风电 叶片逐渐朝大型、轻量化方向发展， 玻璃纤维复合材料 轻质 、 高强、耐蚀性好 ， 在风电 叶片上得到了大量使用 。 图 3： 玻璃纤维下游 资料来源： 中国产业信息网， 财信证券 下游需求分行业来看，建筑建材、电子电气以及交通运输为主要的三大应用领域， 需求占比分别为 35%、 12%和 15%，合计占比高达 62%。 1.2 我国成长为玻纤生产第一大国 需求端： 近年来，全球建筑和交通领域的新建高速推进，推动了复合材料市场的快 速增长，而亚洲地区增速最大，预计 2021 年复合材料市场份额预计达到 47%左右。复合 材料的主要需求端正向亚洲转移。 建筑 35% 管罐 20% 交通 15% 电子 12% 风电 5% 其他 13% 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 4： 世界复合材料市场结构 图 5： 世界 /我国玻纤产量（万吨） 资料来源： 我国玻璃钢 /复合材料行业发展对玻璃纤维的市 场需求 ， 全球复合材料市场增长率有望达到 3.5%， 财 信证券 资料来源： 中国玻纤工业协会，卓创资讯， 财信证券 供给端： 2012-2019 年 期间我国玻璃纤维产量占全球玻璃纤维产量比重呈现波动上升 态势 ，截止 2019 年我国玻璃纤维产量占比上升至 65.88%， 我国玻纤产量增速高于全球， 我国已经成为世界玻纤生产第一大国。 海外玻纤产量自 2013 年起步入缓慢增长阶段，且增速低于我国玻纤产量增速。海外 玻纤扩张放缓，一方面源于海外玻纤需求步入缓慢增长阶段，另一方面源于海外玻纤企 业在玻纤纱领域的优势减弱，国内玻纤纱龙头企业的产品性价比已超过海外龙头。伴随 2017 年全球经济复苏的开始，海外玻纤企业也开始启动冷修技改计划，如 OC计划将印 度产线扩产至 8 万吨， JM 计划扩产美国工厂等。海外玻纤企业的产能扩张，但产能扩张 的对全球总产冲击影响较有限。 表 2：我国玻纤企业产能迅速增加（万吨） 企业 2007 2016 2017 2018 2019 2020E 中国巨石 50 129 145 172 180 200 OC 65 110 110 110 121 121 泰山玻纤 33 70 80 90 90 100 NEG 70 70 70 70 70 70 重庆国际 65 65 65 65 90 90 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，财信证券 随着玻纤行业的需求和生产向中国转移，中国玻纤行业乘东风而上，中国巨石，泰 山玻纤为代表的中国玻纤企业产能迅速扩张，并且在海外进行布局，与此同时，国际上 传统玻纤巨头产能扩张缓慢，我国玻纤企业在全球的市占率逐步提升。 无论是我国还是全球，玻纤行业的市场集中度都比较高 。按产能结构来看， 2019 年 中国巨石占全球玻璃纤维企业产能比重为 20.43%，泰山玻纤和重庆国际均 为 10.22%左 右 ， OCV 占 13.73%， NEG 占 7.95%。 而在国内，中国巨石，泰山玻纤、重庆国际和山 东玻纤 这 四 家企业就占据了我国玻璃纤维行业近 80%的 产能。 24% 29% 33% 36% 47% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1999 2002 2007 2013 2021E 亚洲 北美 欧洲 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球 我国 我国占比 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 6： 全球玻纤产能格局（截止 2019 年） 图 7： 我国玻纤产能格局（截止 2019 年） 资料来源： 前瞻产业研究院， 财信证券 资料来源： 前瞻产业研究院， 财信证券 1.3 玻纤行业龙头在四个方面具备优势 1.3.1 玻纤行业 龙头的资金优势 玻纤行业的重资产属性决定了其较强的资金壁垒，具体体现在产能新建，技术路线 和冷修 技改 等方面，而行业龙头无论是在资金方面还是在规模方面都具备优势。 （ 1）产能新建的资金壁垒： 玻纤行业属于重资产行业，玻纤制品及其规模化生产需 要在固定资产上有较高投入 ，主要体现为池窑、厂区的建设与拉丝机、铂铑合金等设备 需要较大投入， 以粗纱为例，每万吨玻璃纤维产能需要投资 1 - 1.5 亿元左右。在进入智 能制造生产阶段后，玻纤单位投资额未见下降 。 对于玻纤行业里的中小企业而言，资金 壁垒较高。 表 3：各企业单吨投资额未见下降 企业 规划年份 项目 规划投资额（亿元） 规划单位投资额（亿元 /万吨） 中国巨石 2006 桐乡 12 万吨无碱玻纤池窑拉丝 9.52 0.8 2009 桐乡 3.5万吨玻璃纤维节能环保池窑拉丝生产线 4.93 1.41 2010 九江 2万吨玻璃纤维环保池窑拉丝生产线 2.42 1.21 2016 九江 12 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 10.13 0.84 2017 桐乡年产 30 万吨玻璃纤维智能制造生产线 29.21 0.97 2018 成都 25 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线 31.04 1.24 泰山玻纤 2015 2 10 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 25.06 1.25 2016 泰安 5 万吨玻璃纤维池窑生产线 8.37 1.67 2018 泰安 12 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线 11.83 0.99 2019 泰安 9 万吨高性能玻璃纤维生产线 8.34 0.93 2020 邹城 6万吨无碱玻璃纤维细纱池窑拉丝生产线 9.99 1.67 山东玻纤 2015 6 万吨 ECER 玻璃纤维生产线 6.08 1.01 2019 8万吨 C-CR 特种纤维的生产线 7.96 0.99 中国巨石海外 2012 美国 10 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 3.31 0.33 中国巨石 , 20.4% 泰山玻纤 , 10.2% 重庆国际 , 10.2% OCV, 13.7% NEG, 8.0% JM, 8.7% 其他 , 28.7% 中国巨石 34% 泰山 玻纤 17% 重庆国际 17% 山东玻纤 9% 四川威玻 4% 江苏长 海 3% 邢台金牛 1% 其他 15% 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 （货币为美元） 2015 美国 8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 2.97 0.37 2015 埃及 8万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 1.88 0.24 2015 埃及 4万吨高性能玻璃纤维池窑拉丝生产线 1.10 0.27 2017 印度 10 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线 2.46 0.25 资料来源：各公司公告，财信证券 （ 2）技术路线的资金壁垒： 玻璃纤维的生产技术可分为 三 种 : （ 1）陶土坩埚法是 最原始的工艺方法，其原料主要为废碎玻璃，需要 玻璃球二次加热熔化，该工艺方法能 耗高，产品品质差，成型工艺不稳定， 劳动生产率低，目前国家已明令淘汰。（ 2）代铂 炉法（铂金坩埚法）是传统的陈旧工艺方法，其原料为玻璃球。由于生产玻纤的过程中 原料需先融化生产玻璃球，再二次融化进行拉丝，因而能耗高而被工业发达国家弃用， 但是其产品方案调节灵活、投资小、技术要求不高，较适用于中小企业 ， 我国目前代铂 炉工艺的玻纤也仅占 20%左右。