通信2021年中期投资策略：历史“三低”时刻不妨乐观点.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2021 年 06 月 06 日 通信 历史“三低”时刻，不妨乐观点 通信 2021 年中期 投资策略 2021H1 为通信行业近 10 年的低点，站在这历史罕有时刻，我们从 3 个 角度分析，对于 2021H2 不妨乐观点。 1、通信行业目前处于何状态？ 低预期、低持仓、低估值，反转可期。 复盘 20H2-21H1，通信板块整体处 于低谷， 21Q1 基金持仓仅为 0.4%，创近 10 年最低；当前板块 PE（ TTM） 34X，在近 10 年 PE 28X-95X 的估值区间中接近底部。 究其原因 ： （ 1） 通信行业景气度和运营商的资本开支和集采节奏相关，自 20H2 集采放 缓， 21H1 暂未出现明显提速；（ 2）通信公司大部分处于中游制造 ， 因为 上游原材料涨价和芯片缺货，加深了市场对于中短期业绩的担忧。 但我们认为 ： （ 1） 21H1 虽 5G 集采放缓，但 21H2 有望迎来复苏，带动 产业链公司 业绩回暖， 5 月 起通信板块的上涨已体现市场对于下半年 5G 建设 提速 的预期。（ 2）下游应用亮点不断。物联网从量变逐步转向质变， 网联化、智联化的趋势加速物联网模组 /平台、智能控制器公司业绩持续 爆发，成为新主线。（ 3）伴随 5G、物联网、 AI 等应用拓展， 巩固 市场对 流量持续增长的信心， 有望带动 运营商、 云计算 相关公司业绩、估值双升。 2、 缺芯、原材料涨价背景下，哪些公司有望突围？ 我们主要选取了原材料 /营业成本、原材料 /库存两个指标横纵向比较各公 司的库存水位，辅助判断各公司应对原材料涨价的抗压能力。另一方面， 原材料涨价对于 毛利、净利的影响还要考虑到各公司商业模式及对产业链 上下游的议价能力和经营策略。 从原材料 /营业成本、原材料 /库存指标来看： 主设备的 中兴通讯 ，物联网 模组中的 移远通信、广和通、美格智能 ，智能控制器的 拓邦股份 ，光通信 的 新易盛、中际旭创 等 储备提升明显 ，有利于公司应对 2021 年原材料涨 价风险。 从成本转移能力来看： 云视讯和覆铜板较优，代表公司 亿联网络、 华正新材 。 3、 21H2 哪些主线可期？ 物联网、光通信、绿色通信、卫星互联网有望成为长期主线 ， 把握高景气 赛道的好公司。 核心标的：广和通、移远通信、拓邦股份、和而泰、新易 盛、天孚通信、亿联网络、中兴通讯、英维克等。 重点标的： （ 1）物联网：涂鸦智能（美股）、移远通信、广和通、美格 智能；（ 2）控制器：拓邦股份、和而泰； （ 3）光 通信 ：新易盛、中际旭 创、天孚通信 ； （ 4）云视讯：亿联网络、会畅通讯 ； （ 5）运营商： 中国 移动、中国电信、 中国联通 ； （ 6） IDC： 宝信软件、奥飞数据、光环新网、 数据港； （ 7）军工通信：七一二 ；（ 8）绿色通信：英维克、佳力图、科 华数据。 （ 9）通信基建：华正新材、中天科技 ； （ 10）卫星通信导航： 中国卫通、中国卫星、华测导航 、 海格通信 ； （ 11）工业互联网：能科股 份、佳讯飞鸿 、运达科技等。 风险提示 ： 5G 进度不达预期，全球贸易摩擦加剧。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： 分析师 丁劲 执业证书编号： S0680520080006 邮箱： 分析师 黄瀚 执业证书编号： S0680519050002 邮箱： 相关研究 1、区块链：加密货币挖矿监管趋严， BSC 安全事件频 发 2021-06-01 2、通信：底部再看光通信，修复之路仍将延续 2021- 05-30 3、区块链：元宇宙：互联网的下一站 2021-05-30 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2020-06 2020-09 2021-01 2021-06 通信 沪深 300 2021 年 06 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300638.SZ 广和通 买入 1.17 1.84 2.35 2.99 32.26 20.52 16.06 12.63 603236.SH 移远通信 买入 2.24 3.36 5.12 88.17 58.78 38.57 002139.SZ 拓邦股份 买入 0.47 0.62 0.80 1.04 31.91 24.19 18.75 14.42 300502.SZ 新易盛 买入 