轨交债深度梳理.pdf

请务 必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：周岳 执业证书编号： S0740520100003 电话： 邮箱： 联系人：缪雪阳 电话： Email： Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 我国城市轨道交通建设起步较晚，但近年来发展迅速。 截至 2020 年末， 有城市轨道交通运营的城市已达 45 个，涉及总里程 7970 公里。“十三五” 期间，城市轨道交通投资额复合增速达 13.06%。 轨道交通行业发展受政策驱动影响大，政策在审批环节、资金支持等方面 均作出了具体安排： 1）审批环节： 城市轨道交通项目审批权逐渐下放， 但审核要求趋严； 2）融资体制 ： 融资由 各地 政府主导 ， 在轨道交通项目 建设资金方面提供了较大的支持力度 。 截至 2021 年 6 月 25 日，我们共筛选出城市轨道交通发债主体 24 家，轨 交债券 278 只，债券余额 4260.5 亿元。 24 家轨交主体中 19 家主体评级 为 AAA， 5 家主体评级为 AA+。 轨交存量债券估值水平总体不高 。 城市轨道交通企业由于公益属性强以及区域专营优势明显的两大特征， 在 进行信用分析时， 我们 侧重于分 析地方政府对于轨交企业提供支持的能力 和意愿，简化对轨交平台的基本面分析 。 政府支持力度是该行业信用分析 的重中之重，尤其是需要观察政府资本金的到位情况，以及轨交平台是否 存在帮政府垫资的行为。 24 家轨交主体中 2 家为直辖市平台， 22 家为地市级 平台，均为所在区 域 唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体 ，业务专营优势强。 区域实力和过往政府的支持情况 是 衡量政府支持能力与意愿 的两个重 要维度。 总体来看，各地政府对轨道交通企业 基本 有明确的支持方案 ， 过往支持力度 尚可 。 城市轨道交通主体业务结构均较为简单 ， 24家发债主体基本均采用“轨 道 +物业”的发展模式。 轨交 公司的地铁运营遵循公益性原则，票款利 润均为负，依赖财政补贴维持运营。仅部分公司 经营性业务 实现盈利 ， 主要依靠铁路沿线资源开发业务打平利润。 24 家轨交公司杠杆率及债务压力分化较为明显。 金华轨交、绍兴轨交、 贵阳轨交和厦门轨交等主体因承担的轨交项目建设量较小，外部融资 需求相对较小，债务压力较低；深圳地铁和广州地铁虽然承担的轨交 建设任务较重，导致其有息债务规模较大，但由于地方政府给予了有 力的支持，且其资产规模较大，杠杆率仍处于低位。而兰州轨交、济 南轨交、长春轨交 等 8 家主体同时满足净债务率超过 150%和资产负债 率超过 65%两道线。 轨交 公司在建规模普遍较大，未来资金需求大。 24 家发债轨交主体中 有 12 家 非受限货币资金无法覆盖短期债务 。 天 津轨交、兰州轨交 现金短债比小于 0.2x，且区域内城投平台融资呈净 流出，建议关注再融 资压力。武汉地铁、天津地铁、天津轨交、南京 地铁、青岛地铁未授信授信余额与有息债务余额之间的缺口较 大。 贵 阳轨交资产受限比例高达 54.39%， 建议关注未来抵质押空间。 我们选择区域综合实力、 政府支持力度、资产规模、资产负债率、净 债务率、现金短债比、未使用授信额度 指标 对轨交 公司 进行 评分 。 从 打分结果看，深圳地铁、广州地铁得分较高， 主要受益于区域综合实 力突出，且轨交主体各项指标表现良好。 而济南轨交则受累于较高的 债务率，以及政府过往支持力度规模相对不大；绍兴轨交、金华轨交 的资产规模小，当地城市轨道交通建设尚处于起步阶 段；兰州轨交、 长春轨交、南宁轨交多个指标位于尾部区间。 城市轨道交通主体公益属性较强，能获得的政府支持力度较大。 结合 利差考虑， 我们认为天津轨交、青岛轨交、济南轨交、南昌轨交、重 庆轨交的利差水平相对较高，且综合得分尚可，存在一定配置价值； 而长春轨交虽然利差水平处于高位，但多项指标表现相对较弱。 