周黑鸭：新模式、新战略、新起点.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海 外 研 究 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 行业 investSuggestion 审慎增持 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 目标价： 12.60 港元 现价： 10.00 港元 预期升幅 ： 26% marketData 市场数据 日期 2021.05.26 收盘价（港元） 10.00 总股本（亿股） 23.83 总市值（亿港元） 238.31 净资产（亿元） 41.01 总资产（亿元） 69.15 每股净资产（元） 1.72 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研 究院整理 relatedReport 相关报告 线上销售和特许经营创造新 的增长点 _20210413 门店扩张与产能加码同步 ， 期 待业绩改善 _20190416 上半年未达预期，期待后续改 善 _20180831 1H17 业绩符合预期，年底开 启新产能释放 _20170822 年内加强品牌投入，产能今年 底起逐步释放 _20170707 emailAuthor 海外 消费 研究 分析师： 宋健 SFC： BMV912 SAC： S0190518010002 assAuthor 联系人 ： 邢乐涵 dyStockco de 01458 .HK dyCompany 周黑鸭 港股通（沪、深） title 新模式、新战略、新起点 createTime1 2021 年 05 月 27 日 主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2020A 2021E 2021E 2023E 营业收入 (百万元 ) 2,182 3,968 5,206 6,603 同比增长 (%) -31.5 81.9 31.2 26.8 净利润 (百万元 ) 151 530 734 1,011 同比增长 (%) -62.9 250.2 38.6 37.8 毛利率 (%) 55.5 55.0 55.7 57.6 净利润率 (%) 6.9 13.3 14.1 15.3 净资产收益率 (%) 3.6 12.4 15.7 19.0 每股收益 (分 ) 7.0 22.2 30.8 42.4 每股股息 (港 仙 ) 8.0 10.5 10.9 12.5 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 summary 从直营到直营 +特许经营，模式变革焕发新生： 经过多年的行业深耕，公 司拥有了很好的品牌和产品矩阵。在直营模式面临发展瓶颈时，为应对激 烈的市场竞争，公司变革模式，采取直营 +特许经营的模式，加速扩张， 焕发新的生机。公司将重新进入高速发展的快车道， 预计未来三年整个公 司的门店数量达到 4,000-5,000家 。 理顺机制和激励，重塑管理团队 ： 为从过去的垂直化管理转型为矩阵式管 理模式，公司在品牌拓展、供应链、人力资源等方面引入经验丰富的管理 层，精简员工编制 1,000人，并全方位开展员工人才培养。同时，对管理 层及中层管理人员采用股权激励、一线营销人员采用现金激励等多 元化激 励政策提升整体员工积极性。 对内：注重产品研发，优化产能和供应链。 对内 公司注重产品研发，在产 品口味上下功夫，不断开发新口味；不断拓展产品品类，进入休闲零食领 域，满足消费者不同场景的消费需求；扩张产能，建立多个区域生产中心， 优化供应链管理，匹配新模式带来的爆发式需求，同时控制成本 。 对外：整合品牌营销，覆盖多元渠道。 对外公司 要整合品牌营销，统一组 织各种营销活动，宣传主题，精准定位目标消费者；在渠道上不断扩张线 下门店，同时发力新的线上渠道，广泛使用外卖、电商、社区团购等新零 售渠道，从广度和深度上不断提升产 品的覆盖面 。 维持审慎增持评级 , 目标价 12.6港元： 我们预计公司 2021-2023年营业收 入分别为 39.68/52.06/66.03 亿元，分别同比增长 81.9%/31.2%/26.8%；归 母净利润 5.30/7.34/10.11亿元，同比增长 250.2%/38.6%/37.8%。 我们维持 对公司“审慎增持”的评级， 目标价 12.6港元，对应 2021年 PE约 35x。 