四大方法测算上游涨价对企业利润的影响.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2021 年 06月 04日 宏观专题 四大方法测算上游涨价对企业利润的影响 前期报告以史为鉴，本轮 PPI上行和大宗涨价会如何演绎？、价格有蝴蝶效应吗？ 论 PPI 的四重传导我们详细回顾了我国 6轮 PPI上行周期 的 规律特点， 并 分析 了 PPI四重传导 效应 。 在此基础上， 本文采用完全消耗系数、成本传导系数、 VAR模型 、多元回归等 4种 方法 ， 进一步 测算 上游原材料成本上升对中下游企业利润的影响 ，并筛选可能的行业投资机会。 一、 哪些行业对上游原材料依赖高？ 行业完全消耗系数对比 利用投入产出表计算行业的完全消耗系数，来考察哪些行业更易受上游涨价影响。主要 结论 有： 1） 大部分中游制造业对上游原材料的依赖高于下游消费品对上游原材料的依赖，其中金属制品、 通用设备、专用设备、电气机械受影响最大；食品制造、皮革制品、家具、印刷受影响最小。 2） 着重测算了煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度，每个行业 略有不同（正文详细分品种分析），总体看也是对中游制造业的影响要大于对下游消费品业， 影响较大的有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、橡胶和塑料制品；影响较小的有食 品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品。 3） 原材料之间对比，对中下游影响排序为有色黑色石化 煤炭。 二、 哪些行业成本传导效果更好？ 行业成本传导系数对比 本部分 引入投入产出价格模型， 分别用 回归测算成本传导系数和构建成本传导指数 CTC （ Capability of Transmitting Cost） ，观察各行业的成本传导能力 。主要结论 有 ： 1） 成本传导能力大体上表现为上游原材料业 中游制造业 下游消费品业， PPI 上行期该特征 更显著。综合看，上游的废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和 压延加工成本传导能力很强，且在 PPI上行期传导能力 更 显著 。 2） 对于某些在 PPI上行期成本传 导能力较强，而在 PPI下行期成本传导能力减弱的行业，终端 价格对于自身利润的护城河作用较强。这类行业包括黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金 属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。 3） 比较 CTIC和 CTC、 CTCC的差异（正文详细阐述 三者 区别），部分行业终端价格受要素投 入影响也很大。行业利润可能受到工资、税收等要素投入成本的挤压，对于这类行业， 减税等 措施 对提高企业利润的效果可能较为明显。这类行业包括石油和天然气开采业、木材加工等制 品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、烟 草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业等。 三、哪些行业利润受成本影响更大？ 本部分核心是观测中下游利润与上游原材料成本的关系，并同时考虑需求侧对毛利率的影响， 利用 VAR 模型和回归方法，评价各行业利润的主导因素（成本 or 需求）。特别地， 我们将下 游行业成本 对应到 上游、中游 ，研究上游原材料行业和中游制造业成本对下游消费品业毛利 率 的影响，并特别分析了 2015-2017年 PPI上行期的情况。主要结论 有 ： 1）从方差分解的贡献率看 ，烟草制品、通用设备和文娱用品制造业上游成本对毛利率影响贡献 度更大，是成本驱动型行业。纺织业、食品制造业需求对毛利率的影响贡献度更大，是需求拉 动型行业。 从中上游成本对下游行业毛利率影响的回归系数来看 ，烟草制品、文娱制品、金属 制品、通用设备、专用设备等行业成本对毛利率影响系数较高，成本传导能力更好；同时，文 娱制品、纺织业、其他制造业、造纸及纸制品业 受 需求驱动。 2）进一步拆分上游、中游成本对下游毛利率的影响，以 当期来看，中游成本对下游消费品成本 传导能力较好，可以认为若下游消费品成本传导能力较好，则主要是由中游成本传导带来的 ， 典型的行业如农副食品加工、食品制造、纺织业、皮革等制品业、木材等制品业、家具制造业、 造纸及纸制品业、印刷、医药制造业、汽车制造业。 特别地，在 PPI上行期 ，烟草制品业、皮 革制品业、纺织服装业毛利率受上游成本驱动明显；家具、造纸、食品制造业毛利率受中游成 本驱动明显；医药制造、印刷业毛利率受需求驱动明显。 