养老产业专题研究（二）：构建多元化的中国养老保障体系.pdf

养老产业专题研究（二） 构建多元化的中国养老保障体系 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 保险 2021 年 06 月 02 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业深度报告 *保险 *养老产业专题研 究（一）：人口老龄化 +需求多元化，发 展养老产业势在必行 2021-06-02 行业深度报告 *保险 *绿色金融系列 （四）：充分发挥绿色保险的市场化风险 管理作用 2021-05-11 行业深度报告 *保险 *网络互助关停浪 潮来袭，商业健康险下沉市场迎机遇 2021-04-13 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 wangweiy 李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 郝博韬 一般从业资格编号 S1060120010015 陈相合 一般从业资格编号 S1060121020034 发展概况：三支柱结构发展不均衡。 经过 30 年的发展，我国已形成了基 本完善的养老金三支柱体系。其中，第一支柱为基本养老保险，涵盖职工 基本养老保险和城乡居民基本养老保险，属于强制性养老金，由个人或单 位缴费，抵扣企业所得税和个税；第二支柱为企业年金和职业年金，由个 人或单位缴费，抵扣企业所得税、个税递延；第三支柱包含个人储蓄型养 老保险和商业养老保险，由个人缴费、个税递延。截至 2019 年末，第一 支柱累计结余规模达 6.3 万亿元、占比 72%；第二支柱累计结余规模约 2.1 万亿元、占比 28%。第三支柱尚处于探索建立期，税延型商业养老保 险试点仅开展 3 年， 2019 年保费 收入不足 2.5 亿元 ，与第一支柱和第二 支柱远不在同一量级。总体来看，退休人员的收入结构单一，对基本养老 保险的依赖程度较高。 第一支柱：覆盖率高，但有潜在资金缺口压力。 1）参保人数多、覆盖率 高，有望在政策引导下进一步提高覆盖率。截至 2020 年，基本养老保险 参保人数近 10 亿人，覆盖率自 2017 年起超过 80%并持续提升至 86%， “十四五”规划指出基本养老保险参保率在 2025 年提高到 95%。 2）累 计结存增速总体放缓，养老金储备或存缺口。剔除政府财政补贴后，我国 城镇职工养老保险基金 2019 年当年存在 0.21 万亿元的缺口 ，且较此前缺 口扩大。随着老龄化的加剧，未来缺口或将进一步扩大。 第二支柱：企业参与有限，发展较为缓慢。 2019 年我国建立企业年金基 金的企业数量为 9.6 万家，参与职工 2548 万人，而企业共计 3858.3 万户、 就业人员共计 7.75 亿人，企业参与率仅 0.25%、职工渗透率仅 3.3%；主 要由于税优力度有限。 第三支柱：尚处于发展初期，税优力度待进一步提升。 2018 年起，我国 已在上海、福建和苏州等地，开展个人税收递延型商业养老保险业务，但 税优力度有限。截至 2020 年 4 月底，共有 23 家保险公司参与个人税收递 延型商业养老 保险试点，其中 19 家公司出单；累计实现保费收入约 3 亿 元、参保人数仅约 4.76 万人。总体来看，投保人最多可获得 2%的税收优 惠收益。 未来展望：商业养老险大有可为。 1）顶层设计支持商业养老保险发展。 2） 根据海外经验，可适当提高企业年金的缴费税前扣除比例来推进第二支柱 发展；针对第三支柱，可通过加快从产品制向账户制转型、给予投保人自 主选择权、适当提升高收入群体的免税限额等方式，加速商业养老保险的 推广。 风险提示： 1）人口老龄化加速发展，基本养老金储备不足问题加剧。 2） 政策落地不及预期，养老产业发展不及预期。 3）养老 产业发展周期和投 资周期较长，老年人口需求释放缓慢，养老产业投资回报率不及预期。 -20% 0% 20% 40% 60% Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 沪深 300 保险 证 券 研 究 报 告 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 18 正文目录 一、 发展概况：三支柱结构发展不均衡 .4 二、 第一支柱：覆盖率高，但有潜在资金缺口压力 .5 2.1 发展特征：参保人数多、覆盖率高，有望在政策引导下进一步提高覆盖率 . 