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证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业 深度报告 食品饮料 2021 年 6 月 15 日 table_main 公司深度报告模板 价值重塑升级，品牌构成核心竞争力 食品饮料 行业 推荐 维持评级 核心观点 ： 消费对经济形成支撑，疫情后消费品市场持续好转，下游餐饮消费持续恢 复 一季度，最终消费支出对经济增长贡献率为 63.4%，拉动 GDP 增长 11.6 个百分点，两年平均拉动 GDP 增长 2.5PCT，是拉动经济增长的主引擎。一季 度，全国居民人均消费支出同比实际增长 17.6%，两年平均实际增长 1.4%， 其中，人均食品烟酒支出两年平均增长 9.0%。下游消费方面， 4 月份，餐饮 收入同比增长 46.4%，增速比 3 月份回落 45.2 个百分点，主要是同期基数变 化影响。与疫情前 2019 年同期相比， 4 月份餐饮收入增长 0.8%，而一季度餐 饮收入下降 2%。总体来看，餐饮消费持续恢复。 食品饮料板块 2021Q1 业绩增速低于 A 股整体，若对标疫情前，收入、归 母净利润两年 GAGR 为 13.82、 13.78% 2021 年一季度全部 A 股营业收入同 比增长 30.60%，归母净利润同比增长 53.34%；食品饮料板块业绩增速低于 A 股整体， 2021 年一季度营业收入同比增长 22.88%，归母净利润同比增长 26.41%。若对标 2019 年一季度，食品饮料板块营业总收入、归母净利润两年 CAGR 分别为 13.82、 13.78%。 2021 年以来，食品饮料板块累计上涨 6.63%，市场表现居中 截至 2021 年 5 月 31 日，食品饮料板块当月上涨（ 9.28%），在 28 个一级行业中排名第 6。 2021 年初以来，食品饮 料板块累计上涨 6.63%，排名 12。 板块市盈率居 2005 年以来 90 分位水平，相对全部 A 股溢价率 197.75%， 相较 2 月高点回撤幅度明显收窄 截至 2021 年 5 月 31 日收盘， SW 食品饮料 行业市盈率为 52.76 倍（ TTM 整体法，剔除负值），处于 2005 年以来的 90 分位水平；全部 A 股和剔除银行的 A 股市盈率水平分别为 17.72 倍和 21.18 倍，分别处于 2005 年以来的 51.7 分位和 48.7 分位水平。 2021 年 5 月 SW 食 品饮料相对 A 股溢价率 197.75%，相比 3 月低点已回升 41.39PCT，同时相较 2 月高点回撤幅度收 窄至 8.69%。 投资建议 行业整体处于成熟发展期，个别细分维持较高增速；需求走弱催生 消费升级和降级分化；品牌是核心竞争力，市占率向龙头集中态势延续。白酒 方面我们重点关注两类品种：具有一线白酒品牌价值及优质基因的个股品种， 其品质品牌所带来的长期价值驱动价值；大众白酒品牌中有效锁定价格带，享 受大众消费中枢上移的弹性品种。同时，建议投资者还可关注乳品优质企业成 长价值，并关注食品综合细分品类、调味品的赛道价值。 风险提示 食品安全的风险、下游需求走弱的风险、行业政策的风险等。 重点公司估值表 （ 6 月 15 日收盘价） 公司代码 公司名称 EPS（元） PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600519.SH 贵州茅台 37.17 42.30 48.92 56.97 59 52 45 38 000858.SZ 五粮液 5.14 6.21 7.23 8.50 59 49 42 35 000568.SZ 泸州老窖 4.10 5.12 6.26 7.66 63 50 41 34 600809.SH 山西汾酒 3.54 5.03 6.82 8.46 133 93 69 56 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 分析师 周颖 ： 010-80927635 ： zhouying_ 分析师登记编码： S0130511090001 特此鸣谢： 实习生 陈泳嘉 相对市场表现图 资料来源： 中国 银河证券研究 部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20 20 /6 /1 20 20 /6 /1 6 20 20 /7 /3 20 20 /7 /2 0 20 20 /8 /4 20 20 /8 /1 9 20 20 /9 /3 20 20 /9 /1 8 20 20 /1 0/ 13 20 20 /1 0/ 28 20 20 /1 1/ 12 20 20 /1 1/ 27 20 20 /1 2/ 14 20 20 /1 2/ 29 20 21 /1 /1 4 20 21 /1 /2 9 20 21 /2 /2 2 20 21 /3 /9 20 21 /3 /2 4 20 21 /4 /9 20 21 /4 /2 6 20 21 /5 /1 4 20 21 /5 /3 1 成交金额 ( 百万元 ) 食品饮料 ( 申万 ) 上证指数 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、 2021 年消费领域展望：新业态、新视角、新机遇 . 