四、在成本上升期，下游行业利润被侵蚀的原因 有哪些？ 基于 第三部分回归结果，铁路等运输 设备、 食品制造、纺织、汽车、电气机械 、 医药 、 电子设 备 等行业 成本传导能力偏弱，成本上涨对利润挤压 明显。主因有三： 行业 自身 成本传导能力较 弱 ； 需求未见明显好转 ； 行业议价能力偏弱（正文 测算 了 各行业 集中度前五的 营收占比 ， CR5）。 五、上游成本向下游传导，隐含的投资启示是什么？ 综上 研究结论， 我们进一步 基于 成本传导强、利润稳定、政策利好、需求恢复、议价能力提升 等 五项标准 ， 并考虑到下半年 PPI有望保持高位，得出以下行业投资启示： 1） 在当下 PPI维持高位的情况下，可重点关注受益于原材料成本上行、同时行业本身议价能力 提升的煤炭开采和洗选业、有色金属产业链。 2） 下半年 PPI同比大部分时间可能高位磨顶，四季度末回落幅度稍大，这时可关注在 PPI下行 期成本传导能力减弱的行业，意味着原材料降价但终端价格降价可能减缓，如黑色金属矿采选、 金属制品、有色金属冶炼和加工、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品。 3） 面对大宗商品涨价，今年将进一步落实结构性减税，我们测算认为石油和天然气开采业、木 材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属 产业 链 、烟草制品业、农副食品 加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业中要素投入对终端销售价格影响较大。 若有相应减税政策出台，可着重关注这些行业的利润变化。 4） 可密切关注下半年制造业和消费的恢复情况，对于纺织业、食品制造业、文娱制品、其他制 造业、造纸及纸制品业等需求驱动型行业，行业需求恢复可能带来盈利改善机会。 风险提示 ： 模型测算有偏差 ， 行业分类有偏差 ， 行业或产业政策超预期变化 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： 分析师 何宁 执业证书编号： S0680520070002 邮箱： 相关研究 1、大宗商品价格的 3 条线索和 PPI 的 4 重传导 兼评 4 月物价 2021-05-11 2、宏观专题：价格有蝴蝶效应吗？ 论 PPI 的四 重传导 2021-04-26 3、 PPI 持续超预期，有哪些经济与政策的信号？ 2021-04-09 4、 PPI 上行会如何演绎，对政策和利率有何影响？ 兼评 2 月物价 2021-03-10 5、宏观专题：以史为鉴，本轮 PPI 上行和大宗涨价 会如何演绎？ 2021-02-26 2021 年 06月 04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、哪些行业对上游原材料依赖高？ 行业完全消耗系数对比 .4 （一）计算方法：利用投入产出表计算直接消耗系数和完全消耗系数 .4 1、直接消耗系数 .4 2、完全消耗系数 .4 3、数据处理 .4 （二）结果分析：上游对中游影响大 于对下游影响，主要原材料对中下游影响排序为有色黑色石化煤炭 .6 1、中下游行业对上游成本依赖情况 .7 2、中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本依赖情况 .8 二、 哪些行业成本传导效果更好？ 行业成本传导系数对比 . 14 （一）计算方法：引入投入产出价格模型计算行业成本传导系数 . 14 1、回归测算成本传导系数 . 14 2、构建成本传导指数 CTC. 15 3、结果展示和行业对比 . 15 （二）结果分析：行业成本传导能力排序 . 17 （三）行业成本传导的结论 . 19 三、哪些行业利润受成本影响更大？ . 19 （一）成本和需求对毛利率影响的贡献度计算 VAR 模型方差分解 . 20 （二 ）不同行业毛利率如何受成本影响 回归测算 . 21 1、上游成本对中下游行业毛利率的影响 . 21 2、上游、中游成本对下游行业毛利率的影响 . 22 3、 PPI上行期的上游、中游成本对下游行业毛利率的影响 . 22 （三）成本和需求对毛利率影响的结论 . 23 四、在成本上升期，下游行业利润被 侵蚀的原因 . 23 五、上游成本向下游传导，隐含的投资启示是什么？ . 25 风险提示 . 27 图表目录 图表 1： PPI行业划分和分项权重测算 .5 图表 2：完全消耗系数矩阵 .6 图表 3：中下游行业对上游原材料业的完全消耗系数 .7 图表 4：中下游行业对上游成本依赖情况汇总 .8 图表 5：中下游行业对煤炭相关品种的完全消耗系数 .9 图表 6：中下游行业对石化相关品种的完全消耗系数 . 10 图表 7：中下游行业对黑色相关品种的完全消耗系数 . 