泡泡玛特：盲盒经济造风者：创造潮流、传递美好.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 66.400 元 目标（港币）： 77.500 元 市场数据 (港币 ) 流通港股 (百万股 ) 1,401.94 总市值 (百万元 ) 93,088.65 年内股价最高最低 (元 ) 105.00/51.050 香港恒生指数 29124.41 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 -26.14 相对香港恒生 李婕 分析师 SAC 执业编号： S1130520110003 lijie6 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号： S1130520120001 luoxiaoting 盲盒经济造风者：创造潮流、 传递美好 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 1,696 2,532 4,621 7,968 12,194 营业收入增长率 227.61% 49.30% 82.45% 72.45% 53.03% 归母净利润 (百万元 ) 451 524 1,163 1,909 2,878 归母净利润增长率 353.29% 16.05% 122.10% 64.17% 50.78% 摊薄每股收益 (元 ) 0.322 0.373 0.829 1.362 2.053 每股经营性现金流净额 0.36 0.50 0.90 1.30 1.91 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 76.10% 8.54% 15.95% 20.75% 23.83% P/E 183.35 65.88 40.13 26.61 P/B 15.49 10.50 8.33 6.34 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 高速成长的潮玩全产业链龙头 。 中国增长最快 的潮玩公司 及 全产业链 龙头 ， 19 年中国潮玩市场排名第一、市占率 8.5%。 核心业务是 IP 制作和商业化 ， 累计 合作设计师 30+、 打造 IP 90+， 其中 Molly、 Dimoo、 Pucky 贡献主要 营收 、占比近 40%， 产品 以盲盒为主、占比 80%以上。 线上线下全渠道覆 盖， 20 年线下（零售店 187 家 +机器人店 1351 家 ） 、线上（泡泡抽盒机和 天猫旗舰店为主） 收入 占比 62%、 38%。 20.12 港股 上市，募资 45.69 亿港 元，主要用于渠道拓展、设计资源扩充及战略投资。 行业处发展初 期 ， 盲盒赛道 优异 ， IP 设计运营 为核心竞争要素 。 15-19 年 中 国潮玩市场规模年 均增 34%， 其中盲盒 赛道 年 均增 58%、 预计 19-24 年 均 增 32%、占比 将 升至 41%，以年轻人为主的消费群体为潮玩发展注入强动 力。 19 年 潮玩市场 CR3 为 19%， 较 海外集中度低 、 未来有较大提升空间， 行业 壁垒 主要 集中在 IP 获取及运营， 把握上游 IP 设计的企业更有望获益。 打造全方位竞争优势 、看好 公司 未来发展空间 。 1） 先发优势突出， 坚持 自 主开发 IP，率先绑定业内优质设计师资源， 成功培育多款拥有长生命周期、 高热度的 IP，凭借 龙头效应引导优质资源 向 头部集中，实现纵向延展单 IP 生命周期、横向扩充 IP 库，做到强者恒强。 2） 通过以直营为主的渠道增强 零售价值、提升盈利能力 。 3） 率 先构筑起从产品购买、用户运营、社群互 动、 到文化传播 的 全营销闭环，深化会员运营、提振品牌声量。 4） 看好 公 司 未来发展 ： 线上 多渠道并行，天猫店 21 年销售额高增，泡泡抽盒机打造 沉浸式场景； 线 下增量将主要来自 于 店铺数量增长、店效提升 、 海外市场 拓 展 。 此外 自主 IP 拓展授权业务、平台化 发展 深挖商业价值 、 增厚业绩 。 投资建议 投资建议： 作为中国第一家切入潮玩盲盒赛道并做大做强的企业， 公司 分享 了中国潮玩市场从小众走向 大众的初期红利，并已构筑一定竞争壁垒。 业绩 19 年以前快速增长 、 20 年受疫情影响增速放缓 、 21 年 以来复苏势头强劲， 获益线上、线下共同推动， 预计业绩继续快速增长， 21-23 年 EPS 分别为 0.83/1.36/2.05 元 ， CAGR 为 76.5%。 