国防军工：聚焦集成电路类非线性增长被动器件稳定上行.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券 研究报告 2021 年 05 月 28 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519050003 刘明洋 联系人 张明磊 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 国防军工 -行业研究周报 :一季报谈 军工预期修正：规模效应初现，趋势明 朗 2021-05-16 2 国防军工 -行业专题研究 :一季报 / 年报 : 净利率自 4%提升至 7%以上，进入 规 模 效 应 边 际 成 本 下 降 阶 段 2021-05-05 3 国防军工 -行业深度研究 :卫星互联 网：开启新征程，我国蓄势待发 2021-04-28 行业走势图 成长核心 -军工电子 ： 聚焦集成电路 类 非线性增长 ， 被动器件 稳定上行 “十四五”： 新一代 武器装备 带来用量提升 ，军工电子迎 来最好成长阶段 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 中指出，我军在“十四五”期间要 全 面加强练兵备战 、 确定 2027 年建军目标新节点 、 加快武器升级换代 ，同时加快 智能 化武器发展 、 加速战略性颠覆性 武器装备 发展 、 加快 机械化 信息化 智能化融合发 展 。新一代武器装备 或 将在“十四五” 及 2035 年远期具备 高景气 ，其中军工电子元 器件 望 在“十四五”各类 新型 装备 中 作为信息化的主要实施载体 ， 具备单位装备价 值量占比和装备排产双升逻辑 ，产业 趋势 参考 其它信息化成熟领域，如 智能手机 、 汽车 的电子元器件 应用趋势 。 “十四五”军工全产业链景气度传导趋势已确认 ，下游备货 大额预付带动上游军工 电子元器件率先进入景气扩张拐点 。 2021Q1， 军工上游 利润表 (收入 /归母净利 )、 资 产负债表 (预收款 +合同负债 总额 )同比 增幅较大 (30%)， 同时 下游 各主机厂 2021 关 联交易 销售货物 /采购货物同比增长 25.78%/ 25.71%。 军工计划经济特点下 （五年计 划，逐年年度稳步落实） ， 下 游企业“十四五”期间 逐年扩产将带来逐年提升的 原材 料备货需求 ，下游排产提升与军工电子价值量占比提升将推动 军工电子元器件率先 进入高景气，另外从沈飞向集团财务公司归结存款推测 甲方的 大额预付款或下达， 产业链自下而上 的全面经营改善 有望逐级传导 。 军工电子本轮高景气我们预计将伴 随五年计划 的逐年实施稳步兑现 ，目前仅为起始阶段 ，下游备货采购预计伴随产能 建设进度，预计不具备 短周期 特点 ， 为长期成长类型 。 军工电子 ：行业高景气大潮已至，多品类 军工电子元器件 开启放量 （ 1）军用被动元器件： 竞争格局稳定，需求稳定向上， 为寡头垄断 竞争类型 ，多 家企业规模较为相似， 是稳定跟随军工行业红利的细分领域 。 目前市场需求量较大 的被动元器件 产品及其上市公司 包括： MLCC（火炬电子 /鸿远电子）、钽电容 及其它 品类 （宏达电子 /振华科技 ）、连接器（中航光电 航天电器 ）。 2020 年 下半年被动元器件下游需求显著提升，各厂商业绩均实现突破， 后续增长趋 势预计进入长期稳定增长阶段 以 电容器 行业为例， 20H2 火炬 /鸿远 /宏达营收 占 H1 比例 为 123.4%/143.7%/169.6%，往年下半年一般 为收入确认 淡季，但规律在 2020 年 被打破 。 我们预计 ， MLCC、钽电容 为代表的军用被动元器件大规模需求或已启动， 未来一段时间将成为军用被动元器件需求高景气 期 。在 2020 年提前备货采购的高速 增长之后，预计自 2021H2 及后续 2022-2027 阶段， 该细分领域将 进入长期稳定增 长阶段 ，具备强受益机会。 （ 2）军用集成电路： 我们认为，该领域 是新一代装备需求 弹性最高的领域， 国产 替代能力 也 是 其 主要竞争力，与所有制无关， 行业成熟度低，企业可依靠 产品技术 迭代 快速 实现份额提升 ，目前在部分细分领域已出现龙头企业，如 FPGA、红外探 测器等 ； 本领域 民口企业 (非军工央企及其控股公司 )灵活性高 、产学研 转化能力强 ， 各个细分领域小龙头均呈现较好发展格局，随着下游细分赛道的需求增长释放业绩。 目前 军工 市场需求 较多 的集成电路产品包括 ： FPGA(紫光国微 )、 红外探测芯片 (睿创 微纳 )、微波毫米波射频芯片 (和而泰 )。 