6 2.2 累计结存：增速总体放缓，养老金储备或存缺口 . 7 2.3 投资管理：社保理事会代管，投资风格稳健、投资收益贡献有限 . 8 三、 第二支柱：企业参与有限，发展较为缓慢 .9 3.1 发展特征：税优力度有限，渗透率较低、发展缓慢 . 10 3.2 投资管理：委托代理，投资风格较为保守 . 10 四、 第三支柱：尚处于发 展初期，税优力度待进一步提升 .12 4.1 产品形态： EET模式 . 12 4.2 发展现状：税优力度有限，整体规模未达预期 . 14 五、 未来展望：商业养老险大有可为 .15 5.1 现存问题：失衡的三支柱下，尚处起步期的第三支柱仍待发展 . 15 5.2 政策支持：从顶层设计上提升发展商业养老保险的重要性 . 15 5.3 海外经验：提高缴费税前扣除比例，加快推进账户制建设 . 16 六、 风险提示 .17 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 18 图表 目录 图表 1 中国养老金体系发展历程 . 4 图表 2 中国养老金三支柱概况对比 . 4 图表 3 中国养老金三支柱结构 . 5 图表 4 城乡居民养老保险与职工基本养老保 险对比 . 6 图表 5 基本养老保险参保人数及覆盖率 . 6 图表 6 基本养老保险各项目参保人数占比 . 6 图表 7 基本养老保险结余及同比增长 . 7 图表 8 基本养老保险结存拆分 . 7 图表 9 社保基金中，职工基本养老保险收支情况 . 7 图表 10 基本养老保险基金投资管理规定 . 8 图表 11 社保基金会受托管理资产结构 . 8 图表 12 社保基金会受托管理资产的收益结构及收益率 . 8 图表 13 企业年金与职业年金对比 . 9 图表 14 建立企业年金的企业数量 . 10 图表 15 企业年金参保人数及渗透率 . 10 图表 16 企业年金投资管理模式 . 10 图表 17 投资管理规定 . 11 图表 18 保险公司企业年金管理资格 . 11 图表 19 企业年金投资收益率 . 11 图表 20 个人税收递延型商业养老保险政策梳理 . 12 图表 21 投资管理规定 . 13 图表 22 税延养老保险投保流程 . 13 图表 23 个税递延型商业养老保险保费市场份额（截至 2019 年 7 月） . 14 图表 24 个税递延型商业养老保险保单市场份额（截至 2019 年 7 月） . 14 图表 25 中国人保寿险 2018-2019 年个税递延型养老保险销售情况 . 14 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 18 我国养老金三支柱发展不平衡，呈现第一支柱独大、第二支柱发展缓慢、第三支柱缺位的结构特征 。 老年人群的收入主要来自于养老金和存款 ，对基本养老保险 的 依赖程度较高 ，但存在基本养老金储 备不足等问题，亟需商业养老金融产品补足补全 。 本篇文章 为养老产业专题研究系列报告第二 篇， 主要围绕中国养老金体系出发， 全方位分析当前养老金体系发展现状、探讨未来发展方向 。 一、 发展 概况 ： 三支柱结构发展不均衡 1991 年 6 月，国务院发布 关于企业职工养老保险制度改革的决定 ，首次提出“个人缴费原则”， 个人账户初步形成。经过 30年的发展，我国已形成了基本完善的养老金三支柱体系。 其中， 第一支 柱为基本养老保险，涵盖职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险 ，属于强制性养老金，由个人 或单位缴费， 抵扣企业所得税和个税 ； 第二支柱 为 企业年金和职业年金 ，由个人或单位缴费， 抵扣企 业所得税、个税递延 ；第三支柱 包含个人储蓄型养老保险和 商业养老保险 ，由个人缴费、个税递延。 