公司 作为潮玩开拓者 ， 把握优质设计 师资源 、 新 IP/系列 拓展 +渠道下沉 有望继续 分享行业红利 ，给予 21 年 PE77 倍 、 目标价 77.50 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 无法持续开发受欢迎 IP、 设计师资源流失 、 行业竞争加剧 、业绩 增速放缓 带来估值压力等 。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 51.05 60.34 69.63 78.92 88.21 97.5 20 06 01 20 09 01 20 12 01 21 03 01 港币 (元 ) 成交金额（百万元） 成交金额 泡泡玛特 香港恒生 证券 研究 报告 2021 年 05 月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 泡泡玛特 (09992.HK) 买入 (首次评级 ) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、高速成长的潮玩全产业链龙头 . 7 1.1 概况： 从渠道商成功转型潮玩全产业链一体化平台 . 7 1.1.1 发展历程：把握自主 IP 设计能力实现加速成长 . 7 1.1.2 以 IP 为业务核心，自有 +独家贡献主要营收 . 8 1.1.3 以盲盒为主要产品形式，为消费增添趣味 . 10 1.2 运营模式：从 IP 设计运营到终端零售全覆盖 . 12 1.2.1 IP 获取及运营：自有设计师团队 +外采第三方 IP . 12 1.2.2 生产：自主产品外包代工，第三方产品直接采购 . 12 1.2.3 销售：多元渠道协同布局 . 13 1.3 股权结构集中，管理层经验丰富 . 16 2、潮玩行业：从小众走向大众， IP 获取和运营为核心壁垒 . 18 2.1 中国潮玩的兴起：盲盒推动潮玩平价化普及 . 18 2.1.1 传统潮玩价格昂贵、仅存在于小众圈层，难以实现大规模商业化 . 18 2.1.2 以平价盲盒为载体，潮流玩具实现大众化普及 . 19 2.1.3 Sonny Angel 打开市场，泡泡玛特颠覆格局 . 19 2.2 中国潮玩现状：基数小、增长快，年轻人为消费主力军 . 21 2.2.1 起步晚、成长快、空间广阔 . 21 2.2.2 用户画像：年轻群体为主，高粘性、强互动是主要特征 . 22 2.3 大类格局尚分散，头部企业各有专精 . 24 2.4 从海外经验看中国潮玩发展：把握 IP 设计资源的头部企业享红利 . 27 2.4.1 从产业链环节来看，壁垒集中在 IP 获取及运营 . 27 2.4.2 借鉴海外经验，把握上游 IP 设计运营的企业更成功 . 29 3、公司财务分析：营收高速增长 +结构优化，费用管控优异 . 29 3.1 成长性：收入规模高速扩张，结构趋于多元 . 29 3.1.1 分渠道：疫情致 20 年线下增速放缓，线上占比显著提升 . 30 3.1.2 分 IP： IP 库持续扩容，单 IP 依赖度下降 . 32 3.1.3 分产品：盲盒为最主要收入来源，衍生品类丰富化 . 34 3.2 盈利能力：受益于自有 +独家 IP 占比提升，盈利能力改善 . 34 3.3 营运能力：业务拓展带来存货增加、对供应商议价力加强 . 37 4、中国潮玩市场开拓者，把握 IP 核心壁垒，成长空间广阔 . 37 4.1 好赛道： Z 世代崛起，看好盲盒细分赛道持续扩容、集中度提升 . 37 4.1.1 行业处生命早周期、快速增长，盲盒细分赛道优异 . 37 4.1.2 Z 世代崛起有望迎来市场扩容 . 38 4.1.3 行业集中度仍有提升空间 . 38 4.2 好公司：历经超四年市场磨合，先发优势构筑竞争壁垒 . 39 4.2.1 强者恒强，绑定顶尖设计师资源，延长自主 IP 生命周期 . 39 4.2.2 构建营销闭环，做潮流文化造风者 . 42 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 4.2.3 布局线下自营渠道，增强零售价值 . 44 4.3 好机遇：线下开店空间广阔，多元变现具备高增长潜力 . 47 4.3.1 线下开店仍有空间，店效领先可比公司 . 47 4.3.2 海外市场具备高增长潜力，布局稳步推进 . 48 4.3.3 自 有 IP 拓展授权业务，深度挖掘商业价值 . 49 4.3.4 参考 BERBRICK、 KAWS， IP 平台化谋求长效运营 . 51 5、盈利预测与估值 . 53 5.1 盈利预测 . 53 5.2 相对估值 . 55 5.3 投资建议 . 56 6、风险提示 . 57 7、附录：世界潮玩发展史 . 57 图表目录 图表 1：泡泡玛特主要业态 . 