风险提示 ： 宏观经济增速不及预期；特许经营发展不及预期； 管理层 变动； 食 品安全事件的风险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外深度研究报告 目 录 1、休闲卤制品行业：加速品牌化连锁化 . - 4 - 2、商业模式：引入特许经营，提升规模效应 . - 8 - 2.1、直营模式面临发展瓶颈 . - 8 - 2.2、开放加盟拓展扩张边界 . - 11 - 3、组织力：理顺机制和激励，重塑管理团队 . - 15 - 4、对内：注重产品研发，优化产能和供应链 . - 18 - 4.1、多样口味选择，满足不同消费需求 . - 18 - 4.2、加快产能建设，优化供应链 . - 20 - 5、对外：整合品牌营销，覆盖多元渠道 . - 22 - 5.1、整合品牌营销：统一组织，精准定位 . - 24 - 5.2、覆盖多元渠道：立足线下，发力线上 . - 26 - 6、盈利预测与估值 . - 29 - 7、风险提示 . - 31 - 图表目录 图 1、 卤制品和休闲卤制品市场规模不断扩大 . - 4 - 图 2、 休闲卤制品增速快于休闲其他休闲食品 . - 4 - 图 3、 2020年卤制品行业 CR5占比仅为 19% . - 5 - 图 4、 2020年卤制品 CR5门店数量占比不足 20% . - 5 - 图 5、 休闲卤味品牌化率持续提升 . - 5 - 图 6、 包装类卤味产品持续赶超非包装类 . - 5 - 图 7、 预期 2020年连锁门店 销售占比提升 7.07pct . - 6 - 图 8、 预期 2015-20年连锁门店渠道保持 25%+增速 . - 6 - 图 9、 2020年 1-11月注销的 “小店 ”企业分布 . - 6 - 图 10、 2020年连锁餐企较单店餐企受到的冲击更小 . - 6 - 图 11、 卤味三巨头中，周黑鸭受疫情影响最大 . - 7 - 图 12、 三家企业在疫情下逆势扩张 . - 7 - 图 13、 周黑鸭全方位升级核心竞争力 . - 8 - 图 14、 2020年周黑鸭自营店单店收入最高 . - 9 - 图 15、 2020年门店数和营收规模 . - 9 - 图 16、 周黑鸭总收入及归母净利润连续下降 . - 9 - 图 17、 周黑鸭毛利率、净利率显著下降 . - 9 - 图 18、 销售 +管理费用率 . - 10 - 图 19、 净利率 . - 10 - 图 20、 周黑鸭毛利率水平显著领先同业 . - 10 - 图 21、 周黑鸭 20年下半年扭亏为盈 . - 10 - 图 22、 门店总数对比 . - 12 - 图 23、 周黑鸭与绝味门店集中在一线和二线城市 . - 12 - 图 24、 2020年单店运输成本明显降低 . - 13 - 图 25、 收入结构 . - 13 - 图 26、 周黑鸭经理人加速训练营 . - 17 - 图 27、 周黑鸭管理者能力模型 . - 17 - 图 28、 周黑鸭百度搜索人群地域分布 . - 18 - 图 29、 绝味百度搜索人群地域分布 . - 18 - 图 30、 周黑鸭藤椒、宝藏山胡椒系列 . - 19 - 图 31、 新品覆盖不同价格区间 . - 19 - 图 32、 周小伴清爽少油螺蛳粉 . - 19 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外深度研究报告 图 33、 周小伴系列 . - 19 - 图 34、 世界及中国休闲零食行业市场规模 . - 20 - 图 35、 中国零食行业前五大公司市占率 . - 20 - 图 36、 20.4-21.5阿里系电商休闲零食细分市场占比 . - 20 - 图 37、 良品铺子、三只松鼠线上业务占比 . - 20 - 图 38、 周黑鸭门店密度及工厂分布 . - 22 - 图 39、 绝味单店运输费用低于周黑鸭 . - 22 - 图 40、 绝味 WCR显著低于周黑鸭 . - 22 - 图 41、 周黑鸭上下游议价能力落后于绝味 . - 22 - 图 42、 周黑鸭武汉二期工厂 . - 23 - 图 43、 周黑鸭全链条品质安全保障 . - 23 - 图 44、 不同包装营收占比分布 . - 24 - 图 45、 2014年推广 MAP包装后产品单价明显抬升 . - 24 - 图 46、 2020年上半年主要卤味熟食品牌满意度对比 . - 24 - 图 47、 2020年上半年主要卤味熟食品牌差评率对比 . - 24 - 图 48、 2019年礼盒 “谢谢礼 ” . - 25 - 图 49、 周黑鸭谜尚联名化妆品 . - 25 - 图 50、 周黑鸭打造全渠道品牌营销 . - 26 - 图 51、 周黑鸭、绝 味、煌上煌线上业务 . - 27 - 图 52、 周黑鸭、绝味、煌上煌线上业务占比 . - 27 - 图 53、 发展 O&O渠道 . - 28 - 图 54、 周黑鸭渠道定制包装 . - 28 - 表 1、 特许经营发展时间表 . - 11 - 表 2、 三种特许经营模式的定位与要求 . - 11 - 表 3、 特许经营模式的单店收入（万元 /年） . - 11 - 表 4、 预计特许经营和直营门店增厚收入（万元 /年） . - 12 - 表 5、 公司核心管理团队 . - 15 - 表 6、 人才 培养 项目 . - 16 - 表 7、 周黑鸭工厂的现代化设备 . - 21 - 表 8、 三大公司锁鲜装鸭脖产品对比 . - 23 - 表 9、 疫情期间周黑鸭线上营销活动 . - 26 - 表 10、 2021年 4月主要卤制品线上销售数据 . - 27 - 表 11、 直营及特许经营门店盈利预测假设 . - 29 - 表 12、 公司盈利预测结果 . - 30 - 附表 . - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外深度研究报告 报告正文 1、 休闲卤制品行业：加速品牌化连锁化 体量：快速扩张，市场增长潜力仍大 中国 休闲 卤制品赛道市场规模 高速增长 。 根据 Frost&Sullivan 统计， 2020 年中国 休闲卤制品市场规模将达到 1,235.1亿元左右 ， 2015-2020年 CAGR为 18.8%。 从 整个休闲食品市场来看，休闲卤制品 2015-2020年 CAGR显著高于其他品类，但 2020年占比仅为 9.5%，具备较大扩张空间。而根据美团研究院发布的 2019-2020 年中国小吃产业发展报告，卤味鸭脖订单虽然占比仅有 1.6%，但增长速度迅猛， 增速在所有小吃 品类中排行第五，为 67.8%。 休闲卤制品 增速 显著超过整个卤制 品市场 和其他种类休闲食品 ， 占比 逐年提高， 市场规模增长空间很大。 图 1、 卤制品 和休闲卤制品市场规模不断扩大 图 2、 休闲卤制品增速 快于休闲其他休闲食品 资料来源： Frost&Sullivan， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：窄门餐眼 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 由于消费场景多元化、经营模式较为多样化、制作易标准化，卤味市场未来潜力 仍然巨大。 无论是休闲食品、佐餐消费、社交聚会还是伴手礼，卤味均可以在这 些消费场景找到自己的位置。 同时 卤味零售 对 店面选址 、单 店 运营 要求较低，线 上线下 ， 街道 、 社区 、 地铁火车站都可以实现卤味销售 ， 卤制品专卖店仅需 5-15 平米的面积、一名收银员和一两台保鲜柜便可完成销售 ， 卤菜制作的用料，用量， 时间等有比较固定的标准 。得益于此， 卤制品连锁企业能实现迅速扩张。 格局： 三足鼎立， 集中度 有较大 提升空间 卤制品行业 当前 整体竞争格局较为分散， 市场集中度低 。 根据 Frost&Sullivan 的 测算， 2020 年休闲卤制品 行业 CR5 仅有 19.23%，其中绝味、煌上煌和周黑鸭 的 市场份额 分别 为 8.6%、 3.15%和 3.32%。 从 门店数量来看， CR5 的门店数量占比 约为 19.6%。当前 卤制品主要市场份额还是以夫妻店 和街边店 为主，行业龙头迅 速扩张但仍有巨大的市场整合空间，因此各龙头之间直接对抗并不激烈，仍以挤 出小作坊份额为主要增长方式。 0 5 10 15 20 25 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 ,2 0 0 1 , 4 0 0 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0E 休闲卤制品 休闲卤制品 YOY （右轴） 亿元 % 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1 , 0 0 0 2 ,0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 ,0 0 0 2020 年市场规模 2 0 1 5 - 2 0 C A G R ( R ) 2020 年占比 ( R) 亿元 % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外深度研究报告 图 3、 2020年 卤制品行业 CR5占比仅为 19% 图 4、 2020年 卤制品 CR5 门店 数量占比不足 20% 资料来源： Frost&Sullivan， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 窄门餐眼 APP，兴业证券经济与金融研究院整理 动力 ：品牌 包装产品更受青睐，连锁门店加速扩张 食品安全卫生要求 趋紧 ， 大品牌、好包装产品更受青睐 。 