汽车行业深度分析：换购，有望开启新一轮黄金成长周期.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 换购，有望开启新一轮黄金成长周期 中国车市遭遇阶段性瓶颈，换购进入加速通道。2016 年中国车市迎来换购潮，由“增量时代”步入“存量时代”。未来在宏观经济下行的大趋势下，年轻人口继续向一二线城市集中，适龄购车人口数量下滑叠加低结婚率，乘用车市场增长或将遭遇阶段性瓶颈。据历年二手车车龄分布和过往每年乘用车销量的换购率，我们测算出2020-2022 年乘用车换购比例分别为 38.11%、42.02%和 45.98%，而首购用户占比将于2021 年首次低于 50%，换购进入加速通道，2022 年后预计将成购车主力。 换购加速车市分化，头部企业迎来量价齐升。换购加速市场分化， BBA、大众和丰田本田是换购相对更受欢迎的品牌。换购升级带动中高端车型放量，销量结构优化比销量增速更显著提升车企盈利能力，合资车中两田满足换购群体非常看重的高保值率需求，近几年乃至未来几年产品力上都相对占优，随着产品矩阵的进一步丰富和渠道的进一步扩展，有望超越大众成为换购潮中合资品牌的大赢家。综合来看，换购单价高，格局好，单车盈利能力强，预计随着换购的持续推进，头部合资车企盈利将呈非线性增长。 对标日本，中国车市洗牌在即，龙头盈利有望提升。复盘日本车市，日本自1970 年进入换购周期，1970-1983 年龙头公司销量份额上涨，盈利能力提升，1985-1990 年日本泡沫经济刺激首购需求，市场集中度短暂下滑。后期海外市场拓展完毕，换购导致国内市场竞争加剧，龙头车企带领日本汽车行业开始洗牌，市场份额加速向头部集中，目前已经形成丰田、日产和本田三足鼎立的局面。借鉴日本换购周期汽车行业的发展，我们认为中国进入换购周期的汽车行业将加速整合，前期表现为份额向头部集中，中期可能也会在经济刺激政策的作用下市场集中度出现阶段性下滑，后期或将再度迎来行业的洗牌和整合。 投资建议：中国车市已进入换购周期，未来几年换购加速，豪华车和德日合资将是换购趋势明显受益者，同时随着首购比例的下降，边缘自主加速出清，行业格局改善，头部自主有望受益。我们认为格局改善有利于提升豪华车、德日系和头部自主的盈利能力，龙头价值更加凸显，重点推荐广汽集团（A/H）、星宇股份和继峰股份，建议重点关注上汽集团、吉利汽车、北京汽车、中升控股和美东汽车。 风险提示：乘用车整体销量或不及预期；换购进程或不及预期；增购占比增速或不及预期；车市集中度提升或不及预期；折扣回收或不及预期；外部整合或不及预期；重磅车型及广汽销量目标或不及预期。 Table_Tit le 2020年02月17日 汽车 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601238 广汽集团 17.00 买入-A 601799 星宇股份 72.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.93 -2.68 -26.26 绝对收益 -8.95 0.18 -6.82 袁伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100002 yuanwei2essence 021-35082038 吴文丽 报告联系人 wuwl1essence 021-35082030 相关报告 特斯拉创新无止境，颠覆性设计频出 2020-02-11 SARI对汽车行业影响的综合评估：短空中多，春播秋收 2020-02-01 传感器：观四路，听八方，行千里汽车电子系列深度之二 2019-04-08 汽车电子：下一个苹果产业链 汽车电子系列深度之一 2019-04-01 -5%-1%3%7%11%15%19%23%2019-02 2019-06 2019-10汽车 沪深300 行业深度分析/汽车 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 送“增量”迎“存量”，换购潮悄然已至 . 4 1.1. 换购潮来袭，车市步入“存量时代” . 4 1.2. 增长遭遇瓶颈，换购进入加速通道 . 5 2. 换购加速车市分化，头部合资迎来量价齐升 . 7 2.1. 换购分化剧烈，豪华合资受益 . 7 2.2. 大众遥遥领先，两田奋勇直追 . 10 2.3. 换购单价高，格局好，盈利非线性增长 . 13 3. 对标日本，行业洗牌在即，龙头盈利提升. 15 3.1. 日本：行业持续整合，龙头盈利提升 . 15 3.2. 中国：换购周期已至，行业洗牌在即 . 21 4. 投资建议与风险提示 . 22 4.1. 广汽集团 . 23 4.2. 星宇股份 . 