图表 1 中 国 养老 金体系 发展历程 资料来源： 政策文件， 平安证券研究所 图表 2 中 国 养老 金 三支柱概况对比 第一支柱 第二支柱 第三支柱 开始时间 1997 年 2004 年 2018 年 性质 强制性，提供基本保障 非强制性，企业自愿提供 非强制性，商业化运作，多支柱养老 体系重要组成部分 管理机构 政府、 企事业 单位 企业、事业单位 保险公司 组成部分 基本养老保险：城乡居民、职工基本 养老保险 年金：企业年金、职业年金 个人储蓄型养老保险和商业养老保险 ：如税延型商业养老保险 缴费方式 个人缴费、单位缴费 /政府补贴 个人缴费、单位缴费 个人缴费 税收优惠 抵扣企业所得税和个税 企业缴费不超过工资收入 4%的部分抵扣，个税递延 个税递延 2019 年参保人数 96748 万人 2548 万人 4.7 万人 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 18 2019 年结存 规模 62873 亿元 24085 亿元 2.45 亿元 资料来源： Wind，银保监会，平安证券研究所 养老金保障体系不断完善 ，但养老金三支柱发展不平衡 。 近年来国务院、各部门先后从养老金并轨、 机制与保险制度改革等方面发布相关政策，支持养老金融市场发展，地方政府积极推进机关事业单 位养老保险制度改革，加强社会保险基金投资管理和监督 。 我国社会保障体系不断健全，政府逐步 推进多层次社会保障体系构建 。除保险公司外， 商业银行 亦 不断探索开发各类综合养老金保障产品， 如中国建设银行积极探索养老金业务发展模式和发展战略，率先实现公司化运营。 但 养老金三支柱 发展不平衡 ， 截至 2019年 末， 第一支柱 累计结余规模 达 6.3万亿元 、 占比 72%； 第二支柱 累计 结 余规模 约 2.1 万亿元 、 占比 28%。 第三支柱 尚处于探索建立期，税延型商业养老保险试点仅开展 3 年， 2019年 保费收入 不足 2.5亿元 ， 与第一支柱和第二支柱远不在同一量级 。 总体来看， 退休人员 的收入结构单一，对基本养老保险 的 依赖程度较高。 图表 3 中国养老金三支柱结构 资料来源： Wind，平安证券研究所 二、 第一支柱 ： 覆盖率 高， 但 有 潜在资金缺口压力 我国 第一支柱养老金体系基本健全，由政府主导，其功能为保障参保人员老年基本生活，包括城乡 居民养老保险与职工基本养老保险 两部分 。 1）从保障对象上看，职工基本养老保险面向与用人单位 形成劳动关系的职工、个体工商户等；城乡居民养老保险覆盖面相对较广，面向年满 16周岁、不存 在雇佣关系等职工基本养老保险未覆盖的人群，旨在为非机关事业单位员工提供最低生活保障。 2） 从缴费方式上看，职工基本养老保险采取企业和个人按月共同缴纳方式，个人缴纳部分由用人单位 代扣；城乡居民养老保险缴费方式相对 灵活，采取个人缴存、政府补贴、集体补助 的 方式，按年缴 费。 3）从保障水平上看，根据人社部 2019 年人力资源和社会保障事业发展统计公报 ， 2019 年 月均 职工基本养老 金约 3333 元 、月均 城乡居民养老保险基础养老金 约 162 元，具体领取金额因缴 费水平而异。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 第三支柱：税延型养老保险 第二支柱：职业年金 第二支柱：企业年金 第一支柱：基本养老保险 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 18 图表 4 城乡居民养老保险与职工基本养老保险对比 城乡居民养老保险 职工基本养老保险 保障对象 年满 16 周岁（不含在校学生）、非机关事业单位工作人员及不属于职工基本养老保险制度覆盖范围的居民 与用人单位形成劳动关系的职工、个体工商户、其他灵活就业人员 缴费方式 参保人本人按年缴费，按档次缴费，政府给予补贴 用人单位每月代缴个人缴纳部分 基金账户 由 个人缴存、 集体补助 、 政府补贴 构成， 计入个人账户并计息 用人单位缴纳部分划入社会统筹账户，个人缴纳部分划入个人账户 缴费标准 以村 (社区 )为单位组织实施，以家庭为单位参保，参保 人按年一次性缴纳保险费，年缴费标准为 100 元 -2000 元 ， 由参保人自主选择缴费档次，多交多补 企业 年缴费总额 =职工工资总额的 16%，职工年缴费总额 = 职工工资总额的 8% 养老金项目 基础养老金 +个人账户养老金 基础养老金 +个人账户养老金 +过渡性养老金 +调节金 分项目计算 基础养老金：中央确定最低标准，各地根据当地经济 发展水平补充 个人账户养老金：个人缴存 +政府补贴 +集体补助 +利息 收入 1） 基础养老金 =上年度社会平均工资 （ 1+本人平均缴费 工资指数） 2缴费年限 1% 2） 个人账户养老金 =个人账户累计储存额 退休时对应年 龄计发月数 3） 过渡性养老金 =上年度社会平均工资 1992 年前平均缴 费工资指数 1992 年前缴费年限 1.2%（以上海市为例） 领取条件 年满 60 周岁，累计缴费满 15 年 达到法定退休年龄并已办理退休手续，累计缴费满 15 年 衔接 城乡居民基本养老保险转入职工养老保险：个人账户储存额合并计算，缴费年限不合并计算； 职工养老保险转入城乡居民基本养老保险：个人账户储存额及缴费年限均合并计算。 