2 （一）双循环下，新消费成为趋势 . 2 （二）新消费、新特征 . 3 二、 2021 经济稳定恢复、开局良好，消费支出恢复性反弹 . 4 （一）消费增速表现较弱，消费者信心仍强劲 . 4 三、白酒板块：消费主体年轻化，增速放缓、分化集中 . 9 （一）白酒行业：进入新一轮发展周期，市场份额向头部集中 . 9 （二 ）行业分化增大，品牌差异显现 . 12 （三）十四五开局，新中产消费崛起 . 16 四、大众品板块：恢复常态，中高速增长 . 21 （一）调味品行业：刚性需求，回归常态 . 21 （二）啤酒：恢复明显，销量稳定 . 23 （三）乳品：健康意识增强，增长相对稳定 . 26 （四）食品综合：消费恢复，需求稳步增长 . 30 （五）肉制品：刚性需求 . 32 五、市场表现回顾 . 36 （一）财务数据表现 . 36 （ 二）市场表现 . 40 六、估值及投资建议 . 42 （一）基金重仓情况 . 42 （二） 5 月食品饮料相对 A 股溢价有所回升 . 43 （三）国际估值比较： A 股食品饮料 PE、 PB 均高于美股 . 43 （三） 2021 年投资建议 . 44 七 、 风险提示 . 44 附录 . 45 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、 2021 年消费领域展望：新业态、新视角、新机遇 （一）双循环下，新消费成为趋势 2015 年 11 月，国务院印发关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的 指导意见，首次提出 “新消费 ”，而后，新消费逐渐成为新的话题，一系列中央文件和重要会 议提出“新消费”、“新兴消费”、“新型 消费 ”和 “新型消费品 ”等名词。 2020 年 10 月 26 日， 十九届五中全会召开 ， 并 审议通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规 划 和 二零三五年远景目标的建议。 全球疫情和世界经济形势依旧严峻复杂， 2020 年 5 月 14 日中央政治局常委会最早提出双 循环发展，指出要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建 国内国际双循环相互促进的新发展格局。“双循环”着力打通生产、分配、流通、消费各个环 节，通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好连通，更好利用国际国内两个市场、两种 资源，逐步形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。国 内经济循环 主要 是消费、科技和资本的内循环 ， 在 推动 国内经济大循环上，挖掘内需潜力将担当首要任务。 疫情以来，多国产业链、供应链被迫中断，国际贸易和投资大幅萎缩。受此波及，我国的进出 口出现严重下滑，外需对国内经济增长的拉动作用大幅下降。为了稳定经济发展，推动经济复 苏，内需的使命和价值深刻凸显。伴随着 2020 年疫情 “黑天鹅 ”的突然而至，催生的无接触经 济更是体现了新经济形势下的消费大势 ， 而新消费也再次成为资本的风口，也将作为载体之一， 在促进内生消费，形成产业闭环上进一步发挥其优势。 图 1： 双循环的内在逻辑 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 消费升级是新消费发展的动力基础，经济的发展必将推动消费升级， 在消费升级的浪潮下， 新消费能够更好地匹配供给和需求两端，更好满足消费者真实需求，释放消费潜力。进一步， 消费升级推动新消费在服务消费、绿色消费、信息消费、康养消费、文旅消费、教育培训消费 等多领域为消费者提供更多更好的产品和服务，不断拓宽新消费涵盖的行业领域，催生更多新 业态、新视角、新机遇。 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （二）新消费、新特征 新消费的主要载体是年轻人，集聚成三类主要的消费群体，一类是以 90、 00 后代表的 Z 世代，约为 2.63 亿人，主要消费特征在于乐于常识新鲜事物，热衷国货；第二类是小镇青年， 更热衷于社交娱乐性消费，喜好网红同款，跟风流行文化；第三类是新中产人群，约为 2.3 亿 人，特征是可支配收入较高，消费更偏向理性，强调优质生活方式，更加关注健康、安全和口 碑等。 Z 世代、小镇青年和新中产将构成新消费最核心的群体。 