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2021年中期投资策略报告 2021 Mid-Term Investment Strategy Report 投资咨询部 敬请阅读尾页免责声明 第 1 页，共 194 页 投资咨询部 2021 年 中期 投资策略 2021年 7月 22日 摘要 港股市场： 结合全球经济共振复苏，通胀压力有望逐步缓解的现状，以及流动性持续宽松，企业盈 利保持扩张，恒指新经济权重提高等因素支撑，我们判断港股在下半年将维持区间震荡，恒指预计 将在 26,000-31,000点位区间波动。高景气行业赛道及企业的盈利能力和成长性将成为下半年港股市 场走势的主线逻辑 。 大类资产配置： 2021年下半年随着经济复苏活动的进一步增强，通胀压力将缓解，流动性边际收紧， 再通胀交易减弱，大宗商品上涨行情预计将在下半年放缓。预计市场流动性仍将维持 宽松，在风险 偏好抬升的情况下，股依然优于债，全球疫苗接种不均，发达经济体和新兴市场之间复苏错位，我 们预计 2021年下半年：股票 债券 大宗商品；股市上，发达市场 新兴市场。 债券市场 ： 2021年下半年 建议 积极配置美债，择优选取个债。下半年中资美元债配置需关注 ： 1)高 评级地产债 ： 在央行 “三条红线 ”规定下，预计下半年地产企业将有 “降评级 ”潮； 2)金融债，尤其是银 行板块建议增配； 3)部分受疫情影响但未来一段时间基本面逐步得到改善的企业建议增配 ： 如航空、 物流企业； 4)在城投债方面谨慎择优，规避曾发生过违约的主体。 外汇 ： 预计下半年对美联储减债预期提升，美元有望短期走强，但宽松仍将持续，美元整体仍将弱 势。在长期经济稳增长支撑下，人民币将维持强势，但下半年预计中美利差缩小，人民币料双向波 动。日本低通胀情 况短期难以扭转，料日元进一步贬值。欧洲央行将在更长期间维持宽松 。 大宗商品 ： 上半年铜、铝、钴、钢铁等商品价格涨幅较高，随着海外主要产地疫苗接种推进，供应 压力或得到缓解 。 原油价格预计震荡上行，但上行空间有限。 美股 市场 ： 展望下半年，预期美股维持震荡趋势。疫苗接种率稳步提升，预计美国经济下半年维持 复苏，就业数据或将进一步改善。 通货膨胀将成为下半年市场关注的焦点，美股依旧值得投资者关 注。预计美股投资风格将再次出现切换，业绩确定性强以及盈利增长稳健的优质成长股有望跑赢。 A股市场 ： 下半年预计仍维持区间震荡的结构性行情。建议关注高景气度与 有 供需缺口的行业，积极 配置成长主题，推荐消费、半导体、新能源汽车产业链等相关板块。 欧股市场 ： 展望下半年， 我们对欧股看法正面， 欧洲经济复苏有望带动企业盈利增长。欧洲央行 或 将 维持宽松的货币政策，整体资金面动能持续。若欧洲央行取消欧洲银行的股息及股份回购限制， 将有助于进一步提高欧股的股息率。 敬请阅读尾页免责声明 第 2 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 2021年 中 期 重点行业投资机会 能源及公共事业行业 ： 传统能源行业长期发展空间受限，但中短期内随大宗商品价格波动或有投资 机会。光伏风电等新能源产业受政策利好料将有高速发展，下游电站运营行业进入门槛较高，是优 质稳健的投资标的。 原材料行业 ： “碳中和 ”逻辑下长期供给端将进一步压缩，龙头企业市占率有望进一步提高。经济修复 持续，短期内高温雨水天气或令施工放缓，但前期被高钢价压抑的需求或在下半年逐渐释放 。 交通运输 行业 ： 我们预计下半年航运塞港难以短期缓解，长期环保规定将加速老船淘汰，运价仍将 保持高位。国际航空 在 疫情影响下有望出现大 规模整合，国内航司有望在下半年可能 出现 的国际旅 行恢复过程中占有先机。 汽车行业 ： 全年销量 预期 增速 7%-9%， 对应下半年销量同比跌幅 -5%至 -1%，主因高基数及缺芯。预 计缺芯三季度缓解，而终端需求仍强劲，且渠道库存较低有补库存空间，但须留意高位原材料价格 侵蚀利润。 银行行业 ： 预计下半年流动性 持续 宽松，融资成本持续下行，息差上扬，资产质量持续改善，整体 估值有望 提高 ，建议增配。 非银金融行业 ： 预计 2021年下半年券商板块盈利驱动保持稳定，震荡上行；保险板块当前仍处于估 值较低的位置，疫情导致 的 保险需求疲软将于今年经 济向好的环境下大幅改善，建议逢低买入；特 种金融板块看好高景气行业租赁服务公司。 房地产行业 ： 供地减少，新开工承压，需求端融资趋紧，下半年销售增速预计将进一步放缓。