2021年第三季度宏观策略报告：不均衡复苏下的结构性机会.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 不均衡复苏下的结构性机会 2021 年第 三 季度宏观策略报告 2021 年 06 月 30 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 0.00 4.62 20.64 沪深 300 0.00 5.40 27.79 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 0731-89955704 相关报告 1 策略报告： A 股震荡向上，成长板块迎来配 置时机 -宏观策略、市场资金跟踪周报（ 6.28-7.2） 2021-06-27 2 策略报告：指数仍有上行空间，继续关注军 工、 TMT 板块 -宏观策略、市场资金跟踪周报 （ 6.21-6.25） 2021-06-20 3 策略报告：湖南经济增长质效提升，湘股业 绩大幅改善 -2021 年湖南资本市场专题系列报告 （一） 2021-06-17 4 策略报告：指数震荡调整，关注军工、 TMT 主题机会 - 宏 观 策略 、 市 场 资 金跟 踪 周 报 （ 6.15-6.18） 2021-06-14 5 策略报告：指数仍将继续上行，关注二线机 构抱团股 - 宏 观 策略 、 市 场 资 金跟 踪 周 报 （ 6.7-6.11） 2021-06-06 投资要点 美股对流动性较为敏感，关注美联储缩减 QE讨论 ： 当前美股走势与 流动性关系密切，与经济基本面的关系有所弱化。 2021 年下半年应更 加关注美联储缩减 QE 规模的讨论。根据美联储官员布拉德之前表态， 75%的美国人接种疫苗是疫情即将结束的信号，同时也是美联储考虑 缩减债券购买计划的必要条件。按照目前美国疫苗接种速度，我们 预 测 美国可能在今年三季度末、 或者 第四度达到 75%疫苗接种率的水 平，美联储讨论缩减 QE 的条件可能成熟。届 时美债收益率 将 面临上 行压力，高估值的核心资产估值可能回落 。 建议三季度资产配置顺序为：债券股票大宗商品 ： 今年第三、第 四季度， 随着 海外欧美发达经济体达到群体免疫水平、生产持续恢复， 预计从中国进口商品的需求将会下降，中国出口对经济增长的推动作 用也将会下降。相应地，补库存需求对下半年经济拉动作用减弱。由 于中国消费尚有一定复苏空间，我们预计中国经济仍将维持复苏态 势，但复苏速度可能边际放缓。 考虑到全球流动性对大宗商品价格的 1-2 个季度的领先时滞，以及大宗商品价格与经济的同步关系，我们 认为大宗 商品价格可能会在第二季度末 -第三季度见顶。随着大宗商品 价格走弱，中国面临的输入性通胀压力将 进一步 缓解，从而打开国内 货币政策的操作空间，后续流动性 可能 会比市场预期的要好。我们预 计中国在第三季度可能处于通胀边际下滑以及经济复苏放缓 、向正常 增速回归的 阶段。根据美林时钟，建议三季度资产配置顺序为：债券 股票大宗商品。 投资建议： 我们判断 A 股市场短期快速上行时期已经过去，后面 A 股市场大概率是震荡上行的结构型行情，总体呈现慢牛格局，市场并 不缺乏投资机会。 2021 年第三季度，股票市场将从流动性驱动 逻辑 逐 渐转向业绩增长和 成长驱动逻辑，建议配置以下方向： （ 1）业绩景 气板块。 下半年国内经济复苏速度边际放缓，宜自下而上选择高业绩 景气度的板块，比如地产后产业链、 Z 时代的特色消费。 （ 2）科技 成长板块。 目前科技板块整体回调较多。在经济复苏放缓、流动性不 紧张时期，科技板块有望重新迎来资金青睐，建议关注 TMT、军工、 创新药 。 （ 3）疫情受损板块。 2021 年第三季度， 随着疫苗 接种持续 增加，前期的疫情受损板块将迎来估值修复，可关注航空、机场、酒 店、餐饮、旅游、影院等方向。 （ 4）低估值板块。 在三季度末或者 第四季度，美债收益率可能上行，高估值的机构 抱团板块可能迎来调 整，低估值板块可作为底仓防御，可关注房地产、公用事业、传媒。 风险提示： 美债收益率持续上行；国内外货币政策大幅转向； 通胀率 持续上行；新冠疫情 全球 二次爆发；贸易摩擦 ； 新兴市场 危机 风险。 0% 6% 12% 18% 24% 30% 36% 2020-06 2020-10 2021-02 上证指数 沪深 300 策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 行情复盘：二季度全球市场重新抱团核心资产 . 5 1.1 全球市场牛市延续，二季度市场重回机构抱团 . 