7 图表 2：泡泡玛特运营的 IP 及会员情况 . 7 图表 3：泡泡玛特重要发展节点 . 7 图表 4：泡泡玛特不同产品及 IP 类型 . 8 图表 5： 2020 年泡泡玛特主要 IP 营收占比 . 9 图表 6： 2020 年以来泡 泡玛特热门 IP 推出的新系列 . 9 图表 7：盲盒的设计概念 . 11 图表 8：泡泡玛特不同产品特点 . 11 图表 9：泡泡玛特当前合作的艺术家 . 12 图表 10：泡泡玛特采购模式 . 13 图表 11：泡泡玛特前五大供应商及最大供应商采购额占比（ %） . 13 图表 12：泡泡玛特商品成本拆分（百万元） . 13 图表 13：泡泡玛特 2020 年分渠道营收占比 . 13 图表 14：泡泡玛特零售店 . 14 图表 15：泡泡玛特机器人商店 . 14 图表 16：泡泡玛特 泡泡抽盒机概念 . 15 图表 17：泡泡玛特 葩趣平台主要功能 . 16 图表 18： IPO 发行后股权结构（截至 2020 年 12 月） . 17 图表 19：泡泡玛特 IPO 募集资金用途 . 17 图表 20： 潮玩品牌 How2Work 对自己的定义 . 18 图表 21：美国交易网站 Stock X 上 BERBRICK 价格 . 19 图表 22：中国艺术家岳敏君设计的 BERBRICK 玩偶 . 19 图表 23： Sonny Angel 系列玩偶 . 20 图表 24： Sonny Angel 夜樱系列香港官网售价 . 20 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25： How2Work 官网小川耕平手办售价 . 21 图表 26：泡泡玛特 小川耕平作品官方售价 . 21 图表 27：中国泛娱乐行业市场规模（含预测值）（十亿元） . 21 图表 28：全球潮玩市场规模及同比（十亿美元， %） . 22 图表 29：中国潮玩市场规模及同比（十亿元， %） . 22 图表 30：中国潮玩市场用户画像 . 22 图表 31： Green Cow Garden 系列盲盒在闲鱼部分交易价格 . 23 图表 32： 影响盲盒玩家消费的因素 . 24 图表 33：潮玩行业主要参与者分类及特点 . 24 图表 34：潮玩行业代表公司 . 25 图表 35： 2019 年潮玩企业市占率（ %） . 26 图表 36：潮玩企业销售额及年复合增长率（亿元， %） . 26 图表 37： 2020/4-2021/3 淘系平台潮玩盲盒销售量排名（万个） . 26 图表 38： 2020/4-2021/3 淘系平台潮玩盲盒销售额及平均销售单价（百万元， 元 /个） . 26 图表 39： 2020/4-2021/3 淘系平台潮玩盲盒销售量市占率（ %） . 27 图表 40： 2020/4-2021/3 淘系平台潮玩盲盒销售额市占率（ %） . 27 图表 41：潮玩产业链 . 28 图表 42：全球潮玩代表性龙头 Medicom Toy 和 Dreams 产业链布局情况 . 29 图表 43：泡泡玛特营收、净利润及 同比增速（百万元， %） . 30 图表 44：泡泡玛特分渠道营收及占比（百万元， %） . 30 图表 45：泡泡玛特线下分渠道年度营收及同比 . 31 图表 46：泡泡玛特线下分渠道半年度营收及同比 . 31 图表 47：泡泡玛特线 上分渠道营收及同比（百万元， %） . 32 图表 48：泡泡玛特天猫和泡泡抽盒机会员数及同比（人， %） . 32 图表 49：泡泡玛特天猫和泡泡抽盒机会员人均支出及同比（元， %） . 32 图表 50：泡泡玛特主要 IP 销售额及同比增速 . 33 图表 51：泡泡玛特主要 IP 销售额占比（ %） . 33 图表 52：泡泡玛特分不同 IP 类型营收结构（百万元， %） . 33 图表 53：泡泡玛特各 IP 类型盲盒收入及占总收入比例（百万元， %） . 34 图表 54：泡泡玛特主要 IP 盲盒收入占比（ 2020H1） . 34 图表 55：泡泡玛特总体毛利及毛利率（百万元， %） . 34 图表 56：泡泡玛特分 IP 类型毛利率（ %） . 35 图表 57：泡泡玛特分渠道 毛利率（ %） . 35 图表 58：泡泡玛特营业成本拆分（百万元） . 35 图表 59：泡泡玛特三项费用率（ %） . 36 图表 60：泡泡玛特销售费用拆分（百万元） . 36 图表 61：泡泡玛特净利率（ %） . 36 图表 62：泡泡玛特存货周转天数（天） . 37 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 63：泡泡玛特应收账款和应付账款周转天数（天） . 37 图表 64：国内潮玩行业发展趋势 . 