宏观经济专题报告：CPI和PPI背离探析及政策应对.pdf

宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 18 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告 通过对历史数据的回顾，我们发现，相较于美日欧等经济体言，中国 CPI 与 PPI 同比增速间的背离不仅体现为幅度的差异，而且还出现过 波动 方 向的背离。 总结归纳文献结论 ，我们认为， CPI 和 PPI 之间相互影响，但是特定经济 阶段中，主导者并不相同， 20012008 年间，需求因素成为价格演变的 主导因素，于是 CPI 对 PPI 的解释度更强；而针对 20122016 年间的样 本加以分析，其结果大多表明 CPI 和 PPI 间互为影响因素， 终端需求不 足、产能过剩，特别是供需之间的结构性矛盾等是该时期内我国 PPI 和 CPI 背离的主导因素。 回顾 2021 年以来 通胀态势 ，我们不难看出，食品特别是猪肉价格的持续 回落是主导 CPI 同比增速低位运行的主导因素，而大宗商品价格的持续 上扬以及翘尾的显著抬升则成为 PPI 同比增速迭创新高的核心所在。虽 然 CPI 和 PPI 统计口径的不同加剧了二者走势间的背离，但是传导不畅 的问题依旧存在 展望 2021 年下半年， 我们认为尽管猪肉价格有望企稳反弹，但供给持续 恢复和需求保持平稳的总体环境意味着猪肉价格反弹空间有限，其对 CPI 同比增 速的推动力并不明显；大宗商品方面，美国基建方案落地尚需时日， 难以在年内对全球总需求形成新的推动力，而大宗商品供给的逐步提升仍 是大概率事件，供需缺口逐步弥合将压制其价格的抬升空间；在传导方面， 无论是产能利用 率 还是规模以上工业企业经济效益指标，都表明上游价格 向中下游价格的传导仍 难 顺畅。 结合此前对理论研究的回顾，我们坚持认为在供给冲击但终端需求恢复缓 慢的背景下，通过紧缩货币难以压制通胀。因此，在秉承“碳中和”战略 目标的同时，考虑当前供给环境，适度放缓对大宗商品国内产能的严控力 度是有必要的，此外则应加大金融市场管 控力度，持续打击囤积居奇，抑 制对大宗商品的非实体性需求，即呵护供给的同时打击炒作需求，并适时 投放国家储备以平衡供需、压制价格。 风险提示： 国际疫情发展超预期 CPI 和 PPI 背离探析 及政策应对 宏观经济专题报告 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2021 年 06 月 30 日 宏 观 专 题 报 告 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 18 目 录 1. 中外 CPI 和 PPI 背离回顾 . 4 1.1 中国情况：幅度和方向均有背离 . 4 1.2 国际情况：仅有幅度背离 . 5 2. 理论回顾： CPI 和 PPI 背离原因 . 8 3. 中国通胀前景分析及政策展望 . 10 3.1 2021 年以来 CPI 和 PPI 背离原因回顾 . 10 3.2 各自供需主导变动 货币调控难有效果 .11 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 18 图 目 录 图 1： CPI 与 PPI 当月同比增速 . 5 图 2： CPI 和 PPI 环比增速 12 期移动平均值 . 5 图 3：美国 CPI 与制造业 PPI 当月同比增速 . 5 图 4：美国 CPI 与采矿业 PPI 当月同比增速 . 5 图 5：欧盟 27 国 CPI 与 PPI 当月同比增速 . 6 图 6：日本 CPI 和 PPI 当月同比增速 . 6 图 7：中外 CPI 同比增速对比 . 6 图 8：中外 PPI 同比增速对比 . 6 图 9： 2020 年以来 PPI 与 CPI 当月同比 . 10 图 10： 2020 年以来 PPI 与 CPI 环比增速 . 10 图 11：农产品批发价格 200 指数 . 10 图 12： 2021 年以来猪肉价格持续走低 . 10 图 13： 2020 年以来南华指数演变趋势 . 10 图 14： 2021 年以来主要大宗商品月均价变动幅度 . 10 图 15： CPI 翘尾因素 .11 图 16： PPI 翘尾因素 .11 图 17：上游价格向中有价格的传导力不足 .11 图 18：非食品类商品价格当月同比 .11 图 19：生猪存量情况 . 