11 图表 8：中下游行业对有色相关品种的完全消耗系数 . 12 图表 9：中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关品种的完全消耗系数 . 13 图表 10：煤炭、石化、黑色、有色对主要中下游行业的影响情况 . 14 图表 11：各行业成本传导系数汇总 . 16 图表 12：各行业成本传导能力排名（前十名） . 18 图表 13：各行业成本传导能力排名（后十名） . 18 图表 14：从方差分解看行业成本和需求对毛利率影响的贡献度 . 20 图表 15：上游成本、需求对中下游行业毛利率的影响回归系数 . 21 2021 年 06月 04日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：上游、中游成本对下游行业毛利率的影响回归系数 . 22 图表 17： PPI上行期（ 2015-2017）上游、中游成本对下游行业毛利率的影响回归系数 . 23 图表 18： CR5营收占比 . 24 图表 19： CR5营收占比变化情况 . 26 图表 20：行业主导逻辑分类 . 27 2021 年 06月 04日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 前期报告以史为鉴，本轮 PPI上行和大宗涨价会如何演绎？、价格有蝴蝶效应吗？ 论 PPI的四重传导我们详细回顾了我国 6 轮完整的 PPI上行周期规律特点，结合 当前供需、流动性环境，对 PPI 走势和大宗商品进行展望。进一步地，我们分析了 PPI 的四重传导效应，即：大宗商品向 PPI传导、 PPI内部的上中下游传导、 PPI向 CPI传导、 PPI向经济和政策传导（对企业利润和货币政策的影响）。本文我们在前两篇报告的基础 上，采用完全消耗系数计算、成本传导系数测算、 VAR 方差分解、多元回归等方式着重 分析上游原材料成本对中下游企业利润的影响 ， 并筛选可能的行业投资机会。 一、 哪些 行业 对上游原材料依赖高 ？ 行业完全消耗系数对 比 为了考察上游涨价对下游的影响，第一步我们首先利用投入产出表计算行业的完全消耗 系数，可以 理解 为每个行业所对应的原材料权重，来考察哪些行业更易受上游涨价影响。 本部分借 鉴王永康（ 2015） 1研究方法及里昂惕夫逆 矩阵， 考察 中下游行业对上游行业的 完全消耗系数 。 并着重测算 煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的 影响程度 。 （一） 计算方法：利用投入产出表计算直接消耗系数和完全消耗系数 1、 直接消耗系数 直接消耗系数，也称为投入系数，记为 aij（ i， j=1,2,n）， 是指在生产经营过程中第 j 产品（或产业）部门的单位总产出所直接消耗的第 i 产品部门货物或服务的价值量 ，将 各产品（或产业）部门的直接消耗系数用表的形式表现就是直接消耗系数矩阵，通常用 字母 A 表示。 直接消耗系数的计算方法为： 用 j 产品（或产业）部门生产经营中所直接消耗的第 i产品 部门的货物或服务的价值量 xij除以 第 j 产品（或产业）部门的总投入 Xj，用公式表示为： = /(i,j = 1,2,， n) 其中， 0aij 1， aij越大，代表 i部门和 j 部门之间的直接联系越强，关系越密切。 2、 完全消耗系数 完全 消耗系数是指第 j 产品部门每提供一个单位最终使用时，对第 i产品部门货物或服务 的直接消耗和间接消耗之和。 将各产品部门的完全消耗 系数 用表的形式表现出来，就是 完全消耗系数矩阵，通常用字母 B 表示。完全消耗 系数 矩阵可以在直接消耗系数矩阵的 基础上计算得到，公式为： B = (I A)1 I 式中， A 为直接消耗系数矩阵， I为单位矩阵。 (I-A)-1为里昂惕夫逆矩阵，又称为完全需 求矩阵。 3、 数据处理 本文以 2018 年中国投入产出表为基础，计算上游行业对中下游制造业的完全消耗 系数。在行业分类时，延续了此前报告价格有蝴蝶效应吗？ 论 PPI 的四重传导的 分类标准 （如图表 1） ，并将投入产出表与之对应，对应标准参考了国民经济行业分类 (GB T+4754-2017)（按第 1 号修改单修订） ，结果 见 图 表 2。 1 王永康 .投入产出分析中直接消耗系数和完全消耗系数的关系 J.河北省科学院学报 ,2015,32(01):9-12. 