血制品行业专题报告：供需改善明显，进入景气度向上周期.pdf

行业研究证券研究报告行业专题报告供需改善明显，进入景气度向上周期 -血制品行业专题报告分析师：王雯 执业证书编号： S1380516110001 联系电话： 010-88300847 邮箱： wangwengkzq 医药生物与上证综指走势图 行业评级 中性 2020 年 3 月 23 日内容提要： 血制品行业具有特殊性，供需关系演变对行业景气度有较重要影响。供给端： 行业政策壁垒较高，监管较为严格。同时竞争格局也相对稳定。采浆量的提高受制于浆站审批趋严以及献浆意识有待提高等因素，中短期看供给增速均不高。并且受两票制影响，近两年行业处于渠道调整和库存消化期，从批签发量看供给端增长放缓。 我们研究了上市公司近几年的库存情况， 得出略小于 1 年的存货周转天数对应企业较合理的库存水平。另外我们认为，截止去年 3 季度大部分上市公司的库存水平基本在较为合理的库存水平附近 （不考虑产品结构影响） 。新冠肺炎疫情影响下，预计血制品供应紧张局面将持续到年底。在供给紧张背景下，相关产品出厂价或有一定提升。从草根调研情况看，销售费用已开始降低并且回款周期变短。 需求端： 静丙和白蛋白的需求是血制品行业增长的主要推动力。特别是静丙的需求空间还较大， 目前我国人均静丙使用量与国外相比还有加大差距，同时以神经类疾病为代表的多适应症还有待进一步开发。血制品行业缺乏推广，行业销售人员占比明显低于医药行业整体水平。一直以来，静丙的推广力度较小，未来若加大推广，我们认为还有较大的拓展空间。另外白蛋白虽是最成熟的品种，但从渠道覆盖角度仍有较大的空间可挖掘。 国内血制品分离技术已较成熟， 1 吨血浆约可获得 2800 瓶白蛋白（ 10g/瓶） 和 2200 瓶静丙 （ 2.5g/瓶） 。 按照 2019 年预计采浆量 9100吨测算，对应白蛋白和静丙分别为 2548 万瓶和 2020 万瓶（不考虑特免生产） 。而 2019 年白蛋白和静丙国内企业实际批签发约 2100 万瓶和 1137 万瓶。因此我们预计国内白蛋白中长期增长在一定程度上或受制于采浆量的增长，预计保持 10%左右的水平。而成长性品种静丙受推广进度影响，预计中短期增速在 15%附近。 投资建议： 经过这两年库存的消化，血制品行业大部分上市公司已处于合理库存水平附近。叠加新冠肺炎的影响，供需关系进一步改善。我们认为行业景气度已向上，在供给偏紧下，价格或有提升，另外销售费用或降低。在竞争格局已相对稳固的背景下，浆量水平和获取新浆站的能力是“核心” ，品种和推广能力是 “两翼 ”，我们建议关注血制品行业唯一的“国家队”天坛生物（行业龙头，采浆规模位居前列，吨浆利润有较大提升空间，市场推广进行中） ，另外建议关注“血制品 +疫苗”的龙头企业 华兰生物（血制品行业龙头，管理能力优秀，产品线齐全，四价流感疫苗或带来较大成长空间） 。 风险提示： 行业监管风险；业绩增长低于预期风险；产品质量事故风险； 供需改善不及预期风险； 产品降价风险； 学术推广不及预期风险；国内外疫情对行业及二级市场影响风险；海外市场波动风险。 行业专题报告 目录 1、行业概况 . 4 行业规模测算白蛋白市场规模接近 200 亿，静丙约 70 亿 . 5 全球血制品市场由静丙驱动 . 8 特殊的供需关系对行业景气度的影响较大 . 8 2.供给端分析 . 9 政策层面壁垒高、监管强 . 9 生产企业层面供给弹性较低 . 11 采浆情况增长放缓，个位数增长 . 11 生产企业存货大部分上市公司存货周转天数已经低于 2016 年水平 . 11 合理库存水平略小于 1 年的存货周转天数对应的库存水平较合理 . 13 新冠疫情对供给端的影响 . 13 3.需求端分析 . 14 静丙中长期看认知、推广和支付能力提升 . 14 白蛋白渠道覆盖还有较大挖掘空间 . 17 四、投资建议 . 19 五、风险提示 . 21 eXbWqVsUgZnUiYcVwVqQrM6M8Q6MmOmMtRoOiNpPsRlOtQrR7NmNrOxNrMqQMYqQzR行业专题报告 图表目录 图1：血液成分 . 4 图2：血浆成分 . 4 图3：血浆蛋白成分 . 4 图4：我国白蛋白（10g/瓶）近年来批签发量（万瓶） . 