宁德时代系列之一：复盘篇：动力电池龙头十年万亿成长路.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 电气设备新能源 Table_StockInfo 宁德时代 (300750) 增持 合理估值： 460-604 元 昨收盘： 450 元 （维持评级） 电气设备 2021年 06月 21日 Table_BaseInfo 一年该股与 沪深 300 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 2,329/2,309 总市值 /流通 (百万元 ) 1,048,263/1,039,221 上证综指 /深圳成指 3,525/14,584 12 个月最高 /最低 (元 ) 457.84/156.00 相关研究报告： 宁德时代 -300750-2020 年年报及 2021 年一 季报点评：业绩符合预期，龙头地位巩固 2021-05-05 宁德时代 -300750-重大事件快评：持续布局 产能扩张，迎接全面电动化时代 2021-02-26 宁德时代 -300750-重大事件快评：产能再次 大规模扩张，动力电池迎接全面电动时代 2021-02-03 宁德时代 -300750-重大事件快评：强势锂电 龙头，受益行业渗透率加速提升 2020-12-28 国信证券 - 电力设备新能源 - 宁德时代 -300750-深度报告 -动力电池龙头站在全球化的 起点线 2020-11-23 证券分析师：王蔚祺 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080003 证券分析师：周俊宏 电话： 021-61761059 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520070002 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519080002 联系人：万里明 电话： 010-88005329 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 宁德时代系列之一 复盘 篇： 动力电池龙头 十年万亿 成长 路 宁德的业务进展和估值成为行业发展和投资风向标之一 从 2018 年初登创业板的不足 500 亿元市值，到 2021 年 5 月末突破万 亿，市场预期逐步上调， 3 年近 20 倍增长，宁德乘新能源东风俨然成 为行业标杆企业。与特斯拉类似的 “锚定位 ”，其业务进展和估值成为新 能源汽车发展和投资风向标之一。 复盘 ： 十年动力电池龙头成长之路 复盘宁德成长之路，站上万亿市值，核心驱动因素为 4 点（ 1 外因 +3 内因）：一是卡位十年百倍的高景气赛道（动力电池产业为能源、交通、 工业三大领域交汇点；新能源汽车未来 5 年 30%-40%复合增速，其中 占据 4 成成本的动力电池为三年内弹性最大的纯增量环节）；二是实现 主流车企供应链全覆盖（国内半壁江山、海外占据两成的市占率预期）； 三是纵向布局形成产业链战略版图（打通原材料、电池制造、运营服 务、材料回收环节，持续降本）；四是技术持续迭 代维持竞争力（ CTP、 高镍、燃料电池、钠离子电池等）。 估值 ： 更匹配 EV/EBITDA 估值法 DCF、 FCFF 等常规绝对估值法适用于连续盈利、商业模式较为稳定的 公司，在宁德为代表的成长股预测中存在失真现象。基于宁德严苛的 折旧将带来利润端的 “海绵效用 ”（预计压缩 2019 年归母 6.4 亿元）， PE 值处偏高水平， EV/EBITDA 估值法更为匹配。通过测算利润与折 旧端边际变动 ： “EBITDA 增长 利润端和折旧端 （ 合计占比维持在 80% 以上 ） 变动 ”，研讨合理价值区间。 风险提示 ： 政策风险，海外订单拓展风险。 全球 动力电池 龙头， 给予 “增持 ”评级 公司处业绩高速增长期， 2021 年收入端有望破千亿、 归母 端破百亿（预 计 2021 年营收 1031 亿元， 利润 114 亿元）， 2021/2022/2023/2024 营收增速为 105%/39%/42%/34%,净利润 138/204/248/348 亿元 ， 考 虑 到 公司 类属 成长股， 市场在行业高景气度阶段提前反应 其 远期预期 ， 给予 2024 年 20-25 倍 EV/EBITDA， 维持 “增持 ”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 50,319 103,142 143,467 