2021 年 06月 04日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： PPI 行业划分和分项权重测算 分类 行业 权重（ 2013） 权重（ 2020） 上游原材料业 煤炭开采和洗选业 3.15% 1.89% 石油和天然气开采业 1.14% 0.63% 黑色金属矿采选业 0.96% 0.37% 有色金属矿采选业 0.60% 0.25% 非金属矿采选业 0.47% 0.33% 石油、煤炭及其他燃料加工业 3.96% 3.93% 化学原料及化学制品制造业 7.43% 5.96% 化学纤维制造业 0.71% 0.75% 非金属矿物制品业 4.99% 5.28% 黑色金属冶炼及压延加工业 7.43% 6.87% 有色金属冶炼及压延加工业 4.53% 5.25% 废弃资源综合利用业 0.33% 0.53% 电力、热力的生产和供应业 5.34% 6.46% 燃气生产和供应业 0.40% 0.85% 水的生产和供应业 0.14% 0.32% 小计 41.58% 39.67% 中游制造业 金属制品业 3.20% 3.47% 通用设备制造业 4.17% 3.78% 专用设备制造业 3.12% 3.09% 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1.61% 1.08% 电气机械及器材制造业 5.94% 6.40% 计算机、通信和其他电子设备制造业 7.52% 11.42% 仪器仪表制造业 0.75% 0.72% 其他制造业 0.22% 0.16% 金属制品、机械和设备修理业 0.09% 0.13% 小计 26.52% 30.26% 下游消费品业 农副食品加工业 5.79% 4.52% 食品制造业 1.77% 1.85% 酒、饮料和精制茶制造业 1.48% 1.40% 烟草制品业 0.81% 1.08% 纺织业 3.52% 2.15% 纺织服装、服饰业 1.87% 1.29% 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 1.22% 0.96% 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 1.17% 0.77% 家具制造业 0.63% 0.65% 造纸及纸制品业 1.31% 1.23% 印刷业和记录媒介的复制 0.52% 0.61% 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1.17% 1.17% 医药制造业 2.00% 2.35% 橡胶和塑料制品业 2.66% 2.34% 汽车制造 5.89% 7.70% 小计 23.26% 30.07% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 注：受数据可得性限制， 2003-2013年数据剔除橡胶和塑料制品业，汽车制造业，金属制品、机械和设备修理 业 ，因此各项占比合计为 91.36%，不影响我们对于 PPI传导的分析 。 PPI 分项权重用工业企业主营业务收入或营业收入占比进行测算 。 2021 年 06月 04日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 完全消耗系数矩阵 分类 行业部门 完全消耗系数 上游原材料业 煤炭 石化 黑色 有色 煤炭、石化、黑色、有色 上游行业 中游制造业 金属制品 0.0462 0.0257 0.0548 0.0594 0.1862 0.3516 通用设备制造业 0.0269 0.0412 0.0620 0.0618 0.1919 0.3286 专用设备制造业 0.0275 0.0568 0.0546 0.0672 0.2061 0.3194 铁路、船舶、航空航天和其他运 输设备制造业 0.0014 0.0016 0.0017 0.0019 0.0066 0.0130 电气机械及器材制造业 0.0167 0.0324 0.0377 0.0526 0.1393 0.3529 计算机、通信和其他电子设备制 造业 0.0135 0.0304 0.0292 0.0308 0.1039 0.2159 仪器仪表 0.0037 0.0250 0.0153 0.0134 0.0575 0.1397 其他制造产品 0.0020 0.0028 0.0032 0.0027 0.0107 0.0187 金属制品、机械和设备修理服务 0.0011 0.0036 0.0033 0.0045 0.0125 0.0289 下游消费品业 农副食品加工业 0.0014 0.0174 0.0034 0.0055 0.0277 0.0746 食品制造业 0.0001 0.0008 0.0004 0.0005 0.0019 0.0043 酒、饮料和精制茶制造业 0.0030 0.0144 0.0084 0.0099 0.0356 0.0773 烟草制品 0.0023 0.0125 0.0188 0.0213 0.0549 0.0995 纺织业 0.0083 0.0183 0.0089 0.0113 0.0468 0.1012 纺织服装服饰 0.0076 0.0134 