目前 政策层面依旧偏紧，房企毛利率改善仍需时间，板块短期 上涨 空间较为有限。长期看，有管理运营 优势的房企 具良好投资价值 。 物业管理行业 ： 物业管理板块长期逻辑向好，建议把握每次回调机会，逢低买入业绩增速预期较高 以及盈利质量较优的物业股 。 必选消费行业 ： 食品饮料行业已从新冠疫情的影响中恢复，啤酒和乳制品行业向高端化发展，看好 行业龙头通过提价和 升级 产品结构来 释放企业利润弹性。 可选消费行业 ： 服装纺织行业持续复苏，国潮概念持续深入人心，加上疫情之后居民健康意识增加， 我们坚定看好高景气的运动服饰板块，包括运动服饰品牌商和制造商。 敬请阅读尾页免责声明 第 3 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 教育行业 ： 民促法实施条例落地， 较此前送审稿放宽了对民办高中和民办高教兼并收购的限制， 鼓励企业 依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校，消除市场对高教和职教担忧。课后辅导 行业治理持续推进，行业仍存在政策不确定性。 医药行业 ： CDE肿瘤临床研发指导意见稿提高创新壁垒，新药获批数量显示对创新药政策支持，利 好具备真正自主创新能力的企业。预计 外包项目向技术领先的 CXO行业龙头聚集。 医疗器械行业 ： 医疗支出预计在未来十年保持增长态势。在高值耗材集采的背景下，产品降价放量 为大势所趋，行业迭代速度加快，新的投资标的也将以更快的速度涌现。 半导体行业 ： 线上经济、 5G、新能源汽车爆发， 芯片 供需紧张状态传递至全产业链，成熟制程半导 体行业景气度再次提升，涨价潮蔓延。 SaaS行业 ： 线上经济令 SaaS行业爆发式增长，未来更多企业 “上云 ”，传统软件行业将被颠覆。 游戏行业 ： 疫情加速游戏行业发展，依靠极强的变现能力成为文娱行业的终极形态。随着 5G、云游 戏、 AR/VR等技术的赋能， 行业 有望进一步 迭代升级 。 电商行业 ： 传统电商行业流量红利消散，用户数量接近饱和，逐渐进入存量竞争时代。监管趋严， 市场迎来良性竞争，看好直播电商维持高增长，带动电商行业整体稳定发展。 美股 TMT行业 ： 市场出现不同程度对美国经济复苏见顶的担忧，投资者重拾对成长股的关注。预计 下半年板块维持强者恒强的局面，建议关注业绩确定 性 较强，盈利增长稳健的 TMT优质个股。 美股消费行业 ： 后疫情时代，美国消费品行业仍将受到电子商务带来的正面影响。根据美国商务部 的数据， 2021年第一季度消费者在线支出 显著 高于去年同 期。电子商务有望继续蓬勃发展。因此， 我们更看好拥有强大在线平台的零售企业 。 美股医药行业 ： 全球医药市场预计将从疫情影响走出，恢复稳健增长。肿瘤和自免预计将是高增长 的两大治疗领域。我们看好拥有强大的肿瘤和自免产品组合及管线的药企，也看好具备并购能力实 现增长的公司。 敬请阅读尾页免责声明 第 4 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 目录 2021 年中期投资策略 . 1 港股展望 . 8 推荐个股组合 . 21 大类资产配置 . 23 港股市场数据 . 27 互联互通 . 30 债券 . 33 外汇 . 35 大宗商品 . 37 美股 . 40 A 股 . 42 欧股 . 46 行业及个股更新 . 48 能源及公共事业行业 . 49 中国石油股份 (00857.HK) . 51 龙源电力 (00916.HK) . 52 原材料行业 . 53 鞍钢股份 (00347.HK) . 55 江西铜业 (00358.HK) . 56 信义玻璃 (00868.HK) . 57 中国铁建 (01186.HK) . 58 五矿资源 (01208.HK) . 59 中国宏桥 (01378.HK) . 60 赣锋锂业 (01772.HK) . 61 建韬积层板 (01888.HK) . 62 紫金矿业 (02899.HK) . 63 洛阳钼业 (03993.HK) . 64 交通运输行业 . 65 南方航空 (01055.HK) . 67 海丰国际 (01308.HK) . 68 汽车行业 . 69 中升控股 (00881.HK) . 71 耐世特 (01316.HK) . 72 广汽集团 (02238.HK) . 73 永达汽车 (03669.HK) . 74 银行行业 . 75 敬请阅读尾页免责声明 第 5 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 建设银行 (00939.HK) . 