5 图5：近年白蛋白样本医院平均单价情况（元/瓶） . 5 图6：我国静丙（2.5g/瓶）近年批签发量（万瓶） . 6 图7：近年来静丙样本医院平均单价情况（元/瓶） . 6 图8：我国3大特免近年来批签发量（万瓶） . 6 图9：近年来特免样本医院平均单价情况（元/瓶） . 6 图10：3大因子类血制品近年来批签发量（万瓶） . 7 图11: 3大因子类血制品样本医院平均单价情况（元/瓶） . 7 图12 我国各类血制品占比（估算） . 7 图13：全球血制品市场规模（十亿美元） . 8 图:14：2016年全球血制品市场格局 . 8 图:15：我国单采浆站个数及增长情况（单位：个） . 10 图16：近年我国采浆量情况及增速 . 11 图17：部分上市公司存货周转天数情况（天） . 12 图18：国内外静丙人均使用量对比（g/千人） . 14 图19：IVIG临床运用科室分布 . 16 图20：2012年海外静丙各领域使用占比 . 16 图21：血制品行业销售人员占比对比 . 16 图22：各血制品上市公司销售人员占比对比（%） . 16 图23：白蛋白使用量科室分布 . 18 图24：白蛋白使用量适应症分布 . 18 图25：2018年我国医疗机构数量分布（个） . 18 图26：白蛋白人均使用量对比（g/千人） . 19 表1：我国主要血制品分类及用途 . 4 表2：部分血制品上市公司存货周转天数情况（单位：天） . 12 表3：国内静丙适应症整理 . 15 表4：静丙在新冠疫情中推荐治疗情况 . 17 表5：相关重点个股估值情况（EPS单位：元/股；PE单位：倍；收盘价单位：元） . 20 行业专题报告 1、行业概况 血液制品一般是指由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或由重组DNA技术制备的血浆蛋白组分。 人体血液中 50%左右的是血浆，其余主要包括红细胞、白细胞、血小板等。血浆主要由水（ 90%）、糖类电解质（ 3%）和蛋白质（ 7%）组成。血制品通常是由组成血浆 7%的蛋白质分离提纯得来，主要包括白蛋白（ 60%）、免疫球蛋白（ 15%）、凝血因子（ 1%）和其它蛋白质成分（ 24%）。 图 1：血液成分 图 2：血浆成分 图 3：血浆蛋白成分 数据来源：国开证券研究部整理 数据来源：国开证券研究部整理 数据来源：国开证券研究部整理 表 1：我国主要血制品分类及用途 种类 产品名称 用途 白蛋白 人血白蛋白 治疗失血、创伤和烧伤等引起的休克；治疗脑水肿及损伤引起的颅压升高；治疗肝硬化及肾病引起的水肿或腹水；预防和治疗低蛋白血症等 免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白（静丙） 增强免疫力，治疗原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺乏症和自身免疫性疾病等 人免疫球蛋白 预防麻疹和传染性疾病 乙肝免疫球蛋白 主要用于乙肝的被动免疫、治疗和肝移植等 破伤风免疫球蛋白 主要用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风杆菌( TAT) 有过敏反应者狂犬病免疫球蛋白 主要用于狂犬病被动免疫和治疗 凝血因子类 人凝血因子 主要用于治疗甲型血友病和获得性凝血因子 VIII 缺乏而导致的出血症 人凝血酶原复合物 主要治疗先天性和获得性凝血因子 II、VII、IX、X 缺乏症，如乙型血友病等人纤维蛋白原 主要用于治疗异常纤维蛋白血症，纤维蛋白原缺乏症 数据来源：医保局、国开证券研究部 行业专题报告 行业规模测算白蛋白市场规模接近 200 亿，静丙约 70 亿 白蛋白是我国血液制品中的第一大品种，也是唯一能允许进口的人血液制品， 2019年批签发约 4957 万支（统一换算成 10g/瓶） ，同比增长 5%，其中进口白蛋白批签发占比约 58%。受监管调节影响，多年来进口占比维持在 55%-60%左右，预计这一格局将维持。若按照平均中标价 400 元测算，则按批签发量测算的白蛋白的市场规模近 200 亿，其中国产白蛋白的市场规模约 80-90 亿左右。 