煤炭行业与债券深度梳理.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 张丽平 联系人 zhang_lp gjzq 煤炭 行业与债券深度梳理 产业债信用研究大图谱之 十 基本结论 煤炭行业属于典型的资源型行业， 截至 9 月 2 日，债券市场共有煤炭企业存量债券 9867.91 亿元，占信用债比重 4.27%。 煤炭分布呈“西多东少、北多南少” 的特点 。 在信用分析中，根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤通常用于发电、锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。煤炭主要应用于电力、钢铁、建材、化工四大行业， 2019 年，这四大行业耗煤量占比超过 90%； 我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点， 煤炭资源主要集中在山西、陕西、内蒙古、新疆四省，煤炭资源储量丰富、开采条件较好。 煤炭供给总量增加、集中度提高，需求长期偏弱，短期内仍有支撑。 煤炭供给方面，随着结构性去产能的推进，原煤总产量增加， 2018 年、 2019 年原煤产量分别增加 4.53%、 4.42%，区域集中度提高，河南、河北等省份煤炭资源逐步枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高，而山西、陕西、内蒙古省份煤炭资源储量丰富且开采条件较好，煤炭 产量占比大幅提升，区域集中度明显提高 ； 煤炭的需求量与工业化进程密切相关，随着第二产业对 GDP 贡献占比的持续下滑，我国煤炭的有效需求也随之下降，短期来看，煤炭终端需求基建、地产预计将会有所分化，经济承压下稳基建的重要性提升，基建对煤炭需求仍有支撑，地产方面，调控政策边际收紧，预计后续地产投资增速放缓，其他工业对煤炭消费支撑作用则相对有限。 动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压。 3-5 月，由于疫情影响，下游需求走弱，叠加进口煤炭的大幅增加，动力煤价格快速下跌， CCI5500 指数一度下跌至 469 元 /吨，是自 2017 年以来首次跌入蓝色区间下沿， 5 月以来，随着下游需求的回暖以及陕西内蒙古的限产，动力煤价格触底回升，目前已位于绿色区间，预计年内煤价再次大幅下跌的可能性不大；炼焦煤价格波动较小，整体呈下行趋势， 4 月煤炭运销协会发布倡议减产也对稳定炼焦煤价格起到了一定的作用；无烟煤方面，下游煤化工价格整体偏弱，加上原油价格的大幅下跌，无烟煤价格走势整体偏弱。 我们从经营情况及财务情况对存量煤炭行业发债主体情况进行了梳理，将主要的煤炭集团大致分成三个等级： 1）国家能源集团、中煤集团、山西焦煤集团、兖矿集团、山东能源集团、 陕西煤化工集团、晋城无烟煤集团，相关企业股东实力强，煤炭资源储备丰富且盈利能力较强； 2）潞安集团、晋能集团、淮南矿业、淮北矿业、阳煤集团、同煤集团，其中潞安集团、阳煤集团、晋能集团、同煤集团煤炭储备具有一定优势且开采成本较低，淮南矿业煤炭储量丰富且盈利能力较强，淮北矿业煤种稀缺但开采成本较高； 3）开滦集团、皖北煤电、冀中能源、盘江投资、伊泰集团、豫能化集团、平煤神马、永煤控股，煤炭资源逐步枯竭，开采成本偏高，债务压力较大。 风险提示： 1）宏观经济失速下行，煤炭下游需求大幅缩减； 2）去产能政策、环保政策变化， 煤炭供给大幅增加。 2020年 09月 06 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、煤炭行业综述 .4 1. 煤炭种类及产业链 .4 2. 各区域煤炭资源禀赋 .5 二、煤炭行业景气度 .7 1. 供给端：供给量增加，集中度提高 .7 2. 需求端：长期需求偏弱，短期仍有支撑 .9 3. 价格走势：动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压 . 11 三、煤炭行业存续债券和企业 .12 1. 煤炭行业发债主体情况 .12 2. 煤炭行业债券收益率情况 .14 四、煤炭行业发债主体信用资质分析 .15 1.信用质量分析框架 .15 2. 经营情况比较 .16 3.