随着消费升级，消费者 对于食品安全更加关注，卤味行业呈现品牌化、包装化的趋势。 从品牌化程度来 看，预计 2020 年休闲卤制品品牌化率为 69%，较 2015 年提升 23pct，同时保持 25%以上增速快速增长。 从包装化程度来看， 预计 2015-2020年包装类休闲卤制品 复合增长率将达到 30%，显著高于非包装类产品，二者的市场规模差距将进一步 缩小，包装类产品持续追赶非包装类产品。 图 5、 休闲卤味品牌化率持续提升 图 6、 包装类卤味产品持续赶超非包装类 资料来源： Frost&Sullivan， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Frost&Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理 在品牌化趋势的推动下，连锁门店销售占比持续扩张 。 从渠道结构来看， Frost&Sullivan数据显示，预计 2020年超市及便利店为 卤味 销售占比最大的渠道， 达 31.09%，其次为自营门店及加盟门店，占比为 27.61%，较 2015 年分别提升 0.38pct 及 7.07pct，而食品店及食品市场渠道占比下降 14.39%。 从增速来看，网 上渠道和自营门店及加盟门店 2015-2020年复合增速最快，分别为 39.5%和 26.1%， 自营门店及加盟门店有望超过超市及便利店成为休闲卤制品第一大渠道。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外深度研究报告 图 7、 预期 2020年连锁门店 销售占比提升 7.07pct 图 8、 预期 2015-20 年连锁门店渠道保持 25%+增速 资料来源： Frost&Sullivan， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Frost&Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理 趋势：疫情催化，马太效应凸显 疫情 冲击 加速小份额出清 。 疫情之下，夫妻店 街边店 的脆弱性被进一步放大。由 于疫情 期间各种封禁政策以及伴随而来的恐慌情绪，门店收入端受到严重冲击， 资金链断裂的可能性加大， 同时单体夫妻店对于租金的议价能力较差，经营效率 低，因此出现了大批关停甚至倒闭的现象 ，在疫情结束之后的恢复阶段， 客流量 和客单价没有完全回复的情况下，小门店很难修复资金链、实现盈利，因此很多 夫妻店在疫情冲击之后不复存在。 根据企查查的数据显示， 2020年 1月至 11 月， 我国共吊销注销个体户、个转企等主体 301万家 ， 注册资本不超过 100万元的 主 体注销超过 75万家 。 即便排除流动摊贩、网店，小店、店铺倒闭数量仍然有上百 万 家。 图 9、 2020年 1-11 月注销的 “小店 ”企业分布 图 10、 2020年 连锁餐企较单店餐企受到的冲击更小 资料来源： 企查查， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 中国 饭店协会 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 具有一定规模和品牌效应的品牌拥有更好的顾客忠诚度，因此拥有更好的抗风险 能力。 以同样需要大量现金流的餐饮企业为例，根据中国饭店协会在 2020年 3月 发布的新冠疫情下中国餐饮业发展现状与趋势报告，受调企业中， 2020年前三 个月单店餐企营业额下降 90%以上的企业占比 76.24%，连锁餐企营业额下降 90% 以上的企业占比 67.79%；单店餐企客单同比下降 60%的企业占比为 76.24%，连 锁餐企客单同比下降 60%的企业占比为 66.35%。可见，规模品牌在疫情冲击下， 具有更高的顾客黏度和相对较高的抗风险能力。 尽管周黑鸭、绝味、煌上煌等企 业也遭遇了不同程度的 冲击，武汉品牌周黑鸭遭受的冲击 最为严重 。 2020年 2月， 周黑鸭 披露旗下 1,000家直营门店暂停营业， 2020年全年煌上煌关闭门店 285家 ， 2020年上半年周黑鸭营业收入同比下降 44.34%，绝味同比下降 3.08%， 煌上煌逆 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外深度研究报告 势增长 16.77%。 