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本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 能量饮料： “ 核心功能价值 ” 与 “ 二元结构市场 ” 核心功能价值： 相较于传统饮料，能量饮料 得益于需求粘性与品牌溢价， 不仅具备饮料 行业高盈利能力的特 征，同时兼具高成长、长生命周期、高集中度的投资价值 。 二元结构市场： 能量饮料 市场 存在 典型的 二元结构， 即高端 市场 与大众 市场共存 ，消费 群体差异较大 ，一方面在于红牛高 定 价策略锁定 了 行业价格天花板，给予其他品牌下沉 空间，另一方面在于 劳动密集型产业结构培育了 庞大 注重性价比的消费 群体 。 解码成长： 高景气度 +长生命周期，渗透率提升下 市场规模 仍有倍 增 空间 我们认为公路运输 业的发展及学生数量的增加是能量饮料 行业高增长 的核心推动力 。 展 望未来， 多元化的功能定位和消费 场景拓展 带来消费 群体持续扩容 ， 叠加渗透率不断提 升， 将推动 行业 规模 快速 增长 。 中短期看， 乐观假设下 未来 3 年行业收入将实现 12%以 上的 增长； 远期看， 参考广东能量饮料人均消费量水平，全国能量饮料销量较 2019 年 仍至少有一倍以上 成长空间 。 竞争推演：预计中短期 内 仍 处于宽松窗口期，但 判断 宽松格局难以长期维持 我们认为 ，行业 景气度、上游成本、龙头策略三 个 因素 将 决定竞争格局： （ 1） 1996-2009 年，华彬红牛 主导 行业格局，相较之下东鹏、体质能量体量较小，对格局无法造成 较大 影响。（ 2） 2010-2015 年，华彬红牛延续主导地位，通过十年品牌 积淀 后开启渠道全国 下沉之路，配合费用扩张战略，行业竞争明显升温。（ 3） 2016-2020 年， 华彬红牛因商 标纠纷无法投放 广告 叠加 红牛安奈吉、红牛风味进入内地， 行业费用战线上降温 &线下 升温。 预计 中短期 竞争格局 处于较宽松的窗口期 ， 但这种宽松格局难以长期维持 。 此外， 未来 行业 竞争在结构上 将 会有所分化： （ 1）高端市场，天丝 两款 产品 将是 华彬红牛 存量 份额 的主要威胁 ，而奥地利红牛 则预计因定位问题 对格局影响有限；（ 2）大众市场 ，若 华彬 未来全面转向 扶持战马， 凭借 其体量优势 不排除 会对东鹏 等厂商 造成直接冲击 。 企业比较： 能量饮料四大品牌的长短板 比较 （ 1）华彬红牛 优势在于品牌力与渠道力 ，全国范围内均 处于 领导地位 ； （ 2）东鹏 优势 在于产品力和线下营销，渠道在广东地区具备明显 优势； （ 3）乐虎 曾凭借达利 的渠道资 源快速扩张，但近期价盘混乱导致渠道利润受损， 市场份额 下滑； （ 4）体质能量 优势在 于产品 创新 与渠道 精耕 ，在中原具备地域优势，但品牌力制约其全国扩张。 投资建议 推荐通过 差异化策略与渠道下沉实现全国 快速 扩张的 国内大众能量饮料领导者 东鹏饮 料 以及 代理 运营红牛安奈吉、有望 培育为中期 第二增长曲线的 养元饮品 。 风险提示 竞争格局趋紧的风险 、 监管政策风险 、 行业食品安全 风险 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 6 月 18 日 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 605499 东鹏饮料 265.65 2.84 3.88 4.84 93.5 68.5 54.9 推荐 603156 养元饮品 29.10 1.79 2.11 2.36 16.3 13.8 12.3 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.能量饮料行业深度报告（海外篇）：泰 国市场启示 国内能量饮料正处于 “黄金时代” 2.东鹏饮料（ 605499）深度报告：差异 化竞争与渠道下沉并举，竞争力持续强 化 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20/6 20/9 20/12 21/3 21/6 食品饮料 沪深 300 Table_Title 食品饮料 行业研究 /深度报告 “二元 结构市场 ”与“ 差异化 竞争” 能量饮料行业深度报告（国内篇） 深度研究报告 /食品饮料 2021 年 06 月 21 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究 /食品饮料 目录 核心观点：能量饮料行业五问五答 . 