风险提示： 城投相关政策超预期；项目资本金及财政补助不能及时到 位；数据提取不完全 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2021 年 06 月 29 日 轨交债 深度梳理 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、 轨道交通行业基本情况 . - 4 - 1.1 轨道交通分类与标准 . - 4 - 1.2 轨交行业的政策环境 . - 5 - 1.3 轨交行业的运营现状 . - 11 - 二、城市轨道交通发债主体分析 . - 13 - 2.1 轨交发债主体信用分析要点 . - 13 - 2.2 轨交发债主体概况 . - 14 - 2.3 轨交发债主体分析 . - 16 - 三、城市轨道交通发债主体评分结果 . - 24 - 3.1 轨交主体评分情况 . - 24 - 3.2 轨交主体利差情况 . - 25 - 图表目录 图表 1：城市轨道交通按系统制式分类 . - 4 - 图 表 2： 2020 年末城轨交通运营线路制式结构 . - 5 - 图表 3：城市轨道交通项目审批权限下放 . - 6 - 图表 4：城市轨道交通项目审批要求对比 . - 6 - 图表 5：符合地铁项目建设的城市分布（个） . - 7 - 图表 6：符合轻轨项目建设的城市分布（个） . - 7 - 图表 7：各地轨道交通专项资金提取方式（仅列示部分） . - 8 - 图表 8： 2017-2020 年承接专项债的轨道交通平台 . - 10 - 图表 9：轨道交通建设发展基金主要运作方式 . - 11 - 图表 10：地方政府成立的轨道交通建设发展基金（仅列示部分） . - 11 - 图表 11：轨交投资额及占固投总额比例（亿元、 %） . - 12 - 图表 12： 2020 年各类交通运输行业投资额对比 . - 12 - 图表 13：城市轨交运营公里和城市 数量（公里、个） . - 12 - 图表 14：城市轨道交通平均运营收支比（ %） . - 12 - 图表 15：城市轨道交通运营里程及客运强度（万车公里、万人次 /公里日） . - 13 - 图表 16： 2020 年末各城市轨道交通运营、在建及规划情况（公里） . - 13 - 图表 17：城市轨道交通企业信用分析框架 . - 14 - 图表 18：城市轨道交通发债主体概况 . - 14 - 图表 19：轨交债券估值分布（只） . - 15 - 图表 20：轨交债券评级分布（ %） . - 15 - 图表 21：各地经济、财政、债务情况概览 . - 16 - 图表 22：地方政府对轨交发债主体的支持情况（仅列示部分） . - 17 - 图表 23：城市轨道交通建设主体具体业务情况 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表 24：城市轨道交通项目投资建设模式 . - 20 - 图表 25：城市轨道交通建设主体经营利润（亿元） . - 21 - 图表 26： 2020 年末轨道交通建设主体债务压力（亿元、 %） . - 22 - 图表 27：城市轨道交通建设主体在建项目情况 . - 23 - 图表 28：城市轨道交通建设主体偿债表现（亿元） . - 24 - 图表 29：轨交发债平台打分结果 . - 25 - 图表 30：轨交主体公开债券利差中位数（ bp） . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 近年来，我国 城市轨道交通 行业 迅速发展。轨道交通项目 前期投资规模大 、 回报周期长， 以 “财政资金 +多元化融资” 模式 筹资建设 。 本文从政府支持、 融资模式、业务运营、财务状况等多方面 总结 城市轨道交通企业 特征， 以供 投资者参考。 一、 轨道 交通行业 基本情况 1.1 轨道交通 分类与标准 城市轨道交通分类（ T/CAMET 00001-2020）将城市轨道交通按系统 制式分 为地铁系统、市域快轨系统、轻轨系统、中低速磁浮交通系统、 跨座式单轨系统、悬挂式单轨系统、自导向轨道系统、有轨电车系统、 导轨式胶轮系统、电子导向胶轮系统十类。 图表 1： 城市轨道交通按 系统制式 分类 分类名称 技术特征 运输能力 （人次每小时） 设计最高速度 （ km/h） 路权形式 敷设方式 车辆类型 列车最大 长度（ m） 地铁系统 30000 80-120 全封闭 地下或地上 A、 As、 B、 Lb 型车 185 市域快轨系统 10000 120-200 全封闭 地上为主 市域 A、市 域 As、市域 B、市 域 D 型车 185 轻轨系统 15000-30000 80-120 全封闭 地上为主 B、 C、 Lc 型车 100 10000-15000 70 部分封闭 地上为主 C、 Lc 型车 75 中低速磁浮交通系统 10000-30000 80-120 全封闭 高架为主 短定子直线异步电机磁浮车 辆 120 长定子直线同步电机磁浮车 辆 跨座式单轨系统 10000-30000 