财务情况比较 .21 五、总结 .23 六、风险提示 .23 图表目录 图表 1：煤炭分类标准 .4 图表 2：煤炭行业产业链 .5 图表 3：主要耗煤行业占比 .5 图表 4：截至 2017 年末，各省煤炭基础储量（亿吨） .5 图表 5：我国原煤分省产量（亿吨） .5 图表 6：全国十四大煤炭基地产煤种类 .6 图表 7：煤炭运输通道 .6 图表 8：主要产煤省份煤炭资源禀赋对比 .7 图表 9：原煤产量及增速 .8 图表 10：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额同比 .8 图表 11：原煤产量区 域集中度提高 .8 图表 12： 19 山煤 MTN001 收益率及信用利差变化 .9 图表 13： 19 晋焦煤 MTN001 收益率及信用利差变化 .9 图表 14：能源消费总量结构 .10 图表 15：发电量、生铁产量增速（ %） .10 图表 16：火电发电量占比下降 . 11 图表 17：地产、基建、制造业投资增速 . 11 图表 18：主要煤炭种类价格走势（元 /吨） . 11 图表 19： CCI5500（含税）价格走势（元 /吨） .12 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：煤炭发债主体存续债余额情况（亿元） .12 图表 21：煤炭发债主体大多具有国有属性 .13 图表 22：煤炭发债主体评级以 AAA 为主 .13 图表 23：煤炭债类型以中期票据、公司债为主（亿元） .14 图表 24：煤炭行业发债主体债券到期情况（亿元） .14 图表 25： 2012 年至今煤炭债信用利差变动情况（ bp） .14 图表 26：煤炭发债主体信用质量分析框架 .15 图表 27：煤炭发债主体股东情 况 .16 图表 28：煤炭发债主体资源禀赋及规模对比 .17 图表 29：煤炭发债主体经营绩效情况 .20 图表 30：煤炭行业发债主体毛利率 .21 图表 31：煤炭行业发债主体盈利情况（亿元） .21 图表 32：煤炭行业发债主 体现金流（亿元） .22 图表 33：煤炭行业发债主体资产负债率 .22 图表 34：煤炭行业发债主体短债占比 .22 图表 35：煤炭行业发债主体短期偿债能力 .23 图表 36：煤炭行业发债主体 EBITDA/有息债务 .23 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 煤炭行业属于典型的资源型行业， 截至 9 月 2 日，债券市场共有煤炭企业存量债券 9867.91 亿元，占信用债比重 4.27%。 年初以来受疫情影响，煤炭下游需求受到一定冲击，煤价下跌，但随着 经济复苏和 扩大有效投资，终端需求有所提升 ，企业信用风险得以缓解 。本文对 煤炭 行业供给端、需求端和价格端的分析，对 煤炭 行业发债主体进行比较，以供投资者参考。 一、 煤炭 行业 综述 1. 煤炭种类及产业链 根据 2009 版 中国煤炭分类 1国际标准（ GB/T 5751-2009） ，煤炭分类主要依据煤化程度及煤工艺性能，主要参考的指标分别为挥发分（ Vdaf）和粘结指数（ G），根据煤炭挥发分 的高低，将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤，其中无烟煤挥发分最低 ； 其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、气肥煤、气煤、 1/2 中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长焰煤，粘结指数较高的种类可以用作炼焦煤。 在 煤炭行业债券的日常研究中 ， 一般会 根据煤炭用途的不同， 将煤炭 分为动力煤、炼焦煤和无烟煤 三种 。 动力煤粘结指数较低，且挥发分指标未达到无烟煤的标准，通常用于发电、锅炉燃烧等 ，主要包括贫煤、弱黏煤、不黏煤、长焰煤、褐煤 。 炼焦煤对于粘结指数的要求较高， 在室式 焦炉炼焦条件下可以结焦， 通常用于炼钢 ，主要包括 贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、气肥煤、气煤、 1/2中粘煤 。 无烟煤挥发分值 最 低，杂质含量 较 少， 可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。 除此三种煤炭种类之外， 喷吹煤也是一类比较重要的用煤 ， 喷吹煤在炼铁高炉中作为燃料和还原剂用于代替部分焦炭，从而降低焦比，降低生铁成本 ，主要是以无烟煤作为原料洗选而得，部分烟煤也可做为喷吹煤原料，如 贫煤、贫瘦煤 及长焰煤 。 煤炭主要应用于电力、钢铁、建材、化工四大行业 ， 2019 年，这四大行业耗煤量占比超过 90%，其中，电力行业耗煤量占比接近 60%。 