资料来源： 人社部，中国政府网 ，太平洋保险官网 ， 平安证券研究所 2.1 发展特征： 参保人数 多 、覆盖率 高，有望在政策引导下进一步提高覆盖率 截至 2020年，基本养老保险参保人数近 10亿人，覆盖率 自 2017年起超过 80%并持续提升 至 86%； 其中 ， 城乡居民基本养老保险参保人数 5.42 亿人、 职工基本养老保险参保人数 4.56 亿人。 根据我 国 “十四五”规划纲要 ， “十四五”期间 ，我国将 进一步健全多层次社会保障体系，基本养老保险参 保率 在 2025 年 提高到 95%，实现基本养老保险全国统筹，推进失业和工伤保险省级统筹，实现社 会保险法定人群全覆盖，做到“应保尽保”。 图表 5 基本养老保险参保人数及覆盖率 图表 6 基本养老保险各项目参保人数占比 资料来源： Wind， 平安证券研究所 资料来源： Wind， 平安证券研究所 注：覆盖率 =总参保人数 /16周岁以上人口数 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 总参保人数（亿人，左） 覆盖率（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 城镇职工养老保险 城乡居民养老保险 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 18 2.2 累计结存：增速总体放缓，养老金储备 或 存缺口 2019 年基本养老保险累计结存达 6.29万亿元 （ YoY+8%） ， 但随着覆盖率的持续提升和企业职工基 本养老保险单位缴费比例的阶段性降低， 基本养老保险累计结存 近年来呈现 增速放缓 的趋势 。 总体 来看， 城镇职工与城乡居民基本养老保险参与人数大致相当，但城镇 职工基本养老金 结存 占比明显 更高（ 2019 年占比 高 达 87%） ，主要由于职工基本养老保险缴费水平更高。 图表 7 基本养老保险结余及同比增长 图表 8 基本养老保险结存拆分 资料来源： Wind， 平安证券研究所 资料来源： Wind， 平安证券研究所 养老金储备或存缺口。 以 城镇职工基本养老保险 为例， 2019年我国城镇职工基本养老保险基金总收 入 3.82万亿元 、 总支出 3.47万亿元 、 当年收支结余 0.35亿元。但 值得关注的是， 基金收入中 15% 左右为财政补贴，考虑 到 财政补贴的“兜底”性质，剔除政府财政补贴 后 ，我国城镇职工养老保险 基金 2019年 当年存在 0.21万亿元 的 缺口， 且较此前缺口扩大。随着老龄化的加剧，未来缺口或将 进一步扩大。 图表 9 社保基金中，职工基本养老保险收支情况 资料来源： Wind，平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 基本养老保险累计结余（万亿元，左） YoY（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 城镇职工基本养老保险累计结存 城乡居民养老保险累计结存 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0 1 2 3 4 5 财政补贴（万亿元，左） 基金收入（万亿元，左） 实际结余（万亿元，右） 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 18 2.3 投资管理：社保理事会代管， 投资 风格稳健 、 投资收益 贡献有限 2016 年 12 月以来， 基本养老金委托社保基金理事会投资管理，市场化运营程度提高。 截至 2019 年，社保基金会已先后与 22个省（区、市）签署委托投资合同，均为委托期 5年的承诺保底模式， 受托管理资产总额达 1.08万亿元 。 目前， 基本养老保险基金仅限于境内投资 ， 投资范围包括流动性 资产、国家重大工程和重大项目建设、国有重点企业股权投资。 由社保基金会管理的基本养老保险主要投资于权益类及固收类资产 。 