1.36 1.83 2.24 35.26 26.21 21.41 300394.SZ 天孚通信 买入 1.29 1.63 2.01 2.52 37.50 29.67 24.06 19.19 300628.SZ 亿联网络 买入 1.42 1.90 2.42 2.98 52.39 39.16 30.74 24.97 000063.SZ 中兴通讯 买入 0.92 1.32 1.52 1.76 35.87 25.00 21.71 18.75 002837.SZ 英维克 买入 0.56 0.77 1.00 32.79 23.84 18.36 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2021 年 06 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 2021H1 小结：虽在低谷，黎明可期 . 5 2. 通信行业目前处于什么状态？ . 5 2.1 行业综述：低预期、低持仓、低估值，静待反转 . 5 2.2 物联网：模组降价催化连接数高增，车、 PC、 CPE 为长期致胜关键 . 7 2.3 控制器：产业链分工愈加明确，外包、产能转移趋势促国内龙头崛起 . 11 2.4 光通 信：海外数通 400G 持续高景气，国内电信静待 20H2 复苏 . 14 2.5 运营商：业绩拐点逐步确立，低估值下防御属性突显 . 17 2.6 IDC：中短期业绩高增，竞争格局尚待观察 . 19 3. 缺芯、原材料涨价背景下，哪些公司有望突围？ . 21 3.1 主设备：中兴原材料库存创历史新高， 5G 时代份额有望提升 . 21 3.2 物联网：供需缺口持续，市场份额有望向头部厂商集中 . 21 3.3 智能控制器： 2018 年原材料涨价也曾承压，供应链管理成关键 . 23 3.4 光通信：新易盛库存水位较高，体现公司对于经营的积极预期 . 25 3.5 云视讯：成本转嫁能力较强，原材料涨价下仍有望保持利润水平 . 25 3.6 覆铜板：大宗商品涨价传导顺畅，扩产 +涨价助力公司业绩增长 . 26 4 21H2 哪些主线可期？ . 28 4.1 物联网、光通信、绿色通信、卫星互联网有望成为长期主线 . 28 4.2 聚焦高景气赛道，把握优质赛道的好公司 . 29 5. 风险提示 . 30 图表目录 图表 1：基金对于通信板块持仓情况 . 5 图表 2：主动偏股型基金行业持仓历史水位（ 2005 年至今）（ 5 月 28 日数据） . 6 图表 3：申万一级行业动态市盈率分位图（ 2010 年至今） . 6 图表 4： TMT 板块净利润增速 . 7 图表 5： TMT 板块 ROE 水平（基于中证 800） . 7 图表 6： 2019 前三季度全球主要模组厂商销售数据（单位：亿元） . 8 图表 7： 2019 年全球模组厂商出货量份额情况 . 8 图表 8：物联网产业架构 . 8 图表 9：同类型厂商平均成本对比（单位：元 /片） . 9 图表 10：同类型厂商芯片成本对比（单位：元 /片） . 9 图表 11：蜂窝模组价格情况 . 10 图表 12： LPWA 模组价格情况 . 10 图表 13：全球物联网模组出货量（单位：百万个） . 10 图表 14：物联网行业代表上市公司的业绩和估值（截至 5 月 27 日） . 11 图表 15：物联网时代，智能控制器向智能化、联网化发展 . 12 图表 16：智能控制器产业链 . 12 图表 17：智能控制器企业需要具备三大基本能力 . 12 图表 18：近年国内厂商海外智能控制器外包订单持续增加 . 13 图表 19：智 能控制器公司人均薪酬、创收等情况 . 14 图表 20：智能控制器行业代表上市公司的业绩和估值（截至 5 月 27 日） . 14 2021 年 06 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：新易盛 PE-Band（ PE TTM） . 15 图表 22：中际旭创 PE-Band（ PE TTM） . 15 图表 23：天孚通 信 PE-Band（ PE-TTM） . 15 图表 24： 2020-2021 年 4 月移动互联网接入月流量及户均流量（ DOU）情况 . 16 图表 25：光通信行业代表上市公司的业绩和估值（截至 5 月 27 日） . 16 图表 26：中国联通移动业务 ARPU 值（元） . 17 图表 27：中移动 H 股 PE-Band. 18 图表 28：中移动 H 股 PB-Band . 18 图表 29：联通 A 股收盘价和 ARPU 值之间的关系（单位：元） . 