2020中国银行个人金融全球资产配置白皮书.pdf

中国银行个人金融全球资产配置REPORT ON GLOBAL ASSET ALLOCATION STRATEGY BY PRIVATE BANKING BANK OF CHINA2020白皮书REPORT ON GLOBAL ASSET ALLOCATION STRATEGY BY PRIVATE BANKING BANK OF CHINA2020中国银行个人金融全球资产配置白皮书S u“JOEE /2总 编： 刘 敏副 总 编： 王 亚 程慧心编辑委员会：屈 刚 文晓波 刘小瑞 李品章梁 玥 王者星 刘雨霏 洪郑冲余 超 俞亚莲 李颖杰 张烨卿康 成 郁之韬 司瑞雪 赵艳群万 洁 徐哲宇 王 颖 潘剑锋刘 畅 陈自豪编 著： 中国银行投资策略研究中心特 别 顾 问： 国家金融与发展实验室联系人： 文晓波 电话： 010-66592240邮件： wenxbbj_bjmail.notes.bankofchina01回顾：2019年全球经济中枢下移，继续回落，而同期股、债、黄金等大类资产价格同涨，底部抬升，呈现出冰火两重天的景象。究其原因主要是美国逆全球化思潮兴起及其挑起的贸易摩擦在全球蔓延，冲击全球政治经济秩序所致。贸易摩擦损及美自身经济，衰退风险增加倒逼美联储停止缩表，重启回购，为全球营造了宽松的货币环境，推动了资产价格的回升。宏观：全球经济，中美引领，其余跟随，短期内仍将继续。2019年中美政策终究从分化到同宽松。2020年美国经济预计高位回落，警惕失速。中国经济下行趋缓，有望阶段企稳。欧洲、日本政策空间有限，难有作为；新兴经济体受益于宽松刺激，料将有所改善。我们判断，中美政经延续现在的分化，长期来看美国及西方经济体将日渐迟暮，中国及新兴经济体企稳向上，全球呈现东起西落态势。中美作为全球范围内还能够保持正常货币政策的经济体，仍将是全球经济的亮点和他国羡慕的地方。权益：美股估值顶部，叠加经济周期顶部和大选之年，料将顶部震荡，且波动增大；欧洲政治风险仍在，经济底部徘徊，喜忧参半，锚定美股；日股虽估值纵向低位，综合评判中性看待；新兴市场受益货币宽松，流动性外溢，估值有望修复，中国之外可看印度。2019年我们说中国A股是“转折之年”，2020 年我们预计中国 A 股将从“转折”到“复苏”。在经济见底企稳、企业盈利改善、估值均值回归、配置需求日增、资金供给宽松、对外开放提速的预期下，中国核心资产仍然是全球及国内长线资金重点配置的对象，并将走出长期向上的复苏趋势，预计全年可取得与名义GDP相匹配的上涨幅度。中国港股估值洼地，风雨之后，必见彩虹，南下资金将是其“定盘的心”。债券市场： 中美共振，区间震荡。中债：牛市尾部，如履薄冰。2020年通胀压力先高后低，经济下行有望企稳，利率债将呈现出宽幅震荡、收益率逐步筑底的状态，同时需谨防拐点的发生，10年期国债收益率区间在2.9%3.5%；信用债波动加大，头部效应延续，结构分化难见明显改善；可转债优势明显，攻守两全，值得期待。中资美元债：2020年仍有吸引力，优质标的仍将受到资金关注和追捧。美债：2020年将由单边下行趋势转为震荡，预计 10 年期美债利率区间 1.6% 2.4%。外汇：美元震荡回调，人民币贬值压力降低。从基本面的横向对比来看，美国经济增长仍有韧性，但相较其他主要经济体的优势有所收窄，结合货币政策空间和风险事件等综合来看，2020年美元大概率高位震荡回落。人民币的贬值压力也相应降低，在贸易摩擦等风险事件的冲击下，人民币汇率偶尔出现超调，但不存在大幅贬值的空间，央行适时发挥宏观审慎监管和微观监管的政策，人民币仍有望在合理均衡的水平上保持相对稳定。其他国家货币中重点看好英镑，核心在于政治风险有望消退并带动基本面政策面向好。大宗与黄金： 货币政策仍是黄金中长期走势的主要影响因素，我们判断，在持续宽松背景下，2020年黄金总体将延续向上趋势。中美贸易话题和美国总统大选将阶段性影响风险情绪，金价波幅或将进一步扩大。2020年全球原油市场的核心话题依然是OPEC减产执行情况及美国页岩油产业发展，需求方面预计稳中有进，使得供需格局总体维持动态平衡，预计油价也将继续盘整，以区间交易为宜。2020年铜价谨慎乐观，一方面宏观经济前景显现出回暖迹象，以及供给端收紧构成利好，另一方面需求缺乏强劲动力仍是隐患。