23 4.3. 继峰股份 . 23 图表目录 图 1：中国车市迎来转型和调整 . 4 图 2：2016 年换购率进入快速提升通道 . 4 图 3：中国基尼系数较大. 5 图 4：各国基尼系数对比. 5 图 5：适龄购车人口进入快速下滑期（单位：亿人）. 5 图 6：年轻人口大幅流入一二线城市 . 5 图 7：结婚率自 2013 年“五连降”，2018 年创新低. 6 图 8：出生人口数自 1988 年下滑，至 2002 年企稳 . 6 图 9：乘用车换购比例加速提升 . 7 图 10：3-6 年车龄的二手车交易量稳居 42-43%. 7 图 11：换购前自主和合资份额高 . 8 图 12：换购后自主降低，豪华增高. 8 图 13：豪华车换购多选豪华车. 8 图 14：合资车换购后多选合资和豪华 . 8 图 15：自主车换购多选择自主和合资 . 8 图 16：合资车品牌壁垒高. 9 图 17：换购前自主最高，日系和德系次之 . 9 图 18：换购后德系最高，日系次之，且份额上升. 9 图 19：换购时德系、法系、韩系、美系、日系和英系30%以上选择德系. 10 图 20：换购前大众、五菱、长安份额高. 10 图 21：换购后，德系、日系和别克份额高 . 10 图 22：德系忠诚度20%以上，日美系 10-20% .11 图 23：除五菱外，其他自主忠诚度低于10%.11 图 24：换购转变中，SUV最受欢迎. 12 图 25：换购前后价格上涨至少14 万（单位：万元） . 13 图 26：汽车售价越高，单车盈利越高 . 14 图 27：2014-2017 吉利单车均价持续提升（单位：万元） . 14 行业深度分析/汽车 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28：吉利汽车单车盈利走势与均价相近 . 14 图 29：广本单车均价先降后升，2016 触底（单位：万元） . 15 图 30：广本单车盈利与其均价走势也基本相近 . 15 图 31：上汽大众单车均价波动大先降后升（单位：万元）. 15 图 32：上汽大众单车盈利与其均价走势吻合度较高 . 15 图 33：日本上世纪七十年代进入低速成长期. 16 图 34：日本上世纪七十年代进入换购周期 . 17 图 35：日本微型乘用车和普通乘用车占比提升 . 18 图 36：主力购车群体1980 年达到顶峰. 18 图 37：日本财富多集中于老年人手中 . 18 图 38：丰田市场份额提升，大发和富士份额下降. 19 图 39：丰田销量大幅上涨. 19 图 40：丰田净利润大幅上涨 . 19 图 41：1976 年乘用车出口销量首次超过国内乘用车销量 . 20 图 42：七十年代大发、富士出口大幅上涨 . 20 图 43：日本乘用车行业开始洗牌和整合. 21 图 44：行业洗牌和整合后，市场份额更集中. 21 图 45：丰田（包括大发）市场份额大幅上涨. 21 图 46：丰田净利率大幅上涨 . 21 图 47：中国市场分散，日本市场集中 . 22 表 1：大众产品矩阵丰富，丰田、本田产品少 .11 表 2：B级轿车和 SUV保值率排名中，日系几乎霸屏 . 12 表 3：两田技术更新快，产品力强. 13 表 4：日本乘用车不同车型规格 . 17 行业深度分析/汽车 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 送“增量”迎“存量”，换购潮悄然已至 1.1. 换购潮来袭，车市步入“存量时代” 历经十多年增长，中国车市步入转型调整期。2002 年汽车进入家庭市场，2004 年国家颁布新汽车产业发展政策，在经济发展和产业政策等多重因素作用下，中国汽车行业迅猛发展为全球最大汽车消费市场。2000 年以来，中国乘用车市场发展大体可以分为三个阶段：1）2004-2010 年为快速增长期，CAGR 高达27.05%，2）2011-2017 年为平稳增长期，剔除小排量乘用车免征购臵税政策影响，乘用车销量增速稳定在个位数水平；3）2018 年至今为转型调整期，乘用车销量增速下滑，2018 年甚至经历了 28 年来的首次负增长，市场迎来转型和调整。 图 1：中国车市迎来转型和调整 资料来源：中汽协，安信证券研究中心 换购潮已至，中国乘用车市场跨入存量市场。随着汽车保有量的不断积累，换购率不断提升。据国家信息中心数据显示，2011-2015 年乘用车换购率稳定维持在 19%左右，2016 年开始换购率进入快速提升通道，2016-2018 年分别提升3.0、3.3和 3.5pp，提升速度加快，主要原因是 2016 年迎来了 2010-2015 年车市快速扩张积累的老用户的大规模臵换。乘用车销量增速放缓，叠加换购率大幅提升，中国乘用车市场正式由增量市场跨入存量市场。 