钢铁行业与债券深度梳理.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1gjzq 吴海峰 联系人 wuhaifenggjzq 钢铁行业与债券深度梳理 产业债信用研究大图谱之七 基本结论 钢铁行业信用状况与宏观经济周期密切相关，但具有较为鲜明的行业特点。首先，钢铁行业是典型强周期性行业，整体盈利水平与经济周期高度相关；其次，主要原材料铁矿石行业集中度较高，钢铁企业对上游的议价力弱，产品成本受原材料价格影响较大；再次，规模化生产是钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素，但在规模化生产驱动下，盲目的产能扩张引发出钢铁行业结构性过剩问题；此外，钢铁行业为重资产行业，以厂房建筑、高炉和机器设备为主的固定资产占比较大，债务结构却偏短期化；最后，作为“两高一资”行业，我国钢铁行业具有明显的政策性特征。 钢铁行业需求弱势格局长期不变，供给端产能置换、并购重组持续推进。供给端，钢铁行业去产能效果明显，但高利润刺激下 2019 年粗钢产量再创新高。疫情对国内供给端影响有限，随着置换产能的逐步投产，2020 年我国钢铁行业将面临一定的供给压力。需求端，我国钢铁需求已进入峰值平台区，终端需求弱势格局长期不变。其中，房地产仍是拉动钢材消费的核心行业，但存在一定下滑风险；2019 年基建“只托不刺激”，其他需求多数表现疲弱。随着疫情影响退去，我们认为下游钢铁需求后续或有望重新上行，主要在于地产投资预期仍能保持一定“韧性”，以及专项债用于基建比例预期大幅提高，对钢材消费的支撑效应将提升。 存续钢铁债券规模大且集中度高，发行人信用资质尚可。截至 2020 年 4 月末，钢铁行业共有 310 只存续信用债，余额总计 4832.63 亿元；集中度较高，CR5 占比 68.16%；发债主体共计 32 家，大多具有国有属性，外部评级较高；国企合计占比 84%，AAA评级主体占比 59%。 得益于近年行业景气度的显著提升和债务结构的优化，主要钢企发债主体经营状况和财务质量显著改善，信用资质得到修复。但长期看，我国钢铁行业景气度面临的弱化压力或将逐步加大，叠加疫情冲击影响，业务竞争力弱、债务周转能力较差的钢企，信用质量仍将趋于弱化。 我们将以行业景气为驱动的业务竞争力、盈利水平及与债务周转能力作为度量钢铁债信用风险的关键变量。通过对发债主体进行分析比较，我们认为宝钢股份、河钢集团、鞍钢集团、江苏沙钢集团、首钢集团和华菱集团所处区位具有较好的优势，业务竞争力强，市场占有率高，流动性对债务覆盖率较好，信用资质较好。 风险提示：1.房地产、基建投资不及预期，钢铁需求大幅缩减；2.去产能政策、环保政策变化，钢铁供给大幅增加；3 海外疫情反复导致全球宏观经济增速大幅下行。 2020年 05月 26 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、钢铁行业综述及行业特点 .4 1. 强周期性行业，钢材价格呈顺周期特点.4 2.对上游议价能力弱，成本受原材料价格影响大 .5 3.规模化生产驱动，结构性产能过剩.5 4.重资产属性，债务结构偏短期.6 5.“两高一资”行业，受政策调控影响大 .6 二、行业需求弱势格局长期不变，产能置换、并购重组持续推进 .6 1.疫情对国内供给端影响有限，置换产能2020年集中投产带来供给压力.6 2.终端需求弱势格局长期不变，短期关注地产、基建及稳增长措施 .7 3.库存缓慢去化，盈利能力有望得到修复.9 4.行业竞争格局较差，并购重组为未来重点 .10 三、钢铁企业存续债梳理 . 11 1.钢铁行业发债主体情况 . 11 2. 钢铁行业信用利差情况 .13 四、钢铁发债主体信用质量分析 .14 1.信用质量分析框架 .14 2.业务竞争力比较.15 3.盈利能力比较 .20 4.