3 1 生意本质：功能核心价值与二元结构市场 . 4 1.1 品类起源：多点开花，繁花似锦 . 4 1.2 投资价值：能量饮料 VS 传 统饮料，需求粘性与品牌溢价 . 5 1.3 二元结构：高端市场 VS 大众市场，消费群体差异较大 . 8 2 市场空间：高成长 +长生命周期，未来仍有倍增空间 . 12 2.1 纵向分析：能量饮料发展的三阶段 . 12 2.2 驱动因素：消费场景持续拓宽，渗透率支撑景气度 . 13 2.3 空间展望：天花板与增速拐点何时到来？ . 15 3 竞争格局：差异化竞争，预计中短期处于宽松 窗口期 . 17 3.1 格局现状：垄断竞争，趋于离散 . 17 3.2 竞争复盘：从寡头垄断到垄断竞争，红牛主导行业竞争格局 . 18 3.3 格局推演：商标纠纷 使行业中短期处于宽松窗口期，但 预计 宽松格局难以长期维持 . 24 4 公司比较：能量饮料五大品牌多维度剖析 . 26 4.1 产品比较：同质中寻求差异化，大单品战略 VS 多元矩阵 . 26 4.2 渠道比较：华彬 “联销体 ”，东鹏渠道精耕 . 27 4.3 品牌比较：华彬红牛东鹏乐虎 战马体质能量 . 29 5 投资建议：建议关注 “东鹏饮料 ”与 “养元饮品 ” . 31 5.1 东鹏饮料：差异化策略叠加渠道下沉，竞争力持续强化 . 31 5.2 养元饮品：红牛安奈吉长期成长空间值得期待 . 31 6 风险提示 . 32 插图目录 . 33 表格目录 . 34 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /食品饮料 核心观点： 能量饮料 行业 五 问 五 答 第一问 ， 成长复盘， 能量饮料 行业 过去二十年高增长的驱动力 ？ 我们认为公路运输行业 的发展以及学生 群体 的增加是能量饮料实现高增速的核心推动力，表现为 汽车 司机、学生 数量 是 行业 量增的关键 因素 ；展望未来， 多元化的功能定位和消费场景拓展带来消费群体持续扩容， 叠加渗透率不断提升，助力行业规模快速增长 。 第二问 ，解构成长，能量饮料 行业 的天花板 &下沉市场空间还有多大？ 乐观 假设 下，基于 渗透率持续提升带来的量增 ， 预计 行业 收入 未来 3 年将实现 12%以上的双位数增长 ；远期来 看，参考广东能量饮料人均消费量以及美国、日本消费水平， 全国能量饮料销量 较 2019 年 仍 至少有 一倍 以上 成长空间 。 第三问 ， 竞争复盘， 决定 行业 竞争松紧度的核心变量 ？ 我们认为 ， 行业景气度、上游成 本、龙头策略 三因素直接决定了竞争 松紧度。 （ 1） 1996-2009 年， 华彬红牛寡头垄断，相较 之下东鹏、体质能量体量较小，对 格局无法造成 较大 影响。 （ 2） 2010-2015 年， 竞争趋紧 ， 华彬红牛延续 主导地位，通过十年品牌 积淀 后开启渠道全国下沉之路，配合 费用扩张战略 ，行 业竞争 明显升温。 （ 3） 2016-2020 年， 行业竞争整体宽松，结构上 表现为 线上降温 &线下升温 ； 华彬红牛因商标纠纷无法在线上投放广告，行业费用战热度下降；红牛安奈吉、红牛风味进入 内地，华彬为反击而将线上费用转移至线下，即 费用战线上 降温，线下升温。 第四问 ， 竞争推演，商标纠纷之后的竞争格局将如何演绎？ 我们 预计商标纠纷长期胶着， 因此 中短期行业仍处于整体偏宽松的窗口期，但 高成长 +弱壁垒将导致 长期终将回归紧张状态。 此外，我们 认为未来竞争格局在结构上会有所分化： （ 1） 高端市场 ， 天丝旗下 2 款产品主要 冲击华彬红牛的份额，而奥地利红牛受限于百威的渠道限制，主要系夜场等特殊渠道，预计对 格局影响有限； （ 2） 大众市场 ， 若华彬加大力度扶持战马，由于其体量的巨大优势，大概率 会对东鹏造成直接冲击。 第五问 ，企业比较， 能量饮料 四 大品牌的长短板？ （ 1）华 彬红牛 优势在于品牌力与渠道 力 ，全国范围内均处于领导地位 ； （ 2）东 鹏 优势在于产品力和线下营销，渠道在广东地区具 有明显的优势 ； （ 3）乐 虎 曾凭借达利集团的渠道资源快速扩张，但近期价盘混乱导致渠道利 润受损，收入下滑 ； （ 4） 体 质能量 优势在于产品 创新 与渠道 精耕 ，在中原具备地域优势，但 品牌力制约其全国扩张。