有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至2019年.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 有机硅行业深度报告 ： 供需格局改善，景气 提升 有望持续至 2019年  基础化工 行业深度报告  2018 年 02 月 06 日  看好 /维持  基础化工  深度报告  投资摘要：  我们 认为有机硅行业 景气 回暖 ， 行业景气有望持续至 2019年 。 有机硅行业 自2016 年 3Q 起 复苏。目前行业供给结构持续改善，国内外需求强劲， 预计 未来行业产能增速远低于需求增速， 行业 及 主要上市公司 盈利能力持续改善。  供给 端 持续 优化 ：   国外 产能增长缓慢，目前无扩产 或 新建计划。 国际上的产能主要为一些跨国公司拥有 ， 近几年国际上有机硅新增产能缓慢。   国内 供给结构持续改善。 中国产能约占全球的五成。 环保标准 提高叠加政策限制， 落后产能 逐步退出 ， 同时近两年 行业 无 新增产能 。 我们预期，国内有机硅企业数量有望缩减到 12家，实际有效产能下降至 269.5万吨，国内前五大企业产能占比超 50%，有效开工率达 80%以上。  国内外 需求强劲 ：   2017年净出口创历史新高。 海外需求旺盛，随着国内有机硅的工艺技术逐步成熟、产能持续加码，国内进口有机硅呈下降趋势。 2017 年国内有机硅净出口已近 9 万吨 /年，占国内总产量的 4%5%。   国内需求增长明确。 有机硅下游深加工产品的主要应用领域为建筑和电线电缆，其中建筑领域的商用地产回暖，而随着国家铁路及轨道交通的大力发展，电线电缆行业整体上的需求将有所提升。  行业盈利有望持续改善。 目前有机硅行业尤其是偏上游的单体 -中间体环节盈利已随着产品涨价大幅改善，未来虽然 DMC 价格与历史高点相比其继续上涨的空间不大，但在 2018 年整体环保压力大概率持续、供给难以释放的情况下，2018 年年均价差相比 2017 年有望继续改善，行业盈利继续好转。  投资策略  我们看好弹性大、一体化程度高、产量受环保限制小的行业龙头 ，推荐合盛硅业和三友化工，建议关注宏达新材、硅宝科技和回天新材。  风险提示  有机硅中间体及下游产品价格下滑；新增产能投放进度超出预期；国内环保政策执行力度不及预期；市场系统性风险。  行业重点公司盈利预测与评级   简称  EPS(元 ) PE PB 评级  16A 17E 18E 16A 17E 18E 合盛硅业  0.977 2.11 2.68 63 29 23 9.0 强烈推荐  三友化工  0.37 0.97 1.17 28 10 9 2.1 强烈推荐   廖鹏飞   010-66554121 liaopf dxzq 执业证书编号 : S1480517090001 刘宇卓   010-66554030 liuy uzhuodxzq 执业证书编号 : S1480516110002 张明烨   010-66554030 zhang_my dxzq 执业证书编号 : S1480517120002 研究助理   罗四维   010-66554047 luoswdxzq 邓先河   010-66554023 dengxhdxzq  行业基本资料   占比 %  股票家数  288 8.31% 重点公司家数  - - 行业市值  25100.1 亿元  3.89% 流通市值  17096.01 亿元  3.73% 行业平均市盈率  34.76 / 市场平均市盈率  20.00 /  行业指数走势图  资料来源：东兴证券研究所  P2 东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES目录  1. 有机硅材料性能优异、用途广泛  . 4 2. 国内供给端持续优化  . 5 2.1 环保收紧 +成本淘汰，落后产能自发退出  . 6 2.2 政策限制新产能投放  . 6 2.3 国内供给结构持续改善  . 7 3. 国内外需求不断提升  . 9 3.1 2017 年净出口创历史新 高  . 9 3.2 建筑行业和电线电缆需求增长  . 9 4. 行业盈利有望持续改善  .12 5. 投资建议：推荐合盛硅业 、三友化工等  .16 6. 