图 2： 新消费群体 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 从“新消费”这一概念的提出，经过几年的发展，消费升级产生了更大的市场需求，使得 新消费也逐渐深入到普通居民家庭，成为个人消费增长最快的领域，在这一过程中，新消费呈 现出三大特征。 （ 1）网络消费规模持续扩大，全渠道消费成为趋势。随着移 动互联网和移动支付的快速 普及，碎片化时间的充分利用使网络零售深度渗入居民生活，网络零售规模持续较快增长 。在 网络消费规模扩大过程中，消费方式由单纯线上或线下向线 上线下融合发展转变，全渠道消费 快速增长。一方面，线下传统商贸流通企业积极向线上转型，入驻电商平台或与第三方合作建 立网络销售平 台；另一方面，大型电商平台企业不断向线下拓展，在开设线下体验店的同时， 积极与实体零售企业合作，将传统超市与现场制售的餐饮排挡巧妙结合，并以食材新鲜、质量 保证以及环境氛围舒适等为支撑，为消费者提供全新消费体验，拓展消费空间。 （ 2） 消费需求由满足日常需求向追求品质转变。消费者对个性化、智能化商品需求不断 提升，品牌消费、绿色消费等渐成热点。消费者在购买商品的过程中，更关注品牌代表的质量 承诺和文化内涵，愿意为品牌承载的品质支付额外溢价。尽管有疫情影响，但并没有改变消费 者对品牌消费、绿色消费的追求。如具备自清洗、除 尘净化等功能的健康空调、融洗衣、烘干 多种功能于一体的洗干一体机等销量大幅增长；再如苹果、华为手机等继续受到消费者追捧， 还有体育品牌 Adidas、 Nike 等的消费排名靠前。 （ 3）新消费的营销渠道主要是在线上新媒体平台，如微博、小红书、抖音、哔哩哔哩等 平台，相对于传统品牌，新消费品牌在新媒体平台的营销特点有所变化，营销打法更加多变， 提倡更快速的热点和更大范围的曝光量。 Z世代 90后、 00后 新鲜事物 国货 小镇青年 社交娱乐性 网红同款 流行文化 新中产 可支配收入高 消费偏理性 优质生活 健康、安全和口碑 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 3： 新消费营销涉及领域 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 二、 2021 经济稳定恢复、开局良好，消费支出恢复性反弹 今年一季度，经济持续稳定恢复，开局良好。一季度我国经济同比增长 18.3%，增速在主 要经济体中名列前茅。同时，就业形势总体稳定，民生继续改善，经济发展的质量和效益持续 提升。从环比来看，一季度环比增速 0.6%确实低于往年平均水平，但去年四季度经济恢复较 快，基数较大，而今年 1 月份至 2 月份局部地区出现散发性疫情反弹，给服务业尤其是接触性 服务业带来较大影响，客观上影响了环比增速。目前，我国经济增长正向潜在增长率逼近，边 际放缓也是正常表现。 5%的两年平均增速距离应达到的潜在增 长率还有一定缺口，说明当前 经济仍处在恢复过程中。 从中观看，行业恢复不均衡。比如工业恢复相对较好，服务业受部分地区疫情反复影响较 大。一季度服务业两年平均增长 4.7%，而过去几年的平均增速都在 6%以上。此外，微观主体 的差异也很大，尤其是小微企业、个体工商户去年以来受疫情冲击更大一些，实体经济仍处在 恢复之中。 （一）消费增速表现较弱，消费者信心仍强劲 2021 年一季度我国经济运行持续稳定恢复，发展动力不断增强。 一季度，我国 GDP 为 249310 亿元，同比增长 18.3%（上年一季度为下降 6.8%）；比 2019 年同期 增长 10.3%，两年 平均增长 5.0%；与去年四季度环比增长 0.6%。 提升热度，制造爆款 发起具有社交传染性的话题 通过互动，打开品牌国民度 快速冷启动 分层级投放 KOL/KOC 口碑传播，提升转化率 短视频植入 增加曝光量，直播带货 内容视频，打造人设 提升品牌的知名度和好感度 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 4： 中国 GDP 实际增速（ %） 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 消费拉动经济增长。 2020 年消费对 GDP 增长的贡献率达到了 54.3%， 2021 年一季度消费 需求持续恢复。随着扩内需促消费政策成效显现，消费需求不断释放，消费市场持续回暖，推 动经济供需循环日益畅通。一季度，最终消费支出对经济增长贡献率为 63.4%，拉动 GDP 增 长 11.6 个百分点，两年平均拉动 GDP 增长 2.5 个百分点，是拉动经济增长的主引擎。 图 5： 最终消费支出对 GDP 增长贡献率（ %） 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 消费者信心指数和采购经理指数（ PMI）均指向良好。 消费者信心指数略有下降，但一 直维持在 120 以上水平，达到疫情以前水平，消费需求持续恢复。 4 月份，中国制造业采购经 理指数（ PMI）为 51.1%，低于上月 0.8 个百分点，仍高于临界点，在上月明显回升的基础上 继续扩张，力度有所减弱，仍高于 2019 年和 2020 年同期水平，制造业保持平稳增长，继续保 持扩张态势。