配置建议： 美国与世界分化的宏观主题决定了全球财富再平衡“从集中（美国）到分散（中美）”的中长期配置趋势。2020年全球大类资产配置顺序为权益、黄金、债券、商品。全球权益优先配置中国股市，超配中国港股，谨慎推荐中国A股；标配美股并逐年调降配置比例，谨慎推荐配置印度；英国标配，欧洲、日本低配，保守对待。债券方面，谨慎推荐可转债，标配信用债和中资美元债；利率债全年难涨易跌，建议保守；美债标配。大宗方面，黄金、铜谨慎推荐，原油保守。货币方面，积极推荐英镑，人民币、欧元谨慎推荐，加元、日元标配，美元、澳元保守。内容摘要021.1 实体经济，延续回落 081.1.1 全球经济：中枢下移，继续回落 081.1.2 主导因素：贸易摩擦，冲击全球 091.2 货币宽松，资产反弹 111.2.1 全球资产：价格同涨，底部抬升 111.2.2 驱动因素：货币政策，重归宽松 121.3 策略回顾：超配中国，守得云开 131.3.1 年度策略：超配中国，提前布局 131.3.2 季度修正：相机决策，精准配置 13目录Contents2.1 全球经济：中美分化，东起西落 162.1.1 中美经济：强行脱钩不易，重回蜜月更难 162.1.2 全球格局：中美驱动，全球跟随 162.1.3 全球通胀：全局通缩，局部通胀 162.1.4 贸易摩擦：中国制造，难以替代 172.1.5 全球展望：中美引领，仍将继续 182.2 中国经济：下行趋缓，阶段企稳 182.2.1 经济态势：下行趋缓，见底企稳 182.2.2 物价通胀：加剧分化，谨防蔓延 232.2.3 货币政策：灵活调整，只托不举 252.2.4 财政政策：延续宽松，提效加力 262.2.5 开放政策：改革引领，开放提速 272.3 美国经济：高位回落，警惕失速 272.3.1 经济指标：增速放缓，难言衰退 27回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”宏观篇：政 策 宽 松，经 济 寻底权益篇：东方复苏，西方渐暮12.3.2 失业率：就业过热，改善有限 282.3.3 美联储：降息宽松，难超预期 292.3.4 风险事件：贸易灰犀牛，大选黑天鹅 292.4 欧元区、日本以及其他新兴经济体 302.4.1 欧元区：企稳言之尚早，关键在于外需 302.4.2 日本：需求不振，增长堪忧 322.4.3 其他新兴经济体：受益宽松刺激，核心定位出口 333.1 中国股市：从“转折”到“复苏” 363.1.1 A 股：中流击水，奋楫者进 363.1.2 港股：风雨过后，必见彩虹 473.2 美国股市：顶部震荡，波动增大 503.2.1 估值中性偏高，每股收益高估 503.2.2 盈利增速放缓，回购动力减弱 513.2.3 配置需求仍在，波动或会加大 523.3 欧洲股市：喜忧参半，锚定美股 543.3.1 经济筑底，货币宽松 543.3.2 估值高位，锚定美股 553.3.3 关注英国脱欧和“一带一路”机会 563.4 日本股市：估值低位，中性看待 573.4.1 纵向比较，估值低位 573.4.2 盈利预期，贸易决定 573.4.3 央行购股，仍将持续 573.5 新兴市场：受益宽松，谨慎乐观 583.5.1 货币宽松，估值修复 583.5.2 中国之外，可看印度 593.5.3 中国产业链外移影响有限 6223034.1 国内货币市场：低位震荡，波幅收敛 644.1.1 回顾 2019 年：流动性整体合理 644.1.2 展望 2020 年：按需求灵活适度 654.2 国内债市：如履薄冰，转债有戏 664.2.1 利率债：宽幅震荡，谨防拐点 664.2.2 信用债：震荡加大，分化延续 734.2.3 可转债：攻守两全，值得期待 764.3 中资美元债：大涨之后，仍有余势 784.4 美国债市：震荡加大，波幅有限 80债券篇：中 美 共 振，区 间 震 荡大宗篇：金铜谨慎看多，原油维持盘整配置篇：2020年全球大类资产配置策略汇率篇：美元或小幅下行，人民币震荡回升 5.1 美元：料将小幅回调 845.2 欧元：有望低位反弹 865.3 英镑：震荡中枢上移 875.4 日元：或将温和下跌 885.5 澳元：筑底中逐步反弹 895.6 