FPGA 通用芯片下游需求 自 18 年开启 ，未来 望伴随装备信息化而迎来持续需求；红外芯片则有望伴随下游单兵夜视、导弹等需 求增长而放量；射频芯片需求也将伴随未来批产产品需求增加而迎来高景气阶段。 投资建议： 对于被动元器件、集成电路未来均呈现双重增长逻辑，底层逻辑为下游 武器装备批产放量开始， 集成电路类 叠加武器装备信息化程度提升带来的 显著 用量 增长 。同时 由于下游主机提前备货，上游产品交付、业绩确认节奏靠前，因此上游 军工电子板块在“十四五”前期有望实现 强投资机遇 ， 相关企业投资机会： 连接器：中航光电 航天电器 (与电子联合覆盖 )； FPGA/其它集成电路芯片：紫光国微 （电子覆盖）； 睿创微纳 （电子联合覆盖） MLCC： 火炬电子 (与电子联合覆盖 )； 建议 关注： 鸿远电子； 钽电容：宏达电子 （非钽类已接近第一主业） ，振华科技 (与电子联合覆盖 )； 电源模块 /芯片： 新雷能 ； 射频芯片 ： 和而泰 (与通信联合覆盖 ) 风险 提示 ： 武器装备采购量低于预期； 军用集成电路产品交付波动风险 ； 军用 被动 元器件产能释放低于预期 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2020-05 2020-09 2021-01 国防军工 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. “ 十四五 ” 跨越式武器装备放量确定，军工电子迎来快速增长 . 3 2. 军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量 . 4 3. 被动元器件： MLCC/钽电容 /连接器等 “ 十四五 ” 前期望显著超越行业增速 . 6 3.1. MLCC/钽电容：被动元器件中优选品种，需求指数级增长可期 . 6 3.2. 军用连接器：头部双寡头格局稳定，马太效应推动市占率进一步提升 . 9 4. 集成电路：细分赛道龙头显现，关注红外 /FPGA/射频芯片 . 10 4.1. 红外探测芯片：技术迭代推动下游需求持续放量，睿创微纳已大步走向赛道龙头 . 11 4.2. FPGA：多用途可编程芯片，受益于装备现代化 +国产化替代双重逻辑 . 11 4.3. 射频芯片：微波毫米波射频芯片应用广泛，下游多方向应用望迎共振 . 12 5. 相关标的：军工被动元器件 /集成电路高景气开启，关注相关企业投资机遇 . 13 6. 风险提示 . 13 图表目录 图 1：军工电子或迎持续性景气上行，被动元器件、集成电路两大优质赛道值得关注 . 4 图 2： 2019 年全球电容器行业产品结构 单位 :（亿美元， %） . 6 图 3： 2019 年中国电容器行业产品结构 单位 :（亿元， %） . 6 图 4：火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务营收 . 7 图 5：火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务营收增速 . 7 图 6：火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务毛利率近年变动情况 . 7 图 7： 2015-2020 火炬电子自产业务营收及同比增速，以及上下半年对比情况 . 8 图 8： 2015-2020 鸿远电子自产业务营收及同比增速，以及上下半年对比情况 . 8 图 9： 2015-2020 宏达电子营收及同比增速，以及上下半年对比情况 . 8 图 10： 2015A-2020A 中航光电 -连接器收入及增速 . 9 图 11： 2015A-2020A 航天电器 -连接器收入及增速 . 9 图 12：中航光电、航天电器军品连接器营收以及市场份额估算 . 10 图 13：我国集成电路国产化率不断提升 . 10 图 14： 2015-2020 年三家红外企业营收及其增速 . 11 图 15： 2015-2020 年三家红外企业营收增速 . 11 图 16： 2015-2020 紫光国微 -深圳国微子公司营收及同比增速，以及上下半年对比情况 12 图 17： 2016-2020 年铖昌科技营业收入及其增速 . 12 表 1： 2021Q1 军工各子板块基本面情况 . 3 表 2： 2021 年四大主机厂 2021 年关联交易销售 /采购货物预计值及同比情况（整体法） 4 表 3：军工电子相关公司梳理（以军工电子元器件、半导体集成电路两大类为例） . 