19 图表 30： IDC 行业代表上市公司的业绩和估值（截至 5 月 27 日） . 20 图表 31：主设备公司原材料 /营业成本 . 21 图表 32：主设备公司原材料 /库存 . 21 图表 33：物联网上市公司原材料 /营业成本 . 22 图表 34：物联网上市公司原材料 /库存 . 22 图表 35：移远 2018 年委外加工产品销售成本构成 . 22 图表 36：移远的原材料成本构成 . 23 图表 37：贝仕达克主营业务成本构成情 况 . 23 图表 38：贝仕达克原材料采购金额 . 24 图表 39：智能控制器厂商近 5 年毛利率 . 24 图表 40：智能控制器公司原材 料 /营业成本 . 25 图表 41：智能控制器公司原材料 /库存 . 25 图表 42：光通信公司原材料 /营业成本 . 25 图表 43：光通信公司原材料 /库存 . 25 图表 44：亿联网络原材料 /营业成本 . 26 图表 45：亿联网络原材料 /库存 . 26 图表 46： LME 铜价持续上涨（单位：美元 /吨） . 27 图表 47：覆铜板所处行业位置 . 27 图表 48：绿色通信相关公司业绩和估值（截止 6 月 3 日） . 28 2021 年 06 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1. 2021H1 小结：虽在低谷，黎明可期 复盘 20H2-21H1，通信板块整体处于低谷，持仓创历史新低。究其原因，（ 1）通信行业 景气度和运营商的资本开支和集采节奏相关，自 20H2 集采放缓， 21H1 暂未出现明显提 速；（ 2）通信公司大部分处于中游制造 ， 因为上游原材料涨价和芯片缺货，加深了市场 对于中短期业绩的担忧。 但我们认为，（ 1） 21H1 虽 5G 集采放缓，但 21H2 有望迎来复苏，带动产业链公司业绩 回暖， 5 月起通信板块的上涨已体现市场对于 5G 建设加速的预期。（ 2）下游应用亮点不 断。物联网从量变逐步转向质变，网联化、智联化的趋势加速物联网模组 /平台、智能控 制器公司业绩持续爆发，成为新主线。（ 3） 伴随 5G、物联网、 AI 等应用拓展， 巩固市场 对于流量持续增长的信心， 有望带动 运营商、云计算 相关公司业绩、估值双升。 结合行业近况，本篇我们主要分析：（ 1）通信及其子 行业目前处于什么状态？（ 2）在缺 芯、原材料涨价的背景下，哪些公司能更好的控制 /转移成本、抵御风险？（ 3） 21H2 哪 些投资主线可期？主要聚焦于主设备、物联网模组、控制器、光通信、 IDC、运营商、云 视讯等赛道进行分析。 2. 通信 行 业目前处于什么状态？ 2.1 行业综述：低预期、低持仓、低估值，静待反转 受运营商集采节奏影响，市场对于通信行业景气度担忧，基金 持仓创近 10 年新低。 传 统通信行业的投资主要来源于下游运营商，景气度和其资本开支 +集采节奏正相关。因 此当 20H2 开始运营商集采放缓，通信行业整体估值和持仓出现明显下滑 ，从基金持仓 来看， 21Q1 创近 10 年历史新低，仅为 0.4%。 图表 1： 基金对于通信板块持仓情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 06 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 主动偏股型基金行业持仓历史水位（ 2005 年至今） （ 5 月 28 日数据） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 当前 板块 PE（ TTM） 34X，在近 10 年 PE 28X-95X 的估值区间中接近底部 。 从行业 比较来看， 截止 5 月 27 日， PE 估值历史分位数前五行业分别是食品饮料 （ 98%） 、休闲 服务 （ 92%） 、汽车 （ 85%） 、银行 （ 81%） 、家用电器 （ 73%） ，后五的行业分别是建筑 装饰 （ 1%） 、房地产 （ 4%） 、农林牧渔 （ 7%） 、采掘 （ 9%） 、通信 （ 9%） 。 图表 3：申万一级行业动态市盈率分位图 （ 2010 年至今） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 5G 节奏调整，但建设仍将持续，短中期来看业绩仍在持续兑现。 通信 以 20Q1 和 19Q1 为基准的 21Q1 业绩增速分别为 57.8%和 20.3%， 20Q4 的业绩增速为 12.8%， 21Q1 业 绩较 20 年同期与疫前同期均有 小幅提升 。 