图 2：2016年换购率进入快速提升通道 资料来源：国家信息中心，安信证券研究中心 75.60% 74.60% 74.60% 73.80% 72.70% 69.90% 66.20% 62.20% 18.50% 18.80% 19.10% 19.40% 19.70% 22.70% 26% 29.50% 5.80% 6.60% 6.30% 6.80% 7.60% 7.40% 7.80% 8.30% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 首购 换购 增购 行业深度分析/汽车 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 增长遭遇瓶颈，换购进入加速通道 宏观经济下行，乘用车市场进入阶段性瓶颈期。汽车销量短期影响因素主要是政策，中长期主导因素是财富和人口。财富主要体现在，1）宏观经济：中国经济转型期投资率降幅显著低于其他经济体，主要原因是政府冒着国企和政府背负大量负债的代价，持续使用逆周期政策对抗经济下降，未来随着政府逐渐减少使用反周期政策，更多选择结构政策，叠加人口老龄化不断加速，预计未来几年中国宏观经济或呈趋势性下滑。2）收入分配机制：2011-2018年，中国基尼系数较高，与美国相当，显著高于欧盟与日韩。叠加宏观经济下行，中国市场潜在的汽车购买力受抑制，外加中国汽车购臵成本和使用成本相对较高，千人保有量或始终与发达国家保持较大差距。从边际上观察，据中央经济工作会议，国家从 2018 年开始启动精准扶贫，2020 年将会作为主要任务，或将一定程度上改善低收入群体的购买力，但传导至汽车终端消费仍需时日。 图 3：中国基尼系数较大 图 4：各国基尼系数对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 人口则主要体现在人口年龄结构、分布结构和结婚率，人口年龄结构方面，根据每年出生人口数据推演，预计 2018 年开始适龄购车人口数量步入下滑期，直至 2030 年逐步企稳，但25-39 岁的主力购车人群数量在未来三年仍处上行周期。人口分布结构方面，人口持续大幅流入一二线城市，且主要为年轻人口，预计未来仍将持续流入一二线大城市大都市圈和部分区域中心城市。一二线乃至周边卫星城高昂的房价、紧缺的牌照和停车位资源，以及发达的出行网络，或都将削弱新迁入年轻人口的购车需求。 图 5：适龄购车人口进入快速下滑期（单位：亿人） 图 6：年轻人口大幅流入一二线城市 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：恒大研究院，安信证券研究中心 结婚率方面，在中国结婚生子与购车存在密切关系。据民政部统计，中国结婚率2006-20130.400.410.420.430.440.450.460.470.482011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 0.47 0.49 0.30 0.31 0.31 0.000.100.200.300.400.500.60中国 美国 日本 韩国 欧盟 024682011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年50-54 45-49 40-44 35-39 30-34 25-29 20-24行业深度分析/汽车 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年稳步提升，自 2013 年起出现“五连降”， 2018 年结婚率更是创近 10 年来最低。结婚率降低的根本原因是出生人口数降低带动适婚年龄人口数下降，当前23-30 岁为主力的适婚年龄人口为 1988-1995 年出生的人口。据国家统计局，自 1988 年起中国出生人口下滑，直到2002 年企稳，因此未来几年结婚率或将持续下滑。此外，单身和晚婚是目前较为普遍的社会现象，据共青团中央青年之声当代青年群体婚恋观调查报告，约40%的女性和 20%的男性倾向于单身。宏观经济下行的大趋势下，年轻人口往一二线城市集中，适龄购车人口数量下滑叠加低结婚率，乘用车市场增长短期或将遭遇瓶颈。 图 7：结婚率自 2013 年“五连降”，2018年创新低 图 8：出生人口数自 1988 年下滑，至2002年企稳 资料来源：民政部，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 换购进入加速通道，2022年后预计将成购车主力。