自 2016 年底进行市场化运作 后，基本养老金投资收益率较受托运营前 取得 长足进步 。 2019年 持有至到期投资和交易性金融资产 分别占总资产的 54%和 38%。最大收入来源为利息收入， 2019 年 315.7亿 元 ，占比 45%； 证券差 价收入和股利收入占比 22%， 权益投资收益率 9.03%， 与委托前相比有显著提升 。 图表 10 基本养老保险基金投资管理规定 资产类型 比例规定 流动性产品： 活期存款、一年期以内（含一年）的定期存款，中央银行 票据，剩余期限在一年期以内（含一年）的国债，债券回购，货币型养 老金产品，货币市场基金 基金净值的 5% 固定收益类产品： 一年期以上的银行定期存款、协议存款、同业存单， 剩余期限在一年期以上的国债，政策性、开发性银行债券，金融债，企 业（公司）债，地方政府债券，可转换债（含分离交易可转换债），短 期融资券，中期票据，资产支持证券，固定收益型养老金产品，混合型 养老金产品，债券基金 基金净值的 135%，其 中债券正回购资金余额 基金净值的 40% 权益类产品： 股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品 基金净值的 30% 国家重大项目和重点企业股权 基金净值的 20% 资料来源： 基本养老保险基金投资管理办法 ，平安证券研究所 图表 11 社保基金会受托管理资产结构 图表 12 社保基金会受托管理资产的收益结构及收益率 资料来源： 全国社保基金理事会， 平安证券研究所 资料来源： 全国社保基金理事会， 平安证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 (亿元） 其他 银行存款可供出售金融资产 融券回购 交易类金融资产 持有至到期投资 -4% 0% 4% 8% 12% 16% -200 0 200 400 （亿元） 利息收入 证券差价收入 股利收入 公允价值变动收益 其他 投资收益率（右） 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 18 三、 第二支柱： 企业参与有限 ， 发展较为缓慢 我国养老金第二支柱已基本建立 。 企业年金为 企业或机关事业单位在基本养老保险的基础上 ， 额外 为职工建立的养老保险， 其中， 企业年金 2004年成立、 职业年金 2014年成立 。 企业年金与职业年 金在账户设置、税收优惠、投资管理规定等方面制度相同，但在保障对象、强制性、缴费比例等方 面有所差异。 具体来看： 1） 从 保障对象上看，企业年金保障对象为一般企业职工，职业年金针对机 关事业单位员工； 2） 从 强制性上看，企业年金为员工自愿缴纳，职业年金则由事业单位决定是否设 立，若设立员工强制缴纳； 3）从缴费比例上看，企业年金缴费比例由企业自主设定，国家规定企业 缴费比例及企业和员工总缴费比例，职业年金则明确规定单位缴费为职工工资总额的 8%、 职工缴费 比例为 4%。 图表 13 企业年金与职业年金 对比 企业年金 职业年金 保障对象 企业员工 机关事业单位员工 是否强制性 自愿缴纳 由机关事业单位选择建立，一旦建立强制缴纳 年金计划数量 一个员工只能建立或参加一个企业年金计划 员工可建立一个或多个职业年金计划 账户类型 均为个人账户 领取方式 可一次性领取也可分期领取 按月领取 缴费标准 企业年缴费总额职工工资总额的 8%，企业和职工合计缴费总额职工工资总额的 12% 单位年缴费总额 =职工工资总额的 8%，职工年缴费总额=职工工资总额的 4% 税收优惠 企业 企业缴费在 员 工工资总额 5%以内的部分免交企业所得税 个人 1） 缴费环节：企业为员工缴纳部分 、 个人缴纳不超过工资计税基数的 4%部分 免交个人所得税； 2） 基金投资环节：投资收入 免交个人所得税； 3） 领取环节：领取的年金按“工资、薪金所得”项目适用的税率，征收个人所得税 资料来源：人社部，平安证券研究所 企业年金计划采用企业和个人共同缴费方式，缴费金额享有税收优惠。 我国企业年金基金在制度上 采取缴费确定制（ DC 模式），即每位员工有一个独立账户，由单位和员工共同缴费。共同缴费的缴 费比例由企业自行确定。缴费频率包括月缴、季度缴、半年缴、年缴四类。企业缴费每年不超过本 企业职工工资总额的 8%。企业和职工个人缴费合计不超过本企业职工工资总额的 12%。