0.0073 0.0079 0.0363 0.0809 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制 鞋业 0.0017 0.0017 0.0009 0.0010 0.0054 0.0096 木材加工和木、竹、藤、棕、草 制品 0.0272 0.0126 0.0058 0.0151 0.0607 0.0909 家具 0.0002 0.0023 0.0005 0.0007 0.0038 0.0060 造纸和纸制品 0.0019 0.0205 0.0051 0.0081 0.0357 0.0854 印刷和记录媒介复制品 0.0002 0.0023 0.0005 0.0006 0.0035 0.0062 文教、工美、体育和娱乐用品制 造业 0.0004 0.0026 0.0026 0.0025 0.0081 0.0128 医药制品 0.0005 0.0023 0.0009 0.0008 0.0045 0.0108 橡胶和塑料制品业 0.0096 0.0680 0.0352 0.0258 0.1386 0.2849 汽车制造 0.0037 0.0054 0.0118 0.0254 0.0463 0.0833 资料来源： 2018年中国投入产出表 ， 国盛证券研究所 测算 （二） 结果分析 ：上游对中游影响大于对下游影响，主要原材料对中下游影 响排序为有色黑色石化煤炭 纵向看， 表格底色越接近绿色，代表该行业对上游行业 的 完全消耗系数越大， 理论上 上 游行业成本上涨对该行业影响越大 ； 越接近红色则代表该行业对上游行业完全消耗系数 越小， 理论上 上游行业成本上涨对该行业影响 应 越小。 2021 年 06月 04日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1、 中下游行业对上游成本依赖情况 整体看，中游制造业对上游行业的原材料依赖程度要高于下游消费品业 对上游行业的原 材料依赖程度 。 第一， 中游制造业中的金属制品、通用设备、专用设备、电气机械对上 游原材料的完全消耗系数在 0.3 以上，对上游原材料的依赖较高；而中游制造业中的运 输设备、其他制造和金属制品、机械和设备修理服务相对来说没有那么依赖上游原材料。 第二， 多数下游消费品行业对上游原材料行业的完全消耗系数在 0.1 以下，表明下游对 上游的原材料依赖较弱，典型行业如食品制造、皮革制品、 家具、印刷、文娱制造、医 药制品业。但是下游行业中也有个别行业对上游原材料依赖 较大 ，如烟草制品、纺织服 装、木材加工、造纸、橡胶和塑料制品、汽车制造。 总体看，从中下游行业对上游成本依赖情况可知，大部分中游制造业对上游原材料的依 赖要高于下游消费品对上游原材料的依赖，其中 ： 金属制品、通用设备、专用设备、电 气机械受影响最大；食品制造、皮革制品、家具、印刷受影响最小。 图表 3： 中下游行业对 上游原材料业的完全消耗系数 资料来源： 2018年中国投入产出表 ， 国盛证券研究所 测算 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 中下游行 业对上游 原材料业 的完全消 耗系数 2021 年 06月 04日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 中下游行业对上游成本依赖情况 汇总 资料来源：国盛证券研究所 2、 中下游行业对 煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种 成本依赖情况 我们在前期报告以史为鉴，本轮 PPI上行和大宗涨价会如何演绎？中回顾 1998-2017 年 6 轮 PPI上行周期的微观特点， 研究 发现 ： 每一轮 PPI上行期几乎都伴随着石化链、 黑色、有色的大幅涨价，与之对应，除了 2012-2014 年全球经济较疲弱时期，其余时段 PPI 上行几乎均伴随着原油、铜、螺纹钢、铁矿石价格大幅上涨。 由此 ，本文 重点 考察 煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度 。 依赖程度偏高的行业： 金属制品、通用设备、 专用设备、电气机械 依赖程度偏低的行业： 运输设备、其他制造和 金属制品、机械和设备 修理服务 中游： 依赖程 度高 个别行业对上游原材料依赖 较大 ，如橡胶和塑 料制品、烟草制品、纺 织服装、木材加工、造 纸、汽车制造 多数完全消耗系数在 0.1以下，典型行业如 食品制造、皮革制品、 家具、印刷、文娱制 造、医药制品业 下游： 依赖程 度低 2021 年 06月 04日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 中下游行业对煤炭相关上游品种成本依赖情况 整体看， 中游制造业 对煤炭依赖较高，下游消费品业依赖较低。 