4 表 4：军用电子元器件 &半导体集成电路企业：按照上市公司进行梳理 . 6 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. “十四五” 跨越式 武器 装备 放量 确定， 军工电子 迎 来快速 增长 “十四五” 发展基础 ： 上游 军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑 ， 新型 武器 装备 进入批产突破 期，关键核心技术突破 及下游需求 显著增长 将 推动新型 电子元器件 产品 放量 。 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要中指出，我军在“十四五”期间要全 面加强练兵备战、确定 2027 年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武 器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化 信息化 智能化融合发展。新一代 武器装备或将在“十四五”及 2035 年远期具备高景气，其中军工电子元器件望在“十四 五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双 升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。 下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点，“十四 五” 军工全产 业链 景气度传导趋势已确认。 2021 一季报 显示，利润表 (收入 /归母净利 )、资产负债表 (预 收款 +合同负债总额 )同比增幅较大 (30%)的板块均为中上游，如军工电子、新材料、 航空 中游配套 、导弹 等 细分板块 。 中上游厂商产品交付节奏靠前，业绩释放早于下游整机厂商， “十四五”期间业绩 突破 有望自上而下传导。 表 1： 2021Q1 军工各子板块基本面情况 细分板块 21Q1 营收 (亿元 ) 21Q1 营收 增速 % 21Q1 归 母净利润 (亿元 ) 21Q1 归 母净利润 增速 % 21Q1 净利率 20Q1 净利率 21Q1 存货 （亿元 ) 21Q1 存货 同比 % 21Q1 合 同负债 + 预收款 (亿元 ) 21Q1 合 同负债 + 预收款 同比 % 地面兵装 51.88 41.03% 2.69 272.84% 5.18% 1.96% 80.61 12.01% 138.91 46.59% 航空中游配套 81.55 52.76% 5.12 221.50% 6.28% 2.98% 162.32 17.11% 14.73 87.08% 航天 88.87 24.91% 4.36 199.30% 4.91% 2.05% 201.18 10.63% 49.21 38.29% 导弹 59.38 62.49% 7.48 158.18% 12.60% 7.93% 121.37 22.48% 21.66 46.85% 军工电子 122.72 66.12% 24.90 136.87% 20.29% 14.23% 139.32 34.75% 11.18 64.64% 新材料 64.63 32.68% 10.83 85.53% 16.75% 11.98% 97.90 11.25% 10.46 19.61% 航空中间工序环节 29.81 49.99% 3.69 66.10% 12.38% 11.18% 54.45 42.59% 3.33 24.56% 主机厂 199.70 12.34% 7.13 -7.23% 3.57% 4.32% 725.06 10.72% 187.14 56.79% 信息化 65.10 73.63% 3.07 扭亏为盈 4.71% -3.38% 173.24 40.25% 44.68 31.38% 船舶 263.43 31.20% 5.24 扭亏为盈 1.99% -0.32% 824.48 54.63% 926.79 38.01% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 军工电子 21Q1： 营收 122.72 亿元（ +66.12%），归母净利润 24.90 亿元（ +136.87%），净 利率 20.29%（ +6.06pct），合同负债 +预收款同比增长 64.64%。 军工电子作为产业链上游， 业绩释放节奏靠前，随着 2020 年下半年下游需求大幅提升， 20 年业绩已经实现显著增长， 21Q1 环比 20Q4 业绩仍然提升 26.44%，表明行业景气度持续提升，存货及合同负债提升 表明上游企业订单充足正积极备产。 