但 由于更高的经营效率、更坚实的资金链、更强的上下游议价能 力， 品牌连锁卤味 展现了强大的韧性，在疫情之后可以快速修复。 2020年三家企 业均实现较快的门店扩 张，周黑鸭净开店 454家， 绝味 1,445家，煌上煌 921家。 另外 ， 随着政府对食品行业监管力度的加强，以及消费者食品安全意识的提升， 整个休闲食品行业将迎来新一轮的消费升级，行业的集中度也会进一步提升，市 场资源将 继续 向头部品牌聚拢集中。 图 11、 卤味三巨头中，周黑鸭受 疫情影响最大 图 12、 三家企业在疫情下 逆势扩张 资料来源： 公司 公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 海外深度研究报告 2、 从直营到直营 +特许经营，模式变革焕 发 新生 随着行业集中度加强，卤味赛道的竞争逐渐激烈， 休闲卤制品行业的竞争格局也 发生了极大的变化。 2017 年以前，周黑鸭是当之无愧的“鸭脖老大”，但经历了 2018-2020 连续三年营收利润的下降 之后 ，绝味 反超 成为行业龙头， 2020 年煌上 煌的营收也首次超过周黑鸭。 面对暂时的掉队，周黑鸭 用升级商业模式应对，完善“直营 +特许经营”模式，扩 大经营规模。为应对商业模式的升级， 首先是 变革 管理层， CEO张宇晨先生组建 新的管理团队以适应新环境新变化 。 其次， 对内 丰富产品口味和品类 、 优化供应 链 ； 对外 丰富销售渠道、整合营销提升品牌力。 尽管周黑鸭在 门店 扩张方面落后 于同业，但凭借其前期建立起来的品牌优势，配合特许经营的高质量快节奏增长， 以及 积极跟进配套的管理、渠道、供应链， 周黑鸭 在卤味赛道仍然大有可为，未 来可期。 图 13、 周黑鸭 全方位升级核心竞争力 资料 来源： 兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、 直营模式 面临发展瓶颈 经营模式差异改变卤味行业格局，直营模式 店效更高 。 周黑鸭从 2017年以前稳居 “鸭王”宝座到如今业绩稍显落后，卤味行业格局变化的根本原因在于经营模式 的差异。周黑鸭的直营模式， 由公司统一投资设立， 在前期 能够树立品牌价值， 终端销售额不用让利给加盟商。直营门店主要集中于交通枢纽、购物中心 等高势 能 区域，店效显著高于加盟店。但直营模式属于重资产模式， 资金规模限制了门 店的扩张速度。 虽然店效最高，但周黑鸭门店数仅有绝味的 14%和煌上煌的 38%， 导致营收规模是绝味的 41%和煌上煌的 90%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 海外深度研究报告 图 14、 2020年周黑鸭自营店单店收入最高 图 15、 2020年门店数和营收规模 资料来源： 各 公司 公告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 各 公司 公告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 前期坚持直营扩店较慢，管理不善导致业绩不佳。 虽然 口味和品牌好评度领先， 但公司前期坚持直营模式，开店速度较慢，且管理水平未跟上集团发展，导致业 绩连续三年下降。并且由于 2020 年受疫情冲击最严重的湖北是周黑鸭的大本营， 因此周黑鸭在疫情中 受 到了卤味三巨头中最严重的冲击。公司 2020 年营业收入 21.82亿元，同比 -31.5%。净利润 1.51亿元，同比 -62.9%，剔除一次性费用捐款和 抗疫支出 1,632.2万元，经调整净利润同比 -58.9%。 2020年公司毛利同比 -32.8%至 12.1亿元，毛利率同比 -1.07pct至 55.5%，净利率同比 -5.9pct至 6.9%。 图 16、 周黑鸭 总收入及归母净利润 连续下降 图 17、 周黑鸭毛利率、净利率显著下降 资料来源：公司 公告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司 公告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 由于直营模式门店的租金和人工成本等费用较为刚性，在营收规模下滑和门店扩 张的双重加压下，周黑鸭近年来销售 +管理费用率不断上扬，叠加疫情的影响， 2020 年销售 +管理费用率提升到 52.5%。相比之下，采取加盟模式的绝味和煌上煌由于 不需要承担门店的各项费用，加上门店扩张的迅猛势头可以增厚营收、摊薄费用， 煌上煌的费用率保持稳定，绝味的费用率甚至不断下行 。 