债市机构行为分析系列报告：券商资管与自营如何配债.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2021 年 06 月 01 日 固定收益专题 券商 资管与自营如何配债 债市机构行为分析系列报告 券商配置债券主要在资管和自营两个投资部门，两者主要区别是资金来源 的不同，资管是 资产管理机构，资金来自委托方，而自营资金则是券商自 有资金。 而 不同的资金来源导致资管和自营债券配置行为差异较大， 本文 将分别讨论券商资管和自营的债券配置情况，帮助投资者了解券商债券配 置的思路和特点。 券商资管： 去通道稳步推进，逐步向主动管理转型。 近年来，随着证监会全面推动券 商资管“去通道”化，严监管压力下，券商资管的规模不断压缩。 2020 年 年底，我国证券公司资产管理规模 为 8.55 万亿元，较 19 年下降 21%，已 连续 16 个季度下滑。其中定向资管规模较 19 年下降 29.4%至 5.92 万亿 元，集合资管的规模保持平稳为 2.09 万亿元，通道业务自 2106 年以来规 模持续萎缩，而具有主动管理特征的集合计划规模则相对平稳。 主动管理类产品投向以债券等标准化资产为主，通道类产品非标资产占比 较高。 存量券商资管产品以固定收益类为主 ， 2019 年末，存量券商资管产 品中，固定收益类产品规模 7.16 万，占比 74.94%。固定收益类资产配置 上主动管理类产品和通道类产品差异较大，通道类产品非标资产占比较 高。通道类产品作为银行投资非标资产的通道主要投向各类资管产品、信 托贷款、委托贷款、各类债权；主动管理类产品则主要投向标准化资产， 2018 年末，债券投 资占比达到 60%。 主动管理类产品是未来发展方向， 高资金成本导致对高票息品种的偏好。 一方面，发展主动管理类产品是未来券商资管转型方向；另一方面，具有 主动管理特征的券商集合资管计划债券配置占比高且存在部分季度披露 持仓的大集合产品。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配置情 况。 2021 年一季度末，券商集合资管计划中 62.6%的资金投向债券。券 种组合上，券商资管资金成本偏高 因此 更青睐高票息品种，具体体现在： 第一，信用债和利率债之间更偏好信用债， 2021 年一季度末利率债占比仅 5.5%；第二，利率债配置偏好票息更高、流动性更好的政金债；第三，信 用债评级下沉明显， 2021 年一季度末 AAA 评级占比 仅 51.1%， AAA 评级 占比远低于债券型公募基金。 券商自营： 券商自营规模快速增长，配置以固定收益证券为主。 2014-2020 年。 35 家 上市券商自营证券规模由 0.67 万亿元快速增长至 3.08 万亿元。资产配置 方面，券商自营限制较少，债券、股票、衍生品、商品均有参与，但券商 自营追求绝对收益，因此资产配置以固定收益类证券为主， 2020 年末固定 收益类资产占比为 86.9%。 偏好高票息品种，但利率、信用配置 更加均衡 ，交易行为顺应市场走势 。 券商自营负债端较为稳定，投资操作上限制较少，但考核压力较大，这导 致券商自营债券配置具有如下特征：第一，考核压力下券商自营更偏好高 票息品种，在银行间市场持仓品种以企业债和中票为主，在交易所市场持 仓品种以公司债为主，接下来是地方债、私募债、企业债和资产支持证券； 第二，较少的投资约束意味着券商自营可以高杠杆运作，同时可以积极参 与波段交易博取收益，因此券商自营对流动性较好的利率债也有一定需 求，截至 2021 年 2 月底，券商自营银行间和交易所分别持有国债 3281.64 亿元和 647.13 亿元 ，占比分别为 29.9%和 6.2%，相比券商资管，券商自 营利率、信用配置更加均衡。 券商自营交易行为顺应市场走势，利率债配 置比例与利率走势一致，信用配置比例与利差走势一致。 风险提示 ： 券商监管政策收紧，宏观经济波动超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： 研究助理 李顺帆 邮箱： 相关研究 1、固定收益点评：实体融资到底强不强？ 透视颠 簸的金融数据 2021-02-10 2、固定收益点评：货政方向如何变？ 四季度货币 政策执行报告 2021-02-09 3、固定收益专题：开放前沿，湾区机遇 广东城投 全梳理（优等生系列二） 2021-02-08 4、固定收益点评：跌出来的机会 2021-02-08 5、固定收益定期： 20210207 国盛固收经济与债市手 册 2021-02-07 2021 年 06 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 券商资管债市配置 . 3 券商资管现状 . 3 券商资管资产配置特征 . 5 券商资管债券配置结构 . 8 券商自营债券配置情况 . 9 风险提示 . 