风险提示 .20 表格目录  表 1：国际市场有机硅主要生产企业 . 5 表 2： 2017年国内有机硅单体产能 . 7 表 3：国内预计新增产能 . 8 表 4： “十三五 ”期间国家铁路及轨道交通规划  .12 表 5： DMC行业平均盈利情况测算  .14 表 6：有机硅行业上市公司弹性测算 .16 表 7：有机硅行业上市公司 估值表 .16 插图目录  图 1：有机硅产业链 . 4 图 2：有机硅深加工产品结构 . 4 图 3： 有机硅深加工产品的应用领域 . 4 图 4: 中国的有机硅产能占全球五成以上  . 5 图 5：国内有机硅单体 总产能 . 8 图 6： 国内有机硅行业月度开工率 . 8 图 7：有机硅价格前期持续下滑 . 8 图 8：国内有机硅 企业近期开工率较高  . 8 图 9: 国内有机硅净出口持续增加  . 9  东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES图 10: 有机硅的表观消费增速高于产能增速  . 9 图 11: 我国房地产的固定资产投资逐年增加  .10 图 12: 优质写字楼新增供给量触底反弹  . 11 图 13：中间体 DMC历史价格  .13 图 14： DMC价格及价差  .13 图 15：原料金属硅价格  .14 图 16：原料甲醇价格  .14 图 17：有机硅行业上市公司产品毛利率  .15 图 18：有机硅行业上市公司毛利率变动情况  .17 图 19：有机硅行 业上市公司净利率变动情况  .17 图 20：有机硅行业平均毛利率变动情况  .18 图 21：有机硅行业平均净利率变动情况  .18 图 22： 新安股份历史 P/E（ TTM） .18 图 23：兴发集团历史 P/E（ TTM） .18 图 24： 三友化工历史 P/E（ TTM） .19 图 25：鲁西化工历史 P/E（ TTM） .19 图 26：宏达新材 历史 P/E（ TTM） .19 图 27：硅宝科技历史 P/E（ TTM） .19 图 28：回天新材 历史 P/E（ TTM） .19 图 29：合盛硅业历史 P/E（ TTM） .19 P4 东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES1. 有机硅 材料 性能优异、用途广泛  有机硅材料是国民经济的重要基础原料，其结构是主链由 Si-O 构成，侧链通过 Si 与其他各种有机基团相连，因此其兼备了有机材料和无机材料的双重特性。具有耐高低温、耐老化、电气绝缘、耐自氧、憎水、难燃、无毒无腐蚀和生理惰性等许多优异性能。  有机硅分为单体和中间体。   有机硅单体的主要原料为硅粉和氯甲烷 。 甲基氯硅烷是最重要的有机硅单体，用量占有机硅单体总量的 90%以上，是整个有机硅工业的基础和支柱；   有机硅中间体主要为二甲基环硅氧烷混合环体（ DMC）、硅醚（ MM）、六甲基环三硅氧烷（ D3）、八甲基环四硅氧烷（ D4）、十甲基环五硅氧烷（ D5）等硅氧烷系列产品。  其中 ，硅氧烷是有机硅的重要中间体，其产销情况最能表征有机硅产业的发展。 1 吨甲基 氯硅烷约能生产 0.45 吨硅氧烷，国内统计中一般 用 DMC 进行折算。  图 1：有机硅产业链  资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所  有机硅 深加工 产品主要分为硅油、硅橡胶、硅树脂和硅烷偶联剂 4 大类。 由有机硅单体及中间体出发，经不同反应，或添加各类填料及助剂，进一步加工成硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂等有机硅深加工产品。其中硅橡胶在有机硅产品构 成中占6070%，硅油占比超过 20%，是两个比较大的有机硅深加工产品。  图 2：有机硅深加工产品结构   图 3： 有机硅深加工产品的应用领域   东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所   资料来源：中国产业信息，东兴证券研究所  有机硅深加工产品下游应用面较广， 终端应用领域 稍显分散 。 这表明一方面行业需要拓展下游应用，另一方面有机硅消费需求与宏观经济增长密切相关。 