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /食品饮料 1 生意 本质 ： 功能 核心 价值与 二元 结构 市场 1.1 品类起源 ： 多点开 花 ，繁花似锦 全球 视角： 源头 多点开花 ，红牛 完成 全球 品类教育 。 我们通过 梳理 能量饮料发展历史， 发现 共有 2 条发展脉络：（ 1） 英国葡萄适： 1927 年 ， 化学家威廉欧文首次制造了葡氮化物 ， 并将其制成 饮料 “ Lucozade” 。 （ 2） 日本力保健 泰国红牛奥地利红牛 &华彬红牛 ： 1962 年， 大正制药销售 第一代 能量饮料 力保健 (Lipovitan)； 1965 年， OSP 在泰国开始经销力保健； 1975 年，天丝制药创建泰国红牛，并在 1982 年与 梅特舒兹 达成合作 ，创立奥地利红牛，开始实现 能量饮料的全球化。 国内 视角： 从外资品牌 主导 到本土品牌 参战 。 （ 1） 1996-2009 年 ，华彬集团将红牛 产品从 泰国 引入国内 ， 通过十年消费者教育 不断壮大品类， 最终 红牛 确立了绝对 主导地位，但 同时 也 存在诸多外资品牌区域割据，例如 日本力保健、韩国宝佳适、英国葡萄适 等。 （ 2） 2010-2020 年， 红牛延续主导地位， 本土品牌 东鹏、体质能量探索出差异化竞争路线，主攻下沉市场实现 快速扩张 。 图 1： 能量饮料的世界地图 （ 销售额市占率 ） 资料来源： Euromonitor，公司 官网 ，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /食品饮料 1.2 投资 价值 ：能量饮料 VS 传统饮料，需求粘性与品牌溢价 相较于传统饮料， 我们认为 能量饮料更具投资价值 ，主要得益于 能量饮料 不仅具备饮料行 业高盈利的特征，同时 还 兼具 高成长、长生命周期、高集中度 、 易诞生大单品的 行业属性 。 1.2.1 产品属性： 需求 粘性 与 品牌 溢价 （ 1） 属性一： 需求 粘性 =成瘾性 +功能 性 能量 饮料的需求粘性明显强于传统饮料，表现为 高复购率、长生命周期 ，主要得益于： 成瘾性消费： 市场上大部分能量饮料含有咖啡因成分，能够暂时驱走睡意并恢复精力 ， 是能量饮料成瘾性的根源。 功能性需求： 能量 饮料 底层需求系 消费者的功能需求（ 提神抗疲劳 ）， 相比于其他饮料， 功能饮料的风味偏爱需求较低，功能需求作为基础性需求更稳定和持久。 实际上， 咖啡同样具 有激活唤醒功能， 需求粘性也明显强于传统饮料 。 图 2： 能量饮料具备“成瘾性”成分 图 3： 能量饮料的底层需求 主要 系功能性（提神抗疲劳） 资料来源： 各 公司官网， 民生证券研究院 资料来源： Kantar， 民生证券研究院 图 4： 能量饮料复购率高于传统饮料 （ 单位：热度指标 ） 资料来源： 中国质量协会 ，民生证券研究院 0 1 2 3 4 5 6 7 8 包装水 功能饮料 茶饮料 蛋白质饮料 果汁饮料 碳酸饮料 认知热度 购买热度 满意度 重购热度 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /食品饮料 （ 2） 属性二： 品牌 溢价 =消费者 忠诚 溢价 +食品风险溢价 我们认为 能量饮料具备品牌溢价，表现为 较高毛利率 ，主要得益于： 消费者忠诚 的溢价 ： 能量饮料虽然 口感和包装的可复制性较强，但是 可 通过 价值认同 、 追求时尚与刺激的心理形成消费 惯性 ，培育出一批忠诚的消费者，愿意为认同的品牌支付溢价 。 例如红牛与极限运动绑定，俘获了广大运动爱好者； monster 与拳击、摇滚乐队绑定；东鹏通 过线下活动与快递配送员、卡车司机绑定。 食品风险 的 溢价 ： 由于能量饮料 具备 保健药用功能， 相较于其他 一般 饮料， 消费者 态度 更 加 谨慎 ， 不会 随意扩大 品牌 选择范围 。同时， 行业监管 对能量饮料定义为保健食品， 保健食 品的 “蓝帽子”具备一定 进入壁垒 ，也导致 部分 能量 饮料 品牌 具备 较高 的 议价能力 。 图 5： 能量饮料 品牌与消费者文化绑定 图 6： 拥有 “蓝帽子 ”的能量饮料品牌 资料来源：民生证券研究院 整理 资料来源： 民生证券研究院 整理 1.2.2 生命周期：能量饮料传统饮料 能量饮料需求粘性较强 ， 决定其 产品 的 生命周期 相对 较长， 厂商一般采取 大单品模式实现 业绩长效增长 。 