我们认为， 军工电子板块共振放量业绩一致性强，未 来 将叠加下游武器装备放量和信息化程度提升带来的用量增加双重逻辑，“十四五”前期 增速将高于其他板块。 下游需求放量明显，大额预付款 或下达 并 逐级向上 游 传导。 据各主机厂 2021 年度日常关 联交易预计公告 数据显示 ，主机厂 2021 年关联交易销售货物预计值 565.64 亿元，指标较 2020 年同比增长 25.78%； 2021 年关联交易采购货物预计值 528.68 亿元，指标较 2020 年 同比增长 25.71%。 我们认为，军工计划经济特点下（五年计划，逐年年度稳步落实），下 游企业“十四五”期间逐年扩产将带来逐年提升的原材料备货需求，下游排产提升与军工 电子价值量占比提升将推动军工电子元器件率先进入高景气，另外从沈飞向集团财务公司 归结存款推测甲方的大额预付款或下达，产业链自下而上的全面经营改善有望逐级传导。 军工电子本轮高景气我们预计将伴随五年计划的逐年实施稳步兑现，目前仅为起始阶段， 下游备货采购预计伴随产能建设进度，预计不具备短周期特点，为长期成长类型。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 2： 2021 年四大主机厂 2021 年关联交易销售 /采购货物预计值及同比情况（整体法） 关联交易指标 2020 年关联交易预计值 (单位：亿元） 2021 年关联交易预计值 (单位：亿元） 预计值同比 销售货物 449.69 565.64 25.78% 采购货物 420.54 528.68 25.71% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 我们预计，未来军工电子作为武器装备产业链 上游，其 需求量 将持续增长，军用被动元器 件 （如 MLCC、钽电容、 连接器、 新型电子元器件） 和军用集成电路 （如 红外芯片、射频 芯片、 FPGA 芯片 ） 等赛道将 有望 迎来贯穿“十 四 五”至“十 五 五”的 5-10 年高景气发展 机遇 。 图 1： 军工电子或迎持续性景气上行，被动元器件、集成电路两大优质赛道值得关注 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 2. 军工 电子 ： 行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启 放量 我们将 军工电子 元器件 大致划分为两个大类：一类为 被动 元器件，另一类 为 集成电路 。 被动 元器件： 主要包括阻容感 （重点产品如 MLCC、钽电容） 、 连接器、继电器、 二三 极管 、 真空灭弧室等。相比民品而言，军用电子元器件在生产完成后要符合更高的标 准（如国军标等），以满足军用特殊环境下的需求（如电磁兼容性、抗粒子辐射、耐 高低温、耐高低压、耐腐蚀性或湿度等），部分产品需要在使用前进行二次筛选，尽 可能减少由于电子元器件的可靠性问题使武器装备失效。 集成电路 ： 主要包括 存储芯片、 GPU、 DSP、 IGBT、 FPGA、 ASIC、 SOC、 SIP、 MEMS （重点产品如红外 MEMS 芯片，此外还包括振动 /温度 /压力等 MEMS 芯片）、微波毫 米波射频芯片、基带芯片等。 上述两类 产品主要由两类制造企业设计制造，被动元器件主要由私有化后的前国营厂 、现 央企通过企业主体控股的制造企业 承担设计制造；集成电路类产品主要为科研院所及 其 产 业化企业、高校产业化企业承担设计制造 。 按照军用 被动元器件 、集成电路 芯片 这两个大 类去梳理产业，我们可以将目前的军工电子企业梳理成下表 ： 表 3： 军工 电子相关公司 梳理 （以军工电子元器件、半导体集成电路两大类为例） 产品大类 产品类别 核心功能与用途 相关 企业 被动 元 器件 片式 阻容感 二三极管 真空灭弧室 军工行业基础性电子元器件产品。 上市： 振华科技 （片式阻容感、 二 三极管 、真空灭弧室、高压直流接 触器） MLCC 片式多层 陶瓷电容器 一款应用广泛的基础陶瓷电容器， 其市场规模约为整个电容器市 场规模的 50%。 特征： 电容量范围宽、频率特性好、工作电压 /温度范围宽、超小 上市： 火炬电子 、 鸿远电子 、宏达 电子 未上市： 宏明电子（ 原 715 厂） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 体积、无极性。 