债务周转能力比较 .21 五、钢铁发债主体总结 .23 六、风险提示 .24 图表目录 图表 1：钢铁行业产业链.4 图表 2：钢铁行业下游需求结构（2019） .5 图表 3：钢铁行业周期性波动.5 图表 4：铁矿石、焦炭占据超 70%钢铁成本.5 图表 5：全球铁矿石供应主要来源（万吨）.5 图表 6：供给侧改革带来钢铁行业资产负债率下降以及产能利用率提升（%） 6 图表 7：2019年我国粗钢产量再创新高（万吨） .7 图表 8：2019年日均钢产量和全国高炉开工率情况 .7 图表 9：钢材产量于 3月开始低位抬升（%） .7 图表 10：电炉开工率正在恢复（%） .7 图表 11：钢铁需求与第二产业相关性较大 .8 图表 12：固定资产投资完成额和工业增加值增速均放缓 .8 图表 13：我国钢铁周期仍由房地产主导.8 fW8VuZoYhYlWkW8ZMBrRmR9PaO6MtRpPoMrReRmMqNjMpNsN9PrRxOuOtPpNwMnRuN固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：商品房销售和土地购置面积变动（%） .8 图表 15：截至2020年 3月钢铁下游涉及行业（除房地产）变动情况（%） .9 图表 16：钢价自2019年 5月开始震荡下行.10 图表 17：钢材库存处于历史高位（万吨） .10 图表 18：铁矿石价格指数（元/吨）.10 图表 19：焦炭价格指数和废钢价格指数（元/吨）.10 图表 20：我国粗钢产量占据全球权重过半（2019年） . 11 图表 21：我国钢铁行业集中度偏低（2018年）. 11 图表 22：20102018年钢铁行业集中度变化情况 . 11 图表 23：钢铁发债主体存续债余额情况（亿元）.12 图表 24：钢铁发债主体大多具有国有属性 .13 图表 25：钢铁发债主体评级以 AAA为主 .13 图表 26：钢铁债类型以中期票据、超短期融资券为主.13 图表 27：钢铁行业发债主体债券到期情况（亿元） .13 图表 28：2013年至今钢铁债信用利差变动情况（bp）.14 图表 29：钢铁发债主体信用质量分析框架 .15 图表 30：钢铁发债主体经营规模比较（万吨，亿元）.16 图表 31：我国各地区钢材供需情况差异较大（2019年）.17 图表 32：钢铁发债主体产品竞争力及稳定性比较（元/吨）.18 图表 33：钢铁发债主体成本控制力比较.19 图表 34：钢企吨钢综合能耗（千克标煤） .20 图表 35：民营钢企人员效率高于多数国企（吨/人） .20 图表 36：钢铁发债主体盈利状况变动情况（亿元） .21 图表 37：钢铁发债主体盈利水平变动情况 .21 图表 38：钢铁发债主体现金流结构变动情况（亿元）.22 图表 39：钢铁发债主体现金流状况变动情况.22 图表 40：钢铁发债主体杠杆水平变动情况 .22 图表 41：钢铁发债主体债务结构变动情况 .22 图表 42：钢铁发债主体短期偿债能力变动情况 .23 图表 43：钢铁发债主体长期偿债能力变动情况 .23 图表 44：钢铁发债主体部分评级要素比较（万吨，亿元）.23 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 钢铁行业作为典型重资产行业，竞争格局较差，上下游供需变动对信用资质影响较大，受年初以来新冠疫情等黑天鹅事件影响，钢铁下游需求受到一定冲击，但随着扩大有效投资发力基建，终端需求有所提升。本文通过对钢铁行业供给端、需求端和价格端的分析，对钢铁行业发债主体进行比较，以供投资者参考。 一、钢铁行业综述及行业特点 钢铁行业产业链可分为“铁矿石-粗钢-钢材”三大环节。从行业上游和中游来看，钢材冶炼工艺通常可分为“长流程”和“短流程”，“长流程”以焦煤、焦炭和铁矿石为原材料，经过高炉冶炼成铁水后，于转炉炼钢生产出粗钢；“短流程”的原材料为废钢，废钢和少量铁水经电炉冶炼产出粗钢。