图表 1：煤炭分类标准 类别 分类指标 分类 Vdaf/% G 无烟煤 10 无烟煤 贫煤 10-20 5 动力煤 贫瘦煤 10-20 5-20 炼焦煤 瘦煤 10-20 20-65 焦煤 20-28 10-28 50-65 65 肥煤 10-37 85 1/3 焦煤 28-37 65 气肥煤 37 85 气煤 28-37 37 50-65 35 1/2 中黏煤 20-37 30-50 弱黏煤 20-37 5-30 动力煤 不黏煤 20-37 5 长焰煤 37 35 褐煤 37 来源： GB/T 5751-2009，国金证券研究所 1 来源： std.samr.gov/gb/search/gbDetailed?id=71F772D7CFE4D3A7E05397BE0A0AB82A 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 煤炭行业产业链 图表 3： 主要耗煤行业占比 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2. 各区域煤炭资源禀赋 2.1 煤炭 储量分布 我国煤炭 储量丰富， 截止 2018 年底，我国煤炭探明储量占世界总探明储量的13.2%，位列第四 。我国煤炭资源分布整体 上 呈现“西多东少、北多南少”的特点， 2017 年底， 山西、内蒙古煤炭基础储量 2分别为 917.3 亿吨、 507.63 亿吨，占比 56.95%。 目前我国原煤 产出 大省 主要为内蒙古、山西和陕西， 2019 年，内蒙古、山西原煤产量分别为 10.35 亿吨、 9.71 亿吨，占比 53.57%， 陕西原煤产量 约 6 亿吨 ，占比 在 17%左右 。 图表 4：截至 2017 年 末，各省煤炭基础储量（ 亿吨 ） 图表 5： 我国原煤分省产量（亿吨） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 我国目前有十四大煤炭生产基地，分别是 神东、晋北、晋中、晋东、陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆基地。 分煤炭种类来看，动力煤储量 最 丰富，焦煤 次之 ，无烟煤储量最少。 动力煤 主要分布在神东基地、晋北基地、陕北基地、蒙东基地、 新疆基地、 宁东基地、 黄陇基地 ， 其中神东、晋北、陕北、蒙东、新疆 、黄陇 基地煤炭开采条件较好 ； 炼焦煤 主要分布在晋中基地、两淮基地、鲁西基地 ， 晋中 、鲁西 开采条件较好、两淮基地地质构造偏复杂 ； 无烟煤 主要分布在晋东基地 ，晋东基2 基础储量：是查明矿产储量的一部分，它所满足现行采矿和生产所需的指标要求，包括品位、质量、厚度、开采技术条件等，是经详查勘探所获控制的、探明的并通过可采性研究、预可行性研究认为属于经济的、边际经济的，用未扣除设计采矿损失的储量的数量表述。 煤炭动力煤火电、锅炉电力、供热炼焦煤 炼焦粗钢煤焦油无烟煤 煤化工合成氨、氯碱水泥甲醇、烯烃、合成油、天然气等58%16%10%7%9% 电力钢铁建材化工其他01002003004005006007008009001 0 0 0山西内蒙古新疆陕西贵州河南安徽山东黑龙江云南四川河北宁夏辽宁甘肃重庆青海江苏0510152025303540452 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9其他 新疆 陕西 山西 内蒙古固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 地是我国最主要的无烟煤生产基地，且开采条件相对较好；云贵基地、冀中基地、河南基地煤炭种类齐全 ，云贵基地单井规模较小，冀中、河南基地开采历史长，矿井开采深度较深。 煤炭质量方面， 动力煤在定价时重点关注的指标为发热量，晋北、神东、陕北煤炭发热量最高， 新疆、宁东 、冀中、两淮 基地次之， 贵州 煤炭 含硫较高 、 煤质偏差； 炼焦煤重点关注的指标为粘结指数、灰分、硫分等，晋中、两淮、冀中、河南基地炼焦煤 煤质 较好 ；无烟煤可关注挥发分、成块率及含硫量等指标，山西无烟煤产量最高，且质量较好。 图表 6：全国十四大煤炭基地产煤种类 生产基地 主要矿区 煤炭用途大类 煤炭种类 神东基地 神东、万利、准格尔、包头乌海、府谷 动力煤 弱黏煤、不黏煤、长焰煤、气煤、瘦煤 晋北基地 大同、平朔、朔南、轩岗、河保偏、岚县 动力煤、炼焦煤 弱黏煤、气煤、焦煤、瘦煤 晋中基地 西山、东山、汾西、霍州、离柳、乡宁、霍东、石隰 炼焦煤 焦煤、肥煤、瘦煤 晋东基地 晋城、潞安、阳泉、武夏 无烟煤 无烟煤 陕北基地 榆神、榆横 动力煤 不黏煤、长焰煤 蒙东基地 五九、准哈诺尔、查干淖儿、吉日嘎朗、哈日高毕、宝日希勒、伊敏、大雁、霍林河、平庄、白音华、胜利、阜新、铁法、沈阳、抚顺、鸡西、七台河、双鸭山、鹤岗等 动力煤 褐煤 两淮基地 淮南、淮北 炼焦煤、动力煤 气煤、焦煤、肥煤 云贵基地 盘县、普兴、水城、六枝、织纳、黔北、庆云、老厂、小龙潭、昭通、镇雄、恩洪、跨竹、筠连、古叙 