13 图表目录 图表 1：券商资管规模变化 . 4 图表 2：券商资管细分业务规模与占比 . 5 图表 3：集合资管计划投资者结构（ 2016 年） . 5 图表 4：定向资管计划投资 者结构（ 2016 年） . 5 图表 5：券商资管计划存续情况（ 2019 年末） . 6 图表 6： 2019 年券商资管计划投资情况 . 6 图表 7：主动管理类产品投资情况（ 2018 年末） . 7 图表 8：通道类产品投 资情况（ 2018 年末） . 7 图表 9：券商资管交易所券种配置 . 8 图表 10：券商集合资管资产配置（ 2021Q1） . 8 图表 11：披露季报的集合资管计划券种配置（ 2021Q1） . 9 图表 12：披露季报的集合资管计划利率债配置（ 2021Q1） . 9 图表 13：披露季报的集合资管计划信用债债评级（ 2021Q1） . 9 图表 14：披露季报的集合资管计划信用债债类型（ 2021Q1） . 9 图表 15： 35 家上市券商自营规模与固定收益类债券占比 . 10 图表 16：券商银行间持债规模 . 10 图表 17：券商自营银行间券种配置 . 11 图表 18：券商自营交易所券种配置 . 11 图表 19：利率债配债比例与 10 年起国债利率正相关 . 12 图表 20：信用债配债比例受信用利差驱动 . 12 图表 21：券商自营信用债配置结构（ 2021 年 2 月） . 12 2021 年 06 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 从资金来源看券商债券配置资金来自资管和自营两个条线，其中资管业务属于“代客理 财”范畴，资金来源于客户，而自营业务 使用公司自有资金，计入资产负债表。不同的 资金来源导致资管和自营 债券配置行为差异较大 ， 本文 我们将分别讨论券商资管和自营 的债券配置情况 ，帮助投资者了解券商债券配置的思路和特点。 券商资管 债市 配置 券商资管现状 我国券商资产管理业务始于 20 世纪 90 年代 ， 经历了由无序发展到整顿规范再到快速发 展的过程，在较短的时间内实现了从无到有、从弱到强 ， 从单一到多样的转变 ， 成功地 成为了资产管理行业的重要组成部分，发展大致分为四个阶段 : 一是启蒙阶段 (1993-2000 年 )。 此阶段券商资管业务主要以代客理财形式开展， 1995 年经央行批准东方证券和光大证券在业内率先开展集合管理理财业务试点，成为证券公 司资管业务的萌芽。 1996 年 9 月 1 8 日深圳人民银行发布的深圳市证券经营机构管理暂行办法把资产管 理明确地列入券 商经营范围，并且将资产管理业务与自营业务、代理业务区分，各家券 商开始设立专门的资管部门。 1 9 9 9 年 3 月证监会发布关于进一步加强证券公司监管 的若干意见，在涉及综合类券商的业务范围时指出 :“综合类券商经批准除可以从事经 纪类证券公司业务外，还可以从事证券的自营买卖、证券的承销和上市推荐、资产管理、 发起设立证券投资基金和基金管理公司以及中国证监会批准的其他业务。”尽管文件已出 具，但国家对于资产管理业务的概念性界定、资产业务的风险如何防范等诸多问题没有 规定 , 对资产管理业务基本处于放任状态。 二是起步阶段 (2001-2011 年 )。 证监会 2001 年颁布了关于规范证券公司受托投资管 理业务的通知，该文件对受托投资管理业务做了明确界定，对受托投资管理业务资格做 出了更加严格的要求，包括净资本两亿元限制以及三年以上自营或经济承销等相关要求， 同时对受托人以及委托人的权利义务有了更加具体的界定，明确禁止了受托人内幕交易 与操纵市场现象，增添了争议处理办法相关事项。这一文件的颁布表明监管部门开始规 范和监管证券公司的资产管理业务，同时在此制度下，券商资管业务发展的安全性与稳 定性得以维持，市场秩序得以健康延续。 在 规范的同时，证监会也鼓励证券公司进行创新。 2004 年 8 月 1 2 日 , 证监会发布关 于推进证券业创新活动有关问题的通知，鼓励证券公司在“法制、监管、自律、规范” 的基础上进行创新。从 2 0 0 5 年以来 , 证监会批准了莞深高速公路收费收益权专项资产 管理计划、中国网通专项资产管理计划等 9 个专项资产管理计划。在集合资产管理业务 领域，也出现了伞型集合计划和收益互换集合计划产品。 2 0 0 7 年 6 月 1 8 日证监会公 布合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法并公布了其他配套规定，允许证 券公司以集合资产管理业务的形 式投资境外证券市场。 三是快速发展阶段 (2012-2016.06)。 此阶段各项实施细则逐步颁发，证券公司客户资 产管理业务管理办法、证券公司定向资产管理业务实施细则、证券公司集合资产管 理业务实施细则等一批部门规章的颁布实施细化了原有业务监管规则，证券公司资产 管理业务取得了跨越式发展。 