38 图表 65：我国人均消费支出（千元）和出生率（ %） . 38 图表 66： 2019 年各国潮玩人均消费额对比（千美元，美元， %） . 38 图表 67： 2019 年日本潮玩市场格局 . 39 图表 68：泡泡玛特主要独家 IP 授权情况 . 40 图表 69：泡泡玛特推出的面向不同消费群体的 IP . 41 图表 70：国内外主要潮玩参与者运营的 IP 数量 . 42 图表 71：泡泡玛特搭建营销闭环 . 43 图表 72：泡泡玛特注册会员数及复购率 （百万人， %） . 44 图表 73：泡泡玛特天猫旗舰店、泡泡抽盒机付费会员数及人均支出（万人， 元） . 44 图表 74：泡泡玛特直营渠道收入及占比（百万元， %） . 44 图表 75：泡泡玛特线下门店数量（家） . 44 图表 76：泡泡玛特直营和批发渠道毛利率（ %） . 45 图表 77：泡泡玛特上 海兴业太古汇店 . 45 图表 78：泡泡玛特零售店营收及同比增速 . 46 图表 79：泡泡玛特零售店数量及平均单店收入 . 46 图表 80：泡泡玛特机器人店营收及同比增速 . 46 图表 81：泡泡玛特机器人店数量及平均单店收入 . 46 图表 82：泡泡玛特机 器人店在不同城市分布（家） . 47 图表 83：可比公司旗下品牌 2020 年底门店数量 . 48 图表 84：可比公司旗下品牌 2020 年平均单店收入（百万元） . 48 图表 85：泡泡玛特海外市场营收规模及增速（百万元， %） . 48 图表 86：泡泡玛特海外业务毛利率（ %） . 48 图表 87：潮玩重点海外市场规 模增速预期（亿美元） . 49 图表 88：泡泡玛特海外开店数量计划（家） . 49 图表 89：泡泡玛特授权费收入（百万元， %） . 49 图表 90：泡泡玛特自有 IP 授权联名系列 . 50 图表 91：中国 IP 授权行业市场规模（十亿元） . 51 图表 92： 2015-2024E IP 改编娱乐市场规模（十亿元） . 51 图表 93： BERBRICK、 KAWS 推出的联名 IP 及其关键特征 . 52 图表 94： Molly、 Pucky、 Labubu 推出的联名 IP . 53 图表 95：泡泡玛特营收拆分（百万元） . 54 图表 96：可比公司估值表 . 56 图表 97： Michael Lau 创作的 Gardener漫画 . 58 图表 98： Gardener 公仔 . 58 图表 99： BRUCE LEE 1/6 人偶 . 59 图表 100： Brothersworker 系列公仔 . 59 港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 101： BERBRICK 最初款 . 60 图表 102： BERBRICK 平台玩具 . 60 图表 103： QEE、 Dunny 平台玩具 . 60 图表 104：以米老鼠形象为基础的初代 COMPANION . 61 图表 105： COMPANION Five Years Later . 61 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、高速成长的潮玩全产业链龙头 1.1 概况 ： 从渠道商成功转型潮玩全产业链一体化平台 泡泡 玛特国际集团有限公司成立于 2010 年，以潮流商品渠道商为起点， 逐步覆盖潮玩 IP 设计、运营及零售，并延伸至展会、潮玩乐园等泛潮玩产业生 态平台。 2020 年 12 月，公司于港交所上市。根据弗若斯特沙利文，泡泡玛特 2019 年零售额 17.6 亿元 、 市占率 8.5%，中国潮玩市场规模排名第一 。 2017- 2019 零售额年复合增速 226.3%，成为中国增长最快的潮流玩具公司 ， 2020 年 全年实现营收 25.13 亿元 、 归母净利润 5.24 亿元 。 公司的核心业务是 IP 制作和商业化。 IP（ Intellectual Property） 知识产 权，最初是一个法律范畴的定义，在营销领域慢慢演变成一个专用术语，通常 指一个广为人知的品牌形象。公司以自有设计师团队、向独家设计师及第三方 直接购买的方式获得 IP 形象的授权，进而对 IP 进行二次设计形成 3D 形态的 潮流玩具，通过外包工厂生产，并以线下直营零售店 +机器人店、线上京东 自 营店、壹网壹创代运营天猫旗舰店 、微信泡泡抽盒机以及葩趣 的形式触达终端 消费者。经历十余载运营，公司逐步发展起自己的粉丝群体，以会员制的形式 加深粉丝与品牌的互动，组建潮玩社区、成为潮玩文化传播者。 截至 2020 年 6 月 30 日，泡泡玛特共运营有 93 个 IP， 包括 12 个自有 IP、 25 个独家 IP、 56 个非独家 IP。 