从细分板块来看，电信运营板块业绩保持稳 定，通信设备制造行业业绩景气相对较好，通讯工程服务受疫情冲击较大 。但 整体 仍 呈 现稳中向好趋势。 100.0% 95.9% 86.6% 80.3% 66.0% 46.1% 43.3% 42.1%42.0% 41.6%37.8% 30.5%25.6%21.1% 17.2% 16.1% 15.2% 10.8% 9.0% 8.7% 4.5% 3.5% 3.0% 1.9% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 休 闲 服 务 食 品 饮 料 电 子 电 气 设 备 医 药 生 物 化 工 国 防 军 工 家 用 电 器 机 械 设 备 轻 工 制 造 农 林 牧 渔 有 色 金 属 汽 车 建 筑 材 料 计 算 机 传 媒 纺 织 服 装 银 行 非 银 金 融 综 合 交 通 运 输 公 用 事 业 钢 铁 采 掘 建 筑 装 饰 通 信 房 地 产 商 业 贸 易 MAX 当前值 MIN 2021 年 06 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： TMT 板块净利润增速 中信行业 净利润同比（基于中证 800） 净利润同比（基于全部 A 股） 2021Q1 (20Q1为基准 ) 2021Q1 (19Q1为基准 ) 2020Q4 2021Q1 (20Q1为基准 ) 2021Q1 (19Q1为基准 ) 2020Q4 通信 57.8% 20.3% 12.8% 90.8% 9.2% 134.3% 电信运营 16.4% 2.5% 831.4% 16.4% 2.5% 238.3% 通信设备制造 69.8% 26.0% -6.2% 121.5% 16.4% 56.0% 增值服务 - - - -6.2% -48.8% 74.3% 通讯工程服务 199.4% -50.0% 23.7% 223.4% -10.3% 196.1% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 5： TMT 板块 ROE 水平（基于中证 800） 中信行业 ROE（ TTM） 销售利润率（ TTM） 资产周转率（ TTM） 资产负债率 2020Q1 2019Q4 2020Q1 2019Q4 2020Q1 2019Q4 2020Q1 2019Q4 通信 6.4% 6.0% 3.8% 3.6% 87.1% 83.4% 48.7% 50.1% 电信运营 1.7% 1.7% 1.8% 1.8% 54.5% 52.0% 42.2% 44.1% 通信设备制造 11.7% 11.0% 4.6% 4.3% 116.6% 112.6% 54.6% 55.6% 通讯工程服务 3.4% 2.5% 3.3% 2.6% 56.6% 51.2% 44.8% 46.7% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 长期来看，受物联网、 AR/VR、云计算等 5G 应用的崛起， 细分赛道业绩快速增长仍将 持续，估值 也有望脱离底部。 往后看，随着 2020 年 5G 建设计划基本完成，行业业绩增 速 或将 逐步放缓，后续景气爆发将集中于下游应用，建议关注物联网 、云计算产业链 等； 另外 在 2021 年 原材料大幅上涨的背景下，下游需求好同时具有涨价能力的 PCB 上游 如 覆铜板 值得关注；最后 随着 5G 渗透率加速提升， 运营商的 移动业务 ARPU 有望触底反 转，带动业绩持续提升，考虑到其低估值 +稳定分红，配置价值突显。 2.2 物联网：模组降价催化连接数高增，车、 PC、 CPE 为 长期 致胜关键 无线通信模组是物联网感知层与网络层的重要连接枢纽。 将基带、射频、定位芯片 及阻 容感元器件 等材料集成于一块印刷电路板上的功能模块，通过 标准化接口向终端设备提 供服务 。 通信模组分为蜂窝类模组和非蜂窝模组。蜂窝模组主要以 2/3/4/5G 以及 LPWAN 中的 NB IoT 和 eMTC 模组为主。非蜂窝类模组包括 Wifi，蓝牙， ZigBee 和 LPWAN 中的 LoRa， Sigfox 模组。 历经数十年发展，国内公司逐步成为全球模组第一梯 队厂商，逐渐建立起研发销售管理的全球化结构。 模组厂商“中移”趋势明显。 近年来物联网模组厂商的发展历程类似手机终端，逐步向 国内转移，其背后原因是国内电子通信产业链完善 且成本优势明显。通过持续整合，移 远通信、广和通成为 4G 模组 爆发 中的受益者，且逐步向海外渠道延伸。