“低利率时代”系列报告之一：2016年“资产荒”重现.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 Table_Title 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 我们认为，当前债市已经重现 2016 年 6-8 月的“资产荒”，这种资产 荒与今年 3-5 月不同，现在的主要逻辑是：市场排除熊市可能；市场 害怕踏空；债券作为天然多头品种的属性得到体现；前期越看空的， “资产荒”之后买的越多。 回顾 2016 年的“资产荒”，与经济基本面、地方债供给 、股市、房地 产都没有关系，唯一的结束方式就是央行趋势性收紧流动性，而这在 可见的未来是看不到的。 当前十年国债收益率在 2.85-2.9%，处于目前政策利率对应的合理区 间范围（ 2.7-3.0%）的中枢上方；若下半年出口或地产回落，工增下 行，则降息是可能的，届时合理的收益率区间仍有下调空间。 目前债市确实存在情绪过热等问题，我们无法预判是否会回调；但我 们知道，如果债市有回调，那是难得的加仓机会（回顾 2016 年 6-8 月行情会知道，那有多难得）。 我们维持 2021 年 3 月提出的“债牛已至”判断，建议债券投资者放 弃 3-4%的历史经验区间，拥抱“低利率时代” 。 风险提示： 政策 目标 变化超预期 。 固收 研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师： 陈曦 电话： 010- 88321971 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190521010001 相关研究 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_ 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2021-07-26 固定收益 报告 固 定 收 益 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 固收研究 报告 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 什么是 “资产荒 ”？ . 1 “资产荒 ”与供给、经济均无关 . 3 “资产荒 ”如何结束？ . 3 固收研究 报告 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2021 年 7 月 26 日， 10 年国债收益率已经下行至 2.87%，年内下行幅度已经超过 40bp， 我们 3 月提出的“债牛已至”得到充分验证，当时提出的 2.8-2.9%的目标位也已经实现。 站在当前时点，债市仍然有很大分歧。我们的一个直观感受是，上半年偏多的投资者普 遍近期偏谨慎，而上半年偏空的则近期更为激进看多。 这里面有一个问题是，上半年特别是比如 3-5 月份看多的投资者，其实很多是博弈思维， 即市场普遍看空，而利空并没有那么严重，所以看多；而当市场到了现在普遍看多的时候， 按照逻辑的“一致性原则”，现在确实就会谨慎。 我们作为今年最早和最坚定看多的卖方，经过反复思考，对未来债市 的结论是：维持看 多债市不变，拥抱“低利率时代”。 我们永远无法判断市场的短期情绪，回调的可能性我们无法预知，但是我们可以从更为 长期、更为根本的逻辑出发，思考当前债市处于什么样的位置，这可能是当前债市研究的价 值所在。 在本文中，我们将首先回顾 2016 年“资产荒”的逻辑，在之后的系列报告中将更为全面 的论述，为何我们已经进入“低利率时代”。 什么是“资产荒”？ 近期，债市已经明显出现新一轮“资产荒”，买券基本靠抢，期货收盘现货开盘，不买到 没 ofr 誓不罢休。从短债收益率看，已经有部分下行至比 2016 年更低的水平，例如 1 年 AA+ 中债估值 2016 年最低 2.79%， 2021 年 7 月 26 日已经下行至 XXX%。 我们在今年 4 月 20 日发布报告债券牛市根源：“资产荒”重现！ “债牛已至”系 列报告之五中提出： “当前的债券市场更类似 2016 年 1-8 月，经济增长、通胀、供给、股市、商品等都不是 债市的主要矛盾； 在合理低位货币市场利率 +央行利率政策长期观察期下，资产荒才是债 市的核心 逻辑。” 在该文中，我们提出，“资产荒”的实质，是： 1、对收益率水平不满意， 2、欠配。 固收研究 报告 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 对收益率水平不满意，就是说买不下去手，总想等收益率上一上再买； 欠配，就是说当前仓位到想要的仓位之间，还有相当的距离。 2021 年 3-5 月，机构基本是主动欠配，即担心债市由于某些原因走熊，所以普遍采用短 久期、低杠杆策略，这就导致了欠配确实存在。 然而到当前时点，债市的久期和杠杆已经加上来了，为何市场仍然感觉到“资产荒”？ 我们认为，当前的逻辑已经变得更类似 2016 年 6-8 月。 这种“资产荒”有以下几个特点： 第一， 市场排除熊市可能。全面降准对债市最大的意义在于，彻底排除了紧货币的可能 性，市场担忧的通胀、供给、美联储之类的都没用了，这就意味着熊市可能性被证伪。 第二，市场害怕踏空。全面降准之后，市场从“担心可能收紧”，已经变为“预期央行放 松”，尽管具体放松的时间和方式不确定，但是既然全面降准超预期，那么后面再出现超预期 的宽松的可能性总是有的。 第三，债券作为天然多头品种的属性得到体现。持有利率债，既可以获得票息，也可以 获得骑乘收益，所以是天然的多头品种，惟一的风险是资本利得损失；如果能够排除掉熊市， 还有可能踏空牛市，那 么还等什么呢？ 第四，前期越看空的，“资产荒”之后买的越多。这是没办法的，基本是委外模式和相对 排名下的必然结果。前期仓位月低，现在的压力越大，赌债券收益率上行已经不可能了，那 么就只能加倍赌债券收益率下行，才可能挽回上半年的机会损失。 当市场都这么想，就会出现“资产荒”：买了的人不愿意再卖，卖了的人不知道再买什么， 于是只能抢夺有限的卖盘，结果就是，不需要特别驱动因素，收益率持续下行。 当“资产荒”形成之后，可以出现自我循环： 收益率越买月低，为了获得更高的收益，只能采用“加杠杆、加久期、降资质”的老办 法；在今 年的信用环境下，降资质的难度更大，那么就只能“加杠杆、加久期”，这就又会导 致债券收益率下行。 这其实就是 2016 年 6-8 月出现的局面，已经没有人看基本面，也没人关心供给。 当前债市，已经有向这个方向衍化的迹象。 固收研究 报告 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 “资产荒”与供给、经济均无关 回顾 2016 年 6-8 月，一个很重要的经验是，“资产荒”跟供给无关。 这个是反常识的。 