5 1.2 大宗商品价格 趋势性走弱，原油、集运价格仍有上涨空间 . 7 1.3 美债利率下行，助推全球核心资产估值提升 . 10 2 全球：流动性宽松推升股市估值，重点关注美联储缩减 QE 规模讨论 . 12 2.1 疫情：预计欧美国家在三季度末、四季度达到群体免疫水平，新兴经济体进度缓慢 . 12 2.2 经济：全球经济加快复苏，美国存在较大补库存需求 . 14 2.3 流动性：全球流动性维持宽松，重点关注美联储缩减 QE规模讨论 . 15 2.4 估值：美股估值处于高位，存在均值回归的可能性 . 18 2.5 业绩：美国企业利润已经基本恢复到疫情前水平 . 20 3 中国：经济复苏可能边际放缓，通胀下行打开货币政策空间 . 20 3.1 疫情：中国疫情管控良好，经济持续复苏 . 20 3.2 经济：消费将承接出口减弱负面影响，预计下半年经济复苏边际放缓 . 23 3.3 流动性：通胀边际下行打开下半年货币政策的操作空间 . 25 3.4 估值： A 股整体估值较为合理，创业板估值系统性提升 . 27 3.5 业绩： A 股上市公司盈利能力基本已经恢复，创业板处于历史最好水平 . 28 4 投资策略 . 29 4.1 美林时钟资产配置框架 . 29 4.2 配置建议 . 31 4.3 风险提示 . 32 图表目录 图 1：近 2 年，全球资本市场走势 . 5 图 2： 2021 年迄今，全球资本市场走势 . 5 图 3： 2020 年以来，中国大陆、中国香港、美股指数的走势 . 6 图 4： 2021 年一季度， A 股市场的板块涨跌幅情况 . 6 图 5： 2021 年二季 度迄今， A 股市场的板块涨跌幅情况 . 7 图 6：美联储总资产与 LME 铜价走势 . 8 图 7：全球制造业 PMI 与 LME 铜价走势 . 8 图 8：全球制造业 PMI 与 LME 铜价基本同步 . 8 图 9： 2020 年 11 月 -2021 年 5 月，涨价周期板块持续跑赢大盘 . 8 图 10：南华金属价格指数呈现见顶回落的迹象 . 9 图 11： 2008 年以来， 布伦特原油价格走势 . 10 图 12： 2019 年以来，上海 /中国出口集装箱运价走势 . 10 图 13： 2016 年以来，北向资金累计净流入 1.30 万亿元 .11 图 14：北向资金持股市值前 20 公司 .11 图 15： 2016 年迄今，茅指数上涨 706.72%，大幅超过 wind 全 A 收益率（ 20.40%） .11 图 16： 2021 年二季度，全球当日新增新冠肺炎确诊病例再次明显增加 . 13 图 17：印度疫情在 2021 年二季度再次爆发 . 13 图 18： 2021 年迄今，全球当日新增新冠肺炎确诊病例明显降低 . 14 图 19： 2020 年迄今，美元指数：对新兴国家经济体开始走强 . 14 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 20：全球综合 PMI 持续恢复，经济转暖信号明确 . 14 图 21：美国制造业 PMI 走势情况 . 14 图 22：美国库存总额及美国库存销售比 . 15 图 23：美国的消费者信心指数走势 . 15 图 24：波罗的海干散货指数走势 . 15 图 25：中国及上海的出口集装箱运价指数 . 15 图 26：为应对新冠疫情，美国存款机构总资产大幅增加 . 16 图 27： 10 年期美债收益率与纳斯达克指数走势 . 16 图 28：美债收益率与纳斯达克指数的走势 . 16 图 29：美债收益率与纳斯达克市盈率估值的走势 . 16 图 30：美国非农部门的就业人口走势 . 17 图 31：美国登记失业人数及失业率情况 . 17 图 32：美国 CPI 及核心 CPI 走势 . 17 图 33：美国 PPI 的同比、环比增速走势 . 17 图 34： 2013 年美联储缩减 QE 规模时，美债收益率曾短期大幅上行 . 18 图 35：全球各主要股指的市盈率 . 19 图 36：全球各主要股指的市净率 . 19 图 37：标普 500 指数市盈率 . 19 图 38：标普 500 指数市净率 . 19 图 39：恒生指数市盈率 . 20 图 40：恒生指数市净率 . 20 图 41：美国季度企业利润走势（季调，十亿美元 ） . 20 图 42：分企业，美国季度企业利润（季调，十亿美元） . 20 图 43：中国新冠疫情新增确诊病例 . 21 图 44：中国工业增加值增速及 PMI 生产指标的走势 . 21 图 45：中国出口金额及增速 . 