相较之下，传统饮料（果汁、乳饮料、茶饮料）虽然不乏鲜橙多、小茗同学等 初期高增的品类，但最终都 难逃 5 年步入成熟期的困境。 图 7： 传统饮料销售额下滑，处于生命周期尾声 图 8： 能量饮料销售额高增长，处于生命周期前段 资料来源： Euromonitor， 民生证券研究院 资料来源： Euromonitor， 民生证券研究院 0 40 80 120 160 2011 2014 2017 2020 康师傅冰红茶 美汁源果粒橙 统一鲜橙多 营养快线 0 20 40 60 80 0 50 100 150 200 250 2011 2014 2017 2020 华彬红牛（左轴） 东鹏 乐虎 体质能量 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /食品饮料 1.2.3 行业 集中度：能量饮料传统饮料 能量饮料 较强 的需求粘性 &品牌溢价 ， 决定 了行业 头部企业优势 更加 明显，更易呈现出高 集中度的竞争格局，过去十年行业 CR5 均维持在 80%90%左右 。 相较之下，传统饮料竞争格 局较为 分 散，如茶饮料 CR5 为 63%，果汁 CR5 为 32%，乳饮料 CR5 为 38%。 图 9： 能量饮料与传统饮料的行业 CR5 比较 资料来源： Euromonitor， 民生证券研究院 1.2.4 盈利能力：能量饮料 龙头 传统饮料 龙头 能量饮料 具备 品牌溢价 的属性 ， 表现为 能量饮料 品牌商 盈利能力优 于传统饮料 ， 例如 龙头 华彬红牛的毛利率、净利率均高于传统饮料龙头，即便是采取大众定位 的东鹏饮料也具备 47% 的毛利率 。 图 10： 能量饮料与传统饮料的盈利能力比较 资料来源： 各 公司公告 ， R 饮料公司战略转型研究 ， 民生证券研究院 注： 华彬红牛系 2018 年数据，其余为 2020 年 数据 32% 32% 38% 63% 73% 71% 85% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 果汁 包装水 乳饮料 茶饮料 碳酸饮料 咖啡 能量饮料 61% 59% 50% 48% 47% 47% 37% 36% 25% 23% 23% 36% 16% 25% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 华彬红牛 农夫山泉 承德露露 养元饮品 东鹏饮料 均瑶健康 李子园 香飘飘 毛利率 净利率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /食品饮料 1.3 二元 结构 ： 高端市场 VS 大众市场 ， 消费群体差异 较大 我们认为 国内外多个 能量饮料 市场 存在 二元 价格结构，即高端市场与大众市场 并存 ， 二者 存在明显的消费群体差异 。总结供需两方面 原因 ：（ 1）供给端， 红牛 在持续维持的 高 定 价策略 锁定 了 行业 主流 价格天花板，给予 了 其他品牌 充分的 下沉空间 ；（ 2）需求端， 部分经济体 （尤 其是以劳动密集型产业为经济支柱的发展中经济体） 存在大量看重性价比的消费人群 。 1.3.1 现状 ： 二元 价格 结构 市场 的非特殊性 （ 1） 海外 视角： 我们 梳理 全球各国能量饮料发展概况，发现二元价格市场结构在一些发 展中国家较为典型。 A.秘鲁 ： 本土饮料 Volt 代表的大众市场，国际品牌 红牛 代表的高端市场 。 与中国市场相 似，早期秘鲁市场也呈现出单一的红牛垄断结构。 2012 年， 本土饮料集团 Aje 推出 低价定位 的 Volt，主要面向工人阶级、出租车司机等，成功 激活 红牛之前忽略的下沉市场 消费群体 。 2013-2020 年， Volt 市占率从 2%攀升至 81%， 红牛 市占率则 从 2011 年的 74%降 至 2016 年的 10%。不过红牛 销量 总体保持 稳定 ，即核心消费群体并未被 Volt 抢占 。 B.哥伦比亚 ： 本土饮料 Vive100 代表的大众市场，国际品牌 红牛 代表的高端市场 。 2012 年 ，主要面向中低收入群体的 Vive 100 上市 ， 市占率最高 时达 77%，并长期保持在 65%以上 水平 。