（ 3）池窑拉丝法是目前最先进的工艺方法，把叶腊石等 各种原料粉磨均化在高温窑炉中熔 化制成玻璃熔液，直接经过通路送至专用的漏板，在 高速运转拉丝机牵引下拉制成玻纤原丝，经涂覆浸润剂等深加工后，加捻、整经即可织 成各种结构和性能的玻纤布，该生产工艺排污少 ， 铂铑合金占用量少，能效高。 玻纤作为重资产行业 ，规模效应十分显著， 新技术的引入使得大产量的生产线能效 更高，但也意味着单次的大额投资，龙头企业全部采用池窑拉丝法生产玻璃纤维。 （ 3）冷修技改的资金壁垒： 此外，玻纤生产相对具备刚性，点火投产后需连续高温 生产，不能轻易停止，工作 7-8 年左右停火冷修进行，一般伴随技改，冷修技术改造后 的产线方可继续生产， 冷修后的产线一般产能会有提升，同时拥有更高的生产效率和更 低的单位能耗，但同时也意味着大量的资金投入 。 表 4：各企业冷修项目 企业 年份 原项目产能 改造后产能 投资（亿） 窑龄（年） 中国巨石 2012 桐乡 6 万吨 - 2.08 8 2012 成都 6万吨中碱 8 万吨无碱玻璃纤维 6.00 2013 成都 3 万吨 5万吨 2.83 2014 10 万吨无碱 12 万吨 2.00 8 2015 3.5 万吨节能 4 万吨 1.99 2015 桐乡两条 14 万吨 每条生产线的产能将提升至 18 万 10.48 7 2015 成都 9 万吨 两条产线合计为 14 万吨 8.86 2017 九江 15 万吨 20 万吨 4.31 2017 九江 2 万吨 3万吨 0.95 山东玻纤 2015 3.6 万吨玻璃纤维生产线技术改造项目 0.99 2016 5.4万吨 ECER玻璃纤维生产线技术改造项目 3.48 重庆国际 2016 点火 F07线 4万吨产能点火复产 0.5 2017 点火 F04线冷修工程 3.8万吨 1.85 2018 点火 F05B线 10 万吨 玻璃纤维合股纱 3 资料来源：各公司公告，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 8： 中国巨石无碱玻璃纱成本 /售价变化（元 /吨） 图 9： 中国巨石单吨天然气消耗（立方米）、电消耗 资料来源： 公司公告， 财信证券 资料来源： 公司公告， 财信证券 以中国巨石为例，随着产能的新增，技术的升级，公司规模效应的进一步释放，带 动公司能耗中枢下移 ，公司在 2015年增发预案中披露，至 2014 年单条生产线比 2008 年 能耗下降 25%，生产效率提升 10%； 公司无碱玻璃纱的单位成本持续降低，成本降低的 速度阶段性快于价格下降，有效增厚了公司利润水平。行业龙头的规模优势和资金优势 是一大护城河。 1.3.2 行业龙头的技术优势 玻纤行业是技术密集型产业，覆盖了硅酸盐材料、化工、机械、冶金、纺织等工业 技术，玻纤生产涉及无机化学、表面处理、拉丝、贵金属处理等步骤，特别是窑炉、浸 润 剂配方、多孔漏板、粘结剂等，对这些技术的掌握程度不仅仅会影响到产品的生产品 质同时也会带来成本的差距。有技术优势的企业生产成本明显低于对手，有经验的技术 工人效率明显高于新人。技术和经验的积累最终会转化为效率的提高，新进入者很难形 成竞争优势。 图 10： 行业企业净利率水平（ %） 图 11： 长海股份玻纤生产成本结构 资料来源： wind， 财信证券 资料来源： 长海股份招股说明书， 财信证券 浸润剂配方： 玻璃纤维 问世已久 ， 但制备性能优异的玻璃纤维仍需相当程度的技术积累，浸润剂 1000 2000 3000 4000 0 2000 4000 6000 8000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 单位盈利 单位成本 单位价格 500 600 700 800 900 1000 140 150 160 170 180 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 单吨天然气消耗 单吨电耗 0 5 10 15 20 25 30 泰山玻纤 山东玻纤 中国巨石 直接材料 , 39.16% 直接人工 , 14.43% 能源动力 , 23.11% 制造费用 , 23.31% 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 是决定其性能的关键添加剂， 玻璃纤维浸润剂能改变玻璃纤维的表面状态 ,不仅满足了玻 纤原丝后道工序加工性能的要求 ,而且在复合材料中还能促进玻璃纤维增强体与高分子聚 合物基体的结合。