从净利率也可以直接看 出加盟模式的降本增效对盈利的提升作用，周黑鸭在各项费用飙升的状况下净利 率不断下跌，而绝味和煌上煌在毛利率低于周黑鸭的状况下依靠良好的费用水平 成功在 净利率上反超，充分体现了规模效应对盈利带来的红利。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 海外深度研究报告 图 18、 销售 +管理费用率 图 19、 净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 但即使是在各种营收连续三年下降的情况下， 受益于直营模式下公司对终端的控 制力和高客单价， 周黑鸭的毛利率水平仍然显著领先竞争对手。在上半年疫情的 重创下，上半年净亏损 4,219万元，下半年取得的净利润 1.93亿元，全年扭亏为 盈。 图 20、 周黑鸭毛利率水平显著领先同业 图 21、 周黑鸭 20年下半年扭亏为盈 资料来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 海外深度研究报告 2.2、 开放加盟拓展扩张边界 连锁扩张模式被证实，周黑鸭逐步放开和精进特许经营。 卤味门店以产品为主， 尤其是周黑鸭不做散装，门店业务模式可复制性强，采用加盟模式可以形成规模 效应，降低门店成本。 周黑鸭 不再囿于直营模式， 在 2019年中报正式提出开放特 许经营模式，当前公司完成了发展式特许、单店托管式特许及员工内创三种特许 模式的探索和落地。 发展式特许旨在开拓新市场，主要是在空白区域和城市开放 申请； 单店托管式特许经营与员工内创店旨在增加现有市场门店密度，有利于进 一步深化区域覆盖度并同时提高供应链利用效率。三种模式互为补充，与自营模 式相辅相成，共同拓展全国市场，加强了全国门店网络布局，推动新市场的拓展 及成熟市场的渗透。 表 1、 特许经营 发展 时间表 时间 事件 2019 年 11 月 在总部武汉举行特许经营签约新闻发布会，并与广西铭和食品有限公司完成 首批特许经营商签约 2020年 6月 升级了“直营 +特许经营”的商业模式，正式推出单店托管式特许模式，全面 开放了特许经营 资料来源： 公司官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 表 2、 三种特许经营模式的定位与要求 模式 目标地区 合作要求 发展式特许 没有自营门店的地级市 500万元 门槛，第一年展店 10家以上 单店托管式特许 有直营门店的区域 30万元 门槛 员工内创 有直营门店的区域 一线员工表现优异 资料来源： 公司官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 单店模型 发展式特许与单店托管式特许的商业模式有本质区别，发展式特许更接近加盟模 式，单店特许则类似直营模式的拓展。发 展式特许方以 5-6 折的价格从周黑鸭进 货，需要自行支付物流费用，而最终收入不需要与周黑鸭分成；单店托管式特许 则不需要支付货物费用以及相关的物流费用，最终销售收入会由周黑鸭抽成 60%； 员工内创则与发展式特许类似，以货折的形式从公司拿货，周黑鸭方不参与收入 分成。三者均需要支付 5 万 元的品牌使用费（ 一次性 缴清 ， 公司 分五年 摊销计入 收入 ），终端销售额 2%-3%的品牌管理费 ，还需每年固定缴纳 1,000 元左右的 IT 费用 ；假设 租金、人工、设备、水电等费用 为单店收入的 15%。我们测算特许 经 营 门店的 整体 经营利润率 在 25-30%左右，随着门店收入增长，还能带来固定费用 的摊薄效应，门店经营利润率能得到进一步提升。 表 3、 特许经营模式的单店收入（万元 /年） 收入 140 成本 发展式特许公司层面 确认收入 货物收入 5-6 折 77 品牌管理费 2% 2.8 品牌使用费 5 万元，分五年缴清 1 IT 费用 0.1 总计 79.9 单店托管 公司 层面 终端销售额分成 60% 84 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 海外深度研究报告 确认收入 IT 费用 0.1 总计 84.1 租金水电人工等 15% 21 特许经营 整体 经营利润 率 25%-30% 资料来源：兴业证券经济与金融研究院预测 开店空间预测 特许经营开店空间巨大，且预计未来较长时间内不会对产品单价形成压力。 据管 理层披露，未来三年整个公司的门店数量预计达到 4,000-5,000家，公司展店仍然 优先在商圈等人流量多的地方，再逐步向下渗透。从目前卤味三剑客的门店分布 来看，目前周黑鸭与绝味的门店分布差异不大， 均以二线中等以上城市为主，其 中周黑鸭在一线和 二 线城市门店占比相对更高，但绝对数量仍落后于绝味。