预计随着 2021 年车联网、 Cat1 放量，领先厂商优势将进一步凸显。 2021 年 06 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2019 前三季度全球主要模组厂商销售数据（单位：亿元） 图表 7： 2019 年全球模组厂商出货量份额情况 资料来源： 公开资料整理， 国盛证券研究所 资料来源： 未来智库， 国盛证券研究所 考虑到整个物联网模组的产业链格局 ，我们认为 规模优势 +渠道优势打造 长期 护城河 。 物联网产业链上游主要是芯片、传感器等， 下游为各个行业相关的物联网终端 ，较为分 散 。物联网模组的材料成本大部分集中为芯片，以移远通信为例， 2017-2018 年芯片的 原材料采购额占原材料采购额的比例为 84.63%、 82.33%。 图表 8： 物联网产业架构 资料来源： 移远通信招股说明书， 国盛证券研究所 由于 物联网模组行业竞争 激烈， 大 厂在芯片采购价格、生产规模效应等方面较小规模的 厂商更具有优势。 28.6 0 5 10 15 20 25 30 35 Quectel Sierra WGemalto Telit Ublox Fibocom Other Vendors 2021 年 06 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 同类型厂商平均成本对比（单位：元 /片） 2016 2017 2018 2G 广和通 14.37 芯讯通 19.17 16.32 有方科技 17.01 16.22 移远通信 14.97 14.34 14.14 3G 广和通 77.88 芯讯通 80.79 94.18 有方科技 81.63 73.43 移远通信 78.31 75.32 71.68 4G 广和通 129.19 芯讯通 170.3 161.4 有方科技 138.84 102.77 移远通信 154.7 134.72 118.35 资料来源： 广和通，芯讯通， 有方科技， 移远通信， 国盛证券研究所 图表 10： 同类型厂商芯片成本对比（单位：元 /片） 2016 2017 2018 记忆芯片 广和通 9.23 芯讯通 11.95 23.18 有方科技 26.9 24.97 23.22 行业平均 16.03 24.08 移远通信 20.91 26.34 21.69 射频芯片 广和通 3.53 芯讯通 1.37 1.14 有方科技 3.85 3.03 1.88 行业平均 2.92 2.09 移远通信 2.32 2.18 1.63 基带芯片 广和通 13.5 芯讯通 15.21 9.15 有方科技 16.46 26.76 30.76 行业平均 15.06 17.96 移远通信 10.97 10.52 12.01 资料来源： 广和通，芯讯通， 有方科技， 移远通信， 国盛证券研究所 模组价格不断下降 ， 为整个物联网不断扩大商用规模提供了良好的基础 。而价格的不断 下降也对芯片 /模组等厂商的成本控制能力提出了更高的要求，由于下游客户对于产品性 价比的重视，各个厂商之间的成本差异会直接部分 体现 到订单份额上的差异。 2021 年 06 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 蜂窝模组价格情况 图表 12： LPWA 模组价格情况 资料来源： 电子发烧友， 国盛证券研究所 资料来源： 电子发烧友， 国盛证券研究所 连接数的量级不断突破，物联网的模组出货量也持续新高。 每年的模组出货量复合增速 也保持在 20%左右，整个物联网模组在 5G 时代迎来新一轮 爆发 。 图表 13： 全球 物联网模组出货量（单位：百万个） 类别 2018 2019 2020 2021E 2022 E 2023 E 2024 E GSM/GPRS 92 100.1 94.1 81.7 57.1 44.6 31.7 WCDMA/HSPA 26.4 19 14.6 10.3 6.4 3.9 1.6 LTE CAT 3+ 54.4 71.5 76.9 90.7 101.3 106 100 LTE CAT 1 17 21.8 28.9 45.2 66.3 79.8 89.1 LTE-M 3.9 7.8 13.1 25.4 39.8 55.1 71.5 NB-IoT 23.2 45.1 68.6 109.3 143.8 183.6 230.1 NR(5G) 0 0 1.1 4.6 13.8 31.5 58.8 合计 216.9 265.3 297.3 367.3 428.5 504.5 582.8 资料来源： Telit， 国盛证券研究所 从 A 股物联网公司的业绩增速也可佐证物联网行业的高景气度， 物联网行业应用层出不 穷，从共享经济、移动 POS 机到表记等，新应用爆发式、非线性增长， 我们预计 行业 复 合 增速超过 20%，新应用值得期待。 