80-120 全封闭 高架为主 单轨 A、单轨 B、市域单轨车 120 悬挂式单轨系统 5000-15000 60-80 全封闭 高架为主 悬挂式单轨车辆 75 自导向轨道系统 5000-20000 60-80 全封闭 高架为主 自导向轨道车辆 75 有轨电车系统 5000-12000 60-70 开放式或部 分封闭 地面为主 钢轮钢轨低地板车辆 75 胶轮车辆 60 导轨式胶轮系统 5000-12000 60-80 全封闭 高架为主 胶轮车辆 75 电子导向胶轮系统 5000-12000 60-70 开放式或部 分封闭 地面为主 胶轮车辆 60 来源： 城市轨道交通分类（ T/CAMET 00001-2020） ， 中泰证券研究所 截至 2020 年末，我国 城市 轨交通运营线路中共有 8 种制式同时在运营， 无 导轨式胶轮系统 和悬挂式单轨。 其中 ， 地铁 运营里程 6280.8 公里，占 比 78.81%； 市域快轨 819.6 公里，占比 10.28%；有轨电车 464.6 公里， 占比 5.83%；轻轨 217.6 公里，占比 2.73%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 图表 2： 2020 年 末 城轨交通运营线路制式结构 地铁 市域快轨 有轨电车 轻轨 跨座式单轨 磁浮交通 电子导向胶轮系统 自导向轨道系统 来源： 中国城市轨道交通协会， 中泰证券研究所 1.2 轨交行业的政策环境 城市轨道交通是 “新基建” 重要领域 之一 ， 具有运 量大、安全性高、时 效性强、无（少）污染等特点，日益成为大中城市交通体系的重要构成 部分 。城市轨道交通项目 的 建设周期长，投资规模大， 且 建成后 运营以 公益性为导向 。 因此， 轨道交通行业发展受 政策驱动 影响大 ， 政策在审 批 环节 、资金支持 等 方面均 作出 了具体安排 ： 审批环节 ：简政放权、审核 要求 趋严 城市轨道交通 项目需要经过两道“审批关”， 分别为 建设规划审批 和 项目 审批 ，前者 为审批一座城市未来 轨道交通建设 发展 的总体规划 ， 后者为 审批 单条线路工程的可行性 。 2003 年至今 ，城市轨道交通 项目审批权逐渐下放 ， 项目审批速度大幅 提升 ，地方 政府投资积极性有望被充分调动 。 2003 年以前， 城市轨道交 通 项目 的 建设规划 及 所有项目 都需报国务院审批 ， 实行 严格 管控。 2013 年 5 月 ， 项目审批权已下放至省级发改委 ，但建设规划权 仍需通过国务 院批准 。 2013 年 11 月 ， 国家发展改革委住房城乡建设部关于优化完善 城市轨道交通建设规划审批程序的通知 明确规定 对于已实施首轮建设 规划的城市 ， 建设规划 由 发改委同住建部审批 ， 仅需 报国务院备案 ， 同 时要求 省级 发改委 和住建部门加强初审责任 ， 申报前省级部门形成一致 意见 ， 显著 缩短审批时间 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 图表 3： 城 市 轨道交通 项目 审批 权限下放 建设规划： （ 1 ）首次申请，省级发改委和住建 部审批后报国务院审批 （ 2 ）非首次申请，省级发改委和住 建部审批后报国务院备案 项目审批 ：报省级发改委审批 1 4 建设规划：报国务院审批 项目审批：报国务院审批 2003 年以前 建设规划： （ 1 ） 对北上广深等财政能力较 强 、 建设运营管理经验丰富的城 市 ， 审批权可下放至国家发改委 （ 2 ） 其余报国务院审批 项目审批： 报国家发改委审批 2003 年 2004 年 2 3 建设规划：报国务院审批 项目审批： 报国家发改委审批 2013 年 5 月 4 建设规划：报国务院审批 项目审批 ：报省级发改委审批 2013 年 11 月以后 关于加强城市快速轨道 交通建设管理的通知 （国办发 2 0 0 3 81 号） 国务院关于投资体 制改革决定 （国 发 2 0 0 4 20 号 ） 国务院关于取消和下放一 批行政审批项目等事项的决 定 （国 发 2013 19 号 ） 国家发展改革委住房城乡建设部关于 优化完善城市轨道交通建设规划审批程 序的通知 （发改 基础 2015 2 5 0 6 号） 相关政 策文件 来源： 各政府网站， 中泰证券研究所 2016 年以来 ， 部分城市出于刺激经济等目的 ， 罔顾区域财政实力有限、 城市客流量不足等状况，盲目 上马 城市轨道交通项目。 