空调将进入涨价周期？.pdf

research.stocke 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类模板 专题 家用电器行业 报告日期：2020年2月24日 空调涨价周期将至？ 行业深度报告 行业公司研究家用电器行业 ：吴东炬 执业证书编号：S1230519040004 ：021-80106027 ：wudongjustocke table_invest 行业评级 家用电器 看好 Table_relate 相关报告 1家电行业：白电 19 年平稳收官，疫情不改家电长期发展趋势2020.02.10 2疫情对家电行业有何影响？2020.02.02 3家电行业周报（1.13-1.19）12月空调内销略有下滑, 行业集中度提升2020.01.19 4家电行业周报（1.6-1.12）空调能效新标发布，行业格局有望重塑2020.01.12 5家电行业：11月白电内销略有增长，原材料价格低位运行2020.01.05 table_research 报告撰写人： 吴东炬 数据支持人： 杨宝龙 报告导读 空调低速增长的存量时代到来，我们认为，以新能效标准实施为契机，通过能效升级推动空调均价上涨，空调行业有望迎来新一轮增长，推荐两大龙头。 投资要点 核心结论：独家提出涨价逻辑，推荐两大龙头 随着空调存量时代到来，我们独家提出，以新能效标准实施为契机，通过能效升级推动均价上涨，空调有望迎来新一轮增长，空调能效提升空间60%-100%，我们测算空调均价上涨空间超过60%，将拉动龙头未来10年内销业绩有翻倍增长；我们看好能效升级驱动的涨价逻辑，推荐两大龙头格力电器、美的集团。 存量时代，空调行业空间何在？ 预计空调将进入低速增长的存量时代：首先，我们测算空调内销量距天花板仅有30%空间；其次，地产面临增长放缓；此外，龙头格力预期增速也明显放缓。 我们认为，存量时代，价格有望引领空调进入下一轮增长：借鉴来看，涨价成为冰洗存量阶段的核心增长点，12-18年空冰洗零售均价分别上涨15%、50%、48%，对比来看空调涨幅明显落后，因此，空调均价有较大上涨空间；此外，空调行业寡头垄断、格局更好，且19Q4市场进一步集中，具备了良好基础。 复盘来看，冰洗均价上涨，是以大容量冰箱、滚筒洗衣机为代表的产品升级实现，我们认为，未来空调涨价的核心方向也将是产品升级。 未来空调均价上涨的核心路径：能效 考虑到变频占比已达60%、未来提升空间有限，我们认为，变频之后，能效将是空调的核心涨价路径：首先，政府注重家电能耗问题，通过数次提升能效准入门槛来逐步提升空调能效水平；其次，消费者对空调耗电问题也较为重视；第三，从日本经验来看，变频普及之后，家用空调最终升级方向也是高能效。 我国家用空调能效提升空间60%-100%：我们测算目前我国空调平均能效水平落后日本60%，结合政府2030年目标，预计未来10年我国能效水平将提升约60%；按日本在售空调最高能效来看，我国能效理论空间超过100%；随着今年新能效标准实施，通过能效提升推动空调均价上涨的逻辑有望加速兑现。 测算涨价将拉动空调业绩增长100% 00年至今日本空调能效从4.8升至5.8，拉动空调均价上涨35%；结合日本数据与产业调研，空调能效提升60%，保守估计将拉动我国空调均价上涨60%。 借鉴冰洗来看，均价大幅上涨，主要是通过扩大冰洗营收规模来拉动利润增长，对净利率的影响程度相对较小；而空调涨价空间同样较大，我们预计空调也将是以营收规模增长为主，净利率提升相对较小，此外，龙头空调盈利能力较高也导致其净利率提升空间小。按空调涨价60%测算，预计未来 10年两大龙头空调内销收入有翻倍空间，对应净利润累计增长空间106%、复合增速6.8%。 风险因素：电价大幅下跌、市场竞争加剧导致难以涨价 证券研究报告 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 引言：为什么我们要探讨空调涨价？ . 5 2. 存量时代，空调行业增长空间何在？ . 6 2.1. 空调将步入低速增长的存量时代 . 6 2.2. 均价上涨引领空调下一轮增长？ . 8 2.3. 借鉴：产品升级驱动冰洗均价上涨 . 11 3. 未来空调涨价核心路径：能效提升 . 14 3.1. 未来我国空调的核心升级方向能效 . 14 3.2. 参照日本，我国空调能效提升空间巨大 . 17 3.3. 新能效标准实施，涨价逻辑将加速兑现 . 19 4. 测算涨价将拉动空调业绩增长 100% . 21 4.1. 借鉴：涨价对冰洗影响在于营收 . 21 4.2. 