截至 2020 年底， 公司 拥有注册会员 740 万名 。 2021 年以来，泡泡玛特先后投资国风品牌十三余、泛二次元零售品牌猫星 系，入局泛二次元市场。猫星系成立于 2018 年，主营 Lolita、 JK 制服等泛二 次元 服饰，且拥有“桃乐丝”、“星芙颂”等头部自有 IP；十三余则主营汉服 系列产品。 泡泡玛特投资这两个泛二次元品牌有望进一步整合上游多样的 IP 资 源，深化品牌建设和用户运营。 图表 1： 泡泡玛特 主要业态 图表 2： 泡泡玛特 运营的 IP 及会员情况 IP 数量 自有 12 个 独家 25 个 非独家 56 个 合计 93 个 会员数量 截至 2020 年底共 740 万名注册会员 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.1.1 发展历程：把握自主 IP 设计能力实现加速成长 复盘公司十余年发展历程，可总结有如下关键节点： 图表 3： 泡泡玛特 重要发 展节点 时间 （年） 关键词 具体事件 2010-2014 潮流商品渠道商 2010 年 成立，定位潮流商品渠道商，主要代理潮玩品牌销售文创、杂货、玩具等 。 2015 盲盒雏形 开始代理潮玩 Sonny Angel， 以盲盒形式销售在中国大陆获得成功，由此获得盲盒灵感。 2016 首个自有 IP 签约知名潮玩艺术家 Kenny Wong，成为其设计的 IP Molly 的大陆独家授权经销商，推出首款盲盒 Molly Zodiac 系列，自此开始将业务重心放在潮玩领域。 布局线上 开设天猫旗舰店、上线潮玩社区平台“葩趣” APP。 2017 机器人商店 推出机器人商店，以无人收银、成本低占地小的特点加速线下渠道扩张。 潮玩展会 在北京举办首次展会 北京国际潮流玩具展（ BTS） ，为潮玩设计师提供作品呈现 及 艺术交流的平 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 台。 2018 私域运营 9 月微信泡泡抽盒机上线，为玩家打造线上沉浸式消费体验，与天猫旗舰店形成良性互补，推动销售额高增。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.1.2 以 IP 为业务核心，自有 +独家贡献主要营收 公司产品分为自主产品和第三方产品 ： （ 1） 自主产品 为公司自己基于 IP 进行 设计， IP 类型分为自有 IP、独家 IP、非独家 IP。 从 2016 年收购并推出第一个 IP Molly 开始，通过自主设计、 获取独家 /非独家授权的方式不断拓展旗下 IP 类目，凭借其行业龙头地位和优 异的平台运营能力绑定高质量 IP 资源、同时自有 IP 持续推新，逐步形成较为 均衡的营收结构。 2020 年，自有 IP 产品营收占比 39.0%、 独家 IP 28.3%、 非 独家 IP17.7%，自有 +独家 IP 贡献主要营收。 （ 2）第三方产品： 除自有或授权 IP 运营及销售业务以外，公司也作为渠 道商代销第三方产品，通过部分零售店及天猫旗舰店销售第三方品牌的盲盒、 手办、拼图、毛绒玩具、电动玩具和配件等，其中包括基于人气日本卡通角色、 哈利波特、冰雪奇缘及米奇老鼠开发的手办、基于淘奇多奇角色及阿狸开发的 盲盒等。 2020 年第三方产品营收占比 15%。 泡泡玛特旗下主要自有 IP 包括 Molly、 Dimoo、 BOBO&COCO 和 Yuki； 主要独家 IP 有 Pucky、 The Monsters、 SATYR RORY；典型非独家 IP 则包括 米奇、 HELLO KITTY、 DESPICABLE ME（小黄人）等。 图表 4： 泡泡玛特 不同产品及 IP 类型 IP 类型 2020 营收占比 主要 IP 形象 自主产 品 自主 IP 自有 IP 享有完全知识产权，包括开发及 销售潮流玩具及授权以获得额外 变现机会的权利。 自有 IP 由公司内部设计团队开 发或收购。 39% 独家 IP 获得在中国及其他指定区域开发 及销售基于该 IP 的潮流玩具的 独家权利，一般还包括将独家 IP 再授予合作伙伴，扩大变现机会 的权利。 独家 IP 一般由个人艺术家开 发，相较非独家 IP 更为小众。 28% 非独 家 IP 获得在中国及其他指定区域开发 及销售基于该 IP 的潮流玩具的 非独家权利。 非独家 IP 一般为知名 IP 提供商 拥有的世界著名 IP 形象。 18% 第三方 产品 公司仅作为渠道商销售的第三方品牌提供 的产品，不参与设计、生产环节，不享有 该类 IP 的开发权。 