2015 年有机硅的消费结构中比例最大的建筑领域，占硅氧烷消费总量的 34%，电子、纺织占比合计40%左右 ； 而加工制造业、交通运输、医疗卫生等占比均未超过 10%， 在这几个领域仍然有提升的空间。  2. 国内供给端 持续 优化  中国是全球最大的有机硅生产国和消费国，产能 约 占全球的五成。国际上的产能主要为一些 跨国 公司拥有。近几年国际上有机硅新增产能缓慢， 中国以外的地区没有有机硅单体的新增产能； 未来几年国际上有机硅新建产能仍寥寥无几，利好国内有机硅企业。  表 1：国际市场有机硅主要生产企业  企业  产能 （万吨 ）  备注  道康宁  91.1 在美国、中国等设有工厂  迈图  54 2014 年申请破产重组  罗地亚（蓝星）  50 在法国、中国等设有工厂  瓦克  32 在德国、韩国等设有工厂  信越  25 在日本、美国、泰国等设有工厂  卓创资讯，百川资讯，前瞻产业研究院，东兴证券研究所  图 4: 中国的有机硅产能占全球 五成以上  P6 东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 公司公告，卓创资讯，百川资讯， 东兴证券研究所  2.1 环保收紧 +成本淘汰 ， 落后产能 自发 退出  国内有机硅行业历经疯狂扩 张 ，产能明显过剩。 从 2008 年到 2014 年的 6 年间，国内有机硅产能扩张近 200%，从约 81 万吨增加至约 255 万吨。行业开工率 在 2015年 一度跌破 60%。  国内环保标准的提高，加速了能耗高、污染不达标的落后产能退出。 有机硅行业属于高耗能、高污染的产业 ， 一方面，通常 有机硅生产需燃烧大量煤 提供生产所需的热；另一方面，有机硅生产需多个步骤完成，每个步骤都会 产生 成分不同的废水，给后续处理带来困难。  行业盈利欠佳，行业自发淘汰过剩产能 。 成本端来看，环保要求提高等增加了企业的生产成本，加重了企业的负担；价格端来看，有机硅价格从 2014 年开始一路下探 ，2015 年 1 月有机硅价格较 2014 年同期下降约 2%，同期金属硅 441 价格上涨 3%，有机硅 价格下调幅度高于原材料，压缩企业利润。  2.2 政策限制新产能投放  由生产工艺决定，有机硅制造容易出现安全事故。 2017 年，有机硅行业的安 全事故频频发生。 2017 年 9 月 7 日，瓦克在美国田纳西州的生产基地发生物质泄漏和爆炸事故； 10月 18 日，信越集团在泰国的亚洲有机硅单体厂发生大火。国务院办公厅在2017 年末印发 关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见 ，要求 “城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危险化学品生产企业就地改造达标、搬迁进入规范化工园区或关闭退出 ”。这无疑限制了有机硅产能的投放。   东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES国家政策提高了有机硅行业的进入门槛，避免了潜在的小规模企业涌入行业带来的无序竞争。 经国务院批准，国家发改委发布的产业结构调整指导目录 也规定，限制类的产业包括 “新建初始规模小于 20 万吨 /年、单套规模小于 10 万吨 /年的甲基氯硅烷单体生产装臵 ”。  2.3 国内供给 结构持续改善  目前 国内有机硅行业开工率逐步提升。 目前 国内有机硅有效产能约 270万吨 。 按 2017全年产量 197 万吨计算（ DMC 全年产量约 98.5 万吨，有机硅单体转化率取 0.5），全年名义开工率约 66%，全年实际开工率约 73%。根据百川资讯统计， 2018 年 1 月国内有机硅单体行业开工率 提高至 85%左右 。  目前国内预计投放的 新增 产能均来自行业规模靠前企业。 2018 年国内无新增产能，2017年 10月新安股份 15万吨有机硅单体产能开建， 预计 2019 年 4 季度建成投产 ，届时浙江新安总产能将达 49 万吨。 根据目前公开数据，同期国 际尚无新增产能计划投放。  多重利好因素叠加，有机硅行业进入了供给侧优化的阶段 ，行业景气有望持续至 2019年 。 特别是在 2015 年后，环保标准提高，导致排污不达标企业停产限产；政策限制小规模产能投放，提高了行业的准入门槛；行业盈利不佳，成本控制能力弱、企业实力靠后的企业自发退出市场，行业集中度也稳步提高。 