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 千 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 6： 消费者信心指数和采购经理指数（ PMI） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 全国居民人均可支配收入增速逐季走高，城乡居民收入相对差距继续缩小。 2021 年一季 度，全国居民人均可支配收入 9730 元，比上年同期实际增长 13.7%。与 2019 年一季度相比， 全国居民人均可支配收入两年实际增长 4.5%。一季度全国居民人均可支配收入延续上年同期 以来增速逐季走高的趋势，保持稳定恢复性增长。分城乡看，城镇居民人均可支配收入 13120 元实际增长 12.3%；农村居民人均可支配收入 5398 元，实际增长 16.3%。农村居民人均可支 配收入名义增速和实际增速分别快于城镇居民 4.1 和 4.0 个百分点，城乡居民收入相对差距继 续缩小。 全国居民消费支出同比大幅反弹 。一季度，全国居民人均消费支出 5978 元，实际增长 17.6%，上年同期实际下降 12.5%。与 2019 年一季度相比，全国居民人均消费支出两年平均名 义增长 3.9%，实际增长 1.4%。但从增长趋势看，一季度居民消费已经扭转上年同期以来连续 四个季度下降的局面，呈现恢复性增长态势。分城乡看，城镇居民人均消费支出 7495 元，实 际增长 15.8%；农村居民人均消费支出 4039 元，实际增长 21.1%。农村居民消费增长快于城 镇居民，名义增速和实际增速分别快于城镇居民 5.4 和 5.3 个百分点。 表 1：城乡可支配收入和消费支出增速分化 全国居民 城镇居民 农村居民 人均可支配收 入同比增长 (%) 人均消费性支 出同比增长 (%) 人均可支配收 入同比增长 (%) 人均消费性支 出同比增长 (%) 人均可支配收 入同比增长 (%) 人均消费性支 出同比增长 (%) 2014 4.7 -1.6 3.5 -3.8 6.9 2.9 2015 8.9 8.6 7.9 7.5 9.6 9.9 2016 8.7 8.4 7.8 6.8 8.8 10.7 2017 9 7.1 8.3 5.9 8.6 8.1 48 49 50 51 52 53 54 80 90 100 110 120 130 140 20 17 -0 5 20 17 -0 7 20 17 -0 9 20 17 -1 1 20 18 -0 1 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 消费者信心指数 (%,左轴） PMI（ 右轴） 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 2018 8.4 8.9 7.8 7.9 8.2 9.8 2019 8.9 8.4 8.2 7.1 8.9 10 2020 10.1 9.6 9 8 11.2 12 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 图 7： 2017 年以来我国居民可支配收入和人均消费支出变化 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 社会消费品零售总额环比增速有所回落，但同比增速仍高于往年，消费持续复苏。 2021 年一季度，社会消费品零售总额同比增长 33.9%，同比高增速主要受去年低基数影响，如果消 除基数影响，一季度社会消费品零售总额两年平均增速为 4.2%，低于过去几年常态化的平均 增速。这说明，当前服务业和消费受疫情的影响还比较大，恢复至常态还需要继续努力。不过， 从 3 月份数据来看，消费正在边际好转。 4 月份社会消费品零售总额同比增速较上月有所回落 , 主要受同期基数变动较大、年初局部疫情造成的月度间波动等因素影响，但从市场运行整体情 况看，月度间增速回落并未改变消费市场持续复苏态势。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20 17 -0 3 20 17 -0 5 20 17 -0 7 20 17 -0 9 20 17 -1 1 20 18 -0 1 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 全国居民人均季度可支配收入（元） 全国人均消费季度支出（元） 全国人均可支配支出同比增长（ %） 全国人均消费支出同比增长（ %） 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 8： 社会消费品零售总额当月同比（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 一季度经济持续向好转变，饮料、烟酒类和粮油、食品类的增速表现明显，进入二季度 消费增速略有放缓。 