15% - 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 具体分 IP 来看，目前自有 IP Molly、 Dimoo、独家 IP Pucky 贡献主要营收， 2020 年分别占总营收比例 14.2%/12.5%/11.9%。受新 IP 营收高速增长推动， 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 Molly 占总营收比从 2017 年的 25.9%降至 2020 年的 14.2%，公司逐步形成多 IP 协同发展的结构。 此外公司持续有爆款推出： 2020 年 8 月上市的 Molly 的一天系列截至 2020 年底销售额已突破 1 亿元； 20 年 10 月推出的 SKULLPANDA 的密林古堡 系列首发售出 27.6 万个，仅凭借 2 个月的销售额就贡献了全年总营收的 1.6%， 在所有 IP 中跃升至第六位。随着 自有 +独家 IP 持续发力，未来营收结构有望继 续朝 IP 多元化发展。 图表 5： 2020 年泡泡玛特主要 IP 营收占比 来源：公司定期报告，国金证券研究所 图表 6： 2020 年以来泡泡玛特热门 IP 推出的新系列 IP 形象 设计师 IP 人设 主要系列及产品形式 推出时间 Molly Kenny Wong 傲娇又才华横 溢的小画家 MOLLY 小鸟系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒 2020 年 2 月 MOLLY 蒸汽朋克系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 +1 个 超级隐藏款 产品：盲盒、徽章、钥匙扣 2020 年 6 月 MOLLY 的一天系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、手办、徽章 2020 年 8 月 MOLLY 美食派对系列 8 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、徽章 2020 年 10 月 Dimoo Ayan 拥有棉花糖似 头发的外星人 DIMOO 太空旅行系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒 2020 年 3 月 DIMOO 童话系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒 2020 年 5 月 14.2% 12.5% 11.9% 8.1% 2.7%1.6%1.4% 47.6% Molly Dimoo Pucky The Monsters BOBO&COCO SKULLPANDA SATYR RORY 其他 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 DIMOO 社会大学系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、挂件、像素购物 袋 2020 年 9 月 DIMOO 圣诞系列 2020 产品：盲盒 2020 年 12 月 DIMOO 星座系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、徽章 2021 年 1 月 Pucky 毕奇 Pucky 古怪顽皮但内 心善良的小精 灵 毕奇精灵 甜甜系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、徽章 2020 年 1 月 毕奇精灵星座系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、徽章、挂件 2020 年 5 月 毕奇精灵气球宝宝系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、徽章 2020 年 8 月 毕奇精灵怪兽宝宝系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、手办、吊卡 2020 年 10 月 毕奇米奇家族系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、手办 2020 年 11 月 毕奇精灵圣诞巡游系列 产品：盲盒 2020 年 11 月 SKULLPANDA 熊喵 暗黑又充满神秘感的太空妹 SKULLPANDA 密林古堡系列 12 个常规款 +1 个隐藏款 产品：盲盒、手办、吊卡 2020 年 10 月 来源：公司官网，泡泡玛特天猫官方旗舰店，国金证券数据中心，国金证券研究所 1.1.3 以盲盒为主要产品形式，为消费增添趣味 公司产品形态包括盲盒、手办、 BJD 及其他衍生品，其中盲盒为最主要品 类。 