国家对于 实施企业年金的企业有相应 的税优政策，企业缴费在职工工资总额 5%以内的部分可直接从成本中列 支，免交企业所得税；同时个人也可以享受个人所得税递延缴纳政策。 个人账户余额归职工所有，企业账户余额由企业与职工协商选择悬崖式归属或阶梯式归属。 悬崖式 归属 也 即职工工作一定年限后，企业缴费及其投资收益归属于职工个人，而在到达一定年限前，完 全不归属于职工；阶梯式归属 则 规定随着职工工作年限的增加逐步按比例归属于职工，并明确在职 工达到法定退休年龄、完全丧失劳动能力或者死亡、由于企业原因解除劳动合同等情形下，企业年 金个人账户中企业缴费及其投资收益归属于职工个人。 从实践情况来看，大部分企业使用阶梯式归 属方式。职工变动工作单位时，新就业单位已经建立企业年金的，原企业年金个人账户权益随同转 入新就业单位企业年金；职工新就业单位没有建立企业年金的，原企业年金个人账户可暂时由原管 理机构管理，也可由受托机构发起的集合计划设置的保留账户暂时管理。 职工在达到国家规定的退 休年龄或者完全丧失劳动能 力时，可从个人账户中按月、分次或一次性领取企业年金，也可将个人 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 18 账户资金全部或者部分购买商业养老保险产品，依据保险合同领取待遇并享受相应的继承权。出境 定居或身故人员的企业年金个人账户资金可按需一次性支付。 3.1 发展特征：税优力度有限，渗透率较低、发展缓慢 2019 年我国建立企业年金基金的企业数量为 9.6万家，参与职工 2548万人， 而 企业 共计 3858.3万 户 、就业人员共计 7.75 亿人，企业参与率仅 0.25%、职工渗透率仅 3.3%。尽管已发展数十年，但 企业年金发展仍较为缓慢、渗透率偏低。我们认为，主要由于 我国 整体养老保障意识不高、企业年 金退休提取金额 的税收优惠力度不足 。 图表 14 建立企业年金的企业数量 图表 15 企业年金参保人数及渗透率 资料来源： Wind， 平安证券研究所 资料来源： Wind， 平安证券研究所 3.2 投资管理：委托代理 ，投资风格较为保守 企业年金由企业和职工建立年金计划，与受托人签订受托管理合同，受托人再分别与账户管理人、 托管人、投资管理人签订合同，由账户管理人管理基金账户、托管人保管基金财产、投资管理人对 基金投资运营。 一个企业年金计划仅有一个受托人、一个账户管理人和一个托管人，受托人若具备 账户管理或者投资管理业务资格可兼任账户管理人或投资管理人。 图表 16 企业年金投资管理模式 资料来源： 平安证券研究所 0 5 10 15 建立企业数（万户） 0% 1% 2% 3% 4% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 参加职工人数（万人，左） 渗透率（右） 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 18 企业年金基金的投资管理人以公募基金公司和保险公司为主， 目前 分别有 11 家 公募基金公司 和 8 家 保险 公司获得投资管理资格。 1）从经营资质上看，基金公司只有投资管理资格，资产配置比例受 限于受托计划 本身 。而部分保险公司同时具备受托、账户管理、投资管理资格，除类似 基金公司作 为投资管理人评测市场走势、主动调整资产配置外，还可同时作为受托人制定企业年金基金总体资 产配置计划，作为账户管理人建立年金企业账户和个人账户，存在较高的自主性。 2）从投资风格上 看， 公募基金公司 投资风格更为激进，具有丰富的权益类、固收类资产配置经验， 决策机制和流程 可确保克服短期的市场波动，坚持既定投资方针、资产配置与投资理念，以获得长期回报 。保险公 司因长期进行险资配置，重视风险对冲和管理，投资风格较为保守 。 投资风格相对保守，收益率有限偏低，对职工吸引力有限 。 一方面， 企业年金 实际运作中 为 企业集 中委托投 资，员工没有账户投资选择权，整体风险偏好趋于保守 ； 另一方面， 企业年金基金存在较 多短期考核，部分年金计划 设定 半年度、季度考核，一定程度上限制资产配置空间， 导致 权益资产 投资比例长期 偏低 。 2019年，企业年金养老金投资收益率 8.30%，其中股票型产品投资收益率 8.89%、 固定收益型 5.67%。 