203,122 271,443 (+/-%) 9.9% 105.0% 39.1% 41.6% 33.6% 净利润 (百万元 ) 5583 13780 20438 24763 34805 (+/-%) 22.4% 146.8% 48.3% 21.2% 40.6% 摊薄每股收益 (元 ) 2.40 5.92 8.77 10.63 14.94 EBIT Margin 15.5% 13.4% 14.9% 12.7% 15.0% 净资产收益率 (ROE) 8.7% 18.2% 22.0% 21.8% 24.3% 市盈率 (PE) 187.7 76.1 51.3 42.3 30.1 EV/EBITDA 90.9 54.8 35.1 27.9 19.7 市净率 (PB) 16.3 13.8 11.3 9.2 7.33 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 宁德时代 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 “碳中和 ”成全球共识，而新能源汽车百公里能耗远低于燃油车（ 91MJ/100km vs. 219MJ/100km），其发展 成为减排重要一环。 现阶段各国政府抢滩能源变革， 加大政策调控，新能源汽车为近十年极具确定性的万亿增量赛道，其渗透率由 2016 年的不足 1%上升至 2020 年的 5%，并持续上行（预计 2021/2025/2050 新能源汽车渗透率为 6.0%/22.1%/86.3%）。动力电池产业作为能源、 交通、工 业三大领域交汇点，目前已在 EV 市场爆发（电池成本占比近 40%）。而宁德时 代作为动力电池全球领军企业，在零碳经济浪潮中扮演了革命先锋的角色。因 此， 与特斯拉类似的 “锚定位 ”，宁德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和 投资风向标之一， 相关研究具深远意义。 本篇报告是宁德时代系列报告的第一篇（复盘篇）， 旨在从外部环境及自身两方 面梳理其发展历程，对政策端驱动、客户端覆盖、技术端引领、资源端布控深 度剖析，研究宁德十年动力电池龙头成长之路；并基于宁德的业务及财报特征， 研判何种估值方法更贴近合理价值区间。 本文核心在复 盘 以后视镜视角归 纳动力电池企业做大做强的潜质所在，分析股价增长及万亿市值的支撑逻辑， 以便后续把握整个动力电池产业链的投资机会。 第二篇研究方向 探寻下个 阶段宁德的增长势能来源，以及其龙头地位的稳固性。 图 1：宁德时代增长逻辑 复盘总览 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 宁德时代十年成长之路 外部：政策导 向 供需导向，动力电池景气度高涨。 宁德发展立足于能源革命： 前期，脱胎于 ATL，增长轨迹与新能源汽车市场的景气周期、补贴政策相匹配； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 当下，新能源汽车市场逐渐由限牌、限行和营运等需求支撑，转变为自发需求 驱动，行业未来 5 年 30%-40%复合增速 。 自身 技术加持下持续提升产业链地位。 动力电池的竞争仍难以确定终局， 目前在技术端的博弈仍占主导。因此，技术实力（ CTP、高镍、实现较低成本） 及技术前瞻储备 (燃料电池、钠离子电池等新一代电池技术 )，是宁德时代取得国 内外终端厂商信赖（ 2020 年宁德时代国内 /全球装机占比 50%/26%； 2021/2022/2023 装机预测 93.0/134.5/210.9Gwh）的核心因素，是产能持续扩 张（规划产能超 600Gwh， CAGR 超 50%）的重要支撑 ， 而后续实现的全产业 布局（打通原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节）将进一步 提升成本管控能力，带动份额提升。 核心假设或逻辑： 第一，新能源汽车为 “碳中和 ”相关政策影响下重要一环，其推行大势所趋；动力 电池成为 “碳中和 ”浪潮最大弹性环节之一。 第二， 我们认为国内预计国内 /海外动力电池装机需求（国内 120/185/265Gwh； 海外 135/202/316Gwh），宁德时代国内 /海外市占率 (国内 51%/50%/50%；海 外考虑欧洲市场的逐步深入布局 15%/16%/20%)；公司 2021/2022/2023 年产 能为 163/253/408Gwh，规划产能 613Gwh。 