与较前阶段文件相比新的细则具有以下几个特征：首先放松管制 ， 放宽限制。如集合计 划行政审批改为事后由证券业协会备案管理，适度扩大资产管理的投资范围和资产运用 方式，允许集合计划份额分级和有条件转让，删除集合细则“理财 产品连续 2 0 个交 易日资产净值低于 1 亿元人民币应终止”规定以及允许证券公司自身办理登记结算业务， 以上改变都给予了券商资产管理业务更大 的 空间。其次，强化防控风险。如对集合计划 适当销售给予强化监管、以及充分揭示风险和强化市场主体的责任、提高资管行业业务 透明度等，同时也体现了政策规章的逐步落实与细节化规范化程度的提升。“一法两则” 2021 年 06 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 的出台，打开了券商资管创新发展的新局面。 四是转型发展阶段 (2016.07-至今 )。 2016 年始，监管部门调整监管思路，强调去杠杆、 防风险并颁布一系列文件，统一了资产管理产品的监管标准 ，着重解决资产管理业务存 在的监管套利、多层嵌套、刚性兑付等问题，引导资产管理业务回归本源。 2016 年 6 月 证监会下发了证券公司风险控制指标管理办法及配套措施，对通道业务开始计提资 本，抑制通道业务规模。 2017 年证监会例行发布会首次使用“全面禁止”一词，监管对 通道业务的态度已发生根本性转变。 2018 年 10 月，证监会出台证券期货经营机构私 募资产管理业务管理办法以及证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定， 上述文件对非标资管业务中的债权类资产投资、统一杠杆水平、产品净值化管理等提出 了一系列监管要求。 金融机构从此不得成为提供监管禁止的通道业务主体公司。 伴随“资管新规”和一系列配套政策的落地以及银行理财子公司的获批，国内资产管理 行业竞争格局的重塑正呈现加速态势，原有的市场结构已逐步被打破，各类资产管理机 构必将寻谋新的业务发展方向。 图表 1： 券商资管规模变化 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 券商资管业务主要指以客户资金作为管理的受众主体，创建资管产品 投资与股票、债券 以及投资组合或衍生品，并根据投资的范围与性质分为定向资产管理、集合资产管理与 专项资产管理业务。 近年来，随着证监会全面推动券商资管“去通道”化，严监管压力 下，我国资产管理行业监管逐步趋于统一，且机制 愈发 严格。尽管券商资管的规模不断 压缩，但收入情况则呈现企稳回升的形式，至 2020 年年底，我国证券公司资产管理规模 达到 8.55 万亿元，较 19 年下降 21%，已连续 16 个季度下滑。其中定向资管规模较 19 年下降 29.4%至 5.92 万亿元，集合资管的规模保持平稳为 2.09 万亿元 ，通道业务自 2106 年以来规模持 续萎缩，而具有主动管理特征的集合计划规模则相对平稳 。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2020/12 2020/03 2019/06 2018/09 2017/12 2017/03 2016/06 2015/09 2014/12 总数 资产净值 (亿元，右轴 ) 2021 年 06 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 券商资管细分业务规模 与 占比 集合计划 定向资管计划 专项资管计划 直投子公司的直投基金 资产净值 (亿元 ) 占比 资产净值 (亿元 ) 占比 资产净值 (亿元 ) 占比 资产净值 (亿元 ) 占比 2020 20904 24.4% 59203 69.2% - - 5424 6.3% 2019 19596 18.1% 83830 77.4% - - 4884 4.5% 2018 19137 14.3% 109937 82.3% 31 0.0% 4463 3.3% 2017 21125 12.5% 143938 85.2% 89 0.1% 3691 2.2% 2016 21938 12.5% 146857 83.5% 4315 2.5% 2671 1.5% 2015 15574 13.1% 101580 85.4% 1794 1.5% 0 0.0% 2014 6555 8.2% 72542 91.3% 366 0.5% 0 0.0% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 券商资管去通道化持续推进，但主动管理能力难以在短时间内快速提升，未来主动管理 是券商资管的发展方向但任重而道远。 从投资者结构上看定向资管计划 99.7%的资金来 自于机构投资者， 其中通道占有相当比例 ，而集合资管计划仅 57%的资金来自于机构投 资者， 其 规模扩张考验券商资管的主动管理能力。 