粗钢经过炉外精炼、轧制等工艺后即成为各类钢材，由于“短流程”（电炉钢）的发展受到废钢供应成本高、电费价格高等因素的限制，成本长期高于“长流程”，目前国内的炼钢工艺仍以“长流程”（高炉/转炉）为主。 图表 1：钢铁行业产业链 来源：华菱集团债券募集说明书，国金证券研究所整理 从下游来看，钢铁消费终端广泛，涉及基建、地产、汽车、机械、船舶等行业。具体来看，钢铁根据性质主要划分为普钢和特钢，普钢是工业上使用最早、用量最大的基本材料，根据产品形式可划分为长材、板材、钢管和型材等，其中，长材包括线材、棒材、型钢和钢筋等，作为建筑用材主要应用于基建、房地产等行业；板材作为工业用材主要应用于机械、汽车、船舶、家电等制造业。特钢以普钢为原材料进一步合金化、精密加工而成，相较于普钢具备特殊性质，产品细分类别多且互相差异大。 目前我国普钢产量占比超过 90%，特钢产量占比不足 10%。钢铁行业发债主体产品以普钢为主，也包括中信泰富、东北特钢和西宁特钢等专营特钢的钢铁企业。 1. 强周期性行业，钢材价格呈顺周期特点 钢铁行业是强周期性行业，整体盈利水平与经济周期高度相关。钢铁产品主要用于基建、房地产、机械制造等周期性行业，其中房地产和基建所属的大建筑领域在 2019 年对钢材需求的贡献度近 60%。由于下游需求与国民经济运行周期高度相关，钢铁行业的发展呈现出强周期性特征，钢材价格表现出较为显著的顺周期特点。 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：钢铁行业下游需求结构（2019） 图表 3：钢铁行业周期性波动 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.对上游议价能力弱，成本受原材料价格影响大 由于主要原材料铁矿石行业集中度较高，钢铁企业对上游的议价力较弱，产品成本受原材料价格影响较大。铁矿石和焦炭是钢铁行业最主要的原材料，我国炼钢用焦炭尚能自足，但铁矿石储量较低且品位不高，对国外铁矿石资源依赖度较高。而全球铁矿石供应主要来自于两个国家（巴西和澳大利亚）、四大矿企（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG），我国钢铁企业基本是铁矿石价格的接受者。此外，铁矿石谈判的惯例使其价格波动较大，铁矿石价格成为引发钢铁行业成本波动的主要原因。因此，拥有稳定的铁矿石和焦炭供应渠道的钢铁企业拥有更强的抵御原材料价格波动风险的能力。 图表 4：铁矿石、焦炭占据超 70%钢铁成本 图表 5：全球铁矿石供应主要来源（万吨） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.规模化生产驱动，结构性产能过剩 规模化生产是钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素。基于铁矿石等大宗原材料运输、环境制约下重资产装备运用等因素，钢铁企业规模化运营往往更具优势。此外，较高的经营杠杆及不变成本使得企业不轻易减产，规模化生产成为钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素。 但规模化生产驱动下，盲目的产能扩张引发钢铁行业结构性过剩问题。我国自2016 年起开始加快推进供给侧改革，出清“地条钢”产能并压减粗钢产能。现阶段钢铁行业仍存在一定的结构性过剩问题，具体来看，我国区域需求上呈现“东强西弱”的格局，普钢和一些特殊钢产能过剩而少部分特殊钢存在供给缺口。未来我国钢铁企业信用资质将继续分化，以高附加值、国内短缺品种为主要产品，及时调整业务战略方向的企业可以部分抵消产能过剩带来的风险，信用资质将获得支撑，而产品结构不合理的中小型、内陆型普通钢铁企业信用风险会增大。 