2017 年 8 月， 由 于包头地铁停工事件和各项金融、经济 会议“ 防范地方系统性债务风险 ” 的 要求 ， 国家发改委 在全国范围内 暂停 了 城市轨道交通建设规划审批工 作。 2018 年 6 月， 国务院出台 国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通 规划建设管理的意见 （ 国办发 2018 52 号 ）， 提高了轨交项目的审 批要求，要求地方政府确保城市轨道交通发 展规模与实际需求相匹配、 建设节奏与支撑能力相适应，严控地方政府债务风险 。 52 号文的 出台 重 启了城市轨道交通建设项目的审批工作 ，同时 提高了准入门栏 。 图表 4： 城市轨道交通 项目 审批要求对比 相关条件 文件 国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设 管理的通知 （国办发 2003 81 号） 国务院办公厅关于进一步加强 城市轨道交通规划建设管理的意见 （国办发 2018 52 号） 申报要求 地铁项目 1、地方财政一般预算收入在 100 亿元以上； 2、国内生产总值达到 1000 亿元以 上； 3、城区人口在 300 万人以上； 4、规划线路的客流规模达到单向高峰小时 3 万人 以上 1、一般公共财政预算收入应在 300 亿元以上； 2、地区生产总值在 3000 亿元以上； 3、市区常住人口在 300 万人以上； 4、线路初期客运强度分别不低于每日每公里 0.7 万人次， 远期客流规模分别达到单向高峰小时 3 万人次以上 申报要求 轻轨项目 1、地方财政一般预算收入在 60 亿元以上； 2、国内生产总值达到 600 亿元以上； 3、城区人口在 150 万人以上； 4、规划线路客流规模达到单向高峰小时 1 万人以 1、一般公共财政预算 收入应在 150 亿元以上； 2、地区生产总值在 1500 亿元以上； 3、市区常住人口在 150 万人以上； 4、线路初期客运强度分别不低于每日每公里 0.4 万人次， 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 上 远期客流规模分别达到单向高峰小时 1 万人次以上 实施要求 项目投资 城轨交通项目的资本金须达到总投资的 40%以上 除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项 目外，项目总投资中财政资金投入不得低于 40% 来源： 国务院政府网站 ， 中泰证券研究所 我们用 2020 年 区域 GDP、一般公共预算收入 、城镇常住人口数量进行 简单统计 ，发现 满足申报地铁项目基本 要求的城市约有 51 个，满足申 报轻轨项目基本要求的城市约 有 115 个 。 截至 2020 年末，共有 65 个城 市的城轨交通线网建设 规划获批。 尽管申报要求趋严， 但可申报的城市 数量 仍然较多， 该行业未来发展空间大。 图表 5： 符合地铁项目建设的城市分布 （个） 图表 6： 符合 轻轨 项目建设的城市分布 （个） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 江苏 山东 浙江 广东 福建 河北 河南 辽宁 安徽 广西 贵州 黑龙江 湖北 湖南 吉林 江西 山西 陕西 四川 新疆 云南 0 2 4 6 8 10 12 14 江苏 山东 河南 河北 广东 浙江 安徽 江西 福建 湖南 四川 辽宁 山西 云南 广西 贵州 黑龙江 湖北 内蒙古 陕西 甘肃 海南 吉林 宁夏 新疆 来源： 中国城市轨道交通协会 ， 中泰证券研究所 来源： 中国城市轨道交通协会 ， 中泰证券研究所 融资体制 ： 地方政府主导 作为城市公共交通系统的重要组成部分，城市轨道交通具 有明显的公益 属性。 城市轨道交通 项目 总投资规模大，建设周期长，在我国由地方政 府来主导建设。 目前， 我国 轨 道 交通建设主要由政府提供资本金，注入 融资平台，再由融资平台在公开市场上进行多元化融资。 部分城市 积极 创新，通过 PPP 模式吸引社会资本投入 、或作为发包方采用 BT 模式建 设，可缓解部分投资压力。 52 号文明确规定“ 除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的 项目外，项目总投资中财政资金投入不得低于 40%”。 各 地市 政府 均出 台了 当地 轨道交通 项目 建设 的 相关政策，并 在 轨道交通 项目建设资金方 面 均提供了 较大的 支持力度 ， 主要 包 括： （ 1） 轨交建设专项资金； （ 2） 地方政府专项债券； （ 3） 地方 轨道交通 发展基金 。 （ 1） 轨道交通专项资金 地方政府一般设立轨道交通专项资金 的方式 投入部分资本金， 一般由市、 区两级财政提供资金来源 ， 少数经济财政实力较弱的地市由省、市两级 政府按比例共同分担资本金投入。 例如 ， 兰州市近期轨道交通筹融资及 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 运营补亏方案 （ 兰政办函字 2010 52 号 ） 明确了兰州市轨道交通项目 资本金由省级和兰州市区按照 4:6 的比例共同承担，而市区部分则由兰 州市本级及城关区、七里河区、西固区、安宁区按财力比例共同承担。 通过梳理各 地方 政府关于 支持 轨道交通建设发展的 相关政策，我们发现 各地 轨道交通专项资金 来源 存在一定 差异 性 ， 主要 包括 ： 1） 财政预算安 排； 2）从 全市 /片区 土地出让收入 中按规定提取； 3） 建设规费、税费返 还； 4） 城市基础设施配套费 ； 5） 国家、省补助的专项拨款 等。 图表 7： 各地 轨道交通专项资金 提取方式（仅列示部分） 地市 专项资金名称 具体内容 广州 广州市政府轨道交通 建设专项资金 1、财政预拨付的专项资金，包含下一年度的预拨付款项，在该自然年度结束后按照实际归属当年的专项资金数 据进行调整； 2、部分地铁线路 投资采取市区共建的方式，获得区级资金投入； 3、广州市沿线物业开发由广州 地铁负责统筹，沿线土地一级开发由市本级统筹，具体由广州市发改委指导，广州市土地开发中心负责收储、 设立专户单列管理。 广州市财政部门负责按照轨道交通筹集年度计划，将单列专户管理的轨道交通沿线土地一 级开发收益拨付广州地铁。 武汉 武汉市轨道交通建设 发展专项资金 1、 地铁沿线土地开发收益专项用于城市轨道交通项目建设； 2、 按全市土地出让金的 10.00%纳入成本，专项 用于轨道交通及重大基础设施建设； 3、武汉市财政安排的轨道交通建设发展专项资金以 2014 年预算安排数为 基数，原则上每年递增 10%，其规模原则上每年应当达到当年市城建计划下达的轨道交通项目投资计划的 35%； 4、 地铁小镇出让实现的收入扣除专项计提资金后土地收益拨付发行人用于轨道交通项目建设。 成都 成都市轨道交通专项 资金 主要来源于市级及区县财政一般公共预算收入、城市基础设施配套费、经营性用地出让收入、地方政府债、国 有资本经营预算以及轨道交通沿线控制土地开发收益等。 杭州 轨道交通建设专项资 金 1、市本级财政预算安排的资金； 2、 市区（不含出资主体）土地出让收入中新增 6%专项计提； 3、市地铁 集团 做地取得的土地出让收入中，专项用于轨道交通建设的部分； 4、 城市市政基础设施配套费的 50%； 5、省级专 项补助和地方政府债券等其他资金。 长沙 长沙市轨道交通发展 专项资金 由长沙市财政统筹， 从一般公共预算收入、片区土地出让收益、全市土地收入统筹等方式归集轨道交通发展专 项资金， 用于全市轨道交通项目建设和运营。 昆明 昆明市轨道交通建设 发展专项资金 1、财政预算安排的轨道交通建设发展资金； 2、 全市土地出让金额计提 3%； 3、 配置于发行人土地出让溢价部 分； 4、 国家、省补助的专项拨款等。 南宁 南宁市城市轨道交 通 建设发展专项资金 1、 城市轨道交通沿线土地储备开发及统筹开发利用沿线资源产生的收益 ； 2、 城市基础设施配套费 ； 3、 国家、 自治区对城市轨道交通建设补助的专项拨款 ； 4、 财政预算安排的城市轨道交通建设发展资金 。 长春 长春市轨道交通建设 发展专项资金 1、 财政预算安排 ； 2、 全市土地出让收益（轨道交通项目享有优先权）； 3、 城市基础设施配套费； 4、 市人防 专项资金用于轨道交通建设的部分； 5、 国家、省补助的专项拨款 ； 6、其他来源 沈阳 城市快速轨道交通项 目建设专项资金 1、对于已通车和在建的城市快速轨道交通线路，按规划 经过的区县（市）、开发区内 所有经营性用地的总成交 价款 3%提取专项资金；对于新建快速轨道交通线路，自开工期按规划经过的区县（市）、开发区内所有经营性 用地的总成交价款 3%提取专项资金， 已计提的不再重复计提； 2、沈阳地铁集团有限公司（所属全资和控股子 公司）及其代扣代缴施工单位的增值税、所得税、印花税等税收的 地方分成部分； 3、国家和省用于城市快速轨 道交通项目建设的 专项拨款 ； 4、市政府确定的其他资金。 贵阳 贵阳市轨道交通建设 专项资金 贵阳市行政区域内和城市轨道及市域快速铁路经过的区（市、县）中以招标、拍卖、挂牌方 式出让的商业、旅 游业、房地产业、金融业、娱乐业等经营性建设用地（不含工业用地）， 从其土地使用权出让收入中计提轨道 交通建设专项资金。 