我们 预计未来 3-5 年， 5G CPE、车载模块、 PC 模 块有望需求加速， 2G 退网也有望推动 Cat1、 NB-IoT 模组加速替代，需求无须担心，且 有望出现超预期爆点应用。 2021 年 06 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14： 物联网行业 代表 上市公司的业绩和估值 （截至 5 月 27 日） 代码 简称 市值 （亿元） 归母净利润（亿元） *取 Wind 一致预期 PE 2020- 2022 年净 利润复合 增速 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E CAGR 603236 移远通信 195 1.9 3.7 5.9 103 53 33 77% 300638 广和通 153 2.8 4.2 5.6 54 37 28 40% 002881 美格智能 39 0.3 1.1 1.6 140 35 25 139% 300590 移为通信 55 0.9 1.6 2.2 61 34 25 57% 平均 90 40 27 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 物联网行业中，重点关注： （ 1） 模组竞争壁垒整体较 低、下游较为分散 ，把握车、 PC、 5G CPE 等高价值 客户 有 利于长期业绩释放。 物联网模组行业需要堆人 研发，下游极其分散需要持续的渠道铺设 和大客户认证 。车、 PC、 CPE 对于供应商认证较为严苛，需较长的导入时期，厂商的先 发优势和品牌效应比较重要，竞争格局好可以保证长期的利润率水平。 重点推荐关注： 移远通信 603236/广和通 300638/美格智能 002881/汉威科技 300007/移为通信 300590/威胜信息 688100/高新兴 300098/浩云科技 300448 等。 （ 2） PaaS 和 SaaS 方案提供商创造新商业模式，生态构建高护城河，推荐关注美股涂 鸦智能 TUYA.N。 市场现有的解决方案缺 乏支持 PaaS 和 SaaS 所需的全部功能。 现有解决方案大致存在 如下问题：云提供商、缺乏端到端产品、缺乏中立性、与品牌和原始设备制造商联系之 后、渠道冲突、生态系统封闭等。 涂鸦 智能 是业内最早提供 涵盖感知、网络、云和互联 网的全栈物联网解决方案的公司之一 。 公司旨在为企业提供一个中立、全面和可扩展的 平台与开放的生态系统。 我们认为，涂鸦之所以能在竞争激烈的物联网行业中脱颖而出，主要原因在于 2 点： 1） 涂鸦代表的一站式物联网产品开发服务相比于传统的 OEM 厂商，为客户创造了全新的 价值，实现敏捷开发，降低客户特别是传统家居厂 商的研发成本。 2）涂鸦凭借快速拓展的客户和产品需求，规模高速扩张，提升对于上游芯片的议价能力。 同时配合后续新工厂的开工，涂鸦有望进一步整合产业链上下游，提升利润率和经营弹 性。“内外双修”，双向促进，打开长期成长空间。 2.3 控制器：产业链分工愈加明确，外包、产能转移趋势促国内龙头崛起 智能控制器是设备实现设备“智能化”的基础器件。 电子智能控制器是设备、装置、系 统中的控制单元，一般以微处理控制器（ MCU）芯片或数字信号处理器（ DSP）芯片为核 心，在其中置入定制设计的计算机软件程序，并经过电子加工工艺，实现终端产品的特 定功能，主要用于家用电器、电动工具、智能电源等产品，应用广泛。智能控制器作为 核心和关键部件，内置于仪器、设备、装置或系统中，在其中扮演“神经中枢”及“大 脑”的角色，是实现设备控制、联网的关键器件。 2021 年 06 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：物联网时代，智能控制器向智能化、联网化发展 资料来源：拓邦股份官网，国盛证券研究所 智能控制器产品技术不断升级，深化专业化分工。 物联网时代对设备智能化和 网联 化提 出了更高的要求，这就要求控制器的处理能力和联网功能跟随升级。产品技术升级势必 带来研发生产专业化分工加深。对相关企业研发制造能力、成本控制能力与供应链管理 能力提出了相当的挑战。 