我们 预期，山西三佳和江苏弘博累计 28 万吨产能或 将 永久退出， 国内有机硅企业数量有望缩减到 12 家 ， 实际 有效 产能下降至 269.5 万吨， 国内前五大企业产能占比超 50%， 有效开工率达 80%以上 。  表 2： 2017 年 国内有机硅 单体 产能  企业  生产线  产能（万吨 /年）  备注  张家港工厂  4 40  江西星火  7 40  浙江新安  4 34 4 万吨为技改后新增，权益产能 29 万吨  山东东岳  2 25  内蒙古恒业成  3 24  湖北兴发  2 24 6 万吨为 2017 年新增  唐山三友  2 20  浙江合盛  2 18 9 万吨为 2017 年新增 ，合盛硅业产能总计 33 万吨  山西三佳  1 18 长期停产  山东金岭  1 15  合盛 硅峰  1 15 被 合盛硅业 收购  江苏弘博  1 10 长期停产  P8 东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES浙江中天  1 8  鲁西化工  1 6.5  总计   297.5 有效产能约 269.5 万吨  资料来源：公司公告，百川资讯，东兴证券研究所  图 5：国内有机硅 单体 总产能   图 6： 国内有机硅行业 月度 开工率  资料来源：卓创资讯，百川资讯，前瞻产业研究院，东兴证券研究所   资料来源：百川资讯，东兴证券研究所  图 7：有机硅价格前期持续下滑   图 8：国内有机硅 企业近期开工率 较 高  资料来源： 卓创资讯 ，东兴证券研究所  注 ： DMC价格采用山东东岳含税价格   资料来源：百川资讯，东兴证券研究所  表 3：国内预计新增产能  企业  计划投放产能（万吨）  新增后产能（万吨）  预计投放时间  浙江新安  15 49 4Q2019 合盛硅业  15 48 4Q2019 资料来源：卓创资讯，百川资讯，前瞻产业研究院，东兴证券研究所   东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES3. 国内外 需求不断提升  3.1 2017 年净出口创历史新高  根据 MarketsandMarkets 发布 的 有机硅市场预测报告，未来五年，世界有机硅市场将保持年均 5.85%的增长速度 ， 给中国有机硅企业扩大出口创造了机会。  同时，随着国内有机硅的工艺技术逐步成熟、产能持续加码，国内进口有机硅呈下降趋势。目前，国内 有机硅 净出口已近 9 万吨 /年 ，占国内总产量的 4%5%。  净出口增加的原因有三方面 。 海外经济复苏，需求端较为旺盛； 海外工厂的意外停 产影响了行业整体的开工率； 经过多年的发展，我国的有机硅产品的质量品质已经与国际公司没有本质 差异 ，在国外企业出现不可抗拒力的时候就是我国企业抢占市场的时候。  图 9: 国内有机硅净出口持续增加  资料来源： Wind， 卓创资讯 ，百川资讯，东兴证券研究所  3.2 建筑行业和电线电缆需求增长  有机硅 行业 整体需求强劲。 除了 2016年 ， 近年 来有机硅表观消费量均保持高速增长，国内的产能增速目前低于需求增速，有机硅的整体需求强劲。  图 10: 有机硅的表观消费增速高于产能增速  0510152025量（万吨）进口量  出口量  P10 东兴证券深度报告  有机硅行业深度报告：供需格局改善，景气提升有望持续至 2019 年  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind， 卓创资讯 ，百川资讯，东兴证券研究所  我国的有机硅单体的深加工产品主要是硅橡胶（包含高温硅橡胶和室温硅橡胶）、硅油和硅树脂。应用领域最多的为建筑和电线电缆类，其中从产品来看硅橡胶中的应用占比为 65%以上，从应用领域看在建筑和电线电缆类的应用占比也同样超过 60%。  建筑胶分为幕墙胶、中空玻璃胶和民用胶。其中幕墙胶主要用于商业地产 ； 中空玻璃胶既可用于商业地产，也可用于民用地产中高端装饰，门窗胶、防霉、防水等 ； 民用胶主要用于家庭内装领域。幕墙的下游中商业地产占比份额最大，达到 70%左右，其次是公共设施类 ， 占比超过 20%，其中，机场、文体中心、医院等公共设施占比较大，住宅用房占比低于 5%，主要是高档住宅。  我国的房