动力煤、炼焦煤、无烟煤 气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤、无烟煤 冀中基地 峰峰、邯郸、邢台、开滦、平原 动力煤、炼焦煤、无烟煤 褐煤、气煤、肥煤、无烟煤等，煤种较全 鲁西基地 兖州、济宁、新汶、枣滕、龙口、淄博、肥城、巨野、黄河北 炼焦煤、动力煤 贫煤、瘦煤、气煤、焦煤 河南基地 鹤壁、焦作、义马、郑州、平顶山、永夏 动力煤、炼焦煤、无烟煤 无烟煤、贫煤、焦煤、肥煤、瘦煤、长焰煤 宁东基地 石嘴山、石炭笋、红墩子、灵武、鸳鸯湖、横城、韦州、马家滩、积家并、萌城 动力煤 不黏煤 黄陇基地 彬长、黄陵、旬耀、铜川、蒲白、澄合、韩城、华亭 动力煤 弱黏煤、长焰煤、不黏煤、气煤 新疆基地 准东、伊犁、吐哈、库拜 动力煤 不黏煤、弱黏煤 来源：公开资料，国金证券研究所 2.2 煤炭 交通运输 我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配 ，由此 形成 了 “北煤南运”“西煤东 调 ”、的格局。 煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输 和 公路运输 ，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路 铁路 公路。 根据 煤炭工业发展“十三五”规划 3， 煤炭铁路运输以晋陕蒙煤炭外运为主，全国形成“九纵六横”的煤炭物流通道网络。 图表 7： 煤炭运输通道 外运区域 运输区域 外运通道 晋陕蒙 京津冀、华东、华中、东北 北通路：大秦、朔黄、蒙冀、丰沙大、集通、京垣 中通路：石太、邯长、山西中南部、和邢 南通路：侯月、陇海、宁西 焦柳 京九 3 来源： nea.gov/2016-12/30/c_135944439.htm 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 京广 蒙华 包西 蒙东 东北 锡乌 巴新横向通路 云贵 湘粤桂川渝 沪昆横向通路 南昆纵相同路 新疆 - 兰新 兰渝 北方下水港 南方接卸港（华东、华中、华南） 长江、珠江 -西江横向通路 沿海纵向通路 京杭运河纵向通路 来源： 煤炭工业发展“十三五”规划 ，国金证券研究所 “ 九纵六横”的煤炭物流通道网络中， 铁路运输 通道包含“七纵五横” 。 主要产煤大省中，山西省煤炭运输通道相对完备，且运力充足，可通过大秦线、神 朔黄线、瓦日线 等铁路将 煤炭运输至环渤海地区，再由水路通道沿海纵向通路运输至东南沿海港口；陕西省 整体 运力不足，横向运输路线神朔黄线为神华专用路线，纵向路线运力不足；内蒙古横向路线 运力相对充足，纵向通路有包西线、蒙西至华中 路线等 ，运力 匮乏 ；新疆外运通道仅有兰新、兰渝纵向通路，且距离煤炭消费地区较远 ，运费始终是新疆煤炭成本的瓶颈；贵州外运通道为沪昆横向通路和南昆纵向通路，由于贵州煤炭主要供本地及周边省份需求，运力相对充足。 2019 年 9 月，浩吉铁路开通，完善了内蒙古、陕西等省份“北煤南运”的线路。 水路运输 则 包括了海路运输和内河运输， 海 路运输 即沿海纵向通路，运力大，运费低， 北方下水港以锦州、秦皇岛、天津、唐山、黄骅、青岛、日照、连云港等 为主 ，南方接卸港 主要位于 江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、海南等 地；内河运输则是长江、珠江 -西江横向通路及京杭运河纵向通路，内河运输在水运中占比较小，主要运输至 华东、华中、西南地区的长江沿线省份。 图表 8：主要产煤省份煤炭资源禀赋对比 省份 煤炭质量 开采条件 运输条件 山西 较好。煤炭种类齐全，储量丰富。 一般。埋藏浅，瓦斯含量低。 较好。铁路运力充足。 陕西 较好。优质动力煤储量丰富。 较好。埋藏浅，有露天煤矿，陕北部分地区开采难度较大。 较差。铁路运力不足。 内蒙古 较好。蒙西动力煤质量较高，蒙东煤炭质量一般，煤炭储量丰富。 较好。埋藏浅，露天煤矿多。 较差。铁路运力不足。 新疆 一般。以动力煤为主，储量丰富。 较好。埋藏浅，地质水文条件好。 较差。铁路运力不足。 贵州 较差。煤炭种类较多，但含硫量高。 较差。瓦斯含量高，地质开采条件复杂，矿井小。 一般。当地需求支持力度高，外运较少。 河南 一般。以焦煤和无烟煤为主，煤炭资源逐渐枯竭。 较差。开采时间长，矿井较深。 较好。铁路运力充足，省内需求高。 安徽 一般。以动力煤和炼焦煤为主，煤炭资源逐渐枯竭。 较差。开采时间长，矿井较深。 较好。临近华东煤炭消费区域，需求高。 来源：国金证券研究所 整理 二 、 煤炭行业景气度 1. 