加元：走势前低后高 905.7 人民币：双向波动，震荡偏强 925.7.1 中美贸易摩擦，当前关键变量 925.7.2 基本面健康，形成重要支撑 925.7.3 中国经常账户，依然保持顺差 945.7.4 加大开放力度，吸引资本流入 946.1 黄金：宽松环境继续，价格震荡上行 96 6.1.1 美国货币流通速度，暗示潜在风险 966.1.2 美国债收益率倒挂，警报依然存在 966.1.3 降息预期迅速消化，宽松政策并未结束 976.1.4 主权债务问题犹存，重启量化宽松可期 986.1.5 2020年黄金展望：趋势依然向上，波动或将加大 996.2 原油：供需动态平衡，价格延续盘整 1006.2.1 供给基本企稳 1006.2.2 需求增速下滑 1026.2.3 市场情绪回暖 1036.3 伦铜：宏观出现回暖迹象，铜价下方空间有限 1056.3.1 宏观风险齐缓解，经济或筑底企稳 1056.3.2 供应紧张将持续，供需缺口仍存在 1057.1 宏观主题：美国与世界分化 1107.2 全球资产配置建议：全球财富再平衡，从集中（美国）到分散（中美） 110风险提示及免责声明 116456704图表 01. 主要经济体 GDP 走势 .0 8 图表 02. 新兴市场经济体 GDP 走势. 08图表 03. 主要经济体制造业 PMI 跟随中国走弱 .09图表 04. 新兴市场制造业 PMI 回落但有韧性 .09图表 05. 贸易摩擦期间中美股市走势 .09图表 06. 贸易摩擦期间中美汇率走势 .10图表 07. 中美商品出口增速均下滑 .10图表 08. 中国出口同比及对美进出口同比下滑 .10图表 09. 美国进出口同比下滑 .11图表 10. 中国贸易顺差和美国贸易逆差并未收窄 .11图表 11. 2019 年全球主要股指涨幅 .12图表 12. 2019 年全球主要国债收益率下行 .12图表 13. 黄金原油，震荡向上 .12图表 14. 欧美通胀不及预期 .17图表 15. 中国存在局部通胀 .17图表 16. 全球商品贸易占 GDP 比重 . 17图表 17. 各国出口占全球出口的比重 .17图表 18. PMI 和克强指数 .19图表 19. 制造业和非制造业业务活动预期指数 .19图表 20. 固定资产投资累计同比 .19图表 21. 房地产开发投资 .20图表 22. 工业产能利用率和工业企业负债率 .20图表 23. 工业利润、高技术制造业与制造业投资 .20图表 24. 中汽协与乘联会汽车销量. 22图表 25. 全国居民可支配收入与人均消费支出 .22图表 26. 中国对主要地区的出口增速 .23图表 27. CPI 与 PPI .23图表 28. 能繁母猪存栏与猪肉价格 .24图表 29. M2 与社会融资规模 .25图表 30. CPI 与货币供给 .26图表 31. 美国经济领先指标和 GDP 走弱 .28图表 32. 美国 PMI 走弱 .28图表 33. 美国经济衰退概率 .28图表 34. 美国实际 GDP、衰退界限和失业率 .28图表 35. 美国失业率领先指标 1 .29图表 36. 美国失业率领先指标 2 .29图表 37. 欧洲投资和服务业信心指数滑落至低位 .30图表 38. 德法债券收益率掉入负值区间 .30图表 39. 欧央行信贷规模快速飙升 .31图表 40. 欧元区政府债务回升、期限拉长 .31图表 41. 欧盟工资增速下滑 .31图表 42. 德国基尼系数略有上升 .31图表 43. 欧元区出口与 GDP .32图表 44. 日本政府债务占 GDP 的比重 .32图表 45. 日本 10 年期国债收益率 .32图表 46. 私人、公共需求、净出口对 GDP 拉动 .33图表 47. 日本 GDP 增速与 OECD 综合领先指标 .33图表 48. 新兴市场经济体的高利率 .34图表49.巴西对华出口矿产品的比重超过50%且持续增加 .34图表 50. 股市菱形分析框架 .36图表 51. 主要宽基指数估值处于历史低位 .37图表 52. 沪深 300 市盈率纵向对比 .37图表 53. 沪深 300 市净率纵向对比 .37图表 54. 全球主要市场市盈率对比 .38图表 55. GDP 增速与非金融石化上市公司利润增速 . 