用途： 可用于噪声旁路 /电源滤波 /储能 /微分 /积分 /振荡电路，广 泛用于航天 /航空 /船舶 /兵器等军用领域电子信息装备。 钽电容 特征： 单体体积能量密度大，在能量转换 /功率脉冲电路中可以发 挥电池作用，为电路提供储能、断电延时、滤波等功能，非常适 用于航空设备中 50ms 断电延时的要求。 用途： 产品广泛用于航天 /航空 /舰艇 /导弹 /雷达 /兵器 /电子对抗等 航天工程、军事工程和武器装备。 上市： 宏达电子、振华科技 连接器 军用连接器是组成飞机、导弹、舰艇等武器系统用量最多的通用 电子元器件 。 特征： 比民用连接器更宽的工作温度范围、更稳定 的电信号等可靠性设计，适应各种恶劣的军事环境。 用途： 航空航天：完成主机、发动机、机载控制系统及机载设 备之间的电器链接。导弹：各种型号战术导弹的导引头、战斗 部、发动机等关键部件的链接。 上市： 中航光电 （原 158 厂） 、航 天电器 、 航天电子 -杭州公司（原 9 院 825 厂） 未上市： 四川华丰（原 796 厂）、 陕西华达（原 853 厂） 继电器 特征： 一种具有隔离和开关功能的自动控制元件，在军用整机中 主要起着信号隔离与传输、信号扩展与综合、自动控制与量和程 序配电的作用， 以电磁类继电器为主、固态无触点继电器占的比 例较小。 用途： 广泛用于卫星、导弹、火箭、飞机、舰艇、坦克、火炮、 核工厂、雷达、通讯、计算机等系统。 上市： 航天电器、振华科技 -振华 群英（原 891 厂）、 航天电子 -桂 林航天 电子 （原 165 厂） 非上市： 群力电工（原 792 厂）、 航天科工 集团 -遵义 3412 厂、中 航机载系统 -贵州天义电器（原 315 厂）、北京科通 半导体 集成电路 GPU 图形处理器 上市： 景嘉微、 航锦科技 未上市： 中科院计算机所 、中船重 工 715 所 DSP 一种微处理器，将模拟信号转换成数字信号进行处理，强调数字 信号处理的实时性。能够即时处理资料，快速实现各种数字信号 的处理算法。 应用领域： 机载空空导弹、战斗机目视瞄准器、补兵头盔式微光 仪、自动火炮控制、巡航导弹、预警飞机、相控阵天线等雷达数 字信号处理，通信，工业控制，仪器仪表，汽车安全与无人驾驶。 上市： 航天电子、 振芯科技 未上市： 中电科 38 所、中电科 14 所、航天科技等研究所及高校。 FPGA 允许实现特殊的硬件加速算法，广泛运用于航天、航空、电子、 通信、雷达、高端波束形成系统、芯片模拟等领域。 应用领域：相控阵雷达（相位控制电子扫描阵列雷达）、夜战红 外设备、精确制导武器上的地图匹配、 5G 通信基站、医疗等。 上市： 紫光国微 -国微 电子 、 复旦 微、 航锦科技 未上市： 中电子 -振华集团 -成都华 微、航天科技 772 所 红外 MEMS 芯片 是红外热成像探测器的核心元件，探测器将光信号转变为电信 号，再通过图像处理电路将电信号转化为视频图像。红外 MEMS 芯片 分为制冷型、非制冷型两种 。 下游军用应用场景： 红外制导、武器瞄具、光电载荷、辅助驾驶、 安防监控等多种类场景。 上市： 睿创微纳、高德红外、大立 科技 未上市： 北方广微、中船 717 所 其他 MEMS 芯片 也即微机电系统，从功能上可分为振动传感器、温度传感器、压 力传感器、射频传感器等。 用途：可用于加速度计、陀螺仪、微惯性测量单元、卫星定位与 导航系统、航空电子、航空惯性导航等系列产品。 上市： 星网宇达、振芯科技、晨曦 航空、赛微电子 微波毫米波 射频芯片 类型： 包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形 芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片以及 GaN 宽带大功率芯 片等。 功能： 可用于国土资源普查、卫星导航、通信等高端领域，为客 户提供 模拟相控阵 TR 芯片。 上市： 和而泰 -铖昌科技 未上市： 中电科 13 所、 55 所 微波 TR 组件 基于 CMOS/砷化镓 /氮化镓 /锗硅材料的 TR 芯片 ， 进行 TR 组件 的 搭建 。 具体包括： 微波 IC-TR 组件：采用薄膜混合集成电路制造技术 。 MMIC-TR 组件：采用 MCM/LTCC，将多个 MMIC 与一些 二三 极管 集成到基板上，最终封装成 TR 组件。 多功能芯片 -TR 组件：将多个 MMIC 的功能集成到一个芯片中 形成核心芯片，再形成 TR 组件。 上市： 红相股份、雷科防务、 亚光 科技 未上市： 中 电科 13 所 /55 所 /14 所 /38 所 ，成都国光（原 776 厂） 、 雷电微力、安徽天兵等 基带芯片 基带信号指的是经过数字调制的、频谱中心点在 0Hz 的信号，可 能是模拟的，也可能是数字的。 