21 图 46：净出口对中国 GDP 的拉动率一路走 高 . 21 图 47：欧盟 27 国、美国、中国的制造业 /工业产能利用率 . 22 图 48： PMI 生产指标与社会消费品零售总额增速对比 . 22 图 49：消费信心以及社会消费品零售总额增速尚有提升空间 . 22 图 50：房地产开发投资完成额及商品房销售面积 . 23 图 51：基础设施建设 投资额及增速 . 23 图 52：中国房屋新开工面积增速和房屋竣工面积增速 . 24 图 53：中国固定资产投资中的设备投资情况 . 24 图 54：工业企业的营业收入及产成品存货 . 25 图 55：工业企业的存货及产成品存货 . 25 图 56： 2020 年三季度起，部分 行业率先进入主动补库存阶段 . 25 图 57： LPR 与存款准备金走势 . 26 图 58：社会融资规模增量、 M1、 M2 增速 . 26 图 59： DR001 和 DR007 走势 . 26 图 60：沪深两融余额走势 . 26 图 61：南华金属指数以及南华工业品指数大 幅走高 . 27 图 62： PMI 分项中，主要原材料购进价格指数较高 . 27 图 63： CPI、核心 CPI、 PPI 以及 PPIRM 的走势 . 27 图 64： PMI（中 /小型企业分项）尚在荣枯线以下 . 27 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 65：上证综指的市盈率走势 . 28 图 66：上证综指的市净率走势 . 28 图 67：创业板指的市盈率走势 . 28 图 68：创业板指的市净率走势 . 28 图 69：上证指数的单季度业绩同比增速 . 29 图 70：创业板指的单季度业绩同比增速 . 29 图 71：上证综指和创业板指的 单季度 ROE. 29 图 72：上证综指和创业板指的单季度 ROA . 29 图 73：美林时钟的资产配置逻辑 . 30 图 74：中国当前处于美林时钟的过热阶段，更宜配置大宗商品 . 31 表 1：全球资本市场都呈现明显的机构抱团行情 . 10 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 行情复盘： 二季度 全球 市场重新 抱团核心资产 1.1 全球市场牛市 延续 ， 二季度市场重回机构抱团 新冠疫情后 ， 全球资本市场整体走牛 。 2020 年新冠疫情 在 全球蔓延以来， 全球市场 在货币政策宽松下，整体呈现牛市状态。近两年（ 20190615 至 20210615，下同），随着 中美贸易摩擦趋于缓和以及疫情期间的流动性宽松，全球资本市场整体走牛，在 17 个全 球重点股市指数中，有 16 个指数上涨，指数涨跌幅中位数为 32.81%。 A 股市场指数在 2019 年初触底反弹。近两年以来，创业板指上涨 126.86%，在全球主要股指中 位居第一 。 从 2021 年迄今（截至 20210615）， 17 个全球重点指数中，指数涨跌幅中位数为 11.01%， 仍呈现慢牛态势。 图 1： 近 2 年，全球资本市场走势 图 2： 2021年迄今，全球资本市场走势 资料来源： wind 资讯（ 20190615 至 20210615 期间涨跌幅）， 财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 20210101 至 20210615 期间涨跌幅）， 财信 证券 2020 年迄今，市场仅有两次明显调整：第一次是 2020 年一季度 ， 全球市场受疫情冲 击 、经济衰退预期升温，市场 短暂调整 ；第二次是 2021 年一季度， 10 年期美债收益率短 期内快速上行，市场流动性收紧预期升温，市场再次短暂调整。 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 创业板指 纳斯达克指数 深证成指 台湾加权指数 韩国综合指数 标普 500 日经 225 印度 巴西 道琼斯工业 德国 DAX 俄罗斯 RTS 上证指数 法国 CAC40 澳洲标普 200 恒生指数 英国富时 100 涨跌幅（ %） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 俄罗斯 RTS 法国 CAC40 台湾加权指数 德国 DAX 标普 500 韩国综合指数 道琼斯工业 创业板指 澳洲标普 200 英国富时 100 印度 SENSEX30 纳斯达克指数 巴西 日经 225 恒生指数 上证指数 深证成指 区间涨跌幅（ %） 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 3： 2020年以来，中国大陆、中国香港、美股指数的走势 资料来源： wind 资讯， 财信证券 2021 年一季度，随着美债收益率上行、流动性收紧预期升温，以食品饮料、电力设 备、医药生物为代表的机构抱团股大幅下跌，拖累指数较大下行，并积累了大量套牢盘。 