与秘鲁 市场 一样，红牛 虽然在哥伦比亚 的 市占率 大跌，但 是 销量仅略有下降。 图 11： 秘鲁能量饮料市场的二元价格结构 图 12： 哥伦比亚能量饮料市场 的 二元价格结构 资料来源： Euromonitor， 民生证券研究院 资料来源： Euromonitor， 民生证券研究院 （ 2） 国内视角： 经过 二十余年发展，国内 能量饮料价格带不断扩容， 从 2010 年 之前 的 红牛一元价格结构 市场 ， 发展为 2010 年之后 的 “高端 VS 大众 ” 二元价格结构 市场 。 A.高端 市场 ， 价格带 集中在 5.5-6 元 /250ml， 主要玩家是红牛系，华彬红牛一直系最有竞 争力的品牌，但随着天丝红牛、奥地利红牛加大中国市场开拓力度， 呈现出“四牛之争”的局 面。 同时，一些新品牌聚焦年轻消费群体需求，产品成分主打天然无添加， 0 糖健康化，也在 加紧布局高端品市场，例如元气森林外星人、 monster 等 。 此外，卡拉宝等海外品牌也在布局 5.5-6 元 /250ml 价格带，未来高端 市场竞争 更加激烈 将不可避免 。 B.大众市场 ， 价格带 集中在 4-6 元 /500ml， 参与 品牌 多为国内品牌， 如东鹏 特饮 、 达利 乐 虎、体质能量 等 ，在产品成分和产品定位上多为红牛的追随模仿者，采取价格差异化、包装差 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /食品饮料 异化的战略，主打超高性价比，瞄准“蓝领”阶层。 但近年来下线市场的潜力愈加得到重视， 2016 年华彬推出战马产品，定位大众市场，战略为 “打东鹏、保红牛 ”； 2021 年，中石油旗下 好客便利店推出自有能量饮料品牌 “好客之力 ”，也将直接冲击大众市场竞争格局。 图 13： 能量饮料二元市场结构与价格带 资料来源：民生证券研究院整理 1.3.2 原因 ： 红牛高价策略与劳动密集型产业结构 微观 因素： 红牛 的 高 定 价 策略 。 我们认为二元价格结构市场的直接成因系红牛的经营策 略，奥地利红牛在 成立之初便定位高端 品牌 ，通过高定价、强广告营销、极限运动塑造能量文 化，这一模式在西欧、北美取得了较大的成功 ， 但 在进入南美等发展中地区时，较高的定价也 给予了其他品牌巨大的下沉空间 ， 表现为能量饮料支出占全部饮料支出比重较高 ， 如 10 年前 的中国大陆、秘鲁、哥伦比亚 。 宏观 因素： 劳动密集型 产业 结构 。 除红牛高定价策略之外， 我们认为 产业经济结构 决定 的需求结构分层 对于能量饮料的二元 结构 市场也有较大影响。 秘鲁经济支柱为采矿业，哥伦比 亚主要为咖啡种植业，泰国主要为稻米、橡胶种植业，这些产业均 属于劳动密集型产业， 存在 大量 劳动 力， 体力消耗较大并且收入水平相对较低， 消费群体 更为 注重性价比 ，因此主打低价 的能量饮料品牌得以开辟新的市场 。 综合以上 两 点，我们 总结出 一个观点： “先发品牌 高 定 价策略 对下沉市场的留白” +“ 劳 动密集型产业结构 催生 对性价比产品的大量 需求 ”将极易催化出 当地 能量饮料 市场演化为 二 元价格结构 ，且后发下沉品牌中极易跑出一个未来的强势品牌甚至是绝对领导品牌 。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究 /食品饮料 图 14： 红牛高价策略导致部分国家能量饮料支出占比高 图 15： 秘鲁 经济结构以采矿业为主 资料来源： Euromonitor， 民生证券研究院 资料来源： 秘鲁矿业投资环境及风险分析报告 ，民生证券研究院 1.3.3 差异化 ： 消费群体与渠道结构的异与同 能量饮料高端市场与大众市场存在明显差异，不仅直接表现在价格带的区分，同时在消费 群体、渠道模式、 广告营销层次方面均有明显不同。我们认为这种差异性导致高端市场 与大众 市场 都有自己的 核心势力 范围 ， 两者消费群体有一定重叠，但重叠 范围并 不大。 图 16：能量饮料高端市场与 大众市场的差异化 资料来源： 5 小时读懂快消品营销 ，民生证券研究院 （ 1） 消费群体差异：红牛偏重度消费者，东鹏偏 “蓝领 ”阶层 以 红牛 为代表的高端市场 ， 对消费者心智占领时间长，消费群体 集中在上端且重度，以 25-45 岁的消费者为主 ，运动爱好者、摇滚音乐爱好者、城市白领等是核心消费群体 。 