很多人现在仍然认为，地方债发行放量，会导致“资产荒”缓解，这个逻辑从根本上讲 就是错误的。 我们在报告为何“地方债供给冲击”是个伪命题？ “债牛未央”系列报告之三 中对此有详细 论述，基本逻辑是： 1、地方债发行只是时点性影响超储，并非趋势性影响，同时考虑央行对冲之后，甚至可 以完全没有影响； 2、地方债供给冲击配债额度并不正确，因为资金是循环流动的，而不是静态的，所谓配 债额度也是动态变化的。 所以我们会看到， 2016 年地方债发行量远超 2015 年和 2017 年，然而 2016 年反而是“资 产荒”的年份。 具体到 2016 年也会发现， 6-8 月地方债发行放量，收益率反而下行，而 10 月之后发行缩 量，债券收益率上行。 2016 年的“资产荒”与经济也无关，看名义经济增速， 2016 年初开始向上，然而二季度 债券收益率加速下行。 2016 年 1-8 月，是我们认为债券收益率与传统债市框架的第二次大背离，即名义经济增 速向上，而债券收益率方向向下。 我们认为， 2021 年类似的 2016 年，现阶段的债市驱动逻辑已经与供给无关，也跟经济基 本面关系不大（不需要经济很差，只要不是很好）；如果出现基本面明显恶化，那是降息的问 题，债券收益 率还要在当前基础上下一个台阶。 “资产荒”如何结束？ 固收研究 报告 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 很多人认为，“资产荒”结束需要看到供给放量，或者有其他替代资产出现，这些静态分 析都是有问题的。 供给的问题前面已有论述，不再展开。 关于资产替代，比如举个例子，股市好，能对债市资产荒有影响吗？ 事实是，没有。 2016 年 6-8 月，债券收益率大幅下行的同时，股市是趋势性涨的。两者互相独立，没有 关系。 甚至我们看房价， 2016 年也是趋势性大幅上行的，然而对债市“资产荒”依然毫无影响。 历史上“资产荒”的结束只有一种方式：央行方向性收紧流动性，债券 进入趋势性熊市。 “资产荒”与债券牛市甚至可以讲是互为因果的：“资产荒”导致债券牛市，债券牛市才 有“资产荒”；“资产荒”结束，债券牛市也就结束了，债券牛市结束了，“资产荒”也就没有 了。 我们在 2016 年 10 月开始提出“债市黑暗时代”，正是因为我们看到央行政策重心的变化， 即从稳增长切换至防风险，特别是金融去杠杆。 那么下半年央行可能方向性收紧流动性吗？我们认为不会。 根据我们提出的“基于央行的债市分析框架”中的“太阳系法则”，在未看到内生性经济 过热、内生性高通胀、金融体系杠杆风险明显上升之前，不会出现央行的方 向性收紧流动性。 央行可能针对短期的非银杠杆而阶段性放大利率波动，但是那不是趋势性、中枢性收紧， 并不会导致债券牛市结束，只是提供回调上车机会，类似今年 5 月底 -6 月初。 综上所述，我们认为，当前债市已经重现 2016 年 6-8 月的“资产荒”，这种资产荒与今 年 3-5 月不同，现在的主要逻辑是：市场排除熊市可能；市场害怕踏空；债券作为天然多头 品种的属性得到体现；前期越看空的，“资产荒”之后买的越多。 回顾 2016 年的“资产荒”，与经济基本面、地方债供给、股市、房地产都没有关系，唯 一的结束方式就是央行趋势性收紧流动性， 而这在可见的未来是看不到的。 固收研究 报告 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 当前十年国债收益率在 2.85-2.9%，处于目前政策利率对应的合理区间范围（ 2.7-3.0%） 的中枢上方；若下半年出口或地产回落，工增下行，则降息是可能的，届时合理的收益率区 间仍有下调空间。 目前债市确实存在情绪过热等问题，我们无法预判是否会回调；但我们知道，如果债市 有回调，那是难得的加仓机会（回顾 2016 年 6-8 月行情会知道，那有多难得）。 我们维持 2021 年 3 月提出的“债牛已至”判断，建议债券投资者放弃 3-4%的历史经验 区间，拥抱“低利率时代”。 固收研究 报告 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 6 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间； 销 售 团 队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 华北销售总监 成小勇 18519233712 华北销售 孟超 13581759033 华北销售 韦珂嘉 13701050353 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售副总监 梁金萍 15999569845 华东销售副总监 秦娟娟 18717767929 华东销售总助 杨晶 18616086730 华东销售 王玉琪 17321189545 华东销售 慈晓聪 18621268712 华东销售 郭瑜 18758280661 华东销售 徐丽闵 17305260759 华南销售总监 张茜萍 13923766888 华南销售副总监 查方龙 18565481133 华南销售 张卓粤 13554982912 华南销售 张靖雯 18589058561 华南销售 何艺雯 13527560506 固收研究 报告 2016 年 “资产荒”重现 “低利率时代”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远 企业号 D 座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资 格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息 的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及 撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本 研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实 反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参 考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及 其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接 损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所 提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权 归太平洋证券股份有限公司所有，未经书 面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使 用本报告，视为同意以上声明。