38图表 56. IMF 对世界主要经济体未来经济增速预测 . 39图表 57. 公募基金新募份额与存量份额变动 .40图表 58. 私募基金规模发展情况 .40图表 59. 非保本理财产品存量规模及投资权益占比 .41图表 60. 保险资金发展情况 .41图表 61. 全国社保基金规模 .42图表 62. 融资融券余额 .42图表 63. 陆股通月度资金流入 .42图表目录Contents05图表 64. 境外资金持股市值规模及占比 .42图表 65.2019 年增量资金测算及 2020 年展望 .44图表 66. 中美家庭总资产配置对比 .45图表 67. 中国城市家庭金融资产配置结构 .45图表 68. 全球主要国家股票市值、GDP 及占比 .45图表 69. 股市、利率与通胀 .47图表 70. 恒生指数动态股息率. 48图表 71. 主要股指市盈率及历史水平 .48图表 72. 主要股指市净率及历史水平 .48图表 73. 港股通累计净买入 .49图表 74. AH 溢价率 .49图表 75. 美股与其他经济体股市估值对比 .50图表 76. 美股 EPS 处于绝对高位 .50图表 77. 美股 EPS 增速 .51图表 78. 标普 500 与美债收益率走势 .51图表 79. 全球主要股票市场市值及占比 .52图表 80. 加息领先波动率的抬升 .53图表 81. 波动率与标普 500 指数走势对比图 .53图表 82. 美债期限利差与标普 500 指数走势对比图 53图表 83. 近三年欧洲及其重点国家 GDP .54 图表 84. IMF 经济增长预测欧洲 .54图表 85. 近三年欧洲及其重点国家 PMI .55图表 86. 欧洲市场主要指数近 10 年估值情况 .55图表87. 欧洲主要国家股指与美国道琼斯指数相关系数 .56图表 88. 日本制造业和非制造业经常利润 .57图表 89. 日本央行财产信托资产规模 .58图表 90. 日本央行持有 ETF 占总市值比重 .58图表 91. 2016-2019 股票型基金流向 .58图表 92. 新兴市场估值水平均有所回调（P/E） .58图表 93. 印度 1960 年至 2018 年 GDP .59图表 94. 印度 GDP 增速远高于新兴市场均值 .59图表 95. 进出口占印度 GDP 比重不断下降 .59图表96. 科技板块在MSCI新兴市场指数中权重不断增加 . 59图表 97. 印度抚养比在 2040 前将一直处于下降趋势 .60图表 98. 高等教育入学率提升带动经济发展 .60图表 99. 经济高速发展期伴随着城市化率快速提升 . 61图表 100. 各国股市在经济增长不同阶段的回报率 .61图表 101. 将印度股市纳入资产配置可提升投资组合的有效前沿 .61图表 102. 中国仍然是全球产业资本的最重要投资目的地之一（单位：亿美元） .62图表 103. 货币市场利率中枢下移 .64图表 104. R007 与 DR007 利差中枢上移 .64图表 105. 大小银行同业存单利差收窄 .64图表 106. 货币市场中枢将维持在 2.4% 2.8% .65图表 107. 公开市场操作规模及频率下降 .65图表108. 2019年利率债收益率区间震荡的特征明显 . 66图表 109. 2019 年利率债长短端利差从收窄到走阔 66图表110. CPI超过3%后将大概率带动债市收益率走高 .67图表 111. PPI 与 10 年期国债收益率的相关性 .67图表 112. 贷款利率尚未有明显下行 .68图表113. 2020年国债+地方政府债发行预测（亿元） .68图表 114. 2020 年政金债发行预测（亿元） .69图表115.短期内债券的集中发行可能会对市场造成扰动 .69图表116.银行超额准备金率处于过往同期较高的位置 .70图表 117. 境外机构在国内债市中的持仓不断提升 .70图表 118. 国内债券市场的开放政策陆续推出 .7106图表 119. 全球负利率债券规模快速上升 .71图表 120. 中美 10 年期国债利差处于高位 .72图表 121. 10 年期国债收益率已处于估值高位区间 . 72图表 122. 