77 工商银行 (01398.HK) . 78 邮储银 行 (01658.HK) . 79 招商银行 (03968.HK) . 80 中国银行 (03988.HK) . 81 非银金融行业 . 82 香港交易所 (00388.HK) . 84 华兴资本 (01911.HK) . 85 联想控股 (03396.HK) . 86 中金公司 (03908.HK) . 87 众安在线 (06060.HK) . 88 房地产行业 . 89 龙湖集团 (00960.HK) . 91 华润置地 (01109.HK) . 92 宝龙地产 (01238.HK) . 93 龙光集团 (03380.HK) . 94 物业管理行业 . 95 世茂服务 (00873.HK) . 97 华润万象生活 (01209.HK) . 98 融创服务 (01516.HK) . 99 永升生活服务 (01995.HK) . 100 碧桂园服务 (06098.HK) . 101 金科服务 (09666.HK) . 102 宝龙商业 (09909.HK) . 103 必选消费行业 . 104 青岛啤酒 (00168.HK) . 106 华润啤酒 (00291.HK) . 107 百威亚太 (01876.HK) . 108 蒙牛乳业 (02319.HK) . 109 可选消费行业 . 110 特步国际 (01368.HK) . 112 周大福 (01929.HK) . 113 安踏体育 (02020.HK) . 114 申洲国际 (02313.HK) . 115 李宁 (02331.HK) . 116 教育行业 . 117 中汇集团 (00382.HK) . 119 中教控股 (00839.HK) . 120 敬请阅读尾页免责声明 第 6 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 中国科培 (01890.HK) . 121 宇华教育 (06169.HK) . 122 医药行业 . 123 石药集团 (01093.HK) . 125 中国生物制药 (01177.HK) . 126 信达生物 (01801.HK) . 127 药明生物 (02269.HK) . 128 康方生物 (09926.HK) . 129 荣昌生物 (09995.HK) . 130 医疗器械行业 . 131 阿里健康 (00241.HK) . 133 微创医疗 (00853.HK) . 134 先健科技 (01302.HK) . 135 爱康医疗 (01789.HK) . 136 平安好医生 (01833.HK) . 137 心通医疗 (02160.HK) . 138 启明医疗 (02500.HK) . 139 京东健康 (06618.HK) . 140 半导体行业 . 141 ASM PACIFIC (00522.HK) . 143 中芯国际 (00981.HK) . 144 华虹半导体 (01347.HK) . 145 游戏行业 . 146 中手游 (00302.HK) . 148 心动公司 (02400.HK) . 149 网易 (09999.HK) . 150 SaaS 行业 . 151 微盟集团 (02013.HK) . 153 阜博集团 (03738.HK) . 154 中国有赞 (08083.HK) . 155 电商行业 . 156 快手 (01024.HK) . 158 美团 (03690.HK) . 159 京东 (09618.HK) . 160 阿里巴巴 (09988.HK) . 161 拼多多 (PDD.US) . 162 唯品会 (VIPS.US) . 163 美股 TMT 行业 . 164 敬请阅读尾页免责声明 第 7 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 苹果 Apple (AAPL.US) . 166 亚马逊 Amazon (AMZN.US) . 167 哔哩哔哩 (BILI.US) . 168 迪士尼 Disney (DIS.US) . 169 奈飞 Netflix (NFLX.US) . 170 英伟达 Nvidia (NVDA.US) . 171 PayPal (PYPL.US) . 172 谷歌 Alphabet (GOOGL.US) . 173 美股消费行业 . 174 雅诗兰黛 Estee Lauder (EL.US). 176 麦当劳 Mcdonalds (MCD.US) . 