基带芯片 负责 调制和解调，调制即通过一定的规则调制到载波上 面，通过无线收发器发送出去，解调是调制相反的过程。该芯片 包括调制解调器、信道编解码、信源编解码，以及一些信令处理。 上市： 振芯科技、华力创通、合众 思壮 未上市： 上海复旦微电子 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 鸿远电子招股说明书，宏达电子招股说明书，德索五金官网，电子工程世界网，我国军用继电器的生产现状 作者周峻峰 ，高德红外 20H1 半年报，睿 创微纳招股说明书，中国政府网，和而泰 20H1 半年报，有源相控阵雷达 T/R 组件技术研究 作者丁武伟 /赵文普 /穆仕博 ，分析测试百科网， 天风证券研究 所 “十四五”最佳 赛道 ： 竞争格局稳定，需求稳定向上，为寡头垄断竞争类型，多家企业规 模较为相似，是稳定跟随军工行业红利的细分领域 。 被动器件多为寡头垄断 、多家企业同 时受益细分赛道景气上行 ，集成电路各个细分领域 小龙头 均呈现良好发展格局。 按照上市 公司进行横向分类 如下 ： 表 4： 军用电子元器件 &半导体集成电路企业 ：按照上市公司进行梳理 电子 元器件类 半导体集成电路类 股票代码 上市公司 公司的电子元器件类 业务 股票代码 上市公司 公司的集成电路类 业务 000733.SZ 振华科技 阻容感、 二三极管 、 真空灭弧室、 IGBT 300475.SZ 景嘉微 GPU 603678.SH 火炬电子 MLCC 002049.SZ 紫光国微 FPGA 603267.SH 鸿远电子 MLCC 600789.SH 航天电子 各类航天领域集成电路 300726.SZ 宏达电子 钽电容 、 MLCC、电源模块 000818.SZ 航锦科技 GPU、 FPGA、 DSP 002169.SZ 中航光电 连接器 、光模块 002402.SZ 和而泰 微波毫米波射频芯片 002025.SZ 航天电器 连接器、继电器、微特电机 688002.SH 睿创微纳 非制冷红外芯片 600879.SH 航天电子 MEMS、电连接器、继电器、微波器件等，用于各类航天领域。 002414.SZ 高德红外 非制冷 /制冷红外芯片 600353.SH 旭光电子 电子管、真空灭弧室、固封极柱 002214.SZ 大立科技 非制冷红外芯片 002829.SZ 星网宇达 惯性 MEMS-航天 300581.SZ 晨曦航空 惯性 MEMS-航空 300101.SZ 振芯科技 惯性 MEMS-航天 300456.SZ 赛微电子 惯性 /卫星 /组合导航 MEMS 300123.SZ 亚光科技 微波固态 TR 组件 300045.SZ 华力创通 基带芯片 002383.SZ 合众思壮 基带芯片 688788.SH 科思科技 电子信息模块 688636.SH 智明达 嵌入式计算机 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3. 被动元器件： MLCC/钽电容 /连接器等 “十四五”前期望显著 超越行业增速 3.1. MLCC/钽电容： 被动元器件中优选品种 ， 需求指数级增长可期 被动电子 元器件 是优质赛道，产品大类 较为 集中、下游 市场 空间 显著 。除了传统的阻容感 和 二三极管 外， 以 MLCC、钽电容器为代表的电容器市场 （二者在我国 2019 年电容器市场 的市占率分别为 54%和 6%） 在 2020 年下半年实现 显著 增长，随着武器装备信息化程度不 断提升，电容器用量需求 有望 呈现指数级提升趋势 。 图 2： 2019 年 全球 电容器行业产品结构 单位 :（亿 美 元， %） 图 3： 2019 年中国电容器行业产品结构 单位 :（亿元， %） 资料来源： 中国电子元器件行业协会 ， 天风证券研究所 资料来源： 中国电子元器件行业协会 ， 天风证券研究所 114, 52%72, 33% 16, 7% 18, 8% 陶瓷电容器 铝电解电容器 钽电解电容器 薄膜电容器 578, 54%341, 32% 62, 6% 87, 8% 陶瓷电容器 铝电解电容器 钽电解电容器 薄膜电容器 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 军用 MLCC 和 钽电容目前的市场 格局 与企业盈利能力 相对稳定， 优质赛道属性强，将 整体 性地反映 行业景气程度 。 （ 1） MLCC 细分市场 呈现 寡头垄断格局 ，参与的企业主要有火炬 电子、鸿远电子、成都宏明 、宏达电子、振华科技 ，成都宏明目前正在上市辅导阶段，其 中火炬 /鸿远 /宏明专注于 MLCC 电容器， 宏达电子、 振华科技的产品品类较为多元化。 （ 2） 在钽电容细分市场以垄断市场为主 ，宏达电子专注于钽电容设计生产，振华科技 的 优势 在 其产品多元化与综合能力 。 图 4： 火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务营收 图 5： 火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务营收增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从财务数据来分析市场格局， 整体来看 2016-2019 年 四家 上市 公司的自产业务，在绝大多 数年份都 同时实现了规模的增长和毛利率的稳定 ， 2020 年 下半年开始 各军工电子企业实 现了集体 性的 共振放量 ： 军用被动电子元器件市场下游需求 持续 向好、企业盈利性增强， 未发生寡头恶性竞争的情况，整体呈现良性寡头市场 格局 。 图 6： 火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务毛利率近年变动情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从收入确认节奏看， 2017-2019 年多数 军工被动元器件 企业先后呈现 明显季节性特征（ 上 半年旺季、下半年淡季 ） ， 整体确认节奏和下游需求增长均较为平稳 。但自 2020 年下半年 开始，下游 客户需求强劲 ，上游元器件厂商订单、收入确认均呈现快速提升， 此前下半年 为行业相对淡季的情况被打破， 我们认为后续将在整体 规模 持续提升的情况下呈现均衡的 收入确认节奏。 火炬电子 -自产业务 ： 18H2/18H1 收入比为 96.2%， 19H2/19H1 收入比为 94.9%。 20H2 营收 5.88 亿元 (+61.8%)，占 20H1 比例为 123.4%（同比增加 28.5 个百分点）。 鸿远电子 -自产业务 ： 17H2/17H1 收入比为 82.0%， 18H2/18H1 收入比为 90.8%， 19H2/19H1 收入比为 68.8%。 20H2 营收 5.37 亿元 (+124.0%)，占 20H1 比例为 143.7% （同比增加 74.9 个百分点）。 宏达电子： 上下半年收入确认节奏 整体 均衡， 17H2/17H1 收入比为 118.3%， 18H2/18H1 收入比为 105.6%， 19H2/19H1 收入比为 109.5%。 20H2 营收 8.81 亿元 (+99.8%)，占 20H1 43.23 43.76 46.40 54.89 72.71 0 20 40 60 80 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 火炬电子自产业务 (亿元 ) 鸿远电子自产业务 (亿元 ) 宏达电子自产业务 (亿元 ) 振华科技 -新型电子元器件 (亿元 ) -5% 45% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 火炬电子自产业务 YoY% 鸿远电子自产业务 YoY% 宏达电子自产业务 YoY% 振华科技 -新型电子元器件 YoY% 总计 YoY% 43.40% 45.19% 53.08% 57.42% 62.35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 火炬电子自产业务毛利率 鸿远电子自产业务毛利率 宏达电子毛利率 振华科技 -新型电子元器件毛利率 整体毛利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 比例为 169.6%（ 同比 增加 60.1 个百分点）。 