汽车销售及服务行业深度分析：龙头经销商成长性有望穿越周期.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 龙头经销商成长性有望穿越周期 保有量的稳健增长带来汽车后市场投资机会。 随着 2018 年小排量乘用车 购臵税 优惠政策 的 正式退出 ，我们认为汽车行业正式进入了销量的低速增长期，我们 预计 2018 年销量增速约 0%-2%，未来三年的复合增速在 3%-8%。 而 相对的 ， 中国汽车保有量已经连续超过 10年维持 10%以上的增长 ， 未来 仍 将保持快速增长。 在 新车增速下降的背景下 ， 保有量 2 位数的增长带来的潜在价值更为凸显，汽车保有量增长将带来 汽车后市场的投资机会 。 今时不同往昔， 2012-2015 的 经销商 行业 低迷 不会重演 。 我们认为悲剧不会重演的理由在于： 1）新车毛利率基数低，经销商对盈利能力重视变强，毛利率出现明显下滑的可能性较小； 2）新车毛利润占比下降，对利润的敏感性降低； 3）厂商和经销商之间的地位关系在改变，经销商的话语权在增强。 其中第三点尤为重要，是经销商龙头能够强势度过周期低点的核心逻辑。 新车： 周期性最强业务板块，龙头经销商 豪华车占比提升，新车毛利率稳定性增强。 豪华车 新车毛利率相对稳定，目前龙头经销商的豪华车销量占比在提升，新车毛利率的稳定性在增强。 新车毛利润占比 逐年 下降，周期波动影响弱化 。 主机厂与经销商地位改善， 库存系数表现逐年向好 经销商 盈 利能力 将增强。 售后：稳健增长 +优质现金流 =优质的核心利润贡献业务。 售后业务增长的三大驱动力是： 1）保有量的稳定两位数增长； 2） 产品升级带来的高端车，豪华车占比提升； 3）存量车龄老龄化带来的维修频次上升 。 中国单车售后产值仅为美国的 50%，仍有提升空间 。 二手车：政策放开叠加产业链配套逐步成熟 ，二手车 业务有望迎来春天。随着限迁令的废除 ， 二手车评估及信息查询等配套产业链的逐步成熟 ， 限制中国二手车业务发展的枷锁在逐步解除 。未来假设二手车重复缴纳增值税问题得以解决，中国二手车市场有望迎来春天。基于现有政策，我们预计 2020年二手车销量有望突破 2000 万台 ， 2017-2020 年三年 复合 增速达到 23%，如果增值税问题解决，增速有望再上一个台阶。 投资建议： 我们判断 乘用车 行业 仍 处在 景气度下行周期中，但龙头经销商的业绩成长性有望穿越周期，核心逻辑在于 2012-2015年行业的低迷期中 ， 经销商企业被充分地 “ 教育 ”，龙头经销商不再追求规模而更重视盈利能力，且伴随龙头经销商市占率提升其也更有能力去争取合理的盈利能力。在如此背景下经销商集团周期性最强的新车业务盈利能力有望保持稳定，另外售后业务长期将提供稳定的利润增长和现金流，二手车业务则是未来的潜在爆发点，龙头经销商将兼具稳定增长和潜在爆发力属性。看好龙头经销商的长期成长性，推荐 中升控股 、 永达汽车 、 广汇汽车 。 风险提示： 乘用车销量或低于预期；经销商之间或再次爆发价格战；融资环境或再次恶化；贸易战关税政策或有变化风险。 Table_Tit le 2018 年 08 月 06日 汽车销售及服务 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 同步大市 -A 首次 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600297 广汇汽车 7.00 增持 -A 03669 永达汽车 7.70 增持 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 7.26 10.10 8.61 绝对收益 5.78 -2.06 -1.98 陈怀逸 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518050001 chenhy4essence 021-35082998 袁伟 报告联系人 yuanwei2essence 021-35082038 相关报告 -68%-56%-44%-32%-20%-8%4%16%2017-08 2017-12 2018-04汽车销售及服务 沪深 300 行业深度分析 /汽车销售及服务 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 保有量稳定增长带来汽车后市场投资机会 . 