2016-2020 年券商集合资管计划规模 先降后升 ，整体规模略有下滑，可见券商资管转型并不顺利， 展望未来，去通道、回归 “代客理财”的资管本源 依旧是 是券商资管转型的主线 。 图表 3： 集合资管计划投资者结构 （ 2016 年） 图表 4： 定向资管计划投资者结构 （ 2016 年） 资料来源： 中基协 ， 国盛证券研究所 资料来源： 中基协 ， 国盛证券研究所 券商资管资产配置特征 存量资管产品以固定收益类为主 。 根据中基协数据， 2019 年末，存量券商资管产品中， 固定收益类产品规模 7.16万，占比 74.94%；混合类产品规模 1.82万亿元，占比 19.1%； 权益类产品规模 5663.23 亿元，占比 5.93%。 固定收益类资产以 非标债权和债券 为主。 截至 2019 年底， 券商资管投资债券 3.68 万亿 元，投资非标债权 3.27 万亿元，占总资产比例分别为 33.4%和 29.7%。 个人投资者 43% 机构投资者 57% 个人投资 者 , 0.30% 机构投资 者 , 99.70% 2021 年 06 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 券商资管计划存续情况（ 2019 年末） 资料来源： 中基协 ， 国盛证券研究所 图表 6： 2019 年券商资管计划投资情况 资金投向 投资金额（亿 元） 占比 证券市场投资 47149.85 42.75% 其中：股票 4821.85 4.37% 债券 36790.32 33.36% 基金 1858.96 1.69% 其他 3678.72 3.34% 非标债权 32737.3 29.68% 其中：银行委托贷款、信托贷款 10676.64 9.68% 以收益权、股权为形式的债债权 11265.75 10.21% 资产收益权 1499.06 1.36% 股票质押融资 3904.88 3.54% 信贷票据信用证保理 5390.97 4.89% 资管产品 15168.31 13.75% 其中：银行理财 25.24 0.02% 信托计划 4847.73 4.40% 保险资管计划 450.66 0.41% 券商资管计划 1629.56 1.48% 基金及其子公司资管计划 2655.61 2.41% 期货资管计划 19.88 0.02% 私募基金 4050.6 3.67% 未在协会备案合伙企业 1489.04 1.35% 非标股权 2055.72 1.86% 银行存款、同业存单、现金类 6808.2 6.17% 其他 6377.27 5.78% 合计 110296.7 100.00% 资料来源： 中基协， 国盛证券研究所 固定收益类 , 74.94% 混合类 , 19.10% 权益类 , 5.93% 商品及金融衍生品 类 , 0.04% 2021 年 06 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 虽然 通道类产品 依然占有相当比例，但主动管理类占比明显提升 。 根据中基协数据，截 至 2019 年末，证券公司存续的主动管理产品 8576 只，资产规模 3.41 万亿元；存续的 通道产品 7097 只，资产规模 6.15 万亿元，较 2018 年末减少 2.69 万亿元 。通道产品规 模持续下降但规模依旧较高 ， 2020 年相关数据中基协尚未披露，但 可以从结构上进行推 测。 一方面以主动管理为主的 券商集合资管产品 规模快速增长，另一方面 定向资管 中 主 动管理产品 比例持续提升。若集合资管全部为主动管理产品， 定向资管中主动管理产品 占比达到 70%，则 2020 年末券商主动管理和通道类产品规模分别为 3.9 万亿元和 4.1 万亿元 ， 保守估计行业层面主动管理类占比接近 50%，部分主动管理能力较强的龙头券 商如中信证券 2020 年末主动管理类产品占比已经达到 77%。 主动管理类产品投向以债券等标准化资产为主，通道类产品非标资产占比较高。 通道类 产品作为银行投资非标资产的通道主要投向各类资管产品、信托贷款、委托贷款、各类 债权等，非标资产占比较 高；主动管理类产品则主要投向标准化资产， 2018 年末，债券 投资占比达到 60%。 因此，随着主动管理类资产占比提升，非标转标趋势将延续，这将 持续提升债市配置力量。 图表 7： 主动管理类产品投资情况（ 2018 年末） 资料来源： 中基协， 国盛证券研究所 图表 8： 通道类产品投资情况（ 2018 年末） 资料来源： 中基协， 国盛证券研究所 股票 5% 债券 60%基金 3% ABS及其他证券 2% 委托 /信托贷款 3% 债权 1% 资产收益权 1% 资管产品 /私募基金 8% 股权质押融资 3% 逆回购 4% 同业存单、现金 7% 其他 3% 证券投资 24% 债权投资 11% 信贷票据信用证保理 10% 股权质押 4% 同业存款 /现金 3% 资产收益权 8% 资管及私募基金 21% 委托 /信托贷款 19% 2021 年 06 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 券商资管债券配置结构 通过上交所和深交所的债券持有者结构月报我们可以了解券商资管持有债券的券种组合 情况。