177 亿滋国际 Mondelez International (MDLZ.US) . 178 耐克公司 Nike (NKE.US) . 179 菲利普莫里斯 Phillip Morris (PM.US) . 180 星巴克 Starbucks (SBUX.US) . 181 塔吉特公司 Target (TGT.US) . 182 VF 公司 VF Corp (VFC.US). 183 沃尔玛 Walmart (WMT.US) . 184 美股医药行业 . 185 艾伯维 AbbVie (ABBV.US) . 187 百时美施贵宝 Bristol Myers Squibb (BMY.US) . 188 丹纳赫 Danaher Corporation (DHR.US) . 189 礼来公司 Eli Lilly and Company (LLY.US) . 190 爵士制药 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ.US) . 191 强生公司 Johnson & Johnson (JNJ.US) . 192 默克 Merk & Co. (MRK.US) . 193 敬请阅读尾页免责声明 第 8 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 港股 展望 震荡中探寻成长机会 2021 年上半年回顾 2021年上半年港股走势呈前高后横盘态势。三月初指数行至高点， 此后风向急转，恒指及科技指数一路回调至年 初点位，并维持窄幅 上落格局至年中。二月初，南向资金大幅流入，大市成交显著放 量，市场情绪高涨，港股经历了 “短牛 ”行情。进入三月，随着美国 经济增长前景预期增强，美债长端收益率急升，高估值成长股承压 明显，叠加投资者对国内货币政策收紧预期抬高，港股遭遇大幅回 调。三月下旬至年中，港股在中美央行政策的转向预期、经济增长 可持续性以及通胀忧虑中反复拉锯，维持震荡走势。 2021 年上半年恒指回报率为 5.9%，表现弱于全球主要股指，略 优于上证综指及深圳成指。恒指在二月中旬曾高见 31,183 点，此 后一路回落低至 27,500 点位， 三月下旬至年中在 28,000-29,000 点位震荡。恒生国企指数和恒生科技指数均录得负收益，跑输全球 主要指数。恒生科技指数上半年共录得 -3.2%的收益，与创业板 17.2%的收益相距甚远。在二月的上涨行情中，恒生科技指数曾一 度高见 11,000 点，之后跌落到 8,000 点位附近窄幅上落，跌幅较 年中高点回落近 30%。 上半年港股整体日均换手率较为稳定，维持在长期均值附近。三月 之前，换手率普遍位于均值上方，显示市场情绪较佳，而三月底之 后则大多位于均值下方，市场情绪由高转低。整体来看，机构投资 者主导的港股市场交易量较 为稳定，未出现市场过热，亦或是明显 转冷的迹象。 从板块表现来看 ，上半年价值股和成长股之间的估值差距收窄。价 值股迎来估值修复，而成长股则经历估值回调。顺周期、高景气板 块涨幅领先，成长板块表现落后。在经济持续复苏、生产活动有序 扩张的背景下，能源、生产资料需求大幅抬升，石油及原材料价格 快速上涨，上游盈利增强，推动能源、原材料板块涨幅领先。医疗 保健板块维持高景气度。上半年疫情反复，医药、医疗器械及疫苗 需求强劲，而成长性高、技术实力强的生物科技依然是市场资金追 捧的主要对象。上半年政府为降低债务系统性风险积极推动 “去 杠 杆 ”，并严格抑制房地产市场投机行为，在 “紧信用、紧平衡 ”的环境 下，国内投资需求承压，地产、金融板块表现相对较弱。在紧预期 和长端利率上行造成的 “杀估值 ”效应影响下，信息技术板块年初至 今的表现仍较为低迷。 敬请阅读尾页免责声明 第 9 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 图表 1： 2021 年上半年全球主要股指表现 (截至 6 月 30 日 ) 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 图表 2： 2021 年上半年恒生综合指数分行业表现 (%) 图表 3： 2021 年上半年港股市场日均换手率 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 - 3 . 2 % - 0 . 7 % 0 . 2 % 3 . 4 % 4 . 8 % 4 . 9 % 5 . 9 % 6 . 5 % 8 . 9 % 1 0 . 