2021 年 4 月，饮料和烟酒类的上升态势放缓，饮料同比增速 22.30%，烟 酒同比增速 26.20%，增速虽相较于年初放缓，但增速超往年同期。粮油、食品的增速在 4 月 份达到 6.50%，与往年的同比增速差不多，表现出粮油、食品消费的刚性需求。餐饮收入在 4 月份持续转好，由于 2020年 4月疫情开始得到控制，因此上年 4月份基数较大，从 3月份 91.60% 的爆发增长缓慢回落至 46.60%，但增速仍高于其他零售品种的同比增速。 图 9： 2018 年以来我国 社零总额 及其他零售总额 当月值同比 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 4 月份，国内消费需求继续恢复，物价运行总体平稳 。从同比看， CPI 上涨 0.9%，涨幅比 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20 17 -0 5 20 17 -0 7 20 17 -0 9 20 17 -1 1 20 18 -0 1 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 千 社会消费品零售总额当月同比（ %） 餐饮收入当月同比（ %） -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 千 社会消费品零售总额当月同比（ %） 餐饮收入当月同比（ %） 粮油、食品当月同比（ %） 烟酒类当月同比（ %） 饮料类当月同比（ %） 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 上月扩大 0.5 个百分点。其中，城市上涨 1.0%，农村上涨 0.7%；食品价格下降 0.7%，非食品 价格上涨 1.3%；消费品价格上涨 1.0%，服务价格上涨 0.7%。 1-4 月平均，全国居民消费价格 比去年同期上涨 0.2%。 图 10： 消费品 CPI 和服务 CPI 分化（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 总的来看， 2021 年以来我国经济运行稳中加固、稳中向好，国民经济持续稳定恢复，消 费者信心恢复，消费需求逐步回升，城乡居民收入与消费实现较快增长。与 2019 年一季度相 比，居民收入保持稳定恢复性增长，居民消费支出呈现恢复性反弹。 三、白酒板块：消费主体年轻化，增速放缓、分化集中 （一）白酒行业：进入新一轮发展周期，市场份额向头部集中 近年来，白酒行业主要呈现出增速放缓、分化集中、消费主体逐步年轻化，竞争更加激烈 的特点。 2020 年 1-12 月，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 740.73 万千升，同比下降 2.46%； 累计完成销售收入 5,836.39 亿元，同比增长 4.60%；累计实现利润 1,585.41 亿元，同比增长 13.35%。 白酒行业进入新一轮发展周期，未来总量萎缩，消费迭代升级，市场份额向头部集中，不 确定性因素不时干扰可能成为行业常态，行业竞争将是系统与系统竞争，企业供应链和生态链 必须补足短板，战略产品线组合与市场联合作战时代已经到来。 根据中国酒业协会发布的中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）提到，预 计在“十四五” 末的 2025 年，中国酒类产业将实现酿酒总产量 7010 万千升，同比“十三五” 末增长 20.7%，年均递增 3.8%；实现销售收入达到 12130 亿元，同比“十三五”末增长 41.2%， 年均递增 7.1%；实现利润 2600 亿元，同比“十三五”末增长 51.5%，年均递增 8.7%。 -0.20% -0.10% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 20 17 -0 5 20 17 -0 7 20 17 -0 9 20 17 -1 1 20 18 -0 1 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 千 CPI： 当月同比 CPI:消费品：当月同比 CPI:服务：当月同比 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 其中，白酒行业产量将稳定控制在 800 万千升，比“十三五”末增长 6.7%，年均递增 1.3%； 十四五末，白酒行业销售收入将达到 8000 亿元，比“十三五”末增长 35.6%，年均递增 6.3%； 十四五末，白酒行业实现利润 2000 亿元，比“十三五”末增长 37.0%，年均递增 6.5%。 