图表 17 投资管理规定 资产类型 比例规定 流动性产品： 活期存款、中央银行票据、剩余期限在一年期 以内的国债、政策性及开发性银行债券、债券回购、货币市 场基金、货币型养老金产品等流动性产品等 基金净值的 5% 固定收益类产品： 一年期以上的 定期存款、 标准化债权类资 产、信托产品、债权投资计划、债券基金、固定收益型养老 金产品、混合型养老金产品等固定收益类资产 基金净值的 95% 权益类产品： 股票、股票基金、混合基金 、股票型养老金产 品等权益类资产 基金净值的 40%，其中投资港股通 产品比例 20%，投资单只 股票专项 型养老金 产品比例 10% 另类投资： 信托产品、债权投资计划，以及信托产品型、债 权投资计划型养老金产品 基金净值的 30% 资料来源：企业年金基金管理办法，平安证券研究所 图表 18 保险公司企业年金管理资格 图表 19 企业年金 投资收益率 保险公司 受托资格 账户管理资格 投资管理资格 平安养老 太平养老 长江养老 国寿养老 泰康养老 泰康资管 人保 养老 新华养老 华泰资产 资料来源： 人社部 ， 平安证券研究所 资料来源： Wind， 平安证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 当年加权平均收益率 固收类收益率 权益类收益率 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 18 四、 第三支柱： 尚处于发展初期，税优力度待进一步提升 2018年起，我国已在上海、福建和苏州等地，开展个人税收递延型商业养老保险业务，但税优力度 有限。 根据银保监会，未来或将开展专属商业养老保险试点，适当扩展保障责任、创新养老金积累 和领取服务（如与其他养老金融产品有效对接养老资金等）、发展提供具备长期直至终身领取功能的 养老年金保险等。根据人社部，未来或建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给 予支持，投资运营市场化的个人养老金制度。第三支柱将形成第一、二支柱的有利补充，同时也将 补足高收入阶层和新兴业态从业人员的个人养老渠道。 图表 20 个人税收递延型商业养老保险政策梳理 时间 机构 文件 主要内容 2014 年 8 月 国务院 关于加快发展现代保险服务业的若干意见 研究加快完善现代保险服务业发展的税收政策，适 时开展个人税收递延型商业养老保险试点 2017 年 3 月 国务院 “十三五”国家老龄事业发展和养 老体系建设规划 落实相关税收优惠政策，推进个人税收递延型商业 养老保险试点 2017 年 6 月 国务院 关于加快发展商业养老保险的若干意见 拟 启动个人税收递延型商业养老保险试点，对商业保险机构一年期以上人身险保费 收入 免征增值税 2018 年 4 月 财政部、国家税务总局、人 社部、银保监会、证监会 开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知 提出在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园 区实施个人税收递延型商业养老保险试点 2018 年 4 月 国家税务总局 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点有关征管问题的公告 明确试点产品缴费税前扣除环节和领取征税环节流程 2018 年 4 月 财政部、国家税务总局、人 社部、银保监会 个人税收递延型商业养老保险产品开发指引 明确税延养老保险产品开发设计遵循的原则，提供 三类、四款个人税收递延型商业养老保险产品 2018 年 5 月 银保监会 个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法 明确产品经营管理的规范要求 2018 年 7 月 银保监会 个税递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法 明确养老保险资金在投资范围和比例投资能力、投 资管理、风险管理等方面的规范要求 资料来源：国务院 ， 国家税务总局 ， 人社部 ， 银保监会 ， 平安证券研究所 4.1 产品形态： EET 模式 我国个人税延型养老保险 采取 EET 模式 。 个人税收递延型商业养老保险产品开发指引 规范了个 人税延型养老保险的产品形态 ，要求参与试点的保险公司以 “ 收益稳健 、 长期锁定 、 终身领取 、 精 算平衡 ” 为原则，开发设计税延养老保险产品，满足参保人对养老资金安全性 、 收益性和长期性的 管理要求 ， 个人购买税延养老保险的支出在当月收入的 6%和 1000 元的限额内进行税前扣除，待 领取时再征收个人所得税 ，即 EET模式 。 