浸润剂通常由成膜剂、偶联剂、抗静电剂、润滑剂、保湿剂等组成。 图 12： 山东玻纤原材料成本结构 资料来源： 山东玻纤招股说明书， 财信证券 浸润剂是制约我国玻璃纤维及其制品长足发展的瓶颈，而浸润剂的配方往往掌握在 国外少数几家公司手中，浸润剂的配方是最高等级的商业机密，部分原因是因为他是最 能区分玻纤产品种类的因素之一。目前只有包含中国巨石，泰山玻纤在内的部分龙头企 业具备 自产 能力， 小玻纤厂大多是外购浓缩液，稀释后使用 。 根据中国巨石，中材科技浸润剂供应商氟聚股份公告，浸润剂毛利率在 20%-25%， 根据山东玻纤招股说明书，其向 OC 采购的浸润剂价格为 29.56 元 /公斤 -67.75 元 /公斤 ， 而包含硼酸，浸润剂在内的化工原料占原材料成本的 34%左右，若自产浸润剂则可减少 此部分支出。 漏板 加工 ： 铂铑合金漏板安装在窑炉下方，主要用于玻璃液从漏板流出经丝根冷却器强制冷却 和拉丝机高速牵伸成型为纤维 ， 5,000 孔以上铂铑合金大漏板的应用极大提高劳动生产率 。 漏板采用高温耐火材料整体浇注，新加工的漏板平均寿命在 8 个月左右，漏板在使用中 会有损耗， 8 个月后需要更换新加工的漏板。 据泰山玻纤债券募集说明书， 在一条玻璃纤 维生产线中，铂铑合金漏板的成本占比在 35%以上，铂铑合金漏板加工技术是决定公司 技术水平先进与否的最主要指标之一。 根据山东玻纤招股说明书，受限于其自身 车间加 工规模，其部分漏板需经 OC 加工， 加工费用根据漏板不同规格确定，第一年按照单块 漏板 3.8 万元至 6.3 万元不等的价格收取 。 矿石原料 , 46.70% 浸润剂等 化工原 料 , 34.13% 包装物 , 11.51% 辅材 , 7.66% 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 5：玻纤上市公司对铂铑合金的会计处理 公司 固定资产核算 计提折旧 实际损耗计入生产成本 工作量法 中国巨石 - - 中材科技 - - - - 长海股份 - 九鼎新材 - - 山东玻纤 - - 资料来源：山东玻纤招股说明书，财信证券 铂铑合金漏板单价昂贵，使用量大且更换较为动态， 铂铑合金漏板是为生产商品而 持有，且属于使用年限超过一年的有形资产；而不是企业在日常活动中持有以备出售的 产品或商品，也不属于在生产过程中耗用的材料和物料等 ，因此 除中材科技未披露具体 政策， 山东玻纤， 中国巨石、长海股份和九鼎新材均将铂铑合金漏板作为固定资产确认 核算 ，但在折旧和减值损失方面的会计处理稍有不同。以山东玻纤为例，我们计算 2019 年铂铑合金漏板损失占当年总成本的 3%左右，万吨玻纤产品消耗铂铑合金漏板约 6kg， 较 17 年下降了 1.4kg，系 18 年公司研发漏板陶瓷 喷涂工艺 减少了漏板消耗量。因此，具 备漏板研发能力的企业可以有效提高生产效率，配套漏板生产加工的企业将有效降低这 一方面的成本。 图 13： 山东玻纤铂铑合金单位消耗量 图 14： 山东玻纤固定资产结构 资料来源： 山东玻纤招股说明书 ， 财信证券 资料来源： 山东玻纤招股说明书 ， 财信证券 泰山玻纤 所用的铂铑合金漏板全部由全资子公司山东盛鑫贵金属有限公司加工制作。 为了研制该项技术，公司从全球第一大玻纤生产企业欧文斯科宁高薪聘请了多位专家。 通过从外部引进相关技术并经自身消化吸收，目前已完全掌握铂铑合金漏板加工技术 ， 研制出 6,000 孔及 8,000 孔的超大型漏板。 中国巨石 持有铂铑合金漏板生产企业桐乡金石 100%股权。在生产加工合金漏板的同 时桐乡金石还回收废旧金属漏板和池窑托砖，提炼、回收其中的铂铑合金，降低成本。 