第三， 基于估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧的保守 处理，我们认为 EV/EBITDA 估值法更为适合宁德。（即在对 EBITDA 的分拆中 体现折旧端的变动和影响） 。 核心要点在于衡量出利润与折旧端边际变动，即： EBITDA 增长 利润端和折旧端变动 （折旧摊销的边际变动 +利润端的增长）。 与市场预期不同之处 本篇报告通过对宁德时代十年增长道路的复盘，对其产业链上下游、技术及产 能布局、市场 环境等方面对宁德时代的增长进行分析，并研讨合理的估值方法， 具一定参考意义。 股价变化的催化因素 第一，各国 “碳中和 ”相关政策超预期。 第二，新能源汽车产业供应模式及盈利模式逐步标准化。 第三，主打自发需求的新能源汽车车型持续推出，渗透率持续上行。 第四，动力电池技术研发进展超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 经济波动、疫情因素等带来汽车行业下行风险。 第二， 政策扰动。 第三， 新进入者涌入，行业竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 估值与投资建议 . 8 绝对估值： 240-255 元 . 8 PE 相对估值：对应 2024 年合理区间为 450-525 元 . 9 EV/EBITDA 相对估值：给予 24 年 20-25 倍，对应股价 460-604 元 . 10 结论：宁德时代更匹配 EV/EBITDA 估值法 . 11 折旧测算： 2021/2022/2023 年为 79.3/132.7/196.3 亿元 . 12 装机量测算：预计 2021/2022/2023 分别为 91.7/134.5/210.9Gwh . 14 营收测算：预计 2021/2022/2023 分别为 1031/1435/2031 亿元 . 15 EBITDA 测算：预计 2021/2022/2023 分别为 217.0/345.5/453.5 亿元 . 16 宁德时代十年动力电池龙头成长之路 . 18 CATL 系全球动力电池龙头，脱胎于 ATL . 18 股价复盘：三个阶段 厚积、承压、薄发 . 19 优势一：天时地利，卡位十年百倍的高景气赛道 . 21 优势二：攻城拔寨，切入主流车企供应链 . 25 优势三：高瞻远瞩，纵向布局形成产业链战略版图 . 32 优势四：技术领先，持续迭代维持竞争力 . 38 盈利预测 . 44 风险提示 . 46 估值的风险 . 46 盈利预测的风险 . 46 附表：财务预测与估值 . 47 国信证券投资评级 . 48 分析师承诺 . 48 风险提示 . 48 证券投资咨询业务的说明 . 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图 1：宁德时代增长逻辑复盘总览 . 2 图 2：公司于 2019 年采用更为严苛的折旧政策 . 10 图 3：宁德时代折旧政策相对严苛 . 11 图 4：宁德时代 PE 明显高于其余产业链公司 . 11 图 5： 宁德时代新增机器设备测算 . 12 图 6：公司 2015-2020 息税折旧摊销前利润拆分 . 13 图 7：宁德时代折旧政策后续反哺利润（亿元） . 13 图 8：宁德时代未来产能即新增设备预测（亿元） . 14 图 9： 宁德时代来自下游客户的装机量 (Gwh) 预测 . 15 图 10：海内外装机需求（ Gwh）及宁德海内外份额 . 15 图 11：宁德时代电池销量测算 . 15 图 12：宁德时代营收成本端测算 . 16 图 13：宁德时代锂电材料业务收入及毛利 . 16 图 14：宁德时代储能业务收入及毛利 . 16 图 15：宁德时 代历史大事沿革 . 18 图 16：宁德时代营收、净利润（亿元）及增速 . 18 图 17：宁德时代与国内市场装机量（ Gwh）对比 . 18 图 18：宁德时代营收（亿元）结构组成及变化 . 19 图 19：新能源汽车行业主要以产业研究为导向 . 19 图 20： 动力电池指数和新能源汽车指数变化趋势 . 20 图 21： 宁 德时代成长逻辑图 . 21 图 22： 主要国家碳中和宣言 . 21 图 23：新能源汽车指数走势 . 22 图 24： 2015-2020 年国内新能源汽车销量及同比增速 . 22 图 25： 我国 BEV 及 PHEV 市占率变化情况 . 22 图 26：新能源汽车行业的波动性与补贴政策出台以及实施周期高度协同 . 23 图 27： 新能源汽车补贴要求逐渐收紧（纯电乘用车为例） . 23 图 28： 宁德时代前中期发展受益于我国对外资的政策限制 . 