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：供给侧改革带来钢铁行业资产负债率下降以及产能利用率提升1（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4.重资产属性，债务结构偏短期 钢铁行业为重资产行业，以厂房建筑、高炉和机器设备为主的固定资产占比较大，债务结构却偏短期化。重资产的行业属性导致钢铁企业整体债务负担较重，供给侧改革后行业负债率有了一定改善，但重资产的特点和低毛利的现状决定了钢铁行业投资回收期较长，随着前期举债的陆续到期，为寻求更多的营运资金用于周转以及控制财务费用，钢铁企业往往会用短期债务进行滚动，从而造成投资回收期限与债务期限的结构错配，导致钢铁行业债务结构严重偏短期化，投融资的匹配是否能达到动态现金流平衡对企业的信用资质有着直接影响。 5.“两高一资”行业，受政策调控影响大 钢铁行业作为“两高一资”行业，具有明显的政策性特征。我国钢铁行业的生产经营受到产业发展规划、淘汰落后产能、环保节能、产业升级等多方面政策影响，由于我国钢铁行业体系中国有资本占据主导地位，以及对区域经济拉动的基础性产业地位，地方政府直接干预该行业发展时期的产能建设以及困难时期兼并重组的意愿。此外，受国家“两高一资”行业产能政策导向影响，钢铁行业产能释放面临一定的环保和去产能压力，产能和技术落后、产品结构不合理且不符合产业政策的企业信用风险较大，环保水平不达标及装备技术落后的产能将首当其冲，面临被淘汰的风险。 二、行业需求弱势格局长期不变，产能置换、并购重组持续推进 1.疫情对国内供给端影响有限，置换产能2020年集中投产带来供给压力 钢铁行业去产能效果明显，高利润率刺激下 2019 年粗钢产量再创新高。我国钢铁行业经历 2016 年供给侧改革、环保限产、2017 年 1.40 亿吨“地条钢”产能的彻底出清及 2018 年粗钢产能 1.50 亿吨压减目标的提前实现，去产能政策取得阶段性进展。随着 2018 年后半段去产能进入下半场，优质产能开始填补“地条钢”取缔后的市场空间，日均粗钢产量一度超过280万吨，叠加钢材供需格局改善，行业景气度回升，利润空间较大，2019 年粗钢产量再创新高，全国累计产量 9.96亿吨，同比增长 8.30%。 1 粗钢产能利用率2016-2019年度数据由黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率代替。 供给侧改革 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：2019年我国粗钢产量再创新高（万吨） 图表 8：2019年日均钢产量和全国高炉开工率情况 来源：中钢协，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 疫情对国内供给端影响有限，短流程受冲击较大，目前整体正低位抬升。受疫情影响，钢企开工率回升不足，区别于往年春节后钢材产量回升的趋势，2020年 3月全国粗钢、钢材产量增幅同比减少6.1个和 14.1个百分点。供给侧改革提升了行业产量调控的灵敏度，可通过削减废钢消耗量来达成减产，电炉钢成为边际生产者。疫情期间电炉炼钢几乎全面停产，而长流程企业大部分依然处于连续生产状态。目前长流程的高炉开工率随着市场需求好转正向年前水平进行修复，而短流程开工情况相较于去年同期仍有较大差距。 图表 9：钢材产量于3月开始低位抬升（%） 图表 10：电炉开工率正在恢复（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 产能置换利于行业产能优化升级，2020 年是置换项目集中释放年份。产能置换是实现“严禁新增产能”和“结构调整”有机结合的重要手段，工信部发布的钢铁行业产能置换实施办法规定“自 2018 年 1 月 1 日起，对于粗钢等过剩行业，只要建设内容涉及建设炼铁、炼钢设备，就必须实施产能置换方案”。