中下游整体看，对煤炭 依赖排名前五的行业有 金属制品 、专用设备、木材加工、通用设备、电气机械，完全消 耗系数在 0.01 以上。对煤炭依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、文娱制品、 医药制品，完全消耗系数在 0.0005 以下。 图表 5： 中下游行业对 煤炭相关品种的完全消耗系数 资料来源： 2018年中国投入产出表 ， 国盛证券研究所 测算 0 0.005 0.01 0.015 0.02 0.025 0.03 0.035 0.04 0.045 0.05 中下游行 业对煤炭 相关品种 的完全消 耗系数 2021 年 06月 04日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 中下游行业对石化相关上游品种成本依赖情况 整体看， 中游制造业 对 石化 依赖较高，下游消费品业依赖较低。 中下游整体看，对 石化 相关品种 依赖排名前 十 的行业有 橡胶和塑料制品业、专用设备、通用设备、电气机械、 电子设备、 金属制品 、 仪器仪表、造纸和纸制品、纺织业、农副食品加工业 ，完全消耗 系数在 0.017 以上。对 石化 依赖排名后五的行业有食品制造、 运输设备、皮革制品、 印 刷、医药制品，完全消耗系数在 0.0023 以下。 图表 6： 中下游行业对 石化相关品种的完全消耗系数 资料来源： 2018年中国投入产出表 ， 国盛证券研究所 测算 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 中下游行 业对石化 相关品种 的完全消 耗系数 2021 年 06月 04日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 中下游行业对黑色相关上游品种成本依赖情况 整体看， 中游制造业 对 黑色 依赖较高，下游消费品业依赖较低。 中下游整体看，对黑色 相关品种依赖排名前 五 的行业有 通用设备、金属制品、专用设备、电气机械、 橡胶和塑 料制品业，完全消耗系数在 0.035 以上。对 黑色 依赖排名后五的行业有食品制造、 印刷、 家具、皮革制品、 医药制品，完全消耗系数在 0.0009 以下。 图表 7： 中下游行业对 黑色 相关品种的完全消耗系数 资料来源： 2018年中国投入产出表 ， 国盛证券研究所 测算 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 中下游行 业对黑色 相关品种 的完全消 耗系数 2021 年 06月 04日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 中下游行业对有色相关上游品种成本依赖情况 整体看， 中游制造业 对 有色 依赖较高，下游消费品业依赖较低。 中下游整体看，对有色 相关品种依赖排名前五的行业有 专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、电子设备 ， 完全消耗系数在 0.03 以上。对 有 色依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、 医药 制品、 皮革制品，完全消耗系数在 0.001 以下。 图表 8： 中下游行业对 有 色相关品种的完全消耗系数 资料来源： 2018年中国投入产出表 ， 国盛证券研究所 测算 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 中下游行 业对有色 相关品种 的完全消 耗系数 2021 年 06月 04日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 中下游行业对 煤炭、石化、黑色、 有色相关上游品种成本依赖 总结 以上四个品种（煤炭、石化、黑色、有色）合计看 ， 对 中游制造业 的影响要大于对 下游 消费品业 ，与全部上游行业对中下游影响的特征相同 。 中下游整体看，对煤炭、石化、 黑色、有色相关品种依赖排名前五的行业有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、 橡胶和塑料制品，完全消耗系数在 0.13 以上。对煤炭、石化、黑色、有色依赖排名后五 的行业有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品，完全消耗系数在 0.006 以下。 