产品积累期养老资金的收益类型分为收益确定型 、 收益保 底型和收益浮动型 。 操作层面 上 看，税延型养老险产品的投保手续 较 普通商业养老保险 更为 繁琐 ， 降低产品的可理解性 及投保人的投保体验 。 投保人除了从保险公司购买保单之外，还需要在银行开立专门账户、注册并 登录银保信平台下载“税延养老扣除凭证”、向本单位人 力部门提交“税延养老扣除凭证”等。保险 公司、银保信平台、税务局之间需要进行信息共享，投保人单位人力部门则负责代扣代缴个税。 有 专家建议，应建立统一的个人账户信息管理平台 ， 与商业银行、保险公司、信托公司和基金公司等 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 18 各类投资管理机构对接，实现有效的资金管理、投资管理和相应的服务。这个平台要能与财政、税 务等政府部门实现数据交换，实现 税优 账户核验、运营监管和税务稽查 等 。 图表 21 投资管理规定 个人 税收递延型商业养老保险 试点地区 上海市、福建省、苏州工业园区 投保年龄 16 周岁以上、未达到国家规定退休年龄 保险期间 终身或长期，包括积累期和领取期两个阶段 缴费方式 月交或年交 收益类型 收益确定型 （ A 类） 在积累期提供确定收益率，每月结算一次收益 收益保底型 （ B1 类） 在积累期提供保底收益率，同时根据投资情况提供额外收益，每月结算 一次收益 收益保底型 （ B2 类） 在积累期提供保底收益率，同时可根据投资情况提供额外收益，每季度 结算一次收益 收益浮动型 （ C 类） 在积累期按照实际投资情况进行结算，至少每周结算一次 税延政策 积累期 保费在当月应纳税所得额时扣除，扣除限额为当月工资收入的 6%和1000 元孰低 领取期 对 25%的养老金收入免税，其余 75%按 10%税率计算缴纳个人所得税，实际税负为 7.5% 领取方式 达到法定退休年龄时，可按月或按年领取商业养老金，领取期限原则为 终身或不少于 15 年 保障责任 养老金给付、全残保障、身故保障 资料来源： 个人税收递延型商业养老保险产品开发指引 ，平安证券研究所 图表 22 税延养老保险投保流程 资料来源： 我国税延养老保险试点效果评析及政策优化建议 ， 平安证券研究所 保险 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 18 4.2 发展现状： 税优力度有限， 整体规模未达预期 整体规模未达预期、市场集中化程度高。 经过 3 年 试点， 从保费规模及参与 保险公司 数量 而言， 税 延型 养老保险的发展情况和政策制定的预期 均存在较大 差距 。截至 2020年 4月底，共有 23家保险 公司参与 税延型 商业养老保险试点，其中 19家公司出单； 累计 实现 保费收入约 3亿 元 、参保人数仅 约 4.76万人 。 同时， 市场集中程度较高， 试点地区个税递延型养老保险保单保费收入排名前 5的保 险公司合计市场份额 90.2%， 充分 说明个税递延型养老保险在保险公司中的推广度不高 ，中小险企 参与度较小、积极性不高 。 以 中国人保寿险在该类产品的销售情况 为例 ，销售数据并不理想， 2018 年总保费收入仅为 41.75 万元，新单件数仅为 184 件 。 图表 23 税延型商业养老保险保费市场份额（截至 2019 年 7 月） 图表 24 税延型 商业养老保险保单市场份额（截至 2019 年 7 月） 资料来源： 我国税延养老保险试点效果评析及政策优化建议 ，平安 证券研究所 资料来源： 我国税延养老保险试点效果评析及政策优化建议 ，平安 证券研究所 图表 25 中国人保寿险 2018-2019 年 税延 型养老保险销售情况 年份 二级机构 总保费收入（万元） 件均保费（元） 新单件数 2018 上海市分公司 10.11 2465.92 41 江苏省分公司 0.34 1128.6 3 福建省分公司 27.76 2313.13 120 厦门市分公司 3.54 1772.1 20 合计 41.75 2269.02 184 2019 上海市分公司 23.7 福建省分公司 5.41 合计 29.11 资料来源：个税递延型养老保险试点效果评析、问题反思与政策优化，平安证券研究所 税延养老险的规模有限主要由于 税优力度有限。 2020 年我国人