根据钢之家统计，通过总结 2017年至 2019年各钢厂发布的产能置换方案，全国各钢厂于 2018 年之后将通过产能置换退出炼铁产能 3.07 亿吨，退出炼钢产能 3.39 亿吨，新增炼铁产能 2.72 亿吨，新增炼钢产能 2.99 亿吨，平均置换比例 1.13:1。其中，2020 年计划投产炼铁产能 8753 万吨，占比 32.2%，将是置换产能投产最为集中的一年。产能置换会带来生产效率和产能利用系数的提升，我们认为随着置换产能的逐渐投产，2020 年我国钢铁行业将面临一定的供给压力。 2.终端需求弱势格局长期不变，短期关注地产、基建及稳增长措施 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 我国钢铁需求持续处于峰值平台区，终端需求弱势格局长期不变。钢铁的需求量与工业化进程密切相关，具体表现为第二产业 GDP 与钢铁消费量的联动效应。在宏观经济增速换挡、经济结构调整的影响下，第二产业对 GDP 的贡献占比从 2011 年起开始下降，固定资产投资、工业增加值的增速均同比回落，难以继续拉动钢铁产量的持续增加。随着第二产业对 GDP 贡献占比未来持续下滑，我国钢铁的有效需求也将随之下降。 图表 11：钢铁需求与第二产业相关性较大 图表 12：固定资产投资完成额和工业增加值增速均放缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 房地产仍是拉动钢材消费的核心行业，但存在一定下滑风险。房地产用钢消费量约占我国钢铁消费量的 40%，以往每轮钢铁周期均由地产主导，房地产开发投资完成额走势领先于螺纹钢价格指数约 2-3 个月。2019 年地产行业维持较强韧性，房地产开发投资完成额累计同比增长 9.9%，新开工面积累计增长 8.5%，但销售、土地购置等核心数据有所回落，存在一定下滑风险。商品房销售面积累计同比负增，“房住不炒”总基调下房企融资持续受限，新开工数据 5 月份开始明显回落。同时，开发商拿地积极性不高，2019 年土地购置面积进入负增长，同比下降 11.4%，一定程度上会影响未来新开工增速。 图表 13：我国钢铁周期仍由房地产主导 图表 14：商品房销售和土地购置面积变动（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2019年基建“只托不刺激”，其他需求多数表现疲弱。其中，基础设施建设投资增速 3.33%，较 18 年同期小幅提升；挖掘机产量同比增长14.70%，但增幅为近年相对低点；汽车销量和铁路、船舶等投资完成额步入负增长阶段，分别为-8.20%和-2.50%；主要家用电器产量增速均处于低速增长态势，其中空调产量还出现负增长-0.04%，钢材出口数量更是连续三年回落。 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：截至 2020年 3月钢铁下游涉及行业（除房地产）变动情况（%） 来源：Wind，国金证券研究所 年初以来，受疫情停工影响，钢铁下游需求受到较大冲击，但我们认为地产投资预期仍能保持一定“韧性”，钢铁需求有望重新上行。疫情爆发初期，商品房销售乏力接连掣肘土地成交、项目新开工和施工进度，钢铁需求短期下滑严重。中长期来看，地产销售和投资有望反弹。我们在此前的研究地产投资为什么还可以？中认为地产投资预期仍能保持一定“韧性”。一方面，居民购房需求随疫情缓解逐渐释放，商品房成交量正缓慢修复，预计土地购置将好转，未来新开工增速回升。另一方面，当前房屋竣工与历史销售之间尚存在较大缺口，预计今年房屋交付量将显著增加，叠加年初建设工期被疫情延误，为保证按时竣工，二三季度房企将加快施工进度，对实际存在钢材需求的建安投资起到重要支撑作用。 