5 1.1. 新车销售正式进入低速增长期，预计未来 3 年增速在 3%-8% . 5 1.2. 2017 年汽车保有量增速 11.9%，后市场潜在成长价值凸显 . 6 2. 汽车经销商行业：昨日一去不复返，风雨里砥砺前行 . 7 2.1. 中国经销商行业发展的三个阶段 . 7 2.2. 未来几年的经销商行业会重复 2012-2015 年的低迷吗？ . 8 3. 新车业务：豪华车占比提升，整体新车毛利率稳定性增强 . 10 3.1. 豪华车细分板块的销量增速高于乘用车行业整体销量增速 . 10 3.2. 豪华车品牌的新车、售后毛利率均高于主流合资品牌 . 10 3.3. 龙头经销商豪华车销量占比在提升，抗周期风险能力在变强 .11 3.4. 新车毛利润占比下降，周期波动影响弱化 . 12 3.5. 主机厂与经销商地位改善，经销商愈加重视盈利能力 . 12 4. 售后业务：稳健增长 +优质现金流 =优质的核心利润贡献业务 . 14 4.1. 售后业务近些年增长体现为营收和毛利率的双升 . 14 4.2. 售后业务增长驱动力及未来展望 . 15 4.2.1. 驱 动力一：保有量的稳定两位数增长 . 15 4.2.2. 驱动力二：产品升级带来的高端车，豪华车占比提升 . 16 4.2.3. 驱动力三：存量车龄老龄化带来的维修频次上升 . 16 4.3. 中国单车售后产值仅为美国的 50%，仍有提升空间 . 17 5. F&I：佣金随新车稳定增长，汽车金融未来仍有较大成长空间 . 18 5.1. 汽车金融已进入了新的业态发展阶段 . 18 5.2. 佣金业务增速逐步向新车业务增速趋近 . 19 5.3. 中国汽车金融公司和融资租赁公司在汽车金融市场有很大的份额提升空间 . 19 6. 二手车：政策的春天即将到来，二手车将带来全新的业务空间 . 21 6.1. 他山之石：美国二手车市场概况 . 21 6.1.1. 美国二手车销量约新车销量 2-3 倍，在美国经销商毛利结构中占比超过 20%. 21 6.2. 我国二手车市场崭露头角，前路仍漫漫 . 22 6.3. 政策松绑，二手车交易的春天即将降临 . 23 6.3.1. 限迁令废除，二手车流通渠道打开 . 23 6.3.2. 二手车价格评估与信息查询机构出现，产业链配套逐步齐全 . 24 6.3.2.1. 二手车估值机构 . 24 6.3.2.2. 二手车历史信息提供商 . 25 6.3.3. 增值税减负指日可待 . 26 6.4. 二手车前景展望 . 26 7. 投资建议 . 28 行业深度分析 /汽车销售及服务 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：乘用车销售正式进入低速增长期，预计 2018 年行业增速为 0-2% . 5 图 2： 2017 年中国汽车保有量约 2.17 亿辆，过去 10 年保持 10%以上增长 . 6 图 3：中升控股的业绩增长代表了经销商行业发展的 4 个阶段 . 8 图 4：中升控股新车毛利率随行业增速变化 . 8 图 5：中升控股新车毛利占比逐年下降 . 8 图 6： Autonation 在非流动资产周转率上没有优势 . 9 图 7：近几年国内经销商流动资产周转率在提升 . 9 图 8： 2012-2017 年国产豪华车销量增速为 24.5%. 10 图 9： 2017 年国产 +进口豪华车销量增速为 14.6%. 10 图 10：龙头经销商新店布局向豪华车倾斜 . 10 图 11：龙头经销商销量结构中豪华车占比提升 . 10 图 10： 2015 年经销商行业分品牌单店销量及满意度调查 .11 图 11：龙头经销商新店布局向豪华车倾斜 .11 图 12：龙头经销商销量结构中豪华车占比提升 .11 图 13：新车毛利率波动性相对较大 . 12 图 14：售后业务毛利率相 对稳定 . 12 图 15：百强经销商新车毛利占比逐年下降 . 12 图 16：核心企业新车毛利润占比逐步下降 . 12 图 17：百强经销 商在 2015 年后随库存降低新车毛利率逐步回升 . 