能效将给空调业绩带来翻番空间 . 23 5. 结论：看好涨价逻辑，推荐两大龙头 . 26 9Y8VrUoYkVnUlX8ZwVoOnQ6M9R7NnPqQoMmMiNnNmOkPmOrN6MmNyQuOtRuNvPqNuNtable_page 家用电器行业专题 research.stocke 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：空调内销量连续3年徘徊在9000万台 . 6 图 2：目前冰洗内销量均为4500万台左右 . 6 图 3：空调销售与地产销售增速呈现出很强的一致性 . 7 图 4：随着长效调控机制确立，地产销售增速逐步趋稳 . 7 图 5：此前格力空调业务收入总体保持较快增长 . 7 图 6：格力对未来5年收入增长预期为5% . 7 图 7：2012-2018年空调线下零售均价累计涨幅仅有15% . 8 图 8：2012年之后空调增长驱动力在于量，冰洗则在于价 . 8 图 9：2011-2016主要原材料价格均有明显下降 . 8 图 10：空冰洗综合制造成本变化幅度相差并不大 . 8 图 11：线下渠道空调变频化升级趋势较为明显 . 9 图 12：变频空调中高能效产品占比实现大幅提升 . 9 图 13：2013年之后变频一级能效空调零售均价显著下降 . 9 图 14：一级变频等高端产品降价导致变频整体均价变化不大 . 9 图 15：近年主流的空调机型类别零售均价基本保持稳定 . 9 图 16：2012年以来空调3000元以下需求占比不降反升 . 9 图 17：2012年后我国空调户均保有量仍在快速提升 . 10 图 18：2012年后农村空调户均保有量显著提升 . 10 图 19：空冰洗竞争格局对比 . 10 图 20：线下渠道格力、美的份额拥有绝对领先优势 . 10 图 21：下半年格力跟进促销，双11以后线上均价大幅下降 . 11 图 22：通过直接有效的促销战，格力线上份额迅速大幅提升 . 11 图 23：2007-2011年冰洗销量大幅增长，此后增速显著放缓 . 11 图 24：2012年冰洗内销量增速迎来向下拐点 . 11 图 25：2005年左右城镇已基本实现冰洗普及 . 11 图 26：家电下乡推动农村冰洗普及率明显提升 . 11 图 27：冰洗企业内销收入增速持续好于行业销量增速 . 12 图 28：2012-2019年冰洗线下零售均价累计涨幅均高达55% . 12 图 29：行业步入存量阶段后，冰洗产品升级趋势十分明显 . 12 图 30：2012-2019年冰箱多门、对开门零售占比大幅提升 . 12 图 31：冰箱涨价主要由结构升级推动，细分类别涨价并不明显. 13 图 32：洗衣机涨价同样主要由结构升级所带动 . 13 图 33：2012年美的推出名声大噪的“一晚一度电”系列新品 . 13 图 34：2012-2018变频化升级并未推动空调均价明显上涨 . 13 图 35：全渠道口径看 ，目前变频空调行业占比60% . 14 图 36：其中线下变频零售占比已经达到75% . 14 图 37：日本空调用电量占居民全年用电总量近30% . 14 图 38：消费者对空调的耗电认知充分 . 14 图 39：日本空调在80年代基本完成单冷到冷暖的升级 . 16 图 40：90年代变频技术的发展使日本空调完成变频化升级 . 16 图 41：近年日本1匹和1.5匹空调平均能效稳定在6.3和5.8 . 18 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：经过20多年能效提升，目前日本空调能效升幅减缓 . 18 图 43：近年日本在售空调能效最高纪录仍在不断提升 . 19 图 44：目前日本主流机种能效最高值均在7.5-8.0范围 . 19 图 45：存量阶段后，均价上涨推动冰洗营收保持平稳增长 . 21 图 46：2012年以后冰洗销量步入平稳存量阶段 . 21 图 47：12年后冰箱需求持续萎缩，但龙头收入保持增长 . 21 图 48：12-18四大冰箱龙头内销均价累计+71%、年均+8% . 21 图 49：12年后洗衣机需求小幅增长，龙头收入增速快于需求 . 22 图 50：12-18两大洗衣机龙头内销均价累计+23%、年均+3% . 22 图 51：冰箱龙头的毛销差没有随均价上涨趋势性上升 . 22 图 52：2011年以来冰洗零售均价持续上涨 . 22 图 53：两大洗衣机龙头的毛销差同样提升不明显 . 22 图 54：除小天鹅，冰洗龙头净利率也未有明显的趋势性提升 . 