12 图 20：猪粮比走势 . 12 图 21：主要地区白条猪（瘦肉型）宰后均重统计指标走势 . 12 图 22：生猪期货价格走势 . 12 图 23：巴西和智 利新冠肺炎疫情每日新增数据 . 13 图 24：巴西铁矿石出口 . 13 图 25：主要国家新冠疫苗接种量对比 . 13 图 26：全球疫情发展及疫苗接种不均 衡 . 13 图 27：三大产业产能利用率演变趋势 . 14 图 28：上游行业产能利用率 . 14 图 29：中游行业产能利用率 . 14 图 30：下游行业产能利用率 . 14 图 31： 1-5 月份制造业各子行业营业成本率较 1-4 月变动情况 . 15 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 18 进入 2021 年 ， PPI 同比增速持续高企的同时， CPI 同比增速却波澜不惊，在此情 况下，市场对于 PPI 向 CPI 传导的 判断却不尽相同。一部分人站在历史的角度， 认为 PPI 向 CPI 的传导并不通畅，而另一部分人则认为这次不一样。为了探析 CPI 和 PPI 之间的背离，以及未来可能的演变，我们将在回顾中国通胀历史的同 时，借鉴国际经验，并考虑中国经济运行模式的转变。 1. 中外 CPI 和 PPI 背离 回顾 1.1 中国 情况： 幅度和方向均有背离 回顾历史并结合数据的可得性，我们选取 2001 年以来月度数据作为分析的样本， 通过观察 CPI 和 PPI 当月同比增速趋势不难发现， 2001 年以来二者之间出现过 多次背离，且背离形式并不相同： 时期一： 2011 年 8 月至 2015 年 12 月间，该时期内 CPI 当月同比增速在经历了 初期的快速回落后，其增速水平基本维持在 2%左右做窄幅波动；然而该时期内 PPI 当月同比增速则在进入 2012 年后长期处于通缩状态 。该时期内，不仅 CPI 的平稳和 PPI 的持续通缩形成明显对照 ，而且在 2013 年 11 月至 2014 年 7 月间， CPI 同比增速缓步走低的同时， PPI 同比增速的通缩却逐步缓解；此外，在 2015 年内 CPI 同比增速波动中枢缓步抬升的同时， PPI 同比增速则在通缩区域内大幅 走低 。 时期二： 2016 年 1 月至 2019 年 2 月间，该时期内 CPI 当月同比增 速 围绕 1.9% 的中枢 窄幅震荡， 而 PPI 当月同比则在 2016 年 1 月至 2017 年 3 月大幅攀升至 7.6%的区间内高点后，趋势性回落（而且该趋势一直延续至 2020 年 12 月）， CPI 的平稳和 PPI 的大幅波动形成明显对照。 时期三： 2019 年 2 月至 2020 年 5 月间 ，该时期内 CPI 当月同比显著抬升，在 2020 年 2 月达到 5.2%的区间内高点后快速回落，同期 PPI 当月同比增速则持续 回落，并于 2020 年 5 月录得 -3.7%的区间内低点。 时期四： 2020 年 5 月 至今 ，该区间内 CPI 当月同比 持续走低后 触底反弹， 而 同 期 PPI当月同比增 速则持续走高，截止 2021年 5月， PPI当月同比增速达到 9.0%， 为样本中的第四位高值，分别较位居前三的 2018 年 8 月、 7 月和 9 月低 1.06、 1.03 和 0.13 个百分点。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 18 如果以 2012 年作为分水岭，在此之前， PPI 和 CPI 同比增速存在明显的同向变 动特征，而且 二者 剪刀差（ CPI 同比增速 -PPI 同比增速）相对稳定， 11 年内剪刀 差的最大值、最小值、平均值和中位数分别为 6.66%、 -5.30%、 -0.18%和 -0.75%， 而 2012 年之后剪刀差的最大值、最小值、平均值和中位数分别为 7.88%、 -7.70%、 2.38%和 3.86%，剪刀差的波动区间扩张且波动中枢显著抬升。 如果说 2012 年之前 ， CPI 和 PPI 同比增速主要 表现为 幅度背离 的话，那么 2012 年之后的变化主要体现为两个方面：其一就是幅度背离程度的提升；其二就是 CPI 和 PPI 同比增速变动方向的背离。同样的，这种变化，我们在对比 CPI 和 PPI 月环比增速的 12 期移动平均值时，也可以清晰地发现。 