图表 16：智能控制器产业链 资料来源： 贝仕达克招股说明书， 国盛证券研究所 图表 17：智能控制器企业需要具备三大 基本 能力 资料来源：国盛证券研究所 整理 2021 年 06 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 智能控制器外包已成趋势， 产业分工愈加明确 。 随着智能控制技术的不断升级，目前智 能控制技术已经形成专业技术门类，专业化分工日益明显。下游终端产品厂商出于对产 品的要求以及成本控制的考虑， 正在越来越多地将智能控制器外包。 例如美的电器已经 实现 70%自主研发， 30%外包化。 目前西门子、 TTI 等国际知名家电、电动工具企业已 开始外包此项业务，随着这一趋势向国内厂商继续拓展，智能控制器生产厂商将获得更 多的市场空间。 智能控制器“国产化”趋势明显 ，产能向国内转移 。 相比较欧美 国家 ，中国在人力资源 与产业链上的优势使海外订单向国内转移 。同时行业 交货时间短、产品更新换代快等特 点， 使得 智能控制器向国产厂商转移的趋势愈发明显。 国内智能控制器厂商海外业务占 比稳定提升。 随着国产智能控制器在全球 范围内 竞争力的提升，未来 国内 市场 份额 将继 续增长。 图表 18：近年国内厂商海外智能控制器外包订单持续增加 资料来源： Wind，国盛证券研究所 从标的选择来看， 优选供应链管理优秀、拥有规模效应的公司 ，推荐关注拓邦股份、和 而泰 等 。 智能控制器 行业技术壁垒相对较低，对于公司的供应链管理和成本控制要求较 高，龙头厂商的规模优势较为显著。从人均创收、人均创利来看，拓邦股份的表现较为 优异。从下游客户来看，和而 泰因为切入了汽车领域，随着汽车智能化、网联化发展， 拥有更大的想象空间。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 拓邦股份海外营业收入占比 和而泰海外营业收入占比 朗科智能海外营业收入占比 2021 年 06 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 智能控制器公司人均薪酬、创收等情况 2016 2017 2018 2019 2020 拓邦股份 员工总数 3969 5120 5259 5861 6229 人均薪酬（万元） 9 10 12 14 16 人均创收（万元） 46.0 52.4 64.8 69.9 89.3 人均创利（万元） 3.6 4.1 4.2 5.6 8.6 和而泰 员工总数 2739 3372 3762 4177 5622 人均薪酬（万元） 9 9 11 14 13 人均创收（万元） 49.1 58.7 71.0 87.4 83.0 人均创利（万元） 4.4 5.3 5.9 7.3 7.0 贝仕达克 员工总数 720 1347 1178 1289 1812 人均薪酬（万元） 0 6 8 8 8 人均创收（万元） 45.4 35.1 47.4 57.2 48.9 人均创利（万元） 8.3 3.2 8.4 11.2 9.3 朗科智能 员工总数 2013 2355 1807 1676 1993 人均薪酬（万元） 8 8 12 16 13 人均创收（万元） 46.5 50.3 66.5 83.6 83.5 人均创利（万元） 3.8 3.4 2.5 6.2 7.4 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 20： 智能控制器行业代表上市公司的业绩和估值（截至 5 月 27 日） 代码 简称 市值 （亿元） 归母净利润（亿元） *取 Wind 一致预测 PE 2020-2022 年 净利润复合增 速 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E CAGR 002139 拓邦股份 168 5.3 7.0 8.9 32 24 19 29% 002402 和而泰 202 4.0 5.8 8.0 51 35 25 42% 300822 贝仕达克 39 1.7 - - 23 - - - 300543 朗科智能 32 1.5 - - 21 - - - 平均 14 8 6 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.4 光通信：海外数通 400G 持续高景气，国内电信静待 20H2 复苏 2021 年 5 月中旬以来，新易盛、中际旭创、天孚通信等光通信龙头个股二级市场表现 回暖 ，体现市场对于光通信行业预期复苏 。 自 2020 年 7 月 ，市场 出于 对于国内电信侧 景气度和 海外 400G 竞争格局 的担忧，光通信板块 估值持续下杀 ，龙头个股估值水平 触 及历史底部 。 