图 4：我国白蛋白（ 10g/瓶）近年来批签发量（万瓶） 图 5：近年白蛋白样本医院平均单价情况（元 /瓶） 数据来源：中检院、国开证券研究部 数据来源： wind 医药库，国开证券研究部 我国血制品的第二大品种为静注人免疫球蛋白（静丙） ， 2019 年批签发约 1137 万支（统一换算成 2.5g/瓶） ，同比增长 7%。受两票制去库存影响， 2017-2018 年静丙批签发量增速出现下滑。 2019 年随着库存进一步清理， 批签发已实现同比正增长。静丙需要专业的学术推广投入， 此前医生和患者教育不够， 受益于新冠疫情的影响，静丙渠道库存得到大幅消化，同时医生和患者对产品的认知大幅提高，我们认为静丙有望成为未来驱动血制品行业快速成长的关键品种。 若按照平均中标价 600 元测算，则按批签发量测算的静丙的市场规模近 70 亿。 行业专题报告 图 6：我国静丙（ 2.5g/瓶）近年批签发量（万瓶） 图 7：近年来静丙样本医院平均单价情况（元 /瓶） 数据来源：中检院、国开证券研究部 数据来源： wind 医药库，国开证券研究部 特免主要包括狂免、破免和乙免 3 种， 2019 年该 3 种特免批签发量分别为 1173万、 623 万和 115 万瓶（分别统一换算为 200IU/瓶、 250IU/瓶和 200IU/瓶） ，分别同比增长 35%、 76%和 -28%。虽白蛋白、静丙等大品种去年增长放缓，但狂免和破免增长抢眼，与生产企业加大了小品种的推广有关。乙免受需求萎缩影响，近年来增长有所放缓。若按照平均中标价 165 元、 200 元和 260 元测算，则按批签发量测算的三种特免的市场规模分别为 19 亿、 12 亿和 3 亿元。 图 8：我国 3 大特免近年来批签发量（万瓶） 图 9：近年来特免样本医院平均单价情况（元 /瓶） 数据来源：中检院、国开证券研究部 数据来源： wind 医药库，国开证券研究部 凝血因子类产品主要包括人凝血因子 VIII（八因子） 、人纤维蛋白原（纤原） 、人凝血酶原复合物 （ PCC） 3 种， 2019 年该 3 种因子类品种的批签发量分别为 165 万、79 万和 93 万瓶（分别统一换算为 200IU/瓶、 0.5g/瓶和 200IU/瓶） ，分别同比增长 -1%、 -12%和 -5%。因子类产品技术壁垒相对较高，八因子需求较刚性，而生产批件相对较少，产能存在瓶颈，近年增长平稳。纤原在药价放开后价格大幅上涨，近 2 年渠道库存消化中，批签发增速有所放缓。若按照平均中标价 390 元、 900行业专题报告 元和 195 元测算，则按批签发量测算的三种因子类产品的市场规模分别为 6.4 亿、7 亿和 1.8 亿元。 图 10： 3 大因子类血制品近年来批签发量（万瓶） 图 11: 3 大因子类血制品样本医院平均单价情况（元 /瓶） 数据来源：中检院、国开证券研究部 数据来源： wind 医药库，国开证券研究部 我们预计我国血制品行业整体市场规模在 320 亿左右，若剔除进口白蛋白，目前国内血制品企业的市场规模约 200 亿左右。分产品看，白蛋白、静丙、特免及因子类产品的占比分别约为 62.5%、 21.9%、 10.6%和 5%，其中白蛋白占据绝对地位。 图 12 我国各类血制品占比（估算） 数据来源：中检院、国开证券研究部 行业专题报告 全球血制品市场由静丙驱动 据 MRB 统计，2016 年全球血制品市场合计 212 亿美元（不含重组产品），其中免疫球蛋白（静注人免疫球蛋白+皮下注射人免疫球蛋白）占 47.3%，而白蛋白仅占15.7%，因此静丙是全球血制品市场的首位品种，近年来全球血制品市场的增长主要靠静丙驱动。 对比看， 我国和海外血制品的构成有较大的区别， 我国白蛋白占比较大有历史原因，此前白蛋白一直处于供不应求的状态， 是我国血制品行业发展壮大的主要驱动力量。而静丙无论是从渠道还是医生患者教育看都有较大的拓展空间， 目前占比相对较小。同时全球提取八因子占比达 7.6%，因此国内因子类产品也大有可为。 图 13：全球血制品市场规模（十亿美元） 图 :14： 2016 年全球血制品市场格局 资料来源： MRB、国开证券研究部 资料来源： MRB、国开证券研究部 特殊的供需关系对行业景气度的影响较大 2014 年前，由于采浆量有限，行业产品基本处于供不应求的状态。 