24 图 29： 2015-2020 年海外电动乘用车销量及同比增速 . 25 图 30：宁德时代以宝马为始逐渐覆盖海内外车企 . 26 图 31： 全球动力电池市占率变化 . 26 图 32： 宁德时代国内市占率对比 . 26 图 33：宁德时代前五大客户占比逐渐下降 . 27 图 34：宁德时代供货车型数量不断提升 . 27 图 35：宁德时代 2018-2020 装机量 TOP5 . 27 图 36：宁德时代客户贡献演变 . 27 图 37：宁德时代与车企合资建厂产能规划 . 28 图 38：新能源 各热门车型销量爬坡图（单位：辆） . 29 图 39： 特斯拉各销量爬坡图（单位：辆） . 30 图 40： 2020 年全球新能源汽车分车企销量占比 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 41： 2020 年国内新能源乘用车销量占比 . 30 图 42： 宁德时代海外市场的逐步深入布局 . 31 图 43： 宁德时 代海外车企的逐步深入布局 . 31 图 44：宁德时代产能演变（单位： Gwh） . 32 图 45：全球、我国动力电池出货量与宁德时代规划对比 . 33 图 46：宁德时代产销量（ Gwh）及产能利用情况 . 33 图 47：公司涉足动力电池整条产业链 . 34 图 48： NCM 三元材料发展图解 . 34 图 49： 2020 年各级别车型细分市场销量 . 35 图 50：中国锂电池正极材料出货量（万吨） . 35 图 51：广东邦普 “一头一尾 ”优势 . 36 图 52：宁德时代梯次利用电池流程 . 37 图 53：全球锂离子电池回收市场规模（亿元） . 37 图 54：公司直接材料成本占比逐渐减少 . 38 图 55：公司动力电池平均价格下降 . 38 图 56：宁德时代电池配套高性能 . 38 图 57：公司在电池生产流程深度布局 . 39 图 58：我国三种动力电池装机量（ Gwh）及占比分析 . 40 图 59：宁德时代 CTP 技术样图 . 41 图 60：宁德时代 CTP 技术带来性能提升 . 41 图 61：宁德时代 BEV Pack 技术路线 . 41 图 62：宁德时代能量密度发展路线 . 41 图 63：我国电池装机结构变化（ Mwh） . 42 图 64：宁德时代三元及 LFP 装机量（ Mwh）及三元占比 . 42 图 65： CTPCTC 技术进步 . 42 图 66： “三电 ”系统 电池、电机、电控 . 42 图 67：钠离子电池工作原理 . 42 图 68：钠离子电池与锂离子、铅酸电池对比 . 42 图 69：公司研发投入占比领先比亚迪 . 43 图 70：公司研发人员占比对比 . 43 图 71：宁德时代相对估值与绝对估值中枢 . 45 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） . 8 表 2：资本成本假设 . 8 表 3：宁德时代 FCFF 估值表 . 9 表 4：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 9 表 5：宁德及其可比公司 2020 年不同维度对比 . 9 表 6：同类公司估值比较 . 9 表 7：宁德时代 PE 估值表 . 10 表 8：宁德时代折旧政策规则 . 10 表 9：宁德时代可比公司 EV/EBITDA 估值 . 11 表 10：宁德时代股价预测 . 11 表 11：宁德时代新旧折旧政策差异测算（亿元） . 13 表 12：宁德时代未来折旧预测 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 13： EBITDA 测算表（百万） . 17 表 14：海外各国碳中和政策及新能源汽车发展规划 . 25 表 15：宁德时代 2021 Q1 与国内自主车企合作情况 . 28 表 16：新势力 2021 Q1 宁德时代供货情况 . 30 表 17：宁德时代产能规划估计与测算 (单位： Gwh) . 33 表 18：宁德市场上中游材料布局 . 36 表 19：宁德时代负极隔膜等供应情况 . 38 表 20：宁德时代电池前沿技术一览 . 39 表 21：三种动力电池对比 . 40 表 22：宁德时代业务拆分 . 44 表 23：宁德时代可比公司 EV/EBITDA 估值 . 