以 东鹏 为代表的大众市场 ， 消费者较为年轻，和红牛小部分重合，价格敏感相对更高 ，更 看重性价比，包括 ： （ 1） 15 22 岁的学生群体 ，消费场景在 学习精神紧张 导致需要 熬夜 ；（ 2） 23 40 岁的工薪群体（汽车 司机 、工厂工人、快递员 等 )，处在事业的发展期，白天从事高强 度 工作，晚上 则需要 加班 或者参加 应酬活动。 15% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015年采矿业对秘鲁 GDP的贡献 2014年与采矿业相关人员占比 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究 /食品饮料 图 17： 红牛消费群体年龄结构 图 18： 红牛消费群体职业结构 资料来源： 尼尔森 ，民生证券研究院 资料来源： 尼尔森 ，民生证券研究院 （ 2） 渠道差异：红牛偏现代渠道，东鹏偏下沉市场 以红牛为主的高端 市场， 主要系现代渠道，并且在重点城市、省会城市等占据较为明显的 优势地位。此外，红牛在 夜场、高端餐饮、健身房、洗浴 等 特殊渠道具备较强的壁垒，已通 过强品牌力与高端定位形成粘性 。 以东鹏为 主 的大众市场， 渠道主要系食杂店、工厂超市等，并且集中于地级市、县乡镇等 下沉市场。 此外， 在 网吧、部队、监狱 、工业厂区 等 特殊渠道， 性价比 较高的东鹏 、体质能 量 占有率高 于红牛 。 总体看， 中低端 渠道以 东鹏 等大众品牌 为主，高端 渠道以 红牛为主，中间超市 、流通小 店 存在部分重叠 。 图 19： 大众品 集中在下线城市 ，高端品 集中在高线城市 图 20： 大众品渠道多食杂店，高端品渠道多 KA 超市 资料来源： 尼尔森 ，民生证券研究院 资料来源： 尼尔森 ，民生证券研究院 31% 33% 19% 11% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 15-24岁 25-34岁 35-44岁 45-54岁 55-67岁 33% 16% 11% 10% 9% 1% 0.1% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 40% 17% 29% 27% 100% 18% 17% 29% 13% 22% 33% 14% 27% 20% 33% 29% 33% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 红牛 东鹏 乐虎 体质能量 黑卡 重点城市 省会城市 地级市 县乡镇 59% 50% 67% 17% 41% 50% 33% 83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 红牛 东鹏 乐虎 体质能量 现代渠道 食杂店 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究 /食品饮料 2 市场空间： 高成 长 +长生命周期 ， 未来仍有倍 增 空间 我们在本章主要从 2 方面分析能量饮料的空间与成长性： （ 1） 国内能量饮料在去过 25 年 高速增长，其背后的核心驱动力以及未来的持续性？（ 2）行业天花板何时到来 ，行业的发展 趋势哪里 ？ 2.1. 纵向分析：能量饮料发展的三阶段 能量饮料 是 饮料行业中最具成长性的“赛道” ， 2006-2014 年收入 GAGR 为 34%， 2014-2019 年收入 GAGR 为 15%（剔除 2020 年疫情影响） ，能量饮料在饮料行业收入占比也从 2006 年的 1%增长至 2019 年的 8%。 剔除 2020 年疫情影响， 2019 年能量饮料 行业规模 达到 472 亿元 （零 售终端数据） 。 图 21：能量饮料 GAGR 领跑软饮料行业 资料来源： Euromonitor， 民生证券研究院 导入期（ 1984-2003）： 1995 年红牛维生素功能饮料进入中国，开始了对中国能量饮料市 场的持续培育； 2003 年是中国能量饮料市场的重要转折点，非典疫情之后国民健康意识觉醒， 以脉动（乐百氏）、他她（汇源）、激活（娃哈哈）等为代表的运动饮料品牌也纷纷出现。 成长期（ 2003-2016）： 经过红牛 10 余年的市场培育 ， 能量饮料市场进入快速成长期， 2006-2015 年维持 20%以上的增速， GAGR 为 32%。