图 1： CPI 与 PPI 当月同比增速 图 2： CPI 和 PPI 环比增速 12 期移动平均值 - 1 0 -5 0 5 10 15 2001 年 1 月 2002 年 1 月 2003 年 1 月 2004 年 1 月 2005 年 1 月 2006 年 1 月 2007 年 1 月 2008 年 1 月 2009 年 1 月 2010 年 1 月 2011 年 1 月 2012 年 1 月 2013 年 1 月 2014 年 1 月 2015 年 1 月 2016 年 1 月 2017 年 1 月 2018 年 1 月 2019 年 1 月 2020 年 1 月 2021 年 1 月 C P I当月同比 PPI 当月同比 % - 1 . 5 - 1 . 0 - 0 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 2002 年 1 月 2003 年 1 月 2004 年 1 月 2005 年 1 月 2006 年 1 月 2007 年 1 月 2008 年 1 月 2009 年 1 月 2010 年 1 月 2011 年 1 月 2012 年 1 月 2013 年 1 月 2014 年 1 月 2015 年 1 月 2016 年 1 月 2017 年 1 月 2018 年 1 月 2019 年 1 月 2020 年 1 月 2021 年 1 月 C P I环比 PPI 环比 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 国际 情况 ： 仅有幅度背离 图 3： 美国 CPI 与制造业 PPI 当月同比增速 图 4： 美国 CPI 与采矿业 PPI 当月同比增速 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 Ja n -0 1 Ja n -0 2 Ja n -0 3 Ja n -0 4 Ja n -0 5 Ja n -0 6 Ja n -0 7 Ja n -0 8 Ja n -0 9 Ja n -1 0 Ja n -1 1 Ja n -1 2 Ja n -1 3 Ja n -1 4 Ja n -1 5 Ja n -1 6 Ja n -1 7 Ja n -1 8 Ja n -1 9 Ja n -2 0 Ja n -2 1 美国 : C P I :当月同比 美国 : P P I :制造业总计 :同比 % - 8 0 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 100 120 Ja n -0 1 Ja n -0 2 Ja n -0 3 Ja n -0 4 Ja n -0 5 Ja n -0 6 Ja n -0 7 Ja n -0 8 Ja n -0 9 Ja n -1 0 Ja n -1 1 Ja n -1 2 Ja n -1 3 Ja n -1 4 Ja n -1 5 Ja n -1 6 Ja n -1 7 Ja n -1 8 Ja n -1 9 Ja n -2 0 Ja n -2 1 美国 : C P I :当月同比 美国 : P P I :采矿业总计 :同比 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 出于对比，我们对 2001 年以来美日欧三大经济体 CPI 和 PPI 同比增速进行回顾， 数据显示，三大经济体 CPI同比增速和 PPI同比增速的波幅同样存在背离的现象， 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 18 但是并未出现过波动方向的背离，这一点是与中国最为主要的差异。 图 5： 欧盟 27 国 CPI 与 PPI 当月同比增速 图 6： 日本 CPI 和 PPI 当月同比增速 - 1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 Ja n -0 1 Ja n -0 2 Ja n -0 3 Ja n -0 4 Ja n -0 5 Ja n -0 6 Ja n -0 7 Ja n -0 8 Ja n -0 9 Ja n -1 0 Ja n -1 1 Ja n -1 2 Ja n -1 3 Ja n -1 4 Ja n -1 5 Ja n -1 6 Ja n -1 7 Ja n -1 8 Ja n -1 9 Ja n -2 0 Ja n -2 1 欧盟 27 国 : H I C P ( 