标准如下： 2018 年 5 月 21 日至 2018 年 12 月 31 日，按土地使用权出让面积每 1 平方米 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 计提 500 元的标准计提轨道交通建设专项资金； 2019 年至 2022 年，计提标准逐年在上年计提基数上增 10%； 2023 年至 2025 年，计提标准逐年在上年计提基数上增 30%； 2026 年起，计提标准为 2,000 元 /平方米。 该专 项资金由贵阳铁投与贵阳轨道按 5： 5 比例进行分配。 无锡 地铁专项资金 1、 市 本级和区级财政一般预算收入每年形成的新增财力 15%部分纳入地铁专项资金； 2、市区 1654 平方公里 范围内的土地出让收益按一定比例汇集，其中原 200 平方公里（部分区域除外）建成区范围以内执行返还土地 出让净收益政策， 将返还区级土地出让净收益中的 50%作为地铁专项资金来源， 对原 200 平方公里建成区范围 以外的出让地块、市集中区级地块出让总价的 15%作为地铁专项资金来源； 3、 地铁引导区范围内（车站周边 800 米）的土地收益； 4、承担地铁建设的公司及所属全资或控股子公司 市级有关建设规费返还 ； 5、 国家、部、 省补助的专项拨款； 6、其他可用于地铁建设发展的资金。 来源： 评级报告 ， 募集说明书 ， 中泰证券研究所 从 城市 轨道交通 企业 财务报表 看 ： 收到专项资金一般 借 记 “货币资金”， 贷 记 “资本公积”或“专项应付款” 。 例如， 成都轨道交通集团有限公 司 每年收到 财政拨入的 轨道交通 建设专项资金 均 贷记 “专项应付款” ， 后 续 按 项目结算 进度转入“资本公积”。 深圳市地铁集团有限公司 收到专项 资金拨款，若是前期项目，则贷 记 “专项应付”，其余 则 直接贷 记 “资本 公积” 。 而 宁波市轨道交通集团有限公司 收到专项建设资金 则 直接 贷记 “资本公积”科目。 此外， 也有地方政府通过注 资的方式 向轨交公司 直 接 拨付 专项资金， 例如 苏州 市 本级 、区 级 政府分别通过注资 以 增加公司 实收资本 的方式向 苏 州市轨道交通集团有限公司 进行 项目 资本金 拨付 。 （ 2）地方政府专项债券 2014 年新预算法 打开了 地方政府举债的渠道， 2015 年起，地方政府 全 面开启 债券融资。 地方政府专项债券 指定投向 具有一定收益但收益不能 完全覆盖债务本息的公益性项目 ， 用途上大致可以分为 水利工程 、 公用 事业 、 交通基础设施建设 （高铁城铁、地铁轻轨、 收费公里路、 航运港 口等） 、 棚改 、 园区开发建设 等。 2019 年 6 月 ， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发关 于做好地方政府 专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ， 对于铁路、城际交通、收费 公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目， 鼓励发行 10 年期 以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限 ， 同时 鼓励 地方政 府 将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。 据不完全统计， 2017-2020 年共有 16 家 承担轨道交通建设任务的 发债 主体承接过专项债，地方政府 以专项债资金支持 轨道交通 项目 建设 的行 为较为普遍。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 图表 8： 2017-2020 年承接专项债的轨道交通平台 承接专项债的主体 名称 年份 杭州市地铁集团有限责任公司 2018 年 南昌轨道交通集团有限公司 2019 年 厦门轨道交通集团有限公司 2019 年 天津轨道交通集团有限公司 2019 年 深圳市地铁集团有限公司 2019 年、 2020 年 成都轨道交通集团有限公司 2019 年、 2020 年 武汉地铁集团有限公司 2019 年、 2020 年 南宁轨道交通集团有限责任公司 2020 年 济南轨道交通集团有限公司 2020 年 广州地铁集团有限公司 2020 年 重庆市轨道交通 （集团） 有限公司 2020 年 兰州市轨道交通有限公 司 2020 年 宁波市轨道交通集团有限公司 2020 年 青岛地铁集团有限公司 2020 年 沈阳地铁集团有限公司 2020 年 长春市轨道交通集团有限公司 2020 年 来源： WIND， 中泰证券研究所 城投公司收到地方政府债券资金， 不同公司、 不同的用途，记账方式 有 所差异 。 