同期市场风格转向防守，以钢铁、公用事业、银行为代表的低估值板块领涨两市，反映 了资金避险的心态。 图 4： 2021 年一季度， A 股市场的板块涨跌幅情况 资料来源： Wind 资讯（ 2021.01.01-2021.03.31 区间涨跌幅 ），财信 证券 2021 年二季度， 随着 美债收益率震荡走弱，市场流动性预期转向宽松，以电力设备、 食品饮料、医药生物为代表的 高估值 机构抱团股再次上攻，并带动指数上行。 市场风格 转向进攻， 以公用事业、房地产、银行为代表的低估值防守板块跌幅靠前。 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 标普 500 上证指数 恒生指数 创业板指 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 钢铁 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 银行 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 采掘 (申万 ) 化工 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 综合 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 房地产 (申万 ) 沪深 300 医药生物 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 电子 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 汽车 (申万 ) 传媒 (申万 ) 计算机 (申万 ) 通信 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 疫情 导致 股市 下跌 美债 收益 率上 行， 导致 股市 下跌 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 5： 2021 年二季度 迄今 ， A 股市场的板块涨跌幅情况 资料来源： Wind 资讯（ 2021.04.01-2021.06.16 区间涨跌幅 ），财信 证券 简言之，当流动性宽松时，宜配置高估值的机构抱团股；当流动性收紧时，宜配置 低估值板块。 1.2 大宗商品 价格趋势性走弱，原油、集运价格仍有上涨空间 疫情过后，大宗商品价格出现大幅上涨，主要有 驱动因素 ： （ 1）通胀因素。 实物资 产具有抗通胀保值功能，货币放水导致通胀增加，因此以货币（通常是美元） 计价 的大 宗商品价格会增加； （ 2）经济因素。 疫情期间大规模经济刺激（尤其是基建、地产等投 资），将增加大宗商品需求，供需格局偏紧将推动大宗商品价格上行。 由于货币放水到经济复苏存在一定的领先。从领先时滞来看，美联储总资产的低点 领先 LME 期铜低点约一个季度 。 但由于美联储总资产通常在高位震荡，因此美联储总资 产高点对 LME 期铜高点的指示作用不强。 经济扩张、制造业增长时， 直接增加 对铜的需求。全球制造业 PMI 与 LME3 个月铜 价走势基本同步。 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 汽车 (申万 ) 采掘 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 综合 (申万 ) 化工 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 电子 (申万 ) 计算机 (申万 ) 钢铁 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 通信 (申万 ) 传媒 (申万 ) 沪深 300 纺织服装 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 银行 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 房地产 