产销数据细拆 2016 年，我国规模以上白酒企业的产量仍然保持了低速的正向增长，白酒产量达到 1,358.4 万千升，而后增速急转直下，近几年增速一直为负，白酒产量不断减少，到 2019 年，白酒产 量已经降到 785.9 万千升，低于 2010 年的产量。 2020 年全年规模以上白酒企业实现产量 740.73 万千升，下降 2.46%。同样，在白酒销量方面， 2017 年之前，销量的增速下降，但销量还是 保持正增长，到 2016 年白酒销量达到峰值，为 1305.7 万千升，近几年，白酒销量的增长速度 为负，销量不断 下降，到 2019 年，白酒销量为 755.5 万千升。 图 11： 2008-2020 年度中国白酒产量及增速 图 12： 2015-2019 年度白酒销量及其同比增速 资料来源： Wind, 国家统计局 ,中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind, 国家统计局 ,中国银河证券研究院整理 2018 年，白酒的产销率达到最高值 99.3%， 2019 年产销比为 97.3%。统计数据显示，白 酒行业整体产销率长期保持在 95%以上，行业的销量规模和销售收入规模变化趋势与产量变 化趋势相似。 2016 年以后我国规模以上白酒企业的产量和销量均持续下降，而销售收入规模的降幅远 小于销量降幅，到 2019 年我国规模以上白酒企业的销售收入同比增幅转正，同比增长 4.74%。 2016 年以来白酒行业进入分化发展阶段，伴随着消费升级推动低端产能持续出清，中、 高端白酒销售占行业比重不断提升，在行业整体产量和销售收入仍处于下降趋势时，以中、高 端产品为主的优势白酒企业却进入恢复增长期，体现出了显著的消费升级特点。目前白酒行业 产业利润集中在头部 50 家企业，在 约 4%的企业中，品牌集中度和产业利润集中度均有大幅 提高。 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 产量（万千升） 同比增速（ %，右轴） -11.61 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015 2016 2017 2018 2019 白酒销量 (万千升 ) 白酒销量同比增长 (%) 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 13： 2015-2019 年度白酒产销率（ %） 图 14： 2015-2019 年度白酒期末库存比年初增减 (%) 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 收入、利润表现 2019-2020 年 白酒行业均呈现了利润增速高于收入增速的特征。 图 15： 白酒制造业主营业务收入和利润总额增速（ %） 资料来源： Wind, 国家统计局，中国银河证券研究院整理 根据国家统计局数据， 2019 全年规模以上白酒企业 1176 家，比上年减少 269 家；全国规 模以上白酒企业完成酿酒总产量 785.95 万千升，同比下降 0.76%；累计实现销售收入、利润 总额分别为 5617.82、 1404.09 亿元，同比增长 8.24、 14.54%。 2020 全年，规模以上白酒企业累计完成销售收入 5836.39 亿元，同比增长 3.89%，累积实 现利润总额 1585.4 亿元，同比增长 12.91%。 2020 年，仅在 19 家白酒上市公司中，贵州茅台、 五粮液、泸州老窖、山西汾酒 4 家企业营收占比达 68.12%，相比 2018（ 63.03%）、 2019（ 64.75%） 明显提升。 2020 年 1-11 月，全国规模以上白酒企业 1040 家，数量持续减少，亏损企业 170 家，亏 损面达到 16.35%。规模以上企业数量减少，证明白酒行业集中度进一步加大，效益进一步向 优势产区和企业集中。 98 96.9 97.8 99.3 97.3 95.5 96.0 96.5 97.0 97.5 98.0 98.5 99.0 99.5 2015 2016 2017 2018 2019 15.9 14.8 7.2 -3.6 11.5 -5 0 5 10 15 20 2015 2016 2017 2018 2019 -20 0 20 40 60 80 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 主营业务收入增速 利润总额增速 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图 16： 201Q1-2021Q1 白酒板块营业收入及其增速 图 17： 2016Q1-2021Q1 白酒板块归母净利润及其增速 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2021 年第一季度，白酒上市公司的营业收入达到 948.68 亿元，同比增速 22.76%，归母净 利润 355.11 亿元，同比增速 17.61%。