截至 2021 年 4 月，券商资管 在 交易所持有国债、地方债、金融债、企业债、公司 债、中小企业私募债和资产支持证券分别为 1062.1 亿元、 353.4 亿元、 46.5 亿元、 973.0 亿元、 5482.9 亿元、 6595.9 亿元和 1521.5 亿元， 占比分别为 9.67%、 2.13%、 0.28%、 5.87%、 33.08%、 39.79%和 9.18%。 整体上看，券商资管对高票息品种情有独钟，持 仓以信用债为主， 公司债占比 三成左右，中小企业私募债占比四成左右， ABS 占比一成 左右，利率债合计一成左右，券商资管 愿意牺牲部分流动性持有票息较高的私募债 和 ABS 等 。 图表 9： 券商资管交易所券种配置 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （上交所口径为券商资管，深交所口径为券商集合理财） 综合数据可得性和全面性 我们重点关注券商集合资管计划的债券配置情况。 一方面， 交 易所只是我国债券市场的一部分， 交易所与银行间市场相比规模较小；另一方面，具有 主动管理特征的券商集合资管计划债券配置占比高且存在 部分 季度披露持仓的 大集合 产 品 。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配置情况。 图表 10： 券商集合资管资产配置（ 2021Q1） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 券商集合资管计划 大类资产配置整体上和主动管理产品投向基本一致。 根据 Wind 统计， 2021 年一季度末，券商集合资管计划中 62.6%的资金投向债券， 11.0%的资金投向股 票，标准化资产占比较高，债券占比更是接近 2/3。 更高的资金成本导致 偏好票息更高的品种。 券商资管 资金成本偏高，根据 披露季报的集 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 亿元 中小企业私募债 资产支持证券 企业债 公司债 地方债 金融债 国债 股票 11% 债券 62% 基金 4% 现金 10% 其他资产 13% 2021 年 06 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 合资管计划 的重仓券信息我们发行券商集合资管债券配置更青睐高票息品种，具体体现 在：第一，信用债和利率债之间更偏好信用债， 2021 年一季度末利率债占比仅 5.5%； 第二， 利率债配置偏好票息更高、流动性更好的政金债；第三，信用债评级下沉明显， 2021 年一季度末 AAA 评级占比 仅 51.1%， 一半左右是 AA+及以下评级债券， AAA 评级 占比远低于债券型公募基金。 图表 11： 披露季报的集合资管计划券种配置（ 2021Q1） 图表 12： 披露季报的集合资管计划 利率债 配置（ 2021Q1） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 13：披露季报的集合资管计划 信用债 债 评级 （ 2021Q1） 图表 14：披露季报的集合资管计划 信用债债 类型 （ 2021Q1） 资料来源 Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 券商自营债券配置情况 券商自营 规模快速增长， 配置以 固定收益证券 为主 。 券商自营是证券经营机构以自己的 名义和资金买卖证券所获得利润的业务 。近年来我国券商自营管理规模快速扩张， 2014- 2020 年。 35 家上市券商（剔除有缺失值的上市券商）自营证券规模由 0.67 万亿元快速 增长至 3.08 万亿 元。资产配置方面，券商自营限制较少，债券、股票、衍生品、商品均 有参与，但券商自营追求绝对收益，因此资产配置以固定收益类证券为主。 利率债 5% 信用债 95% 地方债 2% 国债17% 政金债 81% AAA 51% AA+ 26% AA 22% AA-及以下 1% 定向工具 7% 短期融资券 7% 公司债 36% 金融债 17% 企业债 6% 同业存单 10% 中期票据 17% 2021 年 06 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 35 家上市券商自营规模与固定收益类债券占比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 持仓以银行间债券为主，但交易所持仓量也较高。 