图 7： 2015-2020 火炬电子自产业务营收 及 同比增速，以及上下半年 对比情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 8： 2015-2020 鸿远电子 自产业务 营收 及 同比增速， 以及上下半年对比情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 9： 2015-2020 宏达电子营收 及 同比增速， 以及上下半年对比情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 火炬电子自产业务营收 (亿元 ) 1.48 1.78 1.63 1.95 1.90 2.20 2.75 2.65 3.83 3.63 4.77 5.88 火炬电子自产业务营收 YoY% 10.7% 9.1% 16.6% 13.0% 44.5% 20.3% 39.2% 37.4% 24.5% 61.8% 火炬电子 H2/H1 120.9% 119.2% 115.6% 96.2% 94.9% 123.4% 1.48 1.78 1.63 1.95 1.90 2.20 2.75 2.65 3.83 3.63 4.77 10.7% 9.1% 16.6% 13.0% 44.5% 20.3% 39.2% 37.4% 24.5% 53.6% 120.9% 119.2% 115.6% 96.2% 94.9% 123.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 火炬电子自产业务营收 (亿元 ) 火炬电子自产业务营收 YoY% 火炬电子 H2/H1 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 鸿远电子自产业务营收 (亿元 ) 1.73 1.42 2.56 2.32 3.49 2.40 3.74 5.37 鸿远电子自产业务营收 YoY% 48.2% 64.1% 36.3% 3.3% 7.2% 124.0% 鸿远电子 H2/H1 82.0% 90.8% 68.8% 143.7% 1.73 1.42 2.56 2.32 3.49 2.40 3.74 5.37 48.2% 64.1% 36.3% 3.3% 7.2% 124.0% 82.01% 90.79% 68.78% 143.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 鸿远电子自产业务营收 (亿元 ) 鸿远电子自产业务营收 YoY% 鸿远电子 H2/H1 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 宏达电子营收 (亿元 ) 2.40 2.84 3.09 3.27 4.03 4.41 5.20 8.81 宏达电子自产业务营收 YoY% 28.9% 15.0% 30.2% 35.0% 29.0% 99.8% 宏达电子 H2/H1 118.3% 105.6% 109.5% 169.6% 2.40 2.84 3.09 3.27 4.03 4.41 5.20 4.17 118.3% 105.6% 109.5% 169.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 宏达电子营收 (亿元 ) 宏达电子自产业务营收 YoY% 宏达电子 H2/H1 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 小型化趋势明显，高端产品亟需国产替代。 由于新型武器装备性能指标要求更高，基础元 器件呈现小型化、高性能趋势，单层陶瓷电容器（ SLCC）、射频 MLCC 需求显著提升。单 层 SLCC 能够满足高频率电子线路的苛刻要求，多用于微波通讯线路以及抗电磁干扰器件 等，在高频、微波、小型、微型化的场合有广阔的应用前景 ； 射频微波 MLCC 主要用于射 频类产品中，起阻抗匹配、调谐、耦合、隔直、滤波、旁路等作用 ， 在通信、医疗、轨交、 半导体制造、军用领域应用广泛 。 目前，我国高端电容器产品仍然以进口为主，单层 SLCC 实现批产的厂商仅有火炬电子 -天极科技、鸿远电子、宏达电子，射频 MLCC 实现批产的 厂商仅为鸿远电子（军品）、达利凯普（民品）。 我们认为，武器装备全国产化趋势明显， 高端电容器领域国产渗透率有望随着我国厂商 型号批产加速得到持续提升，相关厂商未来 或逐渐受益。 3.2. 军用连接器： 头部 双寡 头 格局稳定， 马太效应推动市占率进一步提升 除阻容感等军用被动元器件外，军用连接器也迎来较高 景气上行，且市场结构 更加稳固 。 中航光电、航天电器为我国军用连接器两大主要的上市公司供应商， 2015-2020 年两 家 企 业的连接器 业务 营收规模均呈现稳健增长态势 中航光电的 CAGR 为 14.88%，航天电器 的 CAGR 为 17.77%。 近年来 ，中航光电与航天电器的营收规模增长、平均营收增速 基本同 步 ， 表 明我国军用连接器行业整体呈现出稳定的供给格局 。 从下游需求情况看，我们认为军用连接器下游 客户 需求较为稳