调和 C P I ) :当月同比 欧盟 27 国 : P P I :当月同比 % - 1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 Ja n -0 1 Ja n -0 2 Ja n -0 3 Ja n -0 4 Ja n -0 5 Ja n -0 6 Ja n -0 7 Ja n -0 8 Ja n -0 9 Ja n -1 0 Ja n -1 1 Ja n -1 2 Ja n -1 3 Ja n -1 4 Ja n -1 5 Ja n -1 6 Ja n -1 7 Ja n -1 8 Ja n -1 9 Ja n -2 0 Ja n -2 1 日本 : C P I :当月同比 日本 :生产者价格指数 :同比 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 7： 中外 CPI 同比 增速对比 图 8： 中外 PPI 同比增速对比 -4 -2 0 2 4 6 8 10 Ja n -0 1 Ja n -0 2 Ja n -0 3 Ja n -0 4 Ja n -0 5 Ja n -0 6 Ja n -0 7 Ja n -0 8 Ja n -0 9 Ja n -1 0 Ja n -1 1 Ja n -1 2 Ja n -1 3 Ja n -1 4 Ja n -1 5 Ja n -1 6 Ja n -1 7 Ja n -1 8 Ja n -1 9 Ja n -2 0 Ja n -2 1 中国 美国 欧盟 27 国 日本 % - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 Ja n -0 1 Ja n -0 2 Ja n -0 3 Ja n -0 4 Ja n -0 5 Ja n -0 6 Ja n -0 7 Ja n -0 8 Ja n -0 9 Ja n -1 0 Ja n -1 1 Ja n -1 2 Ja n -1 3 Ja n -1 4 Ja n -1 5 Ja n -1 6 Ja n -1 7 Ja n -1 8 Ja n -1 9 Ja n -2 0 Ja n -2 1 中国 美国 欧盟 27 国 日本 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 此外，我们分别对比中外 CPI 同比增速和 PPI 同比增速的演变态势，数据显示， 相较于 CPI 而言，中外在 PPI 同比增速演变趋势上更为趋同，而 CPI 同比走势的 差异则相对较大，具体而言： 首先 ， 观察 CPI 同比增速情况，在趋势方面，（ 1）中国在 2004 年 9 月至 2006 年 3 月间 CPI 同比增速持续回落，而期间美欧 CPI 同比增速则保持平稳，且美国 CPI 同比增速的中枢水平一度明显抬升；（ 2） 2018 年 12 月至 2020 年 1 月，中 国 CPI 同 比显著抬升，而美日欧三大经济体 CPI 同比增速总体保持稳定。在幅度 方面， 2006 年 7 月至 2008 年 4 月以及 2009 年 6 月至 2011 年 7 月间，中国 CPI 同比增速的回升幅度均远超美日欧。 其次 ， 观察 PPI 同比增速 情况，除 2004 年 11 月至 2006 年 3 月间中外 PPI 同比 增速出现趋势性背离外，大部分时期中外 PPI 同比增速呈现高度重叠（其中，中 国和美欧 PPI 同比走势吻合度更高） 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 18 最后，值得注意的是，日本数据在 2012 年至 2014 年的近两年时间内曾出现过与 其他三个经济体明显的趋势性背离，其中日本 PPI 同比在 2012 年 8 月 至 2014 年 7 月明显抬升， CPI 同比在 2013 年 4 月至 2014 年 6 月间快速上扬 （鉴于这 不是本文分析的目的，暂不做过多阐述） 。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 8 of 18 2. 理论回顾： CPI 和 PPI 背离 原因 有关 CPI 和 PPI 关系 的探讨由来已久， 2008 年时，贺力平、樊纲和胡嘉妮就曾 在经济研究上刊文探讨 CPI 和 PPI 究竟是“谁带动谁”。 