白酒上市公司在 2021 年第一季度保持持续向好的恢复 态势。 （二）行业分化增大，品牌差异显现 高端白酒增速稳定，业绩确定性强。 三大高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）的 竞争壁垒较高，兼具消费需求和投资需求，因此业绩的确定性较强，短期会受到经济波动的影 响，但是长期总体上行趋势是确定的。国人对白酒、特别是高端白酒的需求，一方面是传统饮 食文化的积淀，因此这一行业难以受到新的替代者（如啤酒、葡萄酒等舶来品）的冲击，外国 企业难以进入市场，另一方面是待客之道、喜好面子和酒桌文化等传统文化的影响，高端白酒 的需求倾向于穿越周期，具有长期成长性。 次高端白酒受益于消费升级，潜力巨大。 高端白酒的涨幅过后，次高端白酒有加速跟上 的动力。 300-500 元 价格带的次高端白酒性价比较高，直接受益于消费升级，人均收入的提高、 中产崛起和餐饮业回暖都带动了这一价格区间的需求增强，未来在商务和婚喜宴等场景的应用 扩展。另外，这一价格区间的供给端较为通畅，可以满足需求端的增长，形成行业的良性动销。 2012-2019 年，一、二线白酒上市公司营收的变化幅度较大，营收增速经历了过山车式的 变化， 2013-2014 年白酒企业的营收增速为负，行业进入了低谷期。近五年，白酒上市公司营 收不断增加，但增速在近三年开始放缓， 2019 年，一线白酒的营收增速下降到 19.44%，二线 白酒上市公司的营收增速也出现下滑， 2019 年营收增速下降到 11.10%。近五年，三、四线白 酒一直保持着中低速的增长， 2012-2019 年，营收仅增长了 40.11%，近三年，营收增速上升， 2019 年营收增速上升至 15.31%。 2020 年，新冠疫情对于不同档次白酒上市公司的影响有所不同，一线白酒上市公司的营 收增速有所放缓，但整体影响不大， 2019Q3 营收增速已回升至 11.73%，但相比去年同期的 18.11%的增速仍旧下滑。疫情对于二线白酒上市公司的营收影响巨大， Q1 和 Q2 的营收增速 为负值， Q3 迅速反弹至 15.61%，呈现报复性的增长，主要原因是二线白酒上市公司与餐饮的 需求密切相关。疫情对于三四线白酒上市公司 Q1 的影响较大， Q2 迅速回升，但 Q3 的增速有 0 5 10 15 20 25 30 0 200 400 600 800 1000 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 营业收入（亿元） 营收同比增速 (%) 0 10 20 30 40 0 100 200 300 400 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 归母净利润（亿元） 增速 (%) 行业深度报告 /食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 所下滑，显得后劲不足。 图 18： 2018-2021Q1 单季度 同档次白酒上市公司收入增速（ %） 图 19： 2013Q1-2021Q1 白酒分档营收增速 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 白酒在一季度整体表现出快速恢复的态势。其中，相较于次高端酒和大众高端， 高端酒在 2021Q1 营业收入同比 17.44%，归母净利润同比增速 13.06%，持续增长态势延续，营收和归 母净利润增速表现较为平缓，因在疫情中高端酒受影响相对较小。次高端酒、大众区域龙头在 一季度表现出疫情后的明显恢复， 21Q1 次高端营业收入同比 41.57%，归母净利润同比 26.95%； 大众区域龙头收入同比 32.08%，归母净利润同比 39.69%。 表 2： 白酒上市公司营收和归母净利润 表 2020Q1 营业收入 YOY 2021Q1 营业收入 Y0Y 2020Q1 归母净利润 YOY 2021Q1 归母净利润 YOY 高端酒 泸州老窖 35.52 -14.79 50.04 40.85 17.07 12.72 21.67 26.92 五粮液 202.38 15.05 243.25 20.19 77.04 18.98 93.24 21.02 贵州茅台 244.05 12.76 272.71 11.74 130.94 16.69 139.54 6.57 合计 481.96 11.04 565.99 17.44 225.05 17.15 254.45 13.06 次高端 舍得酒业 4.04 -42.02 10.28 154.21 0.27 -73.46 3.02 1031.19 水井坊 7.29 -21.63 12.40 70.17 1.91 -12.64 4.19 119.66 山西汾酒 41.40 1.71 73.32 77.03 12.25 39.36 21.82 77.72 酒鬼酒 3.13 -9.68 9.
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