7 % 1 2 . 2 % 1 2 . 5 % 1 2 . 7 % 1 3 . 2 % 1 3 . 6 % 1 3 . 8 % 1 4 . 4 % 1 7 . 2 % 1 7 . 2 % 1 9 . 2 % 2 0 . 5 % 2 7 . 6 % -5 . 0 % 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 恒生科技指数 恒生国企指数 沪深 300 上证综指 深证成指 日经 225 恒生指数 M SC I 新兴市场指数 英国富时 100 澳洲 A S3 0 指数 M SC I 全球股票指数 纳斯达克指数 美国道指 德国 DA X M SC I 欧洲指数 M SC I 印度 标普 500 创业板指数 法国 C A C 4 0 俄罗斯股市 台湾加权指数 越南胡志明指数 2 3 . 0 % 2 2 . 3 % 1 6 . 7 % 1 6 . 1 % 1 5 . 4 % 1 0 . 8 % 8 . 6 % 7 . 0 % 6 . 5 % 2 . 2 % - 2 . 0 % - 7 . 4 %- 1 0 . 0 % - 5 . 0 % 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 能源 医疗健康 综合 工业 原材料 可选消费 公共事业 地产建筑 电讯 金融 信息技术 必需消费0 . 0 % 0 . 2 % 0 . 4 % 0 . 6 % 0 . 8 % 1 . 0 % 1 2 / 2 0 2 0 1 / 2 0 2 1 2 / 2 0 2 1 3 / 2 0 2 1 4 / 2 0 2 1 5 / 2 0 2 1 6 / 2 0 2 1 日均换手率 长期均线 敬请阅读尾页免责声明 第 10 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 2021 年下半年展望 下半年随着经济增速逐渐放缓，叠加疫情反复等因素，预计欧元 区、美国、中国等主要经济体仍将保持适度宽松的流动性以支持经 济的持续复苏。高通胀逐渐减弱，美债及国债的长端收益率上行空 间有限，风险偏好短期或将维持高位。但中长期流动性边际收紧， 美联储减债及加息愈行愈近，预计海外市场的波动加剧，港股的震 荡走势或将贯穿下半年。 结合全球经济共振复苏，通胀 压力逐步放缓的现状，以及流动性持 续宽松，企业盈利保持扩张，恒指新经济权重提高等因素支撑，我 们判断港股在下半年将维持区间震荡。高景气行业赛道及企业的 盈利能力和成长性将成为下半年港股市场配置的主线逻辑。 1） 全球经济复苏 上半年宏观经济格局较为复杂，全球复苏不均，欧美经济在疫苗接 种及宽松流动性的支持下加速上行，而新兴市场囿于疫情反复袭 扰及低疫苗接种率，经济活动较为迟滞。由于低基数效应的退却， 中国上半年增速逐步放缓，但经济依然具有较好韧性，且中国作为 全球最稳定的出口生产国，在疫情反复及全球产业链尚未完全恢 复的背景下， 依然有着持续的出口需求支撑经济上行。整体来看， 欧美股市及中国 A股、港股均有较强经济基本面支撑。 中国：经济增长前高后低，下半年增速边际放缓 。 2020年，凭借 强有力的疫情管控措施和强劲的外需，中国率先进入复工复产，经 济表现在全球一枝独秀。 2021年上半年，出口逐渐回落，经济扩 张节奏减慢，但国内持续复苏的需求仍推动上半年经济保持平稳 增长。世界银行及国际货币基金组织预测中国 2021年 GDP增速将 达到 8.5%左右。随着低基数效应消退，经济增速边际放缓，中国 积极采取稳健的财政及货币政策支持实体经济的复苏，企业盈利 有望 实现稳健增长。随着疫苗的大规模接种，局部地区爆发疫情的 可能性降低，生产活动有望维持平稳，线下消费进一步复苏并拉动 经济增长，叠加产业升级的推进，预计下半年中国经济基本面依旧 稳中向好，大消费、制造业、出口相关产业景气度将持续。 美国：经济持续扩张，下半年增速逐渐见顶 。拜登政府推行一系列 经济刺激计划以推动经济从疫情中复苏。疫苗接种持续加速推动 了美国大部分地区经济生产重启，预计下半年美国经济仍将处于 扩张区间。根据彭博一致预期，美国 2021年全年 GDP将达到 6.6%， 经济增速将在四季度见高点，经济复苏将由商品消费复苏 逐渐步 入服务业复苏。线下场景打开，居民消费需求有望进一步释放，拉 动经济上涨。虽然经济数据显示美国核心通胀正以创纪录的速度 增长，但非农就业数据仍不及预期，相较疫情前仍有较大缺口需要 填补，宽松的货币政策有望持续。下半年，拜登政府计划推动庞大 的财政支出以及万亿美元规模的基建协议落地，以创造就业和进 一步刺激美国经济增长。