基于对 2001 年 1 月至 2008 年 7 月 CPI 和 PPI 数据的分析，该论文指出，（ 1）二者在概念上既有 联系，又有区别；（ 2） CPI 对 PPI 有预测性，而 PPI 则无法用于预测 CPI 走势； （ 3）在影响 CPI 为衡量标准的 通胀走势中，需求因素较供给因素更为关键，于 是针对于通胀的调节，需求侧较供给侧更为重要。 然而 ，特定时间的样本导致以上分析的局限性，即便不进行实证分析，仅仅观察 2012 年至 2016 年间 CPI 和 PPI 同比增速的走势情况，我们也可以得出这样的结 论， CPI 对 PPI 的预测效果 明显弱化 。正是这一时期 CPI 和 PPI 走势的再度背离， 令有关二者关系的探讨再度多了起来。 在 供给侧改革背景下需要将 PPI 纳入通货膨胀目标吗 一文中， 彭红枫等 作者 就指出“在短期 PPI 和 CPI 互为领先指标，但在长期 ， 价格波动会持续由 PPI 向 CPI 传导 ”。 在 PPI 和 CPI 的非线性传导：产业链和价格预期机制 一文中，孙坚强等指出 ， PPI 和 CPI 互为对方的线性和非线性格兰杰因（即互为领先指标），通过分析传 导中产业链机制和价格预期机制的作用，文章进一步指出 “ PPI 到 CPI 的传导， 主要体现为成本推动”且“时滞相对较长”，而“ CPI 到 PPI 的传导，主要体现 为需求的拉动”且“时滞相对较短”，因此“产业链机制在 CPI 对 PPI 的反馈传 导中作用更明显，而价格预期机制在 PPI 对 CPI 的推动传导中作用更明显”。 在 新常态下 PPI 与 CPI 之间产业链价格传导机制研究 一文中 ，肖争艳等加入 了“对产业链中间 环节 的关注和分析”，其分析结论表明“经济进入新常态以来， 中国 PPI 与 CPI 之间的传导机制受阻，产业链价格传导机制出现了明显的变化， 主要表现为 CGPI 向 CPI 的传导关系不显著，即产业链 中游 向下游的价格传导关 系链断裂”。文章认为，导致这一结果的“直接原因是终端有效需求不足，消费增 长乏力。下游零售商只能通过压缩利润空间来应对成本的上涨，而不会贸然提高 产品价格，这也直接导致了中游价格的 变动 无法有效带动下游价格的变动。其根 本原因是产业结构低端化，导致中游去产能进程缓慢，进一步加剧了有效需 求不 足的问题。” 在 中国结构性通缩中的周期性与机构性问题 一文中，莫万贵等 作者 则重点分 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 9 of 18 析了 CPI 和 PPI 背离中的周期性和结构性因素。文章指出，“内外需增长放缓、 国际大宗商品价格下降等都会对 CPI 和 PPI 产生负向冲击，但这种影响持续时间 相对较短”，而“结构性和制度性因素”才是“导致结构性通缩的深层原因”，“近 年来我国劳动生产率增速放缓、大规模投资导致的产能过剩等供给侧冲击，住房、 养老、教育、医疗等领域相关制度改革未到位导致居民消费需求不足，以及存在 的巴萨效应等，多重因素效应叠加，导致中高端产品服务供给不足和 中低端工业 产能严重过剩，这些都对价格的结构性偏离形成趋势性和长期性影响”。 在高投资、结构失衡与价格指数二 元 分化一文中，刘凤良等作者也把关注点 聚焦于 我国经济的结构性问题，文章认为“ CPI 与 PPI 方向分化是总需求结构调 整后供给结构调整缓慢导致的，大宗商品价格降低只会形成两者的数量分化，难 以形成方向上的分化”，“需求结构变化”才是“ PPI 和 CPI 方向变化的格兰杰原 因”；而且“在不同的货币供给增长率下， PPI-CPI 缺口基本保持一致”，即“货 币政策调整只能改变价格指数的绝对水平，而对不同价格指数指数之间的分化 问 题无效”，“对于结构性问题”“更加需要的是经济结构调整”。 在对我国 PPI 与 CPI 走势的微观解释 一个 基于 DSGE 模型的分析框架 中，李文 喆 等作者指出“ 2012 年以后物价走势背后的原因主要是大宗 商品 价格下 跌，而不是国内需求不足”，要避免“其他经济体生病，我国吃药”，“宏观 政策没有必要过度反应”，“世界主要经济体的 PPI 大体呈现同步波动的特征，恰 恰是因为各经济体工业品生产同时受到大宗商品价格变动的影响”。 汇总以上文献结论， 立足经济理论， CPI 和 PPI 之间相互影响，但是特定经济阶 段中，主导者并不相同， 20012008 年间，需求因素成为价格演变的主导因素， 于是 CPI 对 PPI 的解释度更强；而针对 20122016 年间的样本加以分析，其结 果大多表明 CPI 和 PPI 间互为影响因素，终端需求不足、产能过剩，特别是供需 之间的结构性矛盾等是该时期内我国 PPI 和 CPI 背离的主导因素。