0 2 4 6 8 26.00 28.00 30.00 32.00 34.00 2017 2018 2019 玻纤产品产量（万吨） 单吨铂铑合金消耗量（千克 /万吨） 房屋建筑 物 , 16.25% 机器设备 , 43.11% 运输设备 , 0.16% 办公设备 及其他 , 0.35% 铂铑合金 漏板 , 40.12% 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.3.3 行业龙头具备资源优势 叶腊石是主要的矿石原料，据山东玻纤招股说明书，叶腊石占矿石原料的占 比 50% 左右，我国头部企业大多向上游延伸锁定叶腊石资源供给： 目前中国巨石子公司桐乡磊 石微粉有限公司 可以为中国巨石提供大量叶腊石矿 ， 巨石 依靠自身资源禀赋 ，区位优势 ， 采购单价明显低于其他玻纤厂商 ； 泰山玻纤通过全资子公司泰安华泰非金属微粉有限公 司进行叶蜡石粉的生产 ； 山东玻纤主要通过全资子公司天炬节能以及沂水热电来进行叶 蜡石粉的生产 。 图 15： 玻纤企业叶腊石采购价格（元 /吨） 资料来源： 各 公司信用评级报告，招股说明书， 财信证券 1.3.4 行业龙头的客户优势 玻纤运用范围广，特定用途的玻纤制品需要特定的玻纤纱，这对玻纤纱企业的生产 研发能力提出更加严苛的要求；有研发实力的大企业已经开发出风电、热塑等产品，这 类产品往往需要长周期的认证，客户换供应商的成本比较高，粘性很强，新进入者很难 替代。 行业头部公司可选择向产业链下游延伸：中国巨石收购中复连众部分股权，中复连 众是风电叶片领域全球领先的制造商， 三十年来，公司在风能、核电、酿造、水务等领 域取得诸多典型业绩 ，企业 完成 1.25-6.0MW 14 个系列近 100 个型号 叶片 产品的开发 ， 也 是国内最早为核电站建 设提供大口径玻璃钢管道的供应商；曾中标全球最大海水淡化 项目 马格塔 (Magtaa)海水淡化项目；成功制作了全球直径最大（ DN25000）的 6000 立方米玻璃钢贮罐。 中国巨石作为中复连众的上游企业，通过收购股权等合作方式可以 加速需求方对玻纤产品的认证。 0 100 200 300 400 500 600 700 2017 2018 2019 中国巨石 泰山玻纤 山东玻纤（矿） 山东玻纤（粉） 此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.3.5 总结： 龙头竞争优势在吨成本上得以体现 对周期行业的公司来说，成本管控能力是企业的核心竞争力，而龙头在资金，规模 和技术等方面具备优势，即使在行业处于底部运行的区间，也可以保持可观的盈利水平。 对于重资产属性的玻纤行业来讲 也是如此，降本增效是穿越周期的法宝，中 国巨石，泰 山玻纤为代表的行业龙头通过技术改进，引入智能制造，近年来跑出了行业更高的吨毛 利水平，期间费用率持续下行。 图 16： 行业企业吨毛利（元 /吨） 图 17： 行业龙头期间费用率下行（ %） 资料来源： 各公司公告，债券评级报告， 财信证券 资料来源： wind， 财信证券 0 1000 2000 3000 4000 2017 2018 2019 山东玻纤 泰山玻纤 中国巨石 0 5 10 15 20 25 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 泰山玻纤 中国巨石 山东玻纤 此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 玻纤：顺周期品种迎来新一轮复苏周期 2.1 玻纤是典型的顺周期品种 上文提到，玻纤是被广泛应用的工业原材料，下游需求端在建筑，汽车，电子和风 电等各个重要经济领域，因此其景气周期与宏观经济周期相关性高， 根据全球玻纤及制 品龙头欧文斯科宁判断，玻纤行业需求增速约为全球工业产值增速的 1.6 倍 ，而我们也 观测到世界玻纤龙头企业营收与世界 GDP 增速相关性较强。 图 18： 中国工业增加值增速和玻纤企业营收增速 图 19： 世界 GCP 增速与世界玻纤企业营收增速 资料来源： wind， 财信证券 资料来源： wind， 财信证券 图 20： 玻纤 PPI和工业品 PPI走势趋同 图 21： 玻纤 PPI和 CRB 金属走势趋同 资料来源： wind， 财信证券 资料来源： wind， 财信证券 即使玻纤价格受供需关系扰动的影响，但仍然可以看出其 PPI 走势与国内 PPI 指数 和 CRB 金属指数具有趋势一致性，这表明玻纤作为全球定价的商品，具有典型的顺周期 属性。