从这 个角度来看，周黑鸭 在一、二线城市的扩店空间仍然较大 ，按照公司 800-1,000家 店的每年展店预期， 预计 公司 在未来 3 年 不需要承担由于下沉幅度增加而带来的 产品单价压力。 图 22、 门店总数对比 图 23、 周黑鸭与绝味门店集中在一线和二线城市 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 *煌上煌的官方商城仅显示可以网上点餐的门店。统计数据因多 方原因与实际情况会存在些许差异 ，数据截至 2021.05.07 资料来源：官方公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 我们预计 2021-2023 年，特许经营门店每年分别新增 1,100/1,050/1,150 家门店， 到 2023年达到 3,898家，每年创造新增收入 3.8/3.7/4.1亿元。 表 4、 预计特许经营和直营门店增厚收入（万元 /年） 2021E 2022E 2023E 特许经营 门店数 （个） 1,698 2,748 3,898 新增 （个） 1,100 1,050 1,150 单店收入 143 147 148 新增门店收入 37,646 37,013 40,943 新店效率 80% 80% 80% 新店时间 50% 50% 50% 集团分成 60% 60% 60% 直营 门店数 （个） 1,207 1,277 1,357 新增 （个） 50 70 80 单店收入 201 211 218 新增门店收入 4,024 5,915 6,963 新店效率 80% 80% 80% 新店时间 50% 50% 50% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 海外深度研究报告 增厚收入总计 41,670 42,928 47,906 资料来源：兴业证券经济与金融研究院预测 转直营为加盟并不会降低终端门店的质量 1） 公司 已 形成对特许业务全链条的管理机制。 前期，特许团队积极联系有资质的 物业方主动招商，讨论协助拓展计划，包括选址的评估、装修、开业以及前期的 市场宣传活动。经营阶段，周黑鸭利用门店 IT系统对 门店销售情况和库存情况进 行实时监控。门店由三层对接团队监督把控，第一层是商贸公司的服务团队，第 二层是总部的特许经营的团队，第三层是合作方。周黑鸭还会对特许合作伙伴进 行 赋能培训，选拔杰出的一线员工组成特战队，助力特许门店开业。在员工培训 方面，公司统一对人员进行培训和管理，包括开展特许经营的培训交流会、辅助 教学系统资源共享等。另外，在疫情期间公司还推出八大帮扶政策， 与特许方共 同渡过难关。 2） 对特许门店持续跟进，提升门店运营 效率 。 首先，公司通过对于特许优秀门店 的案例分析萃取成功经验，优化门店选址的模型，并推出门店开业套餐，帮助新 开店快速达成销售。其次，不断提升特许门店的全域运营能力，包括外卖运营能 力，优化门店的运营成本，提升投资回报。例如，公司优化产能分配和物流线路， 逐步降低特许方的物流成本， 公司单店运输成本从 2019年的 61,531元 /年下降到 2020年的 32,166元 /年，降幅达到 47.7%。最后公司通过零售端的精益化运营上线 特许平台的管理系统， 360度运营赋能 。基于过去接近 20年的直营运营体系和经 验， 公司 将 帮助被特许方提升门店管理能力、全链条的运营能力，提高特许方的 门店 效率 。 图 24、 2020年单店运输成本明显降低 图 25、 收入结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 开放特许经营对周黑鸭来说，将同时利好利润率水平和拓店速度。 特许 经营模式 下，公司不需 分摊房租、 水电、 人工 等费用 ，所以特许经营 模式 的经营利润率高 于直营门店。 据我们测算， 2020年特许经营门店的经营利润率 为 29%， 而直营门 店的经营利润率为 15%，此后维持在 20%左右 。 可以预见，未来公司的特许经营 门店数量将超过直营门店，可以帮助公司有效降低销售 +管理费用，提高净利率。 另一方面，特许经营门店主要由合作方进行开业、管理，公司仅需进行前期审核、 帮助选址等帮扶工作， 极大地 节省了开店成本，同时对于发展式特许合作方还有 “第一年开出十家以上店 ”的硬约束，因此特许经营将大大加快公司的展店速度和 空白市场开拓速度。 