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 10 of 18 3. 中国通胀前景 分析及政策展望 3.1 2021 年以来 CPI 和 PPI 背离原因回顾 图 9： 2020 年以来 PPI 与 CPI 当月同比 图 10： 2020 年以来 PPI 与 CPI 环比增速 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 Ja n -2 0 F e b -2 0 M a r- 2 0 A p r- 2 0 M a y- 2 0 Ju n -2 0 Ju l- 2 0 A u g -2 0 S e p -2 0 O ct -2 0 N o v- 2 0 D e c- 2 0 Ja n -2 1 F e b -2 1 M a r- 2 1 A p r- 2 1 M a y- 2 1 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 P P I - C P I（左轴） C P I当月同比 PPI 当月同比 % % - 1 . 5 - 1 . 0 - 0 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 Ja n -2 0 F e b -2 0 M a r- 2 0 A p r- 2 0 M a y- 2 0 Ju n -2 0 Ju l- 2 0 A u g -2 0 S e p -2 0 O ct -2 0 N o v- 2 0 D e c- 2 0 Ja n -2 1 F e b -2 1 M a r- 2 1 A p r- 2 1 M a y- 2 1 C P I PPI % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 11： 农产品批发 价格 200 指数 图 12： 2021 年以来 猪肉价格持续走低 90 100 110 120 130 140 150 1 7 -D e c- 1 6 1 7 -M a r- 1 7 1 7 -Ju n -1 7 1 7 -S e p -1 7 1 7 -D e c- 1 7 1 7 -M a r- 1 8 1 7 -Ju n -1 8 1 7 -S e p -1 8 1 7 -D e c- 1 8 1 7 -M a r- 1 9 1 7 -Ju n -1 9 1 7 -S e p -1 9 1 7 -D e c- 1 9 1 7 -M a r- 2 0 1 7 -Ju n -2 0 1 7 -S e p -2 0 1 7 -D e c- 2 0 1 7 -M a r- 2 1 农产品批发价格 200 指数 菜篮子产品批发价格 200 指数 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 1 8 -D e c- 1 6 1 2 -M a r- 1 7 2 8 -M a y- 1 7 1 3 -A u g -1 7 6 -N o v- 1 7 2 2 -Ja n -1 8 9 -A p r- 1 8 2 5 -Ju n -1 8 1 0 -S e p -1 8 2 6 -N o v- 1 8 1 1 -F e b -1 9 2 9 -A p r- 1 9 1 5 -Ju l- 1 9 3 0 -S e p -1 9 1 6 -D e c- 1 9 2 -M a r- 2 0 1 8 -M a y- 2 0 3 -A u g -2 0 1 9 -O ct -2 0 4 -Ja n -2 1 2 2 -M a r- 2 1 7 -Ju n -2 1 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 7 . 