2021 年 06 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 新易盛 PE-Band（ PE TTM） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 22： 中际旭创 PE-Band（ PE TTM） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 23： 天孚通信 PE-Band（ PE-TTM） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 06 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 但与之相对的是，光模块行业的长期高景气度与投资逻辑依旧没有发生改变 ， 当前是 较 好 布局时间点 。 回顾历史，光通信的增长全程伴随着流量的增长， 5G 时代月均流量的高 速成长奠定了光通信行业的长期景气度 ， 海外 400-800G 需求路线清晰 。另一方面， 国 内电信侧集 下半年有望复苏 ，行业的中短期景气度继续提升。 从短期、中期、长期三个 维度来看，光通信行业的景气度依旧维持高位。 图表 24： 2020-2021 年 4 月移动互联网接入月流量及户均流量（ DOU）情况 资料来源： 工信部 ， 国盛证券研究所 同时，板块内企业优秀的一 季报也继续验证了行业的极高景气。 以 400G 龙头新易盛为 例，公司一季度营收同比增长 131%。净利润同比增长 112%，用历史最高的单季度营 收验证了海外数通的高景气，同时后续随着国内电信侧需求逐渐释放，行业公司业绩有 望继续延续高增长。 我们认为， 无论是从流量增长以及“数通 +电信”双轮驱动的景气度层面，还是行业龙头 公司的高增长的业绩层面，光通信板块当前的估值仍然较低，具备很高的投资价值。未 来一段时间内， 光通信板块的估值修复行情有望继续延续。 图表 25： 光通信行业代表上市公司的业绩和估值（截至 5 月 27 日） 代码 简称 市值 （亿元） 归母净利润（亿元） *取 Wind 一致预期 PE 2020- 2022 年净 利润复合增 速 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E CAGR 300308 中际旭创 286 8.7 11.0 13.8 33 26 21 26% 300502 新易盛 172 4.9 6.5 8.0 35 27 21 28% 300548 博创科技 54 0.9 1.5 2.1 61 37 25 56% 603083 剑桥科技 40 -2.7 0.3 1.1 (15) 135 37 - 002281 光迅科技 168 4.9 5.9 7.0 34 28 24 20% 000988 华工科技 209 5.5 8.0 9.7 38 26 22 33% 300394 天孚通信 102 2.8 3.7 4.8 36 27 21 32% 300570 太辰光 34 0.8 1.2 1.6 46 28 21 46% 平均 34 42 24 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 06 月 06 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 2.5 运营商：业绩拐点逐步确立，低估值下防御属性突显 基本面拐点逐步确立，天花板打开尚需时间。 运营商基本面跟踪核心要素： （ 1） ARPU 值 表征 2C 端传统业务发展情况，决定短期业绩是否增长 ； （ 2）新业务商业模式 &增 速 表征 2B 端新业务 拓展，决定长期天花板是否打开 。目前第一 个要素已经连续 2 个 季度触底回升，拐点基本确立，第二个要素还需等 5G 网络更加成熟 +新商业模式孵化。 图表 26： 中国联通移动业务 ARPU 值（元） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2C 业务：用户数见顶， 5G 渗透率提升带动 ARPU 值触底反弹，催化业绩拐点来临。 2C 业务是运营商目前核心收入来源， 移动和家宽业务的收入占到其总体营收的 80%以上， 主要商业模式可以概括为：收入 =ARPU 值 *用户数。行业发展不同阶段，运营商的战略 选择会有所不同， ARPU 值和用户数的关系会有所平衡。历史上， ARPU 上行周期中，运 营商的业绩和股价也通常有较好表现。 2B 业务： 5G 技术带来更多 2B 业务发展可能，打开长期成长空间，但新商业模式孵化 尚需时间