13 图 18： 2018 年经销商行业库存系数除 6 月外较好 . 13 图 19：龙头企业流动资产周转率自 2015 年后在好转 . 13 图 20：龙头经销商售后毛利率呈现稳中有升的趋势 . 14 图 21：龙头经销商售后毛利率呈现稳中有升的趋势 . 14 图 22：龙头经销商售后毛利润复合增速远高于新车毛利润复合增速 . 15 图 23： 2017 年中国汽车保有量约 2.17 亿辆，过去 10 年保持 10%以上增长 . 15 图 24：豪华品牌单店售后收入明显高于合资和自主品牌 . 16 图 25：豪华品牌门店零服吸收率远高于自主和合资 . 16 图 26： 2016 年我国乘用车平均车龄达到 4.6 年，仍保持上升趋势 . 16 图 27： 2016 年美国售后市场规模是中国的 2.74 倍 . 17 图 28： 2016 年美国单车售后产值是中国的 2 倍 . 17 图 29： 汽车金融发展的 5 个阶段 . 18 图 30：永达汽车新车销售及佣金业务收入和增速 . 19 图 31：中升控股 新车销售及佣金业务收入和增速 . 19 图 32：美东 汽车新车销售及佣金业务收入和增速 . 19 图 33：正通汽车 新车销售及佣金业务收入和增速 . 19 图 34：我国汽车金融渗透率仍偏低 . 20 图 35： 中国汽车金融市场 中银行仍是主导 . 20 图 36：汽车金融参与者特性对比 . 20 图 37：美国二手车销量（百万辆） . 21 图 38：美国汽车经销商 2017 年收入结构 . 21 图 39：美国汽车经销商 2017 年毛利结构 . 21 图 40：我国二手车交易量及增长率 . 22 图 41：中美二手车交易量 对比 . 22 行业深度分析 /汽车销售及服务 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 42：中国新车二手车交易量对比 . 23 图 43：美国新车二手车交易量对比 . 23 图 44： 2016 年中外二手车 /新车交易量比重对比图 . 23 图 45：转籍比例（ %） . 23 图 46： 美国二手车市场经营者市场份额 . 24 图 47：美国特约经销商二手车来源渠道 . 24 图 48：公平价价格评估页面 . 25 图 49： 汽车保有量（百万辆） . 26 图 50：保有量析出率 . 26 图 51：二手车交易量 （百万辆） . 27 表 1：假设 2018 年销售结构与 2011 年一样，则 2018 年前 5 月销量增速未超预期 . 5 表 2： Autonation 在资产周转率上领先国内企业主要由于其流动资产周转率较高 . 9 表 3：美国二手车经营者特点 . 24 表 4： KBB 与公平价估值条目 对比 . 25 表 5： Carfax与车鉴定查询报告条目对比 . 26 行业深度分析 /汽车销售及服务 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 保有量稳定增长带来汽车后市场投资机会 1.1. 新车销售正式进入低速增长期，预计未来 3 年增速在 3%-8% 乘用车销售进入低速增长期 ， 预计 2018年行业增速为 0-2%。 小排量乘用车 购臵税 优惠政策在 2018 年正式退出 ，类比 2011 年 之后汽车销量增速下行一个台阶，我们认为未来 3 年汽车行业的销量增速正式进入了低速增长期， 根据 2011 年 购臵税政策退出后未来 5 年的销量增速 ， 我们 预计 2018 年销量增速约 0%-2%， 未来三年的复合增速在 3%-8%。 图 1： 乘用车销售正式进入低速增长期，预计 2018年行业增速为 0-2% 资料来源： 中汽协， 安信证券研究中心 预计 2018 年汽车销量增速前高后低 ， 前 5月销量增速未超预期，维持对全年销量增速判断。2018 年 1-5 月乘用车累计销量增速为 5.1%， 高于去年全年的 1.9%， 我们认为并未超出预期 ，主要因为今年乘用车销量增速大概率前高后低。 考虑到 2018 年的政策背景和 2011 年接近 ， 我们 假设 2018年 4 个季度的乘用车销量占比和 2011 年相同 。可以看到假设 2018 年行业增速为 0， 则 2018Q1 增速为 10.3%， 2018Q2 的增速为 5.9%。