美国能源、基建、服务业有望进入高速发 展期。 敬请阅读尾页免责声明 第 11 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 图表 4：彭博市场共识 2021 年全球 GDP 增速预期 (%) 图表 5： 彭博市场共识 2021 年主要经济体 GDP 增速预期 (%) 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 图表 6：中国 GDP 季度 增速同比 (%) 图表 7：中国官方制造业及非制造业 PMI 指数 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 图表 8：美国 GDP 年化季度增速 (%) 图表 9：美国 ISM 制造业和服务业 PMI 指数 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 3 . 6 % 3 . 5 % 3 . 3 % 3 . 8 % 3 . 6 % 2 . 8 % - 3 . 3 % 6 . 0 % 4 . 5 % 3 . 4 % -4 . 0 % -2 . 0 % 0 . 0 % 2 . 0 % 4 . 0 % 6 . 0 % 8 . 0 % 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 8 . 5 % 5 . 5 % 5 . 5 % 6 . 6 % 4 . 1 % 2 . 3 % 4 .4 % 4 .2 % 2 . 0 % 5 .3 % 3 .9 % 2 .2 % 5 .3 % 5 .2 % 4 .9 % 0 . 0 % 1 . 0 % 2 . 0 % 3 . 0 % 4 . 0 % 5 . 0 % 6 . 0 % 7 . 0 % 8 . 0 % 9 . 0 % 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 中国 美国 欧元区 发达国家 新兴市场 3 . 2 1 8 . 3 7 . 9 -1 0 -5 0 5 10 15 20 2 Q 1 5 2 Q 1 6 2 Q 1 7 2 Q 1 8 2 Q 1 9 2 Q 2 0 2 Q 2 1 ( % ) 28 33 38 43 48 53 58 1 / 6 / 2 0 1 5 1 / 6 / 2 0 1 6 1 / 6 / 2 0 1 7 1 / 6 / 2 0 1 8 1 / 6 / 2 0 1 9 1 / 6 / 2 0 2 0 1 / 6 / 2 0 2 1 制造业 P M I 非制造业 P M I - 3 1 . 4 3 3 . 4 6 . 4 -4 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 1 Q 1 5 1 Q 1 6 1 Q 1 7 1 Q 1 8 1 Q 1 9 1 Q 2 0 1 Q 2 1 ( % ) 30 35 40 45 50 55 60 65 70 4 / 2 0 1 5 4 / 2 0 1 6 4 / 2 0 1 7 4 / 2 0 1 8 4 / 2 0 1 9 4 / 2 0 2 0 4 / 2 0 2 1 I SM 制造业 P M I I SM 服务业 P M I 敬请阅读尾页免责声明 第 12 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 2） 流动性 上半年全球流动性整体宽松，随着经济持续复苏，通胀上升，流动 性边际收紧预期逐渐提高。美联储在 6月的议息会议上意外 “转鹰 ”， 缩减购债及加息的时点牵动着全球市场的神经，流动性拐点预期 也将主导下半年全球股市交易行情。在全球疫情反复的持续影响 下，经济环境仍较为脆弱，经济增长的可持续性仍需要积极的货币 政策支持 。预计下半年主要经济体仍将维持适度宽松的货币政策 以支持经济的复苏。港股将继续处于流动性较为宽松的环境，资金 面料将保持平稳。 2.1 全球央行动向 中国央行：稳字当头，货币政策不急转弯 。 2021年上半年国内流 动性有一定收缩，但经济复苏结构不均、增速放缓、疫情偶有局部 反复等问题仍存，当前经济仍需财政和货币政策的持续支持。中国 央行一再向市场传递了货币政策不急转弯的信号，并将于 7月 15日 实施全面降准，释放 1万亿人民币的中长期资金，以帮助金融机构 应对流动性缺口。