与此同时红牛成为能量饮料的代名词， 2016 年之前红牛一直占据 行业 50%以上的份额，市场上没有可以和红牛直接竞争的对手。 调整期（ 2016 年至今）： 行业增速放缓，但仍维持双位数增长， 剔除 2020 年疫情影响， 2016-2019 年期间复合增长率为 11.2%。 2016 年，行业龙头华彬红牛与泰国天丝陷入商标使用 权纠纷，众多饮料品牌趁机布局和发力能量饮料市场， Monster 在 2016 年进入中国市场，此 外统一的“够燃”、娃哈哈的“速然”、华润怡宝的“魔力”以及安利 XS 等众多 品牌紧随其后 ， 共同抢夺 红牛市场份额， 行业 进入格局调整期。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究 /食品饮料 图 22： 能量饮料行业发展历程 资料来源： Euromonitor， 华彬红牛 官网， 民生证券研究院 2.2. 驱动因素： 消费场景持续拓宽 ，渗透率支撑景气度 我们认为公路运输行业的发展以及学生数量 的增加是能量饮料实现高增速的核心推动力， 表现为汽车司机、学生数量是能量饮料实现量增的关键因素 ；展望未来， 多元化的功能定位和 消费 场景拓展 带来消费 群体持续扩容 ， 叠加渗透率不断提升，将推动 行业 规模快速增长 。 图 23：能量消费群体和消费场景总结 资料来源： Euromonitor， 华彬红牛 官网， 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究 /食品饮料 2.2.1 长途司机 ： 提神抗疲劳，消费主力 群体 红牛进入中国市场时正是中国公路运输行业发展的黄金期，其发展初期就投入大量广告， 能量饮料提神抗疲劳功效深入人心，蓝领工人、长途车司机群体成为能量饮料的主要消费群体。 根据交通部数据，我国客车产量和载货汽车产量分别由 1998 年的 32.11 万辆和 73.56 万量增加 至 2010 年的 246.53 万辆和 391.57 万辆，期间复合增长率分别为 18.51%和 36.28%。能量饮料 的出现切中长途司机疲劳驾驶的消费痛点，随着能量饮料在长途司机这一群体中的渗透，该群 体较为稳定的需求量使得能量饮料实现高速发展。 图 24：载货汽车和客车 产量持续上升 图 25：载货汽车产量 2016 年开始回升 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.2.2 网吧 &电竞 ： 重要特殊渠道 已有研究表明，有网瘾的学生群体能量饮料饮用率更高。根据文化部数据，我国网吧用户 规模在 2003-2010 年期间是高速增长状态，复合增长率达到 47.04%，届时数量庞大的网吧网 民为能量饮料行业贡献了消费量。电竞市场于 2015 年异军突起，成为能量饮料量增新动力。 红牛、战马、东鹏特饮、魔爪等能量饮料品牌等积极赞助电竞赛事及电竞俱乐部，能量饮料的 概念与电竞场景深度捆绑。 图 26： 03-10 年期间网吧用户规模 GAGR 为 47% 图 27：网吧网民上网时长（小时） 资料来源： Wind， 文化部 ，民生证券研究院 资料来源： 易观国际 ，民生证券研究院 2.2.3 学生 &白领 ：备考与 加班打开消费场景 随着我国经济的高速发展，各个群体的工作和生活压力都显著增大，抗疲劳需求不仅限于 体力劳动者，学生面临备考压力、白领面临加班压力使得能量饮料的消费群体增多。考研热于 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 千 网吧用户规模（千万人） yoy(右轴） -100% 0% 100% 200% 0 100 200 300 400 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 客车产量 载货汽车产量 客车产量增速（右轴） 载货汽车产量增速（右轴） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1999 2004 2009 2014 2019 客车产量增速 载货汽车产量增速 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度研究 /食品饮料 2017年兴起后考研报名人数一直维持高双位数增长， 2021年硕士研究生报考人数达到 377万， 是 2017 年的 1.88 倍。 