所以 2018 年前 5 月累计销量增速 5.1%并未超预期 ，甚至略低于预期，我们仍维持对 2018 年全年 0-2%的行业增速判断 。 表 1： 假设 2018年销售结构与 2011年一样 ， 则 2018年前 5月销量增速未超预期 假设条件 预测结果 2018 年各季度销量占比同 2011 年 2018 年全年同比增速 2018 年各季度销量同比增速 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 26.5% 22.7% 23.6% 27.1% -5% 4.7% 0.6% -5.9% -16.1% -2% 8.0% 3.8% -2.9% -13.5% 0% 10.3% 5.9% -1.0% -11.7% 2% 12.5% 8.0% 1.0% -9.9% 5% 15.8% 11.2% 4.0% -7.3% 资料来源： 中汽协， 安信证券研究中心 29.8% 22.3% 7.1% 52.9% 33.2% 5.5% 6.9% 15.7% 9.9% 7.2% 15.1% 1.9% 5.1% 0%10%20%30%40%50%60%050000001000000015000000200000002500000030000000乘用车销量（辆） 同比增速 行业深度分析 /汽车销售及服务 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 2017 年 汽车保有量 增速 11.9%， 后市场潜在成长价值凸显 2017年中国汽车保有量约 2.17亿辆 ， 过去 10年保持 10%以上增长 。 截止 2017 年底，中国汽车保有量达到 2.17 亿辆，增速 约 11.9%， 中国汽车保有量已经连续超过 10 年维持 10%以上的增长 ， 未来 仍 将保持快速增长。 图 2： 2017年中国汽车保有量约 2.17亿辆 ， 过去 10年保持 10%以上增长 资料来源： 公安部交通管理局 ， 安信证券研究中心 保有量增速稳定 ， 且远超新车增速 ， 保有量的快速增长带来的是后市场的发展潜力 。 新车销售的高速增长带来的是整车，零部件，经销商全产业链的投资机会， 在 新车增速下降的背景下 ， 保有量 2 位数的增长带来的潜在价值更为凸显，汽车保有量增长将带来汽车维修 保养、汽车美容、汽车保险、汽车用品等 后市场增值业务的快速增长 。 0.76 0.91 1.06 1.2 1.37 1.54 1.72 1.94 2.17 17.80% 19.70% 16.50% 13.20% 14.20% 12.40% 11.70% 12.80% 11.90% 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.52009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017汽车保有量（亿辆） 同比增速 行业深度分析 /汽车销售及服务 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 汽车经销商行业：昨日一去不复返，风雨里砥砺前行 2.1. 中国经销商行业发展的三个阶段 由于 2011 年以前上市的汽车经销商仅有中升控股和正通汽车 ， 我们以中升为例 来看经销商行业的特征，当然中升 控股 有一定的自身品牌特性， 但受可研究标的所限我们暂时将中升控股的情况作为行业情况分析 。 2008年以前 ： “ 躺着赚钱 ” 的时代，经销商无需精细化管理就能赚钱。 由于在这个时期还没有上市的经销商集团可以 作为数据参考，我们仅能够通过和行业专家的调研了解到， 2008年前优质的一些经销商门店新车盈利能力极强 ， 行业里部分强势品牌的经销商门店 几 个月就能依靠新车业务回本。 20082011年 ： 经济危机 后管理开始改善，叠加 政策红利 ， 龙头经销商盈利能力开始回升。 2008 年 全球 经济危机 爆发 后 ， 由于行业盈利能力下滑，经销商们开始重视管理。 