图表 9： 中下游行业对 煤炭、石化、黑色、有色相关品种的完全消耗系数 资料来源： 2018年中国投入产出表 ， 国盛证券研究所 测算 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 中下游行 业对煤 炭、石 化、黑 色、有色 相关品种 的完全消 耗系数 2021 年 06月 04日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 从 煤炭、石化、黑色、有色 对 主要影响的前五 中下游行业的完全消耗系数 排名来看 ， 对 中下游行业的影响排序为有色黑色石化煤炭。 由此可对应不同大宗商品涨价对中 下游成本压力的影响幅度理论上应为铜螺纹钢、铁矿石原油煤炭。 图表 10： 煤炭、石化、黑色、有色对主要中下游行业的影响 情况 行业部门 煤炭 石化 黑色 有色 影响的前五行业 金属制品 橡胶和塑料制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 专用设备制造业 专用设备制造业 金属制品 通用设备制造业 木材加工和木、竹、藤、 棕、草制品 通用设备制造业 专用设备制造业 金属制品 通用设备制造业 电气机械及器材制造 业 电气机械及器材 制造业 电气机械及器材制造 业 电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他 电子设备制造业 橡胶和塑料制品 业 计算机、通信和其他 电子设备制造业 合计完全消耗系数 0.1446 0.2288 0.2443 0.2718 资料来源： 2018年中国投入产出表 ， 国盛证券研究所 测算 二、 哪些行业 成本传导效果更好 ？ 行业成本传导系数 对比 为 进一步考察上游涨价对下游的影响，第二步我们测算上中下游行业的成本传导系数， 分成两种方式 ： 回归测算成本传导系数和构建成本传导指数。本部分 借鉴倪红福、闫冰 倩（ 2021） 2和肖皓、刘姝、杨翠红（ 2014） 3的研究方法，计算各行业成本传导系数， 评价行业的成本传导能力 ， 并以 上游原材料业作为成本投入 ，研究上游原材料成本向中 游制造业和下游消费品业的传导效果。 （一） 计算方法： 引入 投入产出 价格模型 计算 行业成本传导系数 引入投入产出价格模型 ，假定各行业的中间投入系数和增加值系数固定， 初始要素和中 间投入品价格的变化完全前向传递 到产品价格上。 根据 投入产出表 2018 版的数据，得 出 成本核算公式 ： = + =1 其中， 为 j行业的 总成本， 为 i行业的价格， 本文 以该行业 的 PPI当月同比表示； 表示 j 行业对 i 行业的直接消耗系数， 根据 投入产出表 2018 版中各行业中每个行业的中间投 入额占该行业的总产出比重计算得出 （同上文） ，则 表示 j 行业对 i 行业的中间投入 需求额 ； 为 要素报酬（劳动者报酬、 生产税净额 、 固定资产折旧和营业盈余）占产出 比值。 本文的成本传导系数计算方法分为两种，具体核算方法如下： 1、 回归测算成本传导系数 第一种方法 ： 采用一元回归的方法计算成本传导系数 。 由于缺少劳动者报酬 （工资）的 2 倪红福 ,闫冰倩 .减税降费的价格和福利效应 引入成本传导率的投入产出价格模型分析 J.金融研究 ,2021(02):38-55. 3 肖皓 ,刘姝 ,杨翠红 .农产品价格上涨的供给因素分析 :基于成本传导能力的视角 J.农业技术经济 ,2014(06):80-91. 2021 年 06月 04日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 时间序列， 本文 回归的方法中，成本 （ 解释变量 ） 仅考虑中间投入成本， 商品出厂价格 （ 被解释变量 ） 以该行业的 PPI当月同比核算。 回归得出的系数即为中间投入成本传导 系数。 2、 构建成本传导指数 CTC 构建成本传导指数衡量成本传导能力 CTC（ Capability of Transmitting Cost），计算公式 为： = / =1 其中， 为 j 行业的 价格实际涨幅，本文 以该行业 2014 年 -2019 年每一年的 PPI 年度 增速表示。 1） 当仅考虑中间投入成本时 ， 表示 j 行业对 i 行业的直接消耗系数， 计算方法同上， 计算出来的成本传导指数为 中间投入成本传导指数（ Capability of Transmitting Intermediate Cost, CTIC） ； 2） 当考虑要素投入的影响时 ， 还包括 直接劳动报酬系数 、直接资本投入系数和直接 税收系数，根据 投入产出表 2018 版中各行业的增加值（劳动者报酬、营业盈余、生产 税净额）占该行业的总产出比重计算得出，要素价格波动分别以 2014 年 -2019 年工资、 毛利率和实际销项税率的年度增速表示。 实际销项税率的计算方法为：实际销项税率 = 销项税率（增值税率） -进项税率（增值 税率 *直接消耗系数），各行业的增值税率以其生产产品所属类别对应，当遇到增值税率 改革时，以改革的时间点占整年的占比作为权重（如 2018 年 5 月 1 日增值税率改变， 则增值税率计算为：前一期的增值税率 *4/12+改变后的增值税率 *8/12）。