22 图 55：小天鹅盈利能力提升主要来自费用率改善和银行理财 . 23 图 56：充沛的现金资产使得小天鹅理财规模急剧增长 . 23 图 57：日本小1匹APF能效每提升1，售价约提升2.7万日元 . 23 图 58：06-17年日本小1.5匹空调平均能效从5提升到6.25 . 23 图 59：06-17年日本大1.5匹空调平均能效从4.5提升到5.8 . 24 图 60：压缩机、换热器等技术的进步推动空调能效不断提升 . 24 图 61：2000-2015年日本空调平均耗电量下降20% . 24 图 62：2000-2015年日本空调均价累计上涨32% . 24 图 63：换热器面积与材料成本成线性正比 . 25 图 64：换热器传热效果并非与换热面积成线性正比 . 25 表1：以日本市场为参照，我们预计国内空调销量天花板约为1.2亿台/年，较现在空间30% . 6 表2：我国空调能效准入门槛持续提升 . 15 表3：常见的1.5匹空调一年电费使用成本测算（以上海最低档电费标准为例） . 15 表4：我国与日本现行空调能效标准对比 . 17 表5：测算日本目前空调平均能效水平为5.77 . 18 表6：测算我国目前空调平均能效水平大约为3.65 . 18 表7：2019新版空调能效标准与现行标准对比 . 20 表8：测算未来10年能效提升将推动龙头业绩累计增长106%、年均6.8% . 25 表9：相关标的估值对比 . 26 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 引言：为什么我们要探讨空调涨价？ 2019年空调价格战的硝烟还未散去，从疫情对需求的影响以及渠道调研来看，预计今年上半年空调价格战仍将延续，为什么此时我们开始探讨空调均价上涨？ 第一，空调将步入存量时代，增长模式亟需改变。过去30年空调行业处于增量时代，核心驱动力是量的增长，不过无论是从天花板空间、地产逻辑还是格力对未来的预期来看，空调行业将步入存量时代，内销量增长趋于放缓，那么，未来空调行业将靠什么进一步增长？借鉴冰洗来看，自 2012 年进入存量阶段之后，均价上涨逐步成为冰洗行业的核心增长来源；而相较冰洗而言，空调竞争格局更好，此外，过去10年空调均价涨幅大幅落后，因此，我们认为，在存量时代空调增长模式亟需变化的背景下，均价上涨有望成为空调行业新的驱动力。 第二，价格战作用难以持续，龙头份额提升空间不大。2019年空调价格战烽烟再起，美的格力相继实施大力度降价促销，这轮价格战性质与2015年有所不同，2015年价格战目的是消化严重积压的渠道库存，而这轮龙头希望通过降价来提升份额、拉动业绩，实质上是存量时代的应对策略；不过，通过价格战来提升份额有其天花板，此轮龙头主要目标是奥克斯，经过19Q4价格战，奥克斯出货、零售口径份额均将至5%-6%，而除了格力美的海尔之外，其他小品牌份额基本在5%以下，龙头份额进一步提升的空间不大，未来需要寻找新的增长模式；从另一角度来看，龙头通过价格战推动市场格局重塑，在未来涨价之前先打压小品牌、扫清障碍，也在一定程度上表面经营策略变化的可能性。 第三，新能效标准即将实施，为空调均价上涨提供契机。涨价最好的方式是产品升级，譬如冰洗通过大容量冰箱、滚筒洗衣机实现均价上涨，但家用空调技术成熟、产品形态变化不大，相对缺乏冰洗那样简单粗暴的升级方向，此外，过去 10 年空调从定频到变频的升级进程也已接近尾声；借鉴日本来看，在变频之后，日本市场空调唯一的升级方向是能效提升，而根据2019年政府发布的绿色高效制冷行动方案，2022年我国空调能效准入水平目标提高30%，2030年再提高15%以上，因此，能效也有望成为我国空调行业未来10年的主要升级方向，而今年我国将实施空调新能效标准，这为空调产品升级、均价上涨提供了一个契机。 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 存量时代，空调行业增长空间何在？ 2.1. 空调将步入低速增长的存量时代 自2017年以来，空调内销量已连续3年徘徊在9000万台的平台，同时中国经济增长中枢逐步下移，房住不炒定调下地产销售面积增长也趋于放缓，那么，在这样的大背景下，空调行业还能有多少增长空间？增速中枢将有几何？我们认为，空调销量层面，将逐步进入低速增长的存量阶段，逻辑如下： 图 1：空调内销量连续3年徘徊在9000万台 图 2：目前冰洗内销量均为4500万台左右 资料来源：产业在线，浙商证券研究所 资料来源：产业在线，浙商证券研究所 1）国内空调内销量距离天花板还有