专项债用于基建比例预期大幅提高，对钢材消费的支撑效应将提升。短期内，由于受疫情影响复工推迟，基建投资增速大幅回落，对钢铁需求减弱，但中长期来看，随着国内疫情影响退去，经济承压下稳基建的重要性提升，目前基建投资完成额同比增长已由 2 月的-27%修复至 3 月的-16%，同期挖掘机产量下滑幅度同样由-35.7%收缩至-19.9%，钢材消费将受益于基建需求的补偿性释放。从政策空间上看，2018 年下半年以来我国已经开始通过降低重点项目资本金比例、提前下发专项债等措施加大基建投资，从资金层面支撑后续基建投资增速的上升，刺激钢材消费。叠加 2020 年“十三五”规划的收官之年，基建投资和机械投资增速有望回升，将对国内钢材消费起到良好的支撑效应。 其他工业用钢整体弹性不高，对钢铁消费支撑作用有限。由于春节是传统家电和汽车消费淡季，叠加疫情冲击，今年 2、3 月销量降幅均处在 20%-40%的区间，由于 2019 年 4 月新增值税率开始执行，折扣让利消费有望持续发酵，加之部分城市陆续出台相关政策有望刺激汽车消费以及带动钢材相关消费，后续汽车和家电消费潜力有可能抵消部分负面影响。出口方面，目前海外疫情仍处于增长阶段，海外下游终端需求不振，亦会通过产业链或者贸易传导至国内产品的需求，导致钢铁下游产品销售额的减少。 3.库存缓慢去化，盈利能力有望得到修复 产量持续提升叠加疫情冲击，钢价震荡下行。自 2016 年供给侧改革以来，钢铁行业供需结构得到改善，景气度回升，主要钢材品种价格进入上行通道。在钢铁产量持续增长致使供大于求的情况下，钢价自 2019 年 5 月开始震荡下行。2020 年春节假期叠加疫情影响，一季度钢材下游需求环比、同比均大幅回落，固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 主要钢材库存达到历史高位。一季度钢材价格在弱需求、高库存压力等因素的多重影响下跌幅较大。 图表 16：钢价自 2019年 5月开始震荡下行 图表 17：钢材库存处于历史高位（万吨） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 受疫情影响钢材库存显著攀升，随着复工开启，进入库存缓慢去化通道。由于普遍看好疫情恢复后的市场需求，一季度钢材库存在弱需求及稳生产的双重作用下大幅积累，目前仍处于历史相对高位。随着复工开启，库存进入去化通道，截至 4 月 24 日，钢材社会库存总量为 2013.22 万吨，连续六周下降，但相较往年库存增量较高，当前供需水平下高库存压力或仍将持续至年中。 原材料价格方面，2019 年铁矿石冲高回落，焦炭有所下降，废钢高位运行。从铁矿石来看，国产矿价格显著高于进口矿，我国铁矿石对外依存度较高。2019 年，铁矿石价格受巴西矿难和澳洲飓风影响持续走高，8 月国内铁矿石价格达到顶点 929.5 元/吨，之后随矿山复产有所回落，但整体价格相较于 2018年仍偏高。2020 年，由于部分钢厂节后存在刚性补库存需求，同时澳洲飓风影响澳矿发运节奏，一季度铁矿价格相对坚挺，随着铁矿石产量回升，且全球经济疫情影响而停摆，价格或将有所改善。2019 年焦炭价格较 2018 年同比下降，废钢价格保持高位平稳运行。 图表 18：铁矿石价格指数（元/吨） 图表 19：焦炭价格指数和废钢价格指数（元/吨） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4.行业竞争格局较差，并购重组为未来重点 我国钢铁行业集中度不高，行业竞争格局较差，成本无法顺利向下游转移。我国钢铁生产作业整体“大而不强”，虽然粗钢产量占据全球一半比重，但产品同质化强、恶性竞争较为严重，许多高端特钢依赖进口。主要原因在于过去的快速发展过程中，我国钢铁业产能持续扩张，叠加地方国有钢铁企业政策管制失灵及民营资本进入，大量低技术水平、耗能高的落后产能与现代化的大型、高