45 表 24：宁德时代股价预测 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 估值与投资建议 从 2018 年初登创业板的不足 500 亿元市值，到 2021 年 5 月末突破万亿，市场 预期逐步上调， 3 年近 20 倍增长，宁德乘新能源东风俨然成为行业 “风向标 ”。 而宁德站上万亿市值，归因为：行业高景气（ 30%-40%复合增速，其中动力电 池为三年内弹性最大的纯增量环节）、在电池产业链上的全球龙头地位（远期国 内半壁江山、海外占据两成的市占率预期；打通上中下游产业链），叠加未来储 能业务放量打开的新空间（同为万亿规模的市场）。 与特斯拉类似的 “锚定位 ”， 宁德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一。本文基于 宁德 的业务及财报特征，采用绝对估值、相对估值两种方法探究其合理价值区间。 绝对估值： 240-255 元 短期公司处业绩高速增长期， 2021 年收入端有望首度破千亿、营收端破百亿（预 计 2021 年营收 1031 亿元，归母 114 亿元）， 2021/2022/2023/2024 营收增速 为 105.0%/39.18%/41.6%/33.6%。具体盈利预测假设条件见下： 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 48.1% 54.6% 9.9% 105.0% 39.1% 41.6% 33.6% 38.8% 营业成本 /营业收入 67.2% 70.9% 72.2% 73.8% 72.6% 73.8% 74.0% 74.2% 管理费用 /营业收入 5.4% 4.0% 3.5% 4.0% 3.7% 3.5% 3.4% 3.4% 销售费用 /销售收入 4.7% 4.7% 4.4% 4.7% 4.7% 4.5% 4.2% 4.2% 营业税及附加 /营业收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 所得税税率 11.2% 13.0% 12.6% 13.0% 13.0% 13.0% 15.0% 15.0% 股利分配比率 6.4% 12.6% 16.1% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 资料来源 : 公司数据，国信证券经济研究所预测 表 2：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.5 T 15.00% 无风险利率 2.50% Ka 11.50% 股票风险溢价 6.0% 有杠杆 Beta 1.53 公司股价（元） 450.0 Ke 11.7% 发行在外股数（百万） 2329 E/(D+E) 97.63% 股票市值 (E，百万元 ) 1048263 D/(D+E) 2.37% 债务总额 (D，百万元 ) 25450 WACC 11.5% Kd 5.00% 永续增长率（ 10 年后） 3.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 240-255 元。从估值方法特征来看，以 DCF、 FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈 利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象（以特斯拉为例， 在 2019 年以 DCF 折现法及 EV/销量为指标的相对估值法的对比中，后者数值 为前者数值 2-3 倍，最终股价反应贴近后者）。 宁德时代同样处于高速发展的动力电池行业 ， 我们认为， 过长时间跨度的预测 使得绝对估值方法不够准确，具产生较大偏差的可能性，因此此处的绝对估值 结果仅作展示性参考。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 3：宁德时代 FCFF 估值表 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E EBIT 13802.5 21367.0 25862.8 40587.3 50825.4 所得税税率 13.0% 13.0% 13.0% 15.0% 15.0% EBIT*(1-所得税税率 ) 12008.2 18589.3 22500.7 34499.2 43201.6 折旧与摊销 7181.0 10592.1 13844.0 14019.3 11790.1 营运资金的净变动 13363.1 (8220.9) 734.8 (2352.3) (6382.7) 资本性投资 (15000.0) (13000.0) (12000.0) (8000.0) (6000.0) FCFF 17552.2 7960.4 25079.4 38166.3 42609.0 PV(FCFF) 15740.0 6401.5 18085.6 24681.2 24709.2 核心企业价值 582244.8 13802.5 21367.0 25862.8 40587.3 50825.4 减：净债务 4323.7 股票价值 577921.1 每股价值 248.09 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 下表为 敏感性分析。 