关于固定资产 折旧方面，因其变动 幅度不大，因此省略。 3）为了考察剔除营业盈余（或毛利率）之外的中间投入成本和要素投入对某行业成本传 导的影响， 我们还测算了无资本投入成本的 CTC，后文以 CTCC（ Capability of Transmitting Cost Without Capital Input）表示 。理论上， CTCC 衡量的成本传导能力应与行业利润率 变动正相关。 如 CTCC1 的行业，说明该行业可以顺利传导除资本投入之外的成本涨价 压力，有利于利润率上升；若 0CTCC1，则成本传导能力较弱，成本涨价可能形成对 利润的挤压；若 CTCC中游制造业 下游消费品业的特征，比较符合经济学直觉。 观察回归方法得到的中 间投入成本传导系数和 CTIC，均可看出上游煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、 黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、废弃资源综合利用业等行业有较好的成本传导 能力，其中回归系数显示的成本传导层次更加分明。 对比 CTC 和 CTCC，基本也可看出 上游和中游的成本传导能力好于下游，剔除了资本投入之后，煤炭开采和洗选业、黑色 金属矿采选业、有色金属矿采选业、化学纤维制造业成本传导能力有所提升，说明这些 行业成本传导和利润率的正相关性较强。 分 PPI 上行和下行期 讨论 在 CTIC（仅考虑中间投入成本） 中 ， PPI上行期 较下行期更能凸显出成本传导的层次差 异。 即 2015-2017 年的 CTIC 显示在 PPI上行期的时候，成本传导能力明显体现了上游 好于中游好于下游的层次特征。而 PPI下行期，总体上也是上游好于中下游，但上游的 有色、非金属矿采选传导反而变差，下游的农副食品加工、烟草制品、医药制品等成本 传导反而变好。这体现了在 PPI上行和下行的不同时期，行业成本传导特点和能力会发 生变化。 可以认为，对于那些 PPI上行期，成本传导能力更好（原材料涨价时，销售价格也能很 快上涨），而在 PPI下行期，成本传导能力变差（原材料降价时，销售价格不会很快降价）， 利润对行业的护城河作用可能较强 ，这类行业包括 黑色金属矿采选业、金属制品业、有 色金属冶炼和压延加工业、非金属 矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品 业。 从 CTC 和 CTCC 色阶图表现来看， PPI上行期上游行业的成本传导能力没有显著优势， 反而是下行期上游行业的成本传导能力明显优于中游制造业和下游 品 消费业。 这个 变化 可能与行业中的要素投入有关 ，也就是说 在 PPI下行阶段，工资、税收等成本变化对上 游行业的影响更大 。 而在工资、税收大幅变化的时期 ，上述我们仅依据中间投入品成本 传导筛选出来的行业可能不再适用。 （二） 结果分析 ： 行业成本传导能力排序 分别根据 CTIC、 CTC、 CTCC 和中间投入成本系数对行业的成本传导能力由强至弱 进行 排名， 前十名和后十名 排名结果见 图 表 12、 13。 2021 年 06月 04日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 各 行业成本 传导能力排名 （前十名） 资料来源： 国盛证券研究所 测算 图表 13： 各 行业成本 传导能力排名 （后十名） 资料来源： 国盛证券研究所 测算 总体看，上游成本传导能力最优，下游成本传导能力最弱 ； 部分行业成本传导能力 除了受中间投入品影响，受要素投入影响也很大 根据排名可知，成本传导能力排在前十名的行业以上游原材料业为主，后十名的行业则 以下游消费品业为主。 对比以 CTIC、 CTC、 CTCC 和中间投入成本传导系数排序的前十名和后十名行业，成本 传导能力靠前的行业（前十名行业出现过两次以上）包括 ： 上游的石 油和天然气开采 、 废弃资源利用 、 煤炭开采和洗选 、 黑色金属矿采选 、 有色金属冶炼和压延加工 、 非金属 排名 前十 行业 C T I C （上行） 行业 C T I C 行业 C T C （上行） 行业 C T C 行业 C T C C （上行） 行业 C T C C 行业 中间投入成 本传导系数 1 石油和天然气 开采业 4 3 . 2 7 4 0 石油和天然 气开采业 3 5 . 1 0 2 9 石油和天然气 开采业 2 5 . 5 2 4 0 石油和天然气 开采业 9 . 7 1 9 5 化学纤维制 造业 5 . 1 8 2 2 黑色金属矿 采选业 1 4 . 7 0 7 6 石油和天然 气开