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 2021年二季度迄今涨跌幅（ %） 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 6： 美联储总资产 与 LME铜价 走势 图 7： 全球制造业 PMI与 LME铜价 走势 资料来源： wind 资讯 （频率为周、 LME 铜价采用周度平均值 计算） ，财信 证券 资料来源： wind 资讯 （频率为月、 LME 铜价采用月度平均值 计算） ，财信 证券 我们对 全球制造业 PMI 与 LME 铜价 进行相关性分析， 全球制造业 PMI 与 LME 3 个 月 铜价的相关系数高达 17.62%。 据此我们认为 全球制造业 PMI 价格的高点，很可能就 是 铜等大宗商品 的期货价格 高点。 图 8： 全球制造业 PMI与 LME铜价基本同步 图 9： 2020 年 11 月 -2021 年 5 月，涨价周期板块持续跑 赢大盘 资料来源： wind 资讯 （频率为月、 LME 铜价采用月度平均值 计算）， 财信 证券 资料来源： wind 资讯 （周期涨价板块以钢铁、有色、化工、 采掘等四个申万一级行业加权计算） ，财信 证券 周期涨价股的股价走势与期货价格走势基本同步。 2020 年 11 月起， 南华金属价格 指数 向上走出横盘区间，一直上行到 2022 年 5 月起见顶回落。我们统计 了 涨价周期板块 相对万得全 A 板块的收益率走势 ，其 与南华金属价格走势高度同步，均在 2020 年 11 月 起向上突破，并在 2021 年 5 月见顶。 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 美国 :存款机构 :资产 :总资产（万亿美元、左轴） 期货官方价 :LME3个月铜 :周（美元 /吨、右轴） 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 2009/10 2010/08 2011/06 2012/04 2013/02 2013/12 2014/10 2015/08 2016/06 2017/04 2018/02 2018/12 2019/10 2020/08 全球 :摩根大通全球制造业 PMI 期货官方价 :LME3个月铜 :月 9.38%10.13% 11.64% 14.02% 16.72%17.62% 13.90% 8.48% 4.00% 1.30%0.14% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% -5M -4M -3M -2M -1M 0M 1M 2M 3M 4M 5M 全球制造业 PMI与 LME3月期铜的 R2 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2020/01/03 2020/02/03 2020/03/03 2020/04/03 2020/05/03 2020/06/03 2020/07/03 2020/08/03 2020/09/03 2020/10/03 2020/11/03 2020/12/03 2021/01/03 2021/02/03 2021/03/03 2021/04/03 2021/05/03 2021/06/03 涨价周期板块 /万得全 A板块 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 10： 南华金属价格指数呈现见顶回落的迹象 资料来源： Wind 资讯（ 2020.01.01-2021.06.16 区间涨跌幅），财信 证券 中国作为资源进口大国，大宗商品价格短期快速上行引发了高层 领导 关注。 5 月 20 日， 国常会 表态 “部署做好大宗商品保供稳价工作”。 我们认为 ，大宗商品价格快速上行 时期已经过去 ，后续大宗商品价格整体将呈现高位震荡，然后趋势性走弱。考虑到周期 涨价股行情与大宗商品价格的同步关系，我们判断本轮周期涨价股的行情可能接近尾声。 周期板块中，原油和集装箱运输板块较为独立 ，二者受流动性影响比较小。其中， 原油 主要 受供给端影响较大，而集装箱运输板块受疫情影响较大。 因此，后续原油和集 运等周期板块仍可能存在投资机会。 （ 1）石油化工。 目前布油价格在 70 美元 /桶，虽然已经恢复至疫情前水平。但距离 2011-2014 年水平（ 100-140 美元 /桶）尚有较大距离，原油价格总体并不高。考虑到疫情 后 ， 经济复苏将继 续增加 原油需求，预计油价仍有继续上行空间，石油化工板块仍存在 一定投资机会。 （ 2） 集装箱运输 。 疫情期间，欧美发达国家经济体饱受疫情冲击，其生产难以复苏， 需要大量进口物资；而 近期 ， 作为出口大国的印度疫情也持续恶化。中国疫情控制良好， 率先复工复产，中国成为全球唯一具有供应能力的出口大国。本次疫情实际上强化了“中 国生产 +欧美消费”的经济模式，因此 短期内中国出口大幅增加，推升了 集装箱 运价水平 ， 我们 预计集装箱高运价可能持续到今年三季度 ，集运板块仍存在投资机会 。 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 南华综合指数 南华工业品指数 南华农产品指数 南华金属指数 南华能化指数 南华贵金属指数 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 11： 2008 年以来，布伦特原油价格走势 图 12： 2019 年以来， 上海 /中国出口集装箱运价走势 资料来源： wind 资讯（截至 20210616），财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 20210616），财信 证券 1.3 美债利率下行，助推全球核心资产估值提升 美国 /中国大陆 /中国香港分别为全球前三大 股票交易市场，均呈现明显的机构抱团行 情 。 近两年 剔除新上市公司之后 ，我们测算 ， 创业板指 、上证综指、纳斯达克指数、全 部港股的 前 10 家公司 分别 贡献 了 各自指数约 65%、 68%、 52%、 95%的 涨幅 。 全球机构抱团的优质赛道特征为：（ 1）长期市场前景广阔，比如医药生物、光伏风 电、新能源车、 免税 ；（ 2）现金流集中在远期，比如医药 /新能源 /TMT 行业；（ 3）护城 河高、现金流稳定可持续，比如食品饮料、金融。 表 1：全球资本市场都呈现明显的机构抱团行情 项目 创业板 上证综指 纳斯达克指数 全部港股 前 10 强公司贡献占比（ %） 64.82% 68.37% 51.58% 94.68% 10-30 强贡献占比（ %） 25.56% 36.82% 12.92% 43.91% 其余公司贡献占比（ %） 9.61% -5.19% 35.49% -38.59% 前十贡献公司排序 宁德时代、迈瑞医 疗、智飞生物、爱 尔眼科、东方财富、 亿纬锂能、蓝思科 技、汇川技术、阳 光电源、泰格医药 贵州茅台、招商银 行、中国中免、海 天味业、隆基股份、 万华化学、恒瑞医 药、药明康德、三 一重工、山西汾酒 苹果、微软、亚马 逊、特斯拉 、谷歌、 FACEBOOK、英伟 达、 PAYPAL、拼多 多、阿斯麦 腾讯、美团、招商 银行、比亚迪股份、 恒大汽车、小米集 团、 FAST RETAIL-DRS、药明 生物、友邦保险、 中国平安 前十贡献公司的行业 分布 医药、 新能源 、电 子 食品饮料、医药 科技股 科技、金融、新能 源、 资料来源： Wind 资讯（已剔除近两年来新上市的公司 、统计数据区间 20190315-20210315），财信证券 外资 对中国 核心资产 的 定价权 逐步提升 ： 近年来，国内资本市场加速对外开放的步 伐， 2016 年迄今，北向资金累计净流入金额高达 1.33 万亿元。 2018 年 6 月， MSCI 开始 将中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数和 MSCI 全球基准指数，外资对国内市场的定价权 提升 。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 2008/01/02 2009/01/02 2010/01/02 2011/01/02 2012/01/02 2013/01/02 2014/01/02 2015/01/02 2016/01/02 2017/01/02 2018/01/02 2019/01/02 2020/01/02 2021/01/02期货结算价 (连续 ):布伦特原油（美元 /桶） 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 上海出口集装箱运价指数 (SCFI) 中国出口集装箱运价指数 (CCFI) 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 13： 2016 年以来，北向资金累计净流入 1.30 万亿元 图 14： 北向资金持股市值前 20 公司 资料来源： wind 资讯 （截至 20210616） ，财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 截至 20210616），财信 证券 与过去 A 股“炒小、炒差、炒新”的投资风格截然，外资最为青睐食品饮料、家用 电器、医药、金融等板块的核心资产 。