表 4：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 11.3% 11.4% 11.5% 11.6% 11.7% 永 续 增 长 率 变 化 3.2% 259.94 255.95 252.07 248.28 244.59 3.1% 257.79 253.87 250.06 246.33 242.70 3.0% 255.70 251.85 248.09 244.43 240.85 2.9% 253.65 249.86 246.17 242.57 239.05 2.8% 251.65 247.93 244.30 240.75 237.29 资料来源：国信证券经济研究所分析 PE 相对估值：对应 2024 年合理区间为 450-525 元 基于全球电池厂商竞争格局，选择海外动力电池领先企业松下、 LG 化学、 SK 和三星 SDI 等公司为可比公司。综合比较各公司当前估值， 考虑到公司 高 成长 性， 给予 公司 2024 年 30-35 倍 PE（ 对可比公司 估值溢价源于更高业绩增速、 更优成本、最大份额、业务最纯粹而聚焦），对应股价区间 450-525 元。 表 5：宁德及其可比公司 2020 年不同维度对比 公司 市占率 总装机（ gwh） 电池业务占比 21/22 年营收 YOY LG 化学 22.7% 30.91 41% 40%/14.6% SK.Inc 3.2% 4.34 49% 4.9%/ - 三星 SDI 5.8% 7.84 77% 23.4%/20.5% 松下 20.2% 27.51 31% 5.4%/3.0% 宁德时代 26% 35.39 78.40% 105%/39% 资料来源 : WIND， Thomson，国信证券经济研究所预测 注： 21/22 营收预测除 CATL 皆 为 Thomson 一致 预测 （ 包括非电池业务 ）； 电池业务占比主要为动力电池业务占比，部分可能包含其他业务，有所偏差。 表 6：同类公司估值比较 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 051910 KS lG 化学 - 4888 3448 239.0 228.0 20 21 034730 KS 6750-TO SK 松下 - - 1647 73 1159 1698 105.3 4.1 123.0 5.6 16 18 13 13 006400 KS 三星 SDI - 3668 2521 89.0 116.0 55 32 603786 平均值 3401 2376 144.4 155.7 30 22 300750.SZ 宁德时代 增持 450 10483 5.9 8.8 76 51 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 资料来源 : WIND， Bloomberg，国信证券经济研究所预测 表 7： 宁德时代 PE 估值表 公司估值表 EPS 代码 300750.SZ 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公司名称 宁德时代 5.92 8.77 10.63 14.94 18.57 昨日收盘价 (元） 450.0 PE 市值 (亿元） 10483 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 投资评级 增持 76.1 51.3 42.3 30.1 24.2 资料来源 :Wind， 国信证券经济研究所预测 EV/EBITDA 相对估值： 给予 24 年 20-25 倍，对应股价 460-604 元 宁德时代对折旧的处理相对严苛而稳健，财报中其厂房及机器设备的折旧年限 显著低于同行业公司 。