2019 年和 2020 上半年，公司盲盒营收 13.59/6.89 亿元，分别占到总营收 的 80.7%/84.2%。以密封纸盒包装，在开封之前无人知晓盒内具体内容。盲盒 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 的不可预测性为消费增添趣味，并刺激消费者重复购买以获得自己心仪的款式。 公司基于不同 IP 设计相应的盲盒系列产品，每年推新 1-7 个不等的系列，每个 系列通常包含 12 款不同设计，并附有一款特殊设计的“隐藏款”，更添神秘 感。线下实体店中，陈列各个系列的完整产品实物，以便消费者先挑选自己中 意的系列，再抽取盲盒。 图表 7：盲盒的设计概念 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 对于受欢迎的 IP，公司进一步开发手办、 BJD 系列高端线产品。相比盲盒， 手办、 BJD 尺寸更大 、 设计更精致 、细节考究、 价格带更高，面向高端消费者， 具备客户定制和收藏属性。此外其他衍生品类也趋于多元，包括毛绒玩具、吊 坠、数据线、手机壳、别针等，价格带更宽，面向多层次消费者。 图表 8： 泡泡玛特 不同产品特点 盲盒 手办 BJD 衍生品 产品形态 特点 小型公仔，以抽盲盒的形式售 卖，公司主要产品 相比盲盒尺寸 更大、设 计更精致，材质、细节 更考究 采用球窝关节连接、肢 体可以活动的人偶，主 要供收藏和客户定制 包括毛绒玩具、蓬松吊 坠、吊牌别针、数据线 等多元品类，用于日常 生活 尺寸 4.5-9.5 厘米 10 厘米 10-20 厘米 - 材质 PVC/ABS/纸 PVC/ABS/POM/PMMA 聚氨酯树脂 棉、塑胶、金属等 价格带 49-99 元 199-1499 元 399-799 元 6-389 元 来源：公司招股说明书，泡泡玛特天猫旗舰店，国金证券研究所 港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 运营模式：从 IP 设计运营到终端零售全覆盖 潮玩产业链主要涉及 IP 授权及运营、 IP 设计制作、生产制造、渠道销售 四个环节。目前，除生产是外包，公司在 IP 授权及运营、 IP 二次设计增值及 终端渠道方面均把握自主权，形成全产业链一体化平台。 1.2.1 IP 获取及运营：自有设计师团队 +外采第三方 IP IP 获取： 公司主要通过收购设计师独家 IP、培育自有设计师团队、外采第 三方 IP 三种方式获得 IP 授权。截至 2020 年上半年，公司与 350 多名艺术家 保持紧密联系，并通过授权或知识产权转让协议与其中 25 名来自全球艺术家 开展合作，使公司能够获得优质 IP。此外公司积极培育内部 设计师团队 PDC （ Pop Design ），已成功推出包括小甜豆在内多款热门 IP， 2020 年 PDC 原创 IP 收入超过 1 亿元。 图表 9：泡泡玛特当前合作的艺术家 IP 艺术家 国家 /地区 合作类型 合作时长 Molly Kenny Wong 香港 收购 IP 四年 Pucky Grace 香港 独家 IP 三年 SATYR RORY Seulgie Lee 韩国 独家 IP 三年 COARSE Mark Landwehr&Sven Waschk 美国 独家 IP 三年 LABUBU Kasing Lung 香港 独家 IP 两年 Kenneth Yoyo Yeung 香港 独家 IP 两年 ViViCat Robin 中国 独家 IP 两年 DUCKOO Chokocider 韩国 独家 IP 两年 MOMIJI Helena Stamulak 英国 独家 IP 两年 Biggie Fish Chino Lam 香港 独家 IP 两年 OKluna Kaiser 香港 独家 IP 两年 Chewyhams FUNI 韩国 独家 IP 两年 Dimoo Ayan 中国 收购 IP 一年 Negora Konatsu 日本 独家 IP 一年 Mui-Chan Mafai 香港 独家 IP 一年 INSTINCTOY Hokubo 日本 独家 IP 一年 Steampunk KAMATA MITSUJI 日本 独家 IP 一年 Coolrain_LABO Coolrain&205 韩国 独家 IP 一年 MODOLI BBKK 中国 独家 IP 一年 FEI REN ZAI Air 中国 独家 IP 一年 Flabjacks Ton Mak 香港 独家 IP 一年 MIGO.mido Gwen 中国 收购 IP 少于一年 Crybaby Molly 泰国 独家 IP 少于一年 Gummy Grace 中国 独家 IP 少于一年 DONGDONG CLOCKHOUSE 韩国 独家 IP 少于一年 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 IP 二次设计及商业化： 获得 IP 授权之后，公司 111 名具备优秀设计能力 和 IP 运营经验的员工组成的内部创意设计及工业开发团队将基于市场趋势以及 粉丝喜好等市场元素帮助艺术家完善角色设计，形成二维草图，然后以商业化 为方向对二维草图进行三维设计和模具加工，该过程耗时三个月左右。