外资持续流入，推动 A 股核心资产的估值逐步走 高， 外资 甚至于一定程度可主导 A 股核心资产的定价权 。 2016 年迄今，茅指数上涨 706.72%，大幅超过 wind 全 A 收益率（ 20.40%） 。 图 15： 2016 年迄今，茅指数上涨 706.72%，大幅超过 wind全 A 收益率 （ 20.40%） 资料来源： Wind 资讯（截至 20210617），财信 证券 过去 A 股市场采用主流的 PE/PEG 方式估值， PE/PEG 体系更加侧重对短期业绩增速 （ 3-5 年）的考量，当短期业绩增速高时，估值也容易同步走高；当短期业绩增速低时， 估值也容易同步走低。 欧美资本市场发展成熟，外资通常会采用 DCF（现金流折现模型）来估值。相比 PE/PEG 估值体系重点考察未来 3-5 年业绩而言， DCF 估值体系更加侧重远期（ 3-5 年以 后）的业绩（远期的现金流）。 DCF 模型的分子为自由现金流，分母为折现因子（无风险 收益率 +风险溢价） 。其中，无风险收益率通常采用本国长期国债的到期收益率（通常为 0 5000 10000 15000 20000 -5000 0 5000 10000 15000 2016年以来北向资金累计净流入（亿元、左轴） 沪深两融余额 (亿元、右轴 ) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0000 500.0000 1,000.0000 1,500.0000 2,000.0000 2,500.0000 贵州茅台 宁德时代 五粮液 格力电器 恒瑞医药 中国平安 迈瑞医疗 爱尔眼科 药明康德 东方雨虹 持仓市值 (亿元 ) 占自由流通市值比例 (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016/01/04 2017/01/04 2018/01/04 2019/01/04 2020/01/04 2021/01/04 茅指数 万得全 A 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 10 年）。 对于现金流集中在远期（比如科技股、新能源股）的公司，以及护城河深厚、现 金流长期稳定的公司而言，其估值水平对折现因子（含利率）的敏感性更高，当折现因 子（含利率）的降低时， 其估值水平将 更快提升。 全球投资者 通常采用 10 年期美债到期收益率作为 DCF 估值参考，近年来美债收益 率持续下行，是 全球 科技股以及核心资产（护城河高、具有长期稳定现金流）公司估值 大幅提升的主要原因。 2 全球 ： 流动性宽松推升股市估值， 重点关注 美联储缩减 QE 规模 讨论 2.1 疫情： 预计欧美国家在三季度末、四季度达到群体免疫水平 ，新兴经济体 进度缓慢 全球新冠疫情再次爆发的隐忧仍然存在。 2020 年新冠疫情 造成全球生产停顿以及线 下消费低迷。 中国疫情在 2020 年 2 月份爆发，得益于强有力的管控应对措施，中国在 2020 年 3 月份已经基本隔断新冠疫情在中国本土的传播。欧美疫情在 2020 年二季度开始爆发， 在 2021 年初欧美开始大幅接种新冠疫苗后，全球新增新冠肺炎病例在 2021 年一季度出 现明显下降。 由于 全球新冠疫苗接种不均衡，发达国家的医疗水平及疫苗接种速度均要快于发展 中国家。加上印度变异毒株的 传播能力与耐药性更强 ，印度疫情在 2021 年 2 季度再次爆 发。 虽然 目前 印度当日新增确诊病例出现大幅下降，不过非洲新冠疫情再次爆发的隐忧 仍然存在 。 非洲和印度人口都在 13 亿左右。但非洲 疫苗接种覆盖率 为全球最低 。在全球 范围内，每 1000 人接种 150 剂疫苗，而在撒哈拉以南非洲，每 1000 人接种 8 剂疫苗。 世卫组织 声称：低疫苗接种覆盖率使非洲国家面临更大的病例激增风险。 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 16： 2021 年 二季度 ，全球当日新增新冠肺炎确诊病 例 再次明显增加 图 17： 印度 疫情在 2021年二季度 再次 爆发 资料来源： wind 资讯（截至 20210617），财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 20210617），财信 证券 预计欧美国家在三季度末、四季度达到群体免疫水平。 