以 沈阳地铁集团有限公司 为例，若用于偿还 轨道交通 建设存量 债务， 在报表上最终体现为借记 该笔到期有息债务 所在科目，贷记“ 应 付债券 地方政府债券资金 ”科目 ； 若用于 偿还到期 地方政府债券资金 ， 则报表上 无变动； 若 用于地铁建设资金， 则贷记 “资本 公积” 科目 。 而 深圳市地铁集团有限公司 、 武汉地铁集团有限公司 收到 地方政府债券资 金 ，贷记“专项应付款 政府专项债”， 债券到期后 将 作为地方政府 资金 注入 转为“资本公积”。 （ 3） 轨道交通建设发展基金 各 地市 在扩大 轨交建设 资金安排方面也考虑了设立 轨道交通建设发展 基 金 。 母基金来自财政投入，主要来源有市、区财政专项资金，土地出让 收入统筹部分等， 遵循市场化原则运作 。 根据 南京市轨道交通建设发 债基金募集和管理办法（试行） ，若设立子基金，则子基金资金来源包 括：母基金的出资、合伙人出资、社会募集资金和其他资金。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 固定收益专题报告 图表 9： 轨道交通建设发展基金 主要 运作方式 母基金 指定 金融载体 轨道交通产业基金 （有限合伙） 财政出资 到期回购 出资 劣后级 出资 优先级 来源：中泰证券研究所 图表 10： 地方政府成立的 轨道交通建设发展基金 （仅列示部分） 地市 基金名称 设立文件 母基金资金来源 南京 南京市轨道交通 建设发展基金 南京市轨道交通建设发 债基金募集和管理办法 （试行）（宁政发 2015 245 号） 1、市级财政专项资金：土地出让收入统筹部分。每年统筹安排不少于市级土地出让 收入总价款 5%；市级财政预算安排部分。市财政按照各线路资金平衡方案，每年视 财力收入情 况安排的专项资金；上级补助收入等其他财政资金收入； 2、区级财政专项资金。各区按照各线路资金平衡方案应承担资金额，通过区级预算、 区级土地出让收入及其他来源安排； 3、基金（含子基金）运作取得的收益； 4、其他资金。 青岛 青岛市地铁建设 基金 青岛市人民政府关于设 立地铁建设基金的意见 （青政字 2010 11 号） 1、七区土地出让金的 10%、三市土地出让金的 5%； 2、地铁两侧特定区内土地使用权出让收入由市和区按 3:7 分配，核心区除了上缴中央、 省的部分和土地整理费用外，全额上缴财政计入土地基金，其他区域 按 10%比例计提。 来源： 各政府网站， 中泰证券研究所 1.3 轨 交 行业的 运营现状 我国城市轨道交通建设起步较晚，但近年来发展迅速。 “十三五” 期间 ， 城市轨道交通投资额 复合 增速达 13.06%。 2020 年， 城市轨道交通投资 额 合计 6286 亿元，占固定资产投资 总额的比例提升至 1.19%，占 各类 交通运输行业投资额 15%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 固定收益专题报告 图表 11： 轨交投资额及占固投总额比例（亿元、 %） 图表 12： 2020 年 各类 交通运输行业投资额对比 3683 3847 4762 5470 5959 6286 0 . 9 1 % 0 . 8 9 % 1 . 0 3 % 1 . 1 2 % 1 . 1 6 % 1 . 1 9 % 0 . 6 0 % 0 . 7 0 % 0 . 8 0 % 0 . 9 0 % 1 . 0 0 % 1 . 1 0 % 1 . 2 0 % 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 城市轨道交通投资额 占固定资产投资比例（右轴） 城市轨道交 通 , 15% 公路 铁路 城市轨道交通 水路 民航 来源： 中国 城市轨道交通协会 ， 中泰证券研究所 来源： 中国城市轨道交通协会 ， 中泰证券研究所 截至 2020 年末 ， 有城市轨道交通运营的城市已达 45 个，涉及总里程 7970 公里。 2020 年城市平均客运强度为 0.45 万人次 /公里日，客运强 度同比下降 0.27 万人次 /公里日，一方面是受到疫情冲击，另一方面由 于新线路投运较多。 