据历年二手车车龄分布，3-6 年车龄的二手车始终是交易量最多的，近三年的占比稳定在42-43%之间，其次是 3 年以内车龄的二手车，占比通常在 22-25%之间，紧随其后的是 7-10 年车龄的二手车，交易量占比在 21-22%。对于 2020 年，2014-2016 年销售的新车将大规模进入换车周期，其次是2017-2019 年。以此类推，2021-2022 年换购量大幅增加而乘用车销量进入瓶颈，换购占比快速提升，换购加速。基于历史数据和以上分析，假设广义乘用车销量 2020-2022 年增速为-3%、10%和 2%，增购占比每年增加 0.10%-0.20%，我们根据过往每年乘用车销量的换购率测算出 2020-2022年乘用车换购量分别为793、961和1073万辆，换购比例分别为38.11%、42.02%和45.98%，而首购用户占比将于 2021 年首次低于 50%，增换购人群预计将成为未来购车主力人群。 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0500100015002000250030001980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年行业深度分析/汽车 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9：乘用车换购比例加速提升 资料来源：国家信息中心，安信证券研究中心测算 图 10：3-6 年车龄的二手车交易量稳居42-43% 资料来源：中国汽车流通协会，安信证券研究中心 2. 换购加速车市分化，头部合资迎来量价齐升 2.1. 换购分化剧烈，豪华合资受益 换购升级趋势明显，换购市场是豪华车和合资车的竞技场。从换购前后的份额来看，换购前合资份额最高，在 50%-60%，自主份额次之，在 35%-40%，豪华份额最低，仅个位数。换购时升级趋势明显，自主多换购合资和自主，合资近1/3 向豪华换购。换购后，合资仍占最大份额为 50-60%，而自主份额则降低至不到 20%，豪华反而一跃仅次于合资，2019 年高达25.8%，换购市场俨然是豪华和合资的竞技场。 18.46% 18.74% 19.18% 19.44% 19.70% 22.65% 26.07% 29.36% 33.83% 38.11% 42.02% 45.98% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年E 2021年E 2022年E 首购 换购 增购 换购占比（%） 17.17% 18.52% 21.33% 21.07% 21.99% 15.72% 22.45% 24.79% 23.87% 25.07% 48.36% 43.49% 42.67% 42% 20.98% 22% 22.59% 21.71% 76.01% 75.31% 71.81% 72.53% 70.91% 76.47% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年1-9月 3年以内 3-6年 7-10年 3-10年 10年以上 行业深度分析/汽车 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：换购前自主和合资份额高 图 12：换购后自主降低，豪华增高 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 图 13：豪华车换购多选豪华车 图 14：合资车换购后多选合资和豪华 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 图 15：自主车换购多选择自主和合资 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 换购市场看重品牌属性，豪华和合资品牌壁垒高。换购具备明显的消费升级特征，换购消费者更加看重品牌的价值。比较合资与自主的销量结构，合资在15-25 万和 25 万以上销量的绝对值和相对值更高，而自主几乎没有25 万元以上的产品，且 15-25 万销量绝对值和占比3.88% 4.33% 5.66% 6.26% 56.30% 56.55% 58.95% 58.92% 39.82% 39.13% 35.39% 34.82% 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主 22.92% 23.24% 24.65% 25.08% 57.47% 56.07% 56.48% 56.43% 19.60% 20.68% 18.87% 18.49% 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主 80.44% 