供给端 ： 供给量 增加， 集中度提高 1.1 原煤总量供给边际宽松 2016 年 2 月，国务院 发布 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 4， 煤炭行业去产能开始 ，计划“ 从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右 ”，随后，国家发改委发布 关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知 要求“ 从 2016 年开始，全国所有煤矿按照 276 个工作日重新确定生产能力 ”， 当年 原煤产量 大幅减少 。 2018 年 煤炭去产能进入 结构性去产能阶段， 关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知 5进一步完善产能置换政策、加快优质产能释放 ， 2019 年，六部委印发 30 万吨 /年以下煤矿分类处置工作方案 提出“ 通过三年时间，力争到 2021 年底全国 30 万吨 /年以下煤矿数量减少至 800 处以内，华北、 西北地区 （ 不含南疆 ） 30 万吨 /年以下煤矿基本退出，其他地区 30 万吨 /年以下煤矿数量原则上比 2018 年底减少 50%以上。 ” 随着结构性去产能的推进，原煤总产量增加， 2018 年、 2019 年原煤产量分别增加 4.53%、 4.42%，区域集中度提高，河南、河北等省份煤炭资源逐步枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高， 而 山西、陕西、内蒙古 省份煤炭资源储量丰富且开采条件较好，煤炭产量占比大幅提升，截止 2020 年 7月，三省份煤炭产量占比已达到 70.65%，区域集中度明显提高。 图表 9：原煤产量及增速 图表 10： 煤炭开采和洗选业固定资产投资 完成额同比 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 11： 原煤 产量区域集中度提高 来源： Wind，国金证券研究所 1.2 加速推进 煤企整合 4 来源： gov/zhengce/content/2016-02/05/content_5039686.htm 5 来源： chinacoal-safety.gov/xw/zt/2018zt/mkscnlgl/zcwj/201803/t20180323_203808.shtml - 1 0 %- 5 %0%5%10%15%10152025303540452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-07产量 : 原煤（亿吨）原煤产量同比（右）- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2010-022010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-02固定资产投资完成额 : 煤炭开采和洗选业 : 累计同比（ % ）60%62%64%66%68%70%72%101214161820222426282 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 - 0 7山西、陕西、内蒙古原煤产量合计（亿吨）山西、陕西、内蒙古原煤产量占比（右）固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2017 年，发改委发布 关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见 6，提出“ 到 2020 年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团 ” 。 今年以来， 煤炭行业 重组加速 ， 1 月，云南省表示将“ 打造一个年生产能力不低于 5000 万吨级的省属大型煤炭产业集团，使其在全省煤炭生产总量中的占比至少达到 60%，力争达到 85%。 ” 4 月， 山西煤炭进出口集团有限公司 （以下简称“山煤集团”）发布公告，山西省国有资本投资运营有限公司将所持山煤集团 100%股权无偿划转至山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”），由焦煤集团对山煤集团 进行吸收合并； 7 月，兖州煤业发布公告称 公司控股股东兖矿集团有限公司与山东能源集团有限公司正在筹划战略 重组事宜，重组方案尚未确定，方案确定后尚需取得有关主管部门批准；同月， 潞安化工集团召开干部大会， 潞安集团、阳煤集团、晋煤集团 三家整合重组开启， 9 月1 日，潞安集团发布公告称，拟将潞安集团下属共计 16 家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。 