2020 年客运强度排在前五位的城市分别为广州、深 圳、上海、西安、北京。 2020 年，全国平均运营收支比为 65%，由于较强的公益属性，城市轨 道交通运营入不敷出是普遍状况，依赖政府补助弥补运营亏损。 图表 13： 城市 轨交 运营公里和城市数量 （公里、个） 图表 14： 城市轨道交通平均运营收支比 （ %） 3618 4153 5033 5761 6736 7970 26 30 34 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 2000 4000 6000 8000 10000 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 轨道交通运营公里长度 城市轨道交通运营城市数量 60% 78% 7 0 . 1 0 % 78% 7 2 . 7 0 % 65% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 来源： 中国城市轨道交通协会 ， 中泰证券研究所 来源： 中国城市轨道交通协会 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 固定收益专题报告 图表 15： 城市轨道交通运营里程 及 客运强度 （ 万车公里 、 万人次 /公里 日 ） 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 北京 上海 广州 深圳 成都 重庆 南京 武汉 西安 杭州 天津 苏州 长沙 郑州 沈阳 青岛 合肥 宁波 南宁 昆明 大连 厦门 南昌 长春 淮安 福州 石家庄 东莞 济南 贵阳 徐州 哈尔滨 呼和浩特 兰州 温州 无锡 乌鲁木齐 常州 佛山 珠海 太原 三亚 城市运营里程 城市客运强度（右轴） 来源： 中国城市轨道交通协会， 中泰证券研究所 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远 景目标纲要 中提出在“十四五”期间要新增城市轨道 交通运营 3000 公里； 中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要 （ 2020 年）则明确提出要 实现城轨交通由高速发展向高质量发展跨越， 推进智慧城轨建设。 以及 从现存规划在建项目看，城市轨道交通未来仍有较大的发展空间。 截至 2020 年末，城市轨道交通在建里程 6797.5 公里，规划里程 7085.5 公里， 未来 城市轨道交通 建设 领域的 资金需求预计维持高位。 在建城市 轨 交里程 超过 200 公里的城市 有 12 座，分别为成都、 北京 、 青岛 、 天 津、深圳 、 杭州 、 广州 、郑州、西安、 合肥 、 武汉 、 南京 。 图表 16： 2020 年末 各 城市轨道交通运营、在建及规划情况 （公里） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 北京 成都 上海 广州 深圳 南京 武汉 杭州 天津 青岛 重庆 郑州 西安 苏州 沈阳 合肥 长沙 宁波 大连 厦门 福州 长春 济南 贵阳 佛山 昆明 温州 南昌 无锡 东莞 徐州 乌鲁木齐 南宁 石家庄 哈尔滨 南通 红河州 兰州 台州 太原 芜湖 绍兴 常州 泸州 洛阳 呼和浩特 天水 德宏州 渭南 安顺 泉州 南平 嘉兴 黔南州 包头 保山 文山 张掖 德令哈 毕节 黄石 丽江 淮安 宜宾 三亚 珠海 株洲 运营里程 在建里程 规划里程 来源： 中国城市轨道交通协会 ， 中泰证券研究所 二 、 城市轨道交通 发债主体分析 2.1 轨交 发债主体信用分析要点 城市轨道 交通 企业 由于公益属性 强 以及区域专营优势 明显 的 两大特征 ， 我们 认为 在进行信用分析时， 应侧重于分析地方政府 对于 轨交 企业 提供支持的能 力和意愿，而简化对 轨交平台 的基本面分析。 建议 从区域综合实力和企业特 征两个层面入手： 区域综合实力主要 是在 衡量当地的经济、财政、债务、金融环境， 综合 衡量 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 固定收益专题报告 当地政府是否有能力为 城市轨道交通 平台繁重的建设任务提供较为有力的支 持，能否在平台资金紧张的 时刻 ，调动 区域内的 金融资源为其周转资金。 城市轨道交通项目的资金来源 为“ 财政拨款 +多元化融资 ” 。 由于 城市轨道交 通 平台 强公益属性