管理 的 初步改善叠加 2009 年推出的购臵税优 惠政策 ， 可以看到 中升 控股的新车毛利率在 2008 年 达到 4.5%触底并开始反弹 ， 2011 年 新车毛利率 达到其历史峰值 6.8%，增长约 50%，同年公司实现扣非归母净利润 14.4 亿元 ， 同比 2010 年增长 60.3%， 达到其 2006-2015 年的净利润峰值 。 20122015 年 ： 政策红利结束，低增长下主机厂和经销商之间的 不平等 问题爆发 2011 年 购臵税优惠政策彻底退出，政策红利结束，乘用车销量增速由 2010 年的 33.2%下滑至 2011 年的 5.5%，零部件环节，主机厂环节，经销商环节以及消费者环节的利润分配受到挑战，这里我们 仅 关注主机厂环节与经销商环节的利润分配。旧的汽车销售管理办法条款决定了主机厂的强势地位（具体我们在后面中美经销商 对比中再详细 讲）， 困难时期主机厂强势压货，造成了经销商巨大的库存负担以及车价倒挂卖车亏钱的悲壮事实，越来越多经销商濒临倒闭， 根据中国汽车流通协会（ CADA）的统计 2011-2014 年只有 30%的经销商盈利， 这样的背景下 行业也出现了底部的并购整合。 中升控股的新车毛利率由 2011年的 6.8%下滑到 2015 年的 2.6%。 2016-2017： 行业整合后再迎政策红利， 经销商 强者脱颖而出 2015 年 9 月国家再次实行购臵税优惠政策 ， 乘用车行业销量增速再次回升 ，以中升为例，一方面新车毛利率有所回升，从 2015 年的 2.6%提升到 2017 年的 4.0%， 另一方面 稳定增长的售后业务和高盈利能力的佣金业务占比提升，中升 2016 年 ， 2017 年实现归母净利润19.2 亿元 ， 34.3 亿元 ， 同比增长 275.2%， 78.0%。 行业深度分析 /汽车销售及服务 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 中升控股的业绩增长代表了经销商行业发展的 4个阶段 资料来源：安信证券研究中心 2.2. 未来几年的经销商行业会重复 2012-2015 年的低迷吗 ？ 2012 年行业利润出现下滑主要因为新车毛利率出现较为明显的下滑 ， 那么未来几年在行业销量增速趋缓的情况经销商行业还会重复 2012-2015年的低迷吗 ？ 我们认为不会 ，现在的情况和当时有几点不同。 1）新车毛利率基数低 ，经销商对盈利能力重视变强，毛利率出现明显下滑的可能性较小。 新车业务毛利率是经销商业务中影响利润波动性最大的指标，所以主要讨论新车毛利率情况。2011 年中升控股达到 14.4 亿归母净利润高点 时，其新车毛利率为 6.8%， 2012 年利润出现大幅下滑时其新车毛利率下滑至 4.4%。 2017 年中升新车毛利率仅为 4.0%， 比当时 2012 年下滑后的毛利率更低 ，毛利率下降的空间不大。 而我们认为未来新车毛利率不会有明显下滑的主要依据 ，一方面是目前毛利率基数较低，另一方面 还是在我们调研过程中我们发现各家经销商集团目前对盈利能力的重视远超过去 ， 行业出现如 14,15 年价格战的概率较小 。 2）新车毛利润占比下降， 对利润的 敏感性降低。 2008 年中升上市前的新车毛利润占比约为 54.7%， 到 2017 年新车毛利润占比仅 28.6%，其余为售后业务占比 54.3%， 新兴业务占比 17.1%， 售后业务和新兴业务的毛利率稳定可控 ，并且增长也较为稳定 。 所以 整体看，目前新车毛利率波动对利润 的敏感性有明显下降。 图 4：中升控股新车毛利率随行业增速变化 图 5：中升控股新车毛利占比逐年下降 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 100.7 (21.9) 114.7 92.3 60.3 (49.5) 41.1 (24.8) ( 33.5) 275.2 78.0 (50)0501001502002503000102030402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017扣非归母净利润（亿元，左轴） 归母净利润同比增速 (%，右轴 ) 5 6.4 4.5 5 5.8 6.8 4.4 4.2 3.3 2.6 3.30 4 33.4 34.9 40.2 44.3 48.9 46.9 47.2 46.6 46.9 45.48 48.8 48.9