随后内 部设计开发团队在采购和生产团队的配合下共同完成模具制作、产品的批量生 产过程，最终制定相应的推广方案，为系列销售做好准备。对于非独家授权的 作品或者跨界合作系列，内部创意设计团队主要负责整个产品的设计，并交由 IP 提供商进行审核。 1.2.2 生产：自主产品外包代工，第三方产品直接采购 港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司生产阶段主要包括两种方式：对于自主产品，以外包代工为主；对于 第三方产品，则直接向第三方品牌拥有人进行采购。 图表 10： 泡泡玛特 采购模式 自主产品代工 公司目前根据质量、产能、价格等情况敲定 32 家满足条件的制造商进行合作，协议期限通常为一年。 2019/2020 上半年支付第三方制造商的商品成本分别为 3.15/1.45 亿元。前五大供应商采购额占总采购额比 分别为 40.8%/50.8%。主要供应商集中化的目的是更好把关产品质量，做到统一标准、统一管理。 公司成立了 14 人质量控制队，定期到生产场所监控生产过程和原材料的使用。 第三方产品采购 自 2017 年起，公司向累计 6 家第三方产品供应商进行采购， 2019/2020 上半年第三方产品采购成本分别为 1.7/0.8 亿元。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 从商品成本拆分来看，自主产品代工成本增速显著快于第三方产品采购成 本，占商品成本比例由 2017 年的 16.8%增至 2019 年的 64.6%，构成商品成 本的主要部分，这与公司近年来大力发展自有 IP，开发出多款热门产品带动生 产端需求增长有关。 图表 11： 泡泡玛特 前五大供应商及最大供应商采购额占 比（ %） 图表 12： 泡泡玛特 商品成本拆分（百万元） 来源：公司招股说明书，公司定期报告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司定期报告，国金证券研究所 1.2.3 销售：多元渠道协同布局 公司形成了以线下零售店、机器人商店、批发及展会，线上天猫旗舰店、 泡泡抽盒机、京东旗舰店、葩趣为主的多样化销售渠道。 2020 年线下渠道营收 占比 62.1%、 线上 37.9%。 线下渠道以零售店和机器人店为主，分别占 线下渠 道的 比 64%/21%；线上以泡泡抽盒机和天猫旗舰店为主，分别占 线上渠道的 比 49%/43%。 图表 13： 泡泡玛特 2020 年 分渠道营收占比 线下 62% 机器人店 13% 零售店 40% 批发及其他 9% 线上 38% 天猫旗舰店 16% 泡泡抽盒机 19% 京东旗舰店 1% 其他电商平台 2% 来源：公司招股说明书，公司定期报告，国金证券研究所 线下渠道打造品牌形象，提供沉浸式消费体验 43.8% 41.3% 40.8% 50.8% 19.7% 18.8% 15.0% 15.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018 2019 2020H1 五大供应商采购额占比 最大供应商采购额占比 0 50 100 150 200 250 300 350 2017 2018 2019 2020H1 第三方制造商商品成本 第三方产品采购成本 港股公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 线下零售门店除了销售商品，更拥有设立品牌形象、为消费者提供沉浸式 购物体验、粉丝交流与加深绑定的更深层次价值。线下门店通常还是新品爆款 抢购的主要场所，通过重度玩家营造的潮玩氛围能够进一步吸引潜在目标客群 参与进来，让更多的年轻人共享潮玩文化。 截至 2020 年底， 公司拥有 零售店数量 187 家、 其中 20 年 新开 76 家 ， 机器 人店 1351 家、 其中 20 年 新开 526 家 。此外， 2020 年 9 月，首家海外门店在韩 国首尔江南区国际贸易中心开业，公司 开始 拓展海外版图。 图表 14