这也意味着在世界各个经济体推出的货币政策和财政政策的刺激下，玻纤价格存 在被推升的可能性。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中国巨石（ %） 泰山玻纤（ %） 中国工业增加值同比（右 ,%） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中国巨石（ %） OC（ %） 泰山玻纤（ %） 世界 GDP增速（右 ,%） 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全部工业品 PPI 玻纤及其制品 PPI（右） 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 CRB金属指数 玻纤及其制品 PPI（右） 此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.2 玻纤迎来新一轮复苏周期 我们在 2021 年 1 月 13 号发布的 全球刺激政策后的投资机遇，迎接复苏拥抱周期 主题报告中讨论过货币政策向实体经济传导的过程，货币供应量上升， M1 和 M2 指标 率先走高，经济活动开始恢复活跃，最后反映在商品价格的上涨。在这里，我们认为玻 纤同样受到该规律的驱使， 2017-2018 玻纤行情主要由我国推动， M1 于 2016 年 9 月到达 高点，而玻纤 PPI 到达高点的时间滞后一年左右；随后我国宏观去杠杆，叠加玻纤新建 产能过度冲击供需关系，玻纤行业进入下行通道。因此，如果玻纤供需关系不发生巨大 变化，在全球主要经济体延续宽松货币政策的条件下，玻纤景气行情仍可持续可观的时 间。 图 22： 中美欧 M1 供应量与玻纤 PPI 资料来源： wind， 财信证券 回顾过去， 1997-1999 年受东南亚金融危机牵连，全球玻纤工业发展缓慢。随后 21 世纪初全球玻纤产量保持着 8.1%复合增长率高速增长，而我国复合增长率达到 28%，中 国巨石在这一阶段发展迅速。 2008 年以来的经济危机再一次使得玻纤行业陷入困境，各 大公司库存积压，多条生产线停产。 2010 年上半年经济复苏势头显现，受到电子工业的 率先复苏拉动，国内玻璃纤维企业先后复产，玻纤行业又一次迎来连续的高增长。 2011 年四季度，世界经济复苏缓慢，下游需求不振，玻璃纤维企业库存增加，全行业产量增 长率下降到 10%以下； 2014 年，随着全球经济持续缓慢复苏，美国经济增速强劲，欧债 危机影响逐步减弱，国内产业调整和转型升级成效初步呈现，受下游风电 等行业需求回 升的影响，同时由于行业间协同意识的增强以及下游成本上涨等因素的推动，几大主要 玻纤生产商相继提价，玻纤产品价格有所回升。 2015 年后玻璃纤维行业景气度延续 2014 年温和回暖的态势，供求关系趋向好转。 2018 年受宏观去杠杆和行业新增产能冲击影响， 玻纤行业进入下行周期， 2019 年玻纤行业低位运行， 2020 年年初酝酿涨价，后被疫情打 断，随着下游复工复产， 2020 年 9 月 初 玻纤价格主流品种 上调约 7%， 10 月初调涨 10%， 88 90 92 94 96 98 100 102 104 106 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 20 06 -01 20 06 -10 20 07 -07 20 08 -04 20 09 -01 20 09 -10 20 10 -07 20 11 -04 20 12 -01 20 12 -10 20 13 -07 20 14 -04 20 15 -01 20 15 -10 20 16 -07 20 17 -04 20 18 -01 20 18 -10 20 19 -07 20 20 -04 M1:同比 欧元区 :M1:同