煤企整合重组有助于减少区域内竞争 、优化资源配置，相关主体可获得更强的外部支持 力度，尤其是对于其中相对较弱的主体来说，获利更加明显，以山煤集团和焦煤集团为例， 4 月，山煤集团发布公告焦煤集团对山煤集团进行吸收合并之后，山煤集团 债券信用利差出现大幅收窄，而焦煤集团债券信用利差在5-7 月则有所走阔。 图表 12： 19 山煤 MTN001 收益率及信用利差变化 图表 13： 19 晋焦煤 MTN001 收益率及信用利差变化 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2. 需求端 ： 长期需求偏弱，短期仍有支撑 我国“富煤、贫油、少气”的特征决定了煤炭在我国一次性能源生产和消费中仍将长期占据主导地位 ， 煤炭过往一直是我国一次能源消费中最主要的组成部分， 但是 这些年 清洁能源、可再生能源重要性增加， 煤炭占一次能源消费比例不断降低，且在 2018 年首次低于 60%， 2019 年 原煤占能源消费总量比重 仅为57.7%。 6 来源： ndrc.gov/xxgk/zcfb/tz/201801/t20180105_962634.html 20025030035040045050055 . 566 . 577 . 582019-06-102019-07-012019-07-222019-08-122019-09-022019-09-242019-10-182019-11-082019-11-292019-12-202020-01-132020-02-102020-03-022020-03-232020-04-142020-05-072020-05-272020-06-172020-07-092020-07-302020-08-20信用利差（ bp ，右）中债估值收益率（ % ）50709011013015017019022 . 533 . 544 . 555 . 52019-04-122019-05-062019-05-272019-06-182019-07-092019-07-302019-08-202019-09-102019-10-082019-10-282019-11-182019-12-092019-12-302020-01-202020-02-182020-03-102020-03-312020-04-222020-05-142020-06-042020-06-282020-07-172020-08-072020-08-28信用利差（ bp ，右）估价收益率（ % ）固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：能源消费总量结构 来源： Wind，国金证券研究所 从下游需求来看，煤炭下游主要是 电力 、钢铁 。电力方面，随着 国内 经济增速的 放缓，发电量增速 亦 有所回落，其中火电发电量占比逐年下降，截止 2020年 7 月，火电发电量占比为 71.59%；钢铁方面， 2015 年，生铁同比增速降至负值，供给侧改革后， 生铁增速大幅 回升， 2019 年初达到 9.8%，随后重新回落， 2020 年 7 月份 生铁产量增速仅为 3.2%。 从煤炭终端需求来看， 上半年， 基建、地产投资增速 表现较为亮眼。 4 月基建和地产单月投资增速均转正， 5 月投资增速分别达到 10.9%和 8.09%，基建托底经济落实，上半年疫情导致财政支出进度偏慢，在注重实效的政策要求下财政支出已明显提速，叠加 8 月起地方专项债发行放量，后续基建将重回较高增速， 总结来看， 煤炭 的需求量与工业化进程密切相关，随着第二产业对 GDP 贡献占比 的 持续下滑，我国 煤炭 的有效需求也将随之下降 ， 短期来看，煤炭终端需求基建 、地产预计将会有所分化， 经济承压下稳基建的重要性提升， 基建对煤炭需求仍有支撑，地产方面，调控政策边际收紧，预计后续地产投资增速放缓，其他工业 对煤炭 消费支撑作用 则相对 有限。 图表 15： 发电量、生铁产量增速（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1 0 0 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9占能源消费总量比重 : 水电、核电、风电 占能源消费总量比重 : 天然气占能源消费总量比重 : 原油 占能源消费总量比重 : 原煤- 1 0-505101520253035402010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015