公司于 2019 年 4 月发布会计政策和会计估计变更公告， 对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年，仍在公司 机器设备折旧年限区间范围（ 3-10 年）内 ，其它类别固定资产折旧年限不变的 处理，反映了公司对折旧的保守处理（ 2019 年计提折旧增加约 7.5 亿元），在 一定程度上会对公司利润端有所压缩。 宁德保守的折旧将带来利润端的 “海绵效 用 ”，即前期压缩的利润（预测压缩 2019 年归母 6.4 亿元）将在未来几年逐渐 释放，增厚后期利润。 图 2：公司于 2019 年采用更为严苛的折旧政策 资料来源：公司公告 ，国信证券经济研究所整理 宁德的高 PE 值与折旧政策相关。 由上文，公司折旧政策导致前期利润被低估， 从而 PE 处偏高水平（ 2020 净利润对应 185 倍 PE），显著高于动力电池产业链 其他企业，表观上得出近年的 “宁德高估 ”观点。 表 8：宁德时代折旧政策规则 类别 折旧方法 折旧年限 残值率 年折旧率 房屋及建筑物 年限平均法 20 0.00-5.00 4.75-5.00 机器设备 年限平均法 310 0.00-5.00 9.50-33.00 电子设备 年限平均法 310 0.00-5.00 9.50-33.00 运输设备 年限平均法 310 0.00-5.00 9.50-33.00 其他设备 年限平均法 310 0 10.00-33.33 资料来源 : 公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 3：宁德时代折旧政策相对严苛 图 4：宁德时代 PE 明显高于其余 产业链 公司 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：国轩高科、欣旺达的厂房 折旧年限 取均值处理 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所整理 为降低折旧摊销等非现金成本对估值的影响， 我们选取同样位于全球动力电池 第一梯队的 LG 化学、 SK、三星 SDI、松下 为可比公司进行 EV/EBITDA 相对 估值（具体的数值测算见下文）。 考虑到 四 者动力电池业务占比低于宁德时代， 且宁德时代作为全球动力电池 龙头 企业，具一定的估值溢价 ， 考虑到公司为成 长股 ， 市场在行业高景气度阶段提前反应 其 远期预期 ， 我们 给予 2024 年 EV/EBITDA 估值为 20-25 倍 ，对应股价 460-604 元 。 表 9：宁德时代可比公司 EV/EBITDA 估值 公司 公司 总市值 EV/EBITDA 代码 名称 （亿元） 2020A 2021E 2022E 051910 KS lG 化学 3449 16 9 8 034730 KS 6752 TO SK 松下 1159 1698 11 5 8 5 8 5 006400 KS 三星 SDI 2521 25 19 15 平均值 14 10 9 300750 CH 宁德时代 10482 91 55 35 资料来源 : Wind， bloomberg，国信证券经济研究所整理 表 10： 宁德时代股价预测 宁德时代 2024E EBITDA（亿元） 673.4 673.4 EV/EBITDA 20 25 EV（亿元） 13467.7 16834.6 包括：债权价值 2763.8 2763.8 包括：股权价值 10703.9 14070.8 总股本（亿股） 23.3 23.3 股价（元） 459.6 604.2 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 结论：宁德时代更匹配 EV/EBITDA 估值法 基于 EV/EBITDA 估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧 的保守处理，我们认为 EV/EBITDA 估值法更为适合宁德。（ 即在对 EBITDA 的 分拆中体现折旧端的变动和影响） : 企业价值倍数法不受所得税率影响，使得不同市场的上市公司估值更具可 比性： 便于对比宁德与海外竞争对手（如 LG 等）的估值水平。 排除折旧摊销等非现金成本的影响： 与宁德严苛的折旧政策匹配，避免了 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。 EV/EBITDA 更适用于单一业务或子公司较少的公司估值： 宁德主业为动力 电池（ 2020 占比 78.4%），其近两年估值基本聚焦在动力电池业务。 EV/EBITDA 倍数中企业价值（ EV）即投入企业的所有资本的市场价值，包括 股东权益、债权人的投入；息税折旧前盈利（ EBITDA）反映投资人所获得的税 前收益水平。