图 28：考研报名人数 图 29：加班成为各年龄阶段消费者常态 资料来源： 教育部 ，民生证券研究院 资料来源： 凯度咨询， 民生证券研究院 2.2.4 体育： 国民运动热情攀升 我国一直高度重视国民身体素质和健康状况，自 1995 年起就出台多项政策鼓励国民加强 体育锻炼，提高身体素质。据中国体育总局统计，我国体育竞赛表演活动总产值由 2015 年的 149.5 亿元增加至 2019 年的 308.5 亿元，年复合增长率为 19.85%；体育健身休闲活动总产值 由 2015 年的 276.9 亿元增加至 2019 年的 1796.6 亿元，年复合增长率为 59.6%。各类马拉松赛 由 2011 年的 22 场到 2019 年的 2185 场，期间 GAGR 为 77.86%，其中 2016 年是马拉松赛事 爆发期，马拉松总赛事是 2015 年的 9.86 倍。 图 30：马拉松赛事场数 （次） 图 31： 体育产业总产出（亿元） 资料来源： 2019 中国马拉松蓝皮书 ，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.3. 空间展望：天花板与增速拐点何时到来？ 2.3.1 中短期： 预计 维持双位数增长 在乐观估计下，基于下文所述假设， 能量饮料市场规模在 2023 年 达到 687 亿元 ，具体测 算过程见表 1。 量增： （ 1） 预期我国体育产业和电竞市场将继续保持蓬勃发展态势，国民体育锻炼参与 度继续提升，考研考公竞争激烈程度只增不减，日益频繁的加班情况短期内得不到改善， -100% 100% 300% 500% 700% 900% 0 500 1000 1500 2000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 认证赛事 规模赛事 马拉松赛事 yoy 150 309277 1800 0 500 1000 1500 2000 2015 2016 2017 2018 2019 体育竞赛表演活动 体育健身休闲活动 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 2016 2017 2018 2019 2020 2021 考研报名人数（百万） yoy（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 深度研究 /食品饮料 从而推动能量饮料行业的量增，乐观假设下 2020-2023 年人均消费量增速 为 12%，保守假 设 下 增速为 9%；（ 2）参考近几年我国人口增速， 假设 2020-2025 年期间人口增速设为 0. 3%。 价增： 能量饮料价增趋势不明显， 但随着新式能量饮料入局， 预计 能量饮料 或 出现产品 升级趋势，推动行业 价格缓慢增长 ， 因此假设 2020-2023 年平均单价增速 为 0.5%。 表 1：能量饮料行业空间 预测 2017A 2018A 2019A 2020A 假设 2021E 2022E 2023E 量 消费总量（亿升） 18.37 20.49 23.32 22.07 乐观 26.47 29.73 33.40 保守 24.08 26.33 28.78 人均消费量 (升 /人） 1.32 1.47 1.67 1.56 乐观 1.87 2.09 2.34 保守 1.70 1.85 2.02 yoy 9.08% 11.04% 13.44% -6.50% 乐观 12.0% 12.0% 12.0% 保守 9.0% 9.0% 9.0% 人口数量（亿人） 13.86 13.93 13.98 14.12 - 14.16 14.20 14.25 yoy 0.56% 0.46% 0.36% 1.02% - 0.3% 0.3% 0.3% 价 平均单价（元 /升） 19.86 20.15 20.26 20.28 - 20.37 20.47 20.57 yoy -3.17% 1.46% 0.57% 0.08% - 0.5% 0.5% 0.5% 市场规模 销售额（亿元） 364.73 412.78 472.59 447.58 乐观 539.00 608.52 687.00 6.21% 13.17% 14.49% -5.29% 保守 490.45 538.87 592.08 资料
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