0 猪肉 28种重点监测蔬菜 元 元 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 13： 2020 年 以来 南华 指数 演变趋势 图 14： 2021 年以来 主要大宗商品月均价变动幅度 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 2 0 2 0 /1 /2 2 0 2 0 /2 /2 2 0 2 0 /3 /2 2 0 2 0 /4 /2 2 0 2 0 /5 /2 2 0 2 0 /6 /2 2 0 2 0 /7 /2 2 0 2 0 /8 /2 2 0 2 0 /9 /2 2 0 2 0 /1 0 /2 2 0 2 0 /1 1 /2 2 0 2 0 /1 2 /2 2 0 2 1 /1 /2 2 0 2 1 /2 /2 2 0 2 1 /3 /2 2 0 2 1 /4 /2 2 0 2 1 /5 /2 2 0 2 1 /6 /2 南华综合指数 南华工业品指数 南华金属指数 南华能化指数 南华贵金属指数 南华农产品指数 2020 年 1 月 2 日为基数的定基比走势 - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10% 15% 焦煤 焦炭 动力煤 布伦特原油 IPE 轻质原油 螺纹钢 阴极铜 铝 铅 锌 Ja n - 2 1 F e b - 2 1 M a r - 2 1 A p r - 2 1 M a y- 2 1 Ju n - 2 1 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 11 of 18 回顾 2021 年以来 CPI 和 PPI 同比增速的变化，我们不难看出，食品特别是猪肉 价格的持续回落是主导 CPI 同比增速低位运行的主导因素，而大宗商品价格的持 续上扬以及翘尾的显著抬升则成为 PPI 同比增速迭创新高的核心所在。虽然 CPI 和 PPI 统计口径的不同加剧了二者走势间的背离，但是传导不畅的问题依旧存在 ： 一方面，在南华 金属价格大幅走高的同时，南华工业品价格的提升幅度则相对较 弱，二者定基比涨幅差一度扩大至 40%，指数比值也扩大至接近两倍；另一方面， 在 CPI 非食品 消费品 价格同比增速中，除交通工具用燃料及通信工具同比涨幅大 幅回升且超过 5%外，其余主要品类 价格 的 5 月份同比增速均低于 1.5%， 这表明 上游价格走高对下游产品的传导效应更为微弱。 图 15： CPI 翘尾因素 图 16： PPI 翘尾因素 C P I翘尾因素 - 2 . 0 - 1 . 0 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 1 % PPI 翘尾因素 - 1 . 0 - 0 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 1 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来 源： Wind，渤海证券研究所 图 17： 上游价格向中有价格的传导力不足 图 18： 非食品类 商品价格当月同比 - 1 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2 0 2 0 -0 1 -0 2 2 0 2 0 -0 2 -0 3 2 0 2 0 -0 2 -2 5 2 0 2 0 -0 3 -1 8 2 0 2 0 -0 4 -1 0 2 0 2 0 -0 5 -0 7 2 0 2 0 -0 5 -2 9 2 0 2 0 -0 6 -2 2 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 8 -0 7 2 0 2 0 -0 8 -3 1 2 0 2 0 -0 9 -2 2 2 0 2 0 -1 0 -2 2 2 0 2 0 -1 1 -1 3 2 0 2 0 -1 2 -0 7 2 0 2 0 -1 2 -2 9 2 0 2 1 -0 1 -2 1 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -1 5 2 0 2 1 -0 4 -0 7 2 0 2 1 -0 4 -2 9 2 0 2 1 -0 5 -2 6 2 0 2 1 -0 6 -1 8 130% 140% 150% 160% 170% 180% 190% 200% 210% 定基比涨幅差（金属指数-工业品指数） 指数比值（金属指数/工业品指数）_右轴 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 25 Ja n -2 0 F e b -2 0 M a r- 2 0 A p r- 2 0 M a y- 2 0 