2015 年后，随着血制品价格放开，各品种价格都有或多或少提升，企业采浆和生产热情高涨，批签发量显著增长，供给提升。但 2017-2019 年，随着两票制的执行，中小经销商被清理，渠道库存增加，企业的销售模式受到一定挑战，行业进入去库存阶段，从批签发量看行业的增长放缓。新冠疫情下，以静丙为代表的品种加速去库存使得供需关系又得到一定改善。草根调研显示，以静丙为代表的品种出厂价已开始提升，同时企业的销售费用率降低及回款周期大幅降低，带来经营质量的改善，行业景气度又得到提升。 我们认为， 血制品行业不同于一般医药细分行业， 强监管， 高政策壁垒的特征明显，同时产品有着较强的资源属性和稀缺性。目前行业仅 320 亿的市场规模，除去进口白蛋白后的市场规模仅 200 亿左右， 需求仍有较大的提升潜力。 从历史经验看，行业专题报告 我们认为影响行业景气度的重要因素是供求关系。 2.供给端分析 政策层面壁垒高、监管强 政策上对原料血浆的来源、单采血站的设立、供浆人的资质以及进口血制品等方面都做了严格的规定。 1） 血液制品管理条例中规定，我国的血液制品生产企业的血浆全部由单采血浆站提供。而在欧美发达国家，生产用血浆可以来源于无偿献血或临床回收血浆。欧洲生产用血浆中临床回收血浆占了绝大部分，美国也有 10-20%的原料血浆来源于无偿献血机构。原料血浆的来源规定在一定程度上制约了总供给水平。 2）新设单采浆站需取得由省级政府卫生行政部门核发的单采血浆许可证才能进行采浆活动。且在一个采浆区域内，只能设置一个单采血浆。根据我国单采血浆站管理办法规定“血浆站应当设置在县（旗）及县级市，不得与一般血站设置在同一县级行政区域内” 。此外， 2012 年，卫生部关于单采血浆站管理有关事项的通知中要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于 6 个品种 （承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种） ，且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。 2016 年，卫计委发布关于促进单采血浆站健康发展的意见 ，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。目前我国单采浆站的数量在 250 家左右，近两年新设单采浆站数量大幅降低，基本在个位数水平。从 A 股上市公司公告情况看， 2019 年仅天坛生物和华兰生物分别公告获批 1 家新设浆站。 2018 年也仅天坛生物和上海莱士分别获批 3、 2 家浆站。 单采血浆站新获批数量较少直接影响了行业的供给增长。 美国是世界上原料血浆采集量最多的国家，共有有 2000 多个单采血浆中心，年采血浆 1500 万升 2000 万升，约占全球采浆总量的 2/3。 行业专题报告 图 :15：我国单采浆站个数及增长情况（单位：个） 数据来源：卫健委、各公司公告整理、国开证券研究部 3）对供浆者的规定严格。限定年龄在 1855 周岁，固定供浆者年龄可延长至 60周岁，同时每人每次采集血浆量不得多于 580 mL，采浆间隔不得短于 14 天。对比美国，供浆者可每周献 2 次， 2 次捐献至少间隔 2 天。根据体重决定献浆量，一般在 880 mL/次，年龄控制在 69 岁以内。 4）对进口血制品严格监管。我国从 1985 年开始禁止除人血白蛋白以外的血液制品的进口。为了缓解凝血因子供应紧张的局面和满足血友病患者的用药需求，从2007 年 11 月开始允许进口重组类人凝血因子产品。除此之外，截至目前未开放其它血液制品的进口。 5）政策上还规定了原料血浆检疫期不少于 90 天，这也大大降低了生产企业的存货周转，增加了企业的经营成本，对企业的经营管理提出了更高的要求。 2019 年初上海新兴事件引发社会对血制品安全性的关注，此次事件中，政府积极采取相关措施应对。 我们认为血制品作为特殊药品强监管的政策环境未来只会更加严格，同时政策明确说明新增单采血浆站设置审批要向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜，行业运行将更加规范，对运营规范的龙头企业构成利好。