根据前期研究 ， 要阻断新冠 肺炎的流行 ， 人群中要有 70%左右的人具有免疫力。 以 新冠疫苗平均接种两剂计算，从 2021 年初规模化接种以来，截至 2021 年 6 月 16 日，我们估测 全球 /中国 /法国 /德国 /英国 /美国 /印度 的疫苗接种率分别为 16.02%/32.84%/33.74%/37.99%/53.37%/46.78%/9.36%。 由于英美法等发达国家疫苗接种率在 45%左右，按照目前疫苗接种速度 （一个季度 接种率约提高 27%） ， 我们预计： 发达国家可能在今年三季度末 、 甚至第四度达到群体免 疫的水平（疫苗接种率达到 70-80%左右）。 虽然美国支持暂时豁免与新冠疫苗相关的知 识产权保护，以扩大全球范围内疫苗接种，但该提议能否落地未知，而疫苗生产制造能 力也可能限制全球疫苗接种速度。 发展中国家由于疫苗研发及生产能力有限，发展中国 家的疫苗接种量以及经济复苏 步伐将慢于发达国家， 可能要到 2022 年上半年才可以达到 群体免疫水平，短期内发展中国家仍然难以摆脱疫情的阴影，经济复苏可能乏力。 发达国家 内部 而言，由于民众对疫苗效果及安全性的担忧，从 2021 年 5 月初开始， 美国的疫苗接种速度已经明显放缓 。由于欧元区的疫苗接种速度以及经济恢复速度要边 际快于美国，美元指数近期处于持续下行的通道 ， 我们预计美元指数 在三季度仍将维持 震荡走弱的态势。 对比发展中国家，由于发达国家疫苗接种速度更快，我们预计在今年第三季度，以 欧盟、美国为首的发达国家将领先发展中国家复苏。发展中国家一方面面临前期货币宽 松的通胀压力以及疫情对经济的负面影响，另一方面则面临资本流出压力，发展中国家 经济将面临内外夹击。在第三季度，新兴国家经济体市场可能面临一定程度的金融动荡。 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 2020/01/20 2020/02/20 2020/03/20 2020/04/20 2020/05/20 2020/06/20 2020/07/20 2020/08/20 2020/09/20 2020/10/20 2020/11/20 2020/12/20 2021/01/20 2021/02/20 2021/03/20 2021/04/20 2021/05/20 全球当日新增新冠肺炎确诊病例 全球当日新增新冠肺炎确诊病例（不含中国） 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 印度当日新增新冠肺炎确诊病例 此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 18： 2021 年迄今，全球当日新增新冠肺炎确诊病例 明显降低 图 19： 2020 年迄今，美元指数：对新兴国家经济体开 始走强 资料来源： wind 资讯（截至 20210616），财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 20210617），财信 证券 2.2 经济： 全球经济加快复苏，美国存在较大补库存需求 全球经济持续复苏。 PMI 作为反映 经济的同步指标， 2020 年 4 月起全球综合 PMI 指数触底反弹， 7 月份已经位处荣枯线上方，反映全球经济 在 2020 年 7 月份已经开始扩 张。 2021 年 5 月，全球综合 PMI 指数继续上行至 58.4，在疫苗接种、生产复工以及刺激 计划下，全球经济复苏正在加快。 图 20： 全球综合 PMI持续恢复，经济转暖信号明确 图 21： 美国制造业 PMI走势情况 资料来源： wind 资讯（截至 20210617），财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 20210617），财信 证券 补库存拉动美国经济加快复苏。 2020 年 2 月疫情爆发以来，美国生产停滞叠加消费 旺盛，社会库存加速消耗。 2021 年 4 月， 美国库存销售比 为 125%，距离疫情前的库存 销售比（ 140%），还有一定的提升空间。由于 目前美国库存仍未恢复至疫情前水平，预 计美国 2021 年第 三 季度仍存在较强的补库存需求，拉动 美国 经济复苏。消费占美国经济 的七成，目前美国消费者信心指数仍大幅低于疫情前，第二季度美国消费也将继续发力 拉动经济。 0.00 20.00 40