截至 20020年底，公司共计接收 29,000余份特许经营申请，已开业特许经营门店 共计 598家，其中发展式特许 267家，单店 托管式特许 279家，员工内创门店 52 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 海外深度研究报告 家。其中发展式特许现已进入南宁、贵阳、海口、太原、长春、昆明等 40多个城 市。公司的收入结构进一步分散优化， 2020年 自营门店收入占比从 2019年的 86% 下降至 68%，特许经营门店收入占比升至 6%，贡献收入 1.40 亿元 ，其中下半年 收入贡献约人民币 1.24 亿元。目前直营加特许 门店 已经覆盖了中国的 25 个省， 以及 151个城市 ， 特许业务 将 助力周黑鸭 门店辐射更广范围 ， 业绩走出低谷 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 海外深度研究报告 3、 组织力 ： 理顺机制和激励，重塑管理团队 引入 经验丰富 的关键性人才，助力公司第三次的创业之路。 自 2019 年下半年开 始，周黑鸭经历了管理层的重大改革，周富裕等公司 “创一代 ”们逐步放权，引进 各领域的专业人才管理公司。综合管理方面，张宇晨上任作为新执行董事兼行政 总裁并提出了公司六大发展战略，开启了 “直营 +特许经营 ”两条腿走路的商业模型。 为此，公司聘用曾在麦当劳担任运营及品牌拓展高级总监的谢军为特许经营负责 人，并组建了专门的特许经营管理团队，进一步提升公司的门店覆盖。麦当劳近 93%的门店属于特许经营， 谢军与 特许经营相关的经验将助力公司推进 “直营 +特 许经营 ”两种商业模式 的深度融合，以进一步实现市场渗透。供应链方面，公司引 进有 20多年经验的康鹏作为整合供应链首席官，其在供应链整合、优化及实施以 及新工厂建设等方面的深刻理解将有利于公司未来的产能建设 、 一体化供应链系 统的打造和公司产品的供应能力的进一步优化。为更贴合公司六大发展战略，除 供应链和经营模式的升级，公司层面在整合营销、人力资源、信息、采购、生产 等方面均引入了针对性人才。 表 5、 公司核心管理团队 核心高管 职务 简介 张宇晨 执行董事兼行政总裁 2019 年 11 月 15 日获委任为执行董事，同年 8 月 27 日获委任行政总裁 2016 至 2019 年，于孩之宝商贸有限公司担任总经理。 2013 至 2016 年，于美太芭比（上海）贸易有限公司担任销售总监。 2011 至 2013 年，于欧莱雅（中国）有限公司就职全国销售总监。 1997 至 2011 年，于宝洁公司先后担任经销商渠道区域经理，经销商渠道市场总监以及帮 宝适全国市场营销总监。 1997 年于东南大学获得电气技术学士学位。 郭荣 财务总监 2019 年 11 月 1 日加入周黑鸭国际控股有限公司。 2012 年起，郭先生便一直为英国财务会计师工会资深会员（ FFA）以及澳洲公众会计师协 会资深会员（ FIPA）。 2010 至 2015 年任老百姓大药房财务总监。 2004 至 2010 年任袁隆平农业高科技担任财务总监及信息技术负责人。 2002 至 2004 年任创我科技财务负责人。 2001 至 2002 年于范梅勒公司担任中国区财务经理。 1999 年于马斯特里赫管理学院取得工商管理硕士学位。 1996 年取得暨南大学经济硕士学位。 康鹏 整合供应链首席官 2020 年 8 月加入周黑鸭国际控股公司。 2017 年 4 月成为美国生产与库存管理协会（ APICS）官方认证注册的供应链专业人士。 2014 年 1 月至 2020 年 7 月于嘉士伯集团任职亚洲地区供应链专案总监 2010 年 7 月至 2013 年 12 月任职玛氏箭牌糖果（中国）有限公司的采购、物流和策划经 理。 2010 年 7 月取得西安交通大学的工商管理硕士学位。 2008 至 2010 年曾任职联想资讯产品（深圳）有限公司的供应链优化经理。 2002 至 2008 年于美泰玩具技术咨询（深圳）有限公司任职供应商运营经理。 谢军 特许经营负责人、零售发展首席官 2019 年加入周黑鸭国际控股公司。 1996 至 2016 年 4 月曾担任麦当劳中国运营及品牌拓展高级总监。 1996 年 7 月获得武安市广播电视大学的涉外经济管理学位。 杨悦 整合营销首席官 过去在蒙牛乳业担任品牌和政府公关总监，在联想集团担任市场和品牌总监 吕冰然 人力资源 过去担任过彪马中国区的人力资源总监，森马集团的人力资源总监，柒牌集团的人力行政副总裁 周萌 健 采购总监 过去服务于玛氏食品、联想集团 张 彦 军 首席信息官 过去负责可口可乐、蒙牛的信息发展，曾任职东阿阿胶首席信息官 李 世 峰 生产总监 过去服务于正大、双汇、雨润食品 宿彦东 仓库物流总监 过去负责蒙牛计划采购和供应链 资料来源：公司公告，兴业证