Ju n -2 0 Ju l- 2 0 A u g -2 0 S e p -2 0 O ct -2 0 N o v- 2 0 D e c- 2 0 Ja n -2 1 F e b -2 1 M a r- 2 1 A p r- 2 1 M a y- 2 1 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 交通工具用燃料(左轴） 通信工具(左轴） 服装 鞋类 水电燃料 家用器具 交通工具 中药 西药 % % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 3.2 各自供需主导变动 货币调控难有效果 对于下半年 CPI 和 PPI 走势的判断，其关键在于预判猪肉价格、大宗商品价格走 势以及 PPI 向 CPI 的传导力 。其中， 判断猪肉价格的核心在于 对供给冲击的判断， 对于大宗商品价格的判断则不仅需要 对疫情干扰下的供给加以预判，美国基建投 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 12 of 18 资主导下的需求演变同样不能忽视，对于 PPI 向 CPI 传导力的判断则难以摆脱对 产能利用率的分析。 3.2.1 猪肉价格 有望 小幅回升 存栏数据显示， 2021 年 3 月末生猪和能繁母猪存栏分别达到 41590 万头和 4318 万头， 均已超过 2017 年末水平；与此同时 ， 近期农业部 公布的另一组数据则显 示，生猪和能繁母猪存栏分别相当月 2017 年末的 97.6%和 98.4%，尽管数据存 在差异，但是均表明国内生猪供给能力的恢复。 虽然 宰后均重初现回落迹象，且 猪粮比触及历史低位、生猪期货触底回升等均表 明猪肉价格下跌动能日渐弱化， 但是在供给持续恢复、需求稳定的情况下，猪肉价格大幅回升的概率较低；潜在 的收储行为也仅仅是为了干预猪肉价格的过度回调，而不会推动其显著 抬升 ，因 此下半年猪肉环比降幅收窄乃至 小幅回升 本身不会 对 CPI当月同比 增速产生明显 的推动力 。 图 19： 生猪存量情况 图 20： 猪粮比走势 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 5 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 5 0 10 20 30 40 50 60 生猪存栏（十万） 生猪存栏:能繁母猪 猪肉月平均批发价格(右轴） 元 万头 全国大中城市:猪粮比价 0 5 10 15 20 25 0 3 -Ju n -0 9 0 3 -Ju n -1 0 0 3 -Ju n -1 1 0 3 -Ju n -1 2 0 3 -Ju n -1 3 0 3 -Ju n -1 4 0 3 -Ju n -1 5 0 3 -Ju n -1 6 0 3 -Ju n -1 7 0 3 -Ju n -1 8 0 3 -Ju n -1 9 0 3 -Ju n -2 0 0 3 -Ju n -2 1 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 21： 主要地区白条猪（瘦肉型）宰后均重统计指标走势 图 22： 生猪期货价格走势 60 70 80 90 100 110 120 0 5 -Ja n -1 8 0 5 -M a r- 1 8 0 5 -M a y- 1 8 0 5 -Ju l- 1 8 0 5 -S e p -1 8 0 5 -N o v- 1 8 0 5 -Ja n -1 9 0 5 -M a r- 1 9 0 5 -M a y- 1 9 0 5 -Ju l- 1 9 0 5 -S e p -1 9 0 5 -N o v- 1 9 0 5 -Ja n -2 0 0 5 -M a r- 2 0 0 5 -M a y- 2 0 0 5 -Ju l- 2 0 0 5 -S e p -2 0 0 5 -N o v- 2 0 0 5 -Ja n -2 1 0 5 -M a r- 2 1 0 5 -M a y- 2 1 平均值 中位数 最小值 最大值 公斤 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 8 -Ja n -2 1 2 2 -Ja n -2 1 5 -F e b -2 1 1 9 -F e b -2 1 5 -M a r- 2 1 1 9 -M