79.57% 77.65% 77.48% 18.25% 18.85% 21.20% 21.47% 1.31% 1.58% 1.15% 1.05% 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主 28.78% 28.35% 28.36% 28.36% 60.56% 59.17% 60.15% 60.38% 10.66% 12.49% 11.49% 11.26% 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主 9.04% 9.64% 10.00% 10.11% 56.93% 55.72% 56.02% 56.04% 34.03% 34.64% 33.99% 33.85% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年 2017年 2018年 2019年 豪华 合资 自主 行业深度分析/汽车 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 都较低，主要原因是合资具备比自主更高的品牌价值，更符合换购消费者的品牌需求。 图 16：合资车品牌壁垒高 资料来源：交强险，安信证券研究中心 注：上汽通用包含凯迪拉克，一汽大众不包含奥迪 换购品牌分化大，德系最高，日系次之。据中汽中心数据，换购品牌分化很大，换购前自主份额最高，在 35-40%，日系和德系均接近 20%，换购后德系份额最高，在 30%以上，日系份额次之，自主位列第三，美系位列第四，韩系、法系和英系合计持有 10%。具体来看，德系、法系、韩系、美系、日系和英系换购时 30%以上选择德系，德系、法系、韩系、美系和日系换购的第二选择是日系，英系换购的第二选择则是英系，而自主换购时更倾向于自主和德日系。换购选择的不同导致换购品牌分化日趋加大，2016-2019 年德系份额从 31.80%逐年上升至 32.83%，日系份额从 20.54%上升至 23.61%，自主份额则从 2016 年的 19.64%下滑至 2019 年的 18.55%，美系和英系比较稳定，韩系和法系持续下滑。 图 17：换购前自主最高，日系和德系次之 图 18：换购后德系最高，日系次之，且份额上升 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 020406080100120140160180200广丰 广本 东本 东日 一众 一丰 上众 长福 长安 吉利 长城 奇瑞 15万以下 15-25万 25万以上 17.57% 17.61% 18.67% 18.89% 7.14% 7.39% 7.72% 7.43% 10.29% 10.97% 12.08% 12.31% 18.69% 18.37% 19.80% 20.33% 39.92% 39.21% 35.45% 34.87% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年 2017年 2018年 2019年 德系 法系 韩系 美系 其他 日系 英系 自主 31.80% 31.21% 32.69% 32.83% 6.62% 6.12% 4.22% 4.00% 12.76% 13.48% 13.17% 12.55% 20.54% 20.05% 22.55% 23.61% 19.64% 20.72% 18.91% 18.55% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年 2017年 2018年 2019年 德系 法系 韩系 美系 其他 日系 英系 自主 行业深度分析/汽车 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 19：换购时德系、法系、韩系、美系、日系和英系 30%以上选择德系 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 2.2. 大众遥遥领先，两田奋勇直追 BBA广受欢迎，大众、两田、别克和日产是换购市场主力。据中汽中心数据，换购前大众、五菱、长安等份额较高，换购后份额最高的是德系的大众、BBA，日系的丰田、本田和日产，以及别克，换购时 BBA 份额大幅上涨，有力支撑德系成为换购的首选。 图 20：换购前大众、五菱、长安份额高 图 21：换购后，德系、日系和别克份额高 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 资料来源：中汽中心数据中心，安信证券研究中心 大众忠诚度更高，两田产品矩阵丰富有望提升换购份额。各品牌忠诚度