截至 2021 年 2 月底，券商自营银行 间债券持仓规模为 1.66 万亿元，交易所持仓债券规模为 1.05 万亿， 券商自营债券持仓 以银行间为主，但交易所持仓数量也较高。 图表 16： 券商银行间持债规模 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 偏好高票息品种，但利率、信用配置更加均衡。 券商自营负债端较为稳定，投资操作上 限制较少，但考核压力较大，这导致券商自营债券 配置具有如下特征 ：第一，考核压力 下券商自营更偏好高票息品种， 在银行间市场持仓品种以企业债和中票为主，在交易所 市场持仓品种以公司债为主，接下来是地方债、私募债、企业债和资产支持证券；第二， 较少的投资约束意味着券商自营可以高杠杆运作，同时可以积极参与波段交易博取收益， 因此券商自营对流动性较好的利率债也有一定需求，截至 2021 年 2 月底，券商自营 在 银行间和交易所分别持有国债 3281.64 亿元和 647.13 亿元， 占托管债券资产比例 分别 为 29.9%和 6.2%， 相比券商资管极高的信用债配置比例，券商自营 利率、信用配置更 加均衡。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 自营证券合计 固定收益类证券占比（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 亿元 银行间托管量 同比增速（右轴） 2021 年 06 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 券商自营银行间券种配置 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 18：券商自营 交易所 券种配置 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 利率债配置受国债利率驱动，信用债配置遵循信用利率比价机制。 券商自营债券配置上 体现为跟随者，利率债占债券比重跟随 10 与 10 年起国债到期收益率正相关，截至 2021 年 2 月末，券商自营持有利率债 8767.7 亿元，占债券投资比重为 35.2%。信用债配置 遵循比价机制，信用利差走阔意味着信用债性价比提升，券商自营信用债配置比例提升， 信用利差收窄 意味着 利率 债性价比提升，券商自营信用债配置比例 下降。 信用债配置类 型方面，券商自营以公司债、中票和企业债为主， 2021 年 2 月末占信用债比例分别为 29.4%、 26.9%和 17.4%；同时持有一定数量的中小企业私募债和资产支持证券， 2021 年 2 月末占信用债比例分别为 10.5%和 6.1%。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 亿元 同业存单 信用债 地方债 政金债 国债 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 亿元 中小企业私募债 资产支持证券 企业债 公司债 地方债 金融债 国债 2021 年 06 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 利率债配债比例与 10 年起国债利率正相关 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 20： 信用债配债比例受信用利差驱动 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 21： 券商自营信用债配置结构（ 2021 年 2 月） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 %利率债占比 10年期国债 YTM（右轴） 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% 69% 70% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 bp信用债占比 AAA企业债信用利差： 3年（右轴） 公司债 29% 企业债 17%资产支持证券 6% 短融 3% 中票 27% 中小企业私募债 11% 其他 7% 2021 年 06 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示 券商监管政策收紧，宏观经济波动超预期。 2021 年 06 月 01 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对 本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：