根据宁德招股书， EBITDA净利润利息费用（记入财务费用的 利息支出）所得税折旧摊销。其中折旧摊销和净利润合计占比维持在 80% 以上，为 EBITDA 最大 的构成部分，而近几年折旧摊销占净利润的比重总体呈 逐渐提升态势， 2019 年超 85%，折旧对净利润的影响不容忽视 。 因此研究折 旧对公司利润端变动具较大意义，本节将基于宁德的会计政策调整，通过 EBITDA 分拆测算折旧端的变动对公司利润的影响。 我们认为对宁德进行 EV/EBITDA 估值时，核心要点在于衡量出利润与折旧端 边际变动，即： EBITDA 变动 利润端和折旧端 占比高 （ 折旧摊销 +利润端的 变动影响 ） 。 折旧测算： 2021/2022/2023 年为 79.3/132.7/196.3 亿元 根据公司公告的折旧变动规则以及固定 资产机械设备账面价值测算 新增机械设 备 ，其中 2019-2020 年：直接采用公告设备新增额（忽略占比小的处置或报废 条目）； 2015-2018 年：以两年间设备固定资产原值的差额估算机器设备新增（固 定资产原值 等于 当年累计折旧 +当年固定资产净值测算）， 从而得出 3 年新增机 器设备为 9.3/28.6/34.9 亿元， 并对 2015-2020 年机器设备进行折旧测算 。 图 5： 宁德时代新增机器设备测算 资料来源：公司公告 ，国信证券经济研究所整理 注： 1、表中固定资产为机器设备的固定资产； 2、图中 2015-2016 累计折旧为 2017 累计折旧 -2017 折旧算得，有所偏差，仅供参考。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 表 11：宁德时代新旧折旧政策差异测算（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2015（旧） 1.0 1.9 1.9 1.9 1.9 0.3 2015（新） 1.0 1.9 1.9 1.9 2.0 差额 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.3 2016（旧） 2.9 5.7 5.7 5.7 5.7 2.9 2016（新） 2.9 5.7 5.7 9.5 3.0 差额 0.0 0.0 0.0 -3.8 2.8 2.9 2017（旧 ) 3.5 7.0 7.0 7.0 7.0 3.5 2017（新） 3.5 7.0 9.6 9.6 4.9 差额 0.0 0.0 -2.6 -2.6 2.2 3.5 2018（旧） 2.8 5.6 5.6 5.6 5.6 2.8 2018（新） 2.8 7.2 7.2 7.2 3.6 差额 0.0 -1.6 -1.6 -1.6 2.0 2.8 2019（旧） 10.0 20.0 20.0 20.0 10.0 2019（新） 10.0 20.0 20.0 20.0 10.0 差额 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2020（旧） 6.6 13.1 13.1 13.1 2020（新） 6.6 13.1 13.1 13.1 差额 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源 : 公司公告，国信证券经济研究所测算 注： 1、最终折旧余额以残差率 0-5%调整； 2、新增设备、累计折旧及期初余额为预测数据，仅供参考 图 6： 公司 2015-2020 息税折旧摊销前利润拆分 图 7：宁德时代折旧政策后续反哺利润（亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 预测未来折旧： 测算 2021-2025 年折旧摊销，关键在确定 CATL 每年新增机器 设备，并按照直线折旧法折旧。假定新增机器设备（亿元）与公司产能的年扩 张规模（ Gwh）具相应的比例关系，基于规模效用 及公司 2020 年公告扩产状 况 假设每 Gwh 的产能扩张对应 2.3-2.6 亿元的机器设备新增， 根据公告的产能 扩张进行 分析和 预测， 2021/2022/2023/2024/2025 年 公司所拥有的 产能为 163/253/408/526/613Gwh，对应年新增产能为 94/90/155/118/87Gwh，则 2021/2022/2023/2024/2025 年 新增机器设备为 216/207/356/271/200 亿元。按 直线 法进行平均 折旧（期限为 5 年） ， 测算出 “ 机器设备 ” 未来 5