国内通胀虽有所上升，但全年通胀仍相对温和可 控，预计央行仍 将奉行稳健且灵活适度的货币政策，下半年国内流 动性有望优于上半年。 美联储：边际收紧，短期或按兵不动 。二季度过高的通胀已推动美 联储逐渐 “转鹰 ”，并释放了减债及加息信号，点阵图透露 2023年 底 前 或 有两次 加息 。当前通胀水平已满足缩减购债条件，但从非农就 业指标来看，就业缺口较疫情前仍有较大差距。美联储立场相对谨 慎，当前经济复苏环境较为脆弱，一旦货币政策收紧，经济增长及 消费可持续性将面临考验，经济有滑入 “滞涨 ”的风险。预计美联储 在 2021年下半年按兵不动，维持现有宽松，并基于就业市场数据 于 8月、 9月制定进一步计划。市 场一致预计美联储最早将于 Q4公 布减债具体计划，于 2022年执行，并为市场留足预期，以减小对 资本市场的冲击 。 欧洲央行：与美联储亦步亦趋 。欧洲央行坚定维持 “鸽派 ”立场，暂 无减债及加息意愿，并持续淡化通胀担忧。欧元区当前通胀较为缓 和，疫苗接种速度有放缓迹象。欧洲央行已于近期仿效美联储，制 定 “2%”的通胀目标，再度释放宽松流动性信号。下半年，欧洲央行 预计仍将按照既定节奏维持 PEPP购债计划，以维持宽松的流动性 环境。 2.2 南向资金 上半年南向资金净流入量波动较大，一季度港股迎来了创纪录的 大规模流入，二季度则大幅 降低，但南向资金整体上在港股资金总 量中占比不断提高。进入下半年，南向资金大概率将回归细水长流 态势。随着港股新经济上市公司的权重不断提高、更多优质新经济 个股纳入港股通，加之年内多只追踪港股的 ETF密集发行，预计港 股市场将迎来更多的南向资金配置。中国央行下半年预计将维持 中性的货币政策，亦为南向资金持续稳定输入提供了良好基础。 敬请阅读尾页免责声明 第 13 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 2.3 外资流入 历史上看，人民币升值阶段往往对应着港股走强区间。上半年人民 币兑美元延续升值。首先，由于上半年强劲的出口，积累了大量外 汇，企业的汇兑需求造成了人民币一定程度上的上涨。其次 ，中国 同欧美的复苏错位，导致利率环境不同。中美利差仍在历史高位， 叠加中国经济强势复苏吸引了大量外资入场配置人民币资产。随 着欧美经济复苏加快、国内出口回落、央行提高外汇准备金率、中 美利差收窄，人民币升值势头有所回落。但中长期来看，人民币升 值乃大势所趋。中国稳健的经济基本面、不断放宽的外资入场条 件、上升的人民币国际化趋势、以及数字人民币的推动，使得人民 币的储备及结算需求增加。人民币升值亦有望增厚港股中资企业 利润，进一步吸引外资配置。 图表 10：中国 M1&M2 增速 (%) 图表 11：中国社融增量 &新增人民币贷款 (%) 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 图表 12：美国失业率及非农就业人数 图表 13：美联储资产规模及隔夜逆回购用量 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 ( % ) M1 M2 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 0 6 / 2 0 1 8 0 6 / 2 0 1 9 0 6 / 2 0 2 0 0 6 / 2 0 2 1 社融增量 (十亿 ) 人民币贷款 (十亿 ) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -2 5 , 0 0 0 -2 0 , 0 0 0 -1 5 , 0 0 0 -1 0 , 0 0 0 -5 , 0 0 0 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 6 / 2 0 1 9 9 / 2 0 1 9 1 2 / 2 0 1 9 3 / 2 0 2 0 6 / 2 0 2 0 9 / 2 0 2 0 1 2 / 2 0 2 0 3 / 2 0 2 1 6 / 2 0 2 1 美国 : 新增非农就业 ( 千人 ) 失业率 % ( R H S ) 6 , 8 0 0 7 , 0 0 0 7 , 2 0 0 7 , 4 0 0 7 , 6 0 0 7 , 8 0 0 8 , 0 0 0 8 , 2 0 0 8 , 4 0 0 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 / 1 / 2 0 2 1 3 1 / 1 / 2 0 2 1 2 / 3 / 2 0 2 1 1 / 4 / 2 0 2 1 1 / 5 / 2 0 2 1 3 1 / 5 / 2 0 2 1 3 0 / 6 / 2 0 2 1 美联储隔夜逆回购 ( 1 0 亿美金 ) 美联储资产规模 ( 1 0 亿美金 ) ( R H S ) 敬请阅读尾页免责声明 第 14 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 图表 14：人民币汇率 &中美 10 年美债利差 (%) 图表 15：南下资金净流入港股 (十亿港元 ) 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 3） 通货膨胀 通货膨胀走势是影响资产配置的重要变量。通胀变化影响经济前 景、货币政策、利率及汇率走势。随着上半年全球经济复苏的步伐 加快，叠加低基数效应，通货膨胀在年中行至高位。根据彭博市场 共识，美国通货膨胀预计在二季度见顶将后逐步回落；欧元区通货 膨胀预计将在年底前到达峰值 ；中国通胀年内预计将缓和上升，此 后维持平稳。 中国上半年 CPI升幅不大，主要由于猪肉价格的大幅下跌。而受上 游原材料价格快速上涨以及输入性通胀的影响， PPI上行较快，且 PPI-CPI剪刀差也在年中逐步拉大。下半年随着猪肉价格触底反弹， 以及原材料价格由上游逐渐向下游传导，预计 CPI将有所上升，但 预计将保持在 2%的温和区间内。政府出台多项措施抑制大宗商品 价格的过快上涨，并动用国家储备以缓解上涨压力， PPI增速有望 在年内逐渐回落，带动 PPI-CPI剪刀差缩小，从而避免对中小企业 盈利的过分挤压。 随着疫苗的大范围接种 ，美国有望于年底前达到 70%人口以上的 接种率，预计供给端将逐步恢复，而需求端则受失业救济金和财政 补贴缩减的影响减弱，供需缺口收敛，通胀回落。 下半年，外围市场对长期通胀的担忧将逐步弱化，随着全球供应链 的逐渐恢复，供需错配将得到缓解，再通胀交易逐渐退出。长端美 国国债收益率有望下行，板块由上游原材料、能源等顺周期板块向 成长板块轮转。高景气、盈利高增速的成长板块有望吸引更多的资 金配置。 5 .0 5 .5 6 .0 6 .5 7 .0 7 .5 -1 . 0 % 0 . 0 % 1 . 0 % 2 . 0 % 3 . 0 % 中美利差 美元兑人民币汇率 (RHS) 34 73 91 48 83 69 66 122 119 - 24 - 19 7 9 63 88 90 226 72 171 201 373 92 -3 0 0 0 3 0 0 6 0 0 9 0 0 1 , 2 0 0 1 , 5 0 0 1 , 8 0 0 2 , 1 0 0 2 , 4 0 0 -5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 1 Q 1 6 4 Q 1 6 3 Q 1 7 2 Q 1 8 1 Q 1 9 4 Q 1 9 3 Q 2 0 2 Q 2 1 南向净流入 ( 十亿港元 ) 南向累计净流入 ( 十亿港元 )( R H S) 敬请阅读尾页免责声明 第 15 页，共 194 页 2021 年 中期 投资策略 投资咨询部 图表 16：彭博市场共识美国、中国、欧元区 CPI 增速 (%) 图表 17：美国、中国、欧元区 PPI，国际原油同比 (%) 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 图表 18：中国 CPI 猪肉、 CPI、 PPI 同比 (%) 图表 19：中国 PPI、 PPI-CPI 剪刀差 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 资料来源： Bloomberg，国泰君安国际 图表 20： 美国 核心 CPI， PPI 当月同比 (%) 图表 21： 美国 CPI 主要分项价格 当月 同比 (%) 资料来源： Wind，国泰君安国际 资料来源： Wind，国泰君安国际 0 . 0 % 1 . 0 % 2 . 0 % 3 . 0 % 4 . 0 % 5 . 0 % 2 1 Q 2 2 1 Q 3 2 1 Q 4 2 2 Q 1 2 2 Q 2 2 2 Q 3 2 2 Q 4 美国 中国 欧元区 -1 0 0 -5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 -1 0 -5 0 5 10 15 20 6 / 2 0 1 0 6 / 2 0 1 1 6 / 2 0 1 2