信用利差回落 .73图表 123. 信用债发行回暖 .74图表 124. 信用债发行利率回落 .74图表 125. 各信用等级主体融资情况. 74图表 126. 各主体资质融资情况 .74图表 127. 信用债新增违约数量递减 .75图表 128. 各等级信用债违约占比 .75图表 129. 民企违约占比维持高位 .75图表 130. 2020 年低评级债券到期压力减弱 .76图表 131. 信用等级利差情况 .76图表 132. 高评级信用债跟随利率债波动 .76图表 133. 可转债发行数量和规模 .77图表 134. 可转债基金历年数据及规模 .77图表 135. 2018 年以来中证转债指数 VS 上证综指 77图表 136. 股性转债转股溢价率 .77图表 137. IBOXX 亚洲中资美元债指数收益情况 .78图表 138. 中资美元债发行到期情况 .79图表 139. 美国失业率与 PCE 通胀数据 .80图表 140. 美债收益率在预期形成阶段提前反应 .81图表141. 2019 年 3 月末美国国债主要投资者持仓情况 .81图表142. 外国投资者持仓变动与10年期美债收益率 .82图表 143. 美国高收益企业债利差已处于高位区间 .82图表 144. 主要经济体制造业 PMI .84图表 145. 美国政府债务和美国贸易赤字 .85图表 146. 美元指数走势 .86图表 147. 欧元区、英国、美国通胀对比 .87图表 148. 英镑兑美元，英国通胀数据 .87图表 149. 美元兑日元和美国 10 年期国债对比 .89图表 150. 澳洲、悉尼房价和澳洲利率对比 .90图表 151. 加拿大失业率及平均工资变化 .91图表 152. 加元和油价走势对比 .91图表 153. 美元兑人民币汇率和中美利差 .93图表 154. 中国服务与贸易保持顺差 .93图表 155. 中国国际收支状况 .94图表 156. 美国标普 500 指数和美元流通速度（以 M2计算）的对比 .96图表157.美国10年期国债与2年期国债利差走势图及衰退对应时间段 .97图表 158. 国际金价与欧洲美元利差走势图 .97图表159. 2020年美国联邦政府债务待偿债务对应的发行年份 .98图表 160. 国际金价走势预测 .99图表 161. 2020 年 OPEC 表观需求预测 .100图表 162. OPEC 闲置产能 .100图表 163. OPEC 全球能源消费预测 .100图表 164. 美国原油新增钻井盈亏平衡点 .101图表 165. 美国原油存量钻井运营盈亏平衡点 .101图表 166. OPEC 全球能源消费预测 .102图表 167. BP 全球能源消费结构预测 .103图表 168. 中美贸易摩擦对油价的影响 . 104图表 169. 中国冶炼厂 TC 加工费 .105图表 170. 全球精炼铜需求 . 106图表 171. 中国铜终端需求 . 106图表 172. 中国电力行业指标同比 .107图表 173. 铜显性库存 . 108图表 174. 铜隐性库存 . 108图表 175. 2020 年全球资产配置观点一览表 .111图表目录Contents回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”07实 体 的“ 冰 ”资 产 的“ 火 ”2019年全球经济中枢下移，而同期股、债、黄金等大类资产价格同涨，呈现出冰火两重天的景象。究其原因，贸易摩擦在全球蔓延，冲击全球政治经济秩序，导致美国经济衰退风险增加，美联储停止缩表，重启回购，为全球营造了宽松的货币环境，推升了资产价格的回升。回顾篇回顾篇：实体的“冰”，资产的“火”08实体经济，延续回落1.1.1 全球经济：中枢下移，继续回落全球主要经济体GDP大多在2017年年底到2018年年初见顶回落，2019年整体延续了2018年以来的回落趋势。其中，中国 GDP 在 2019 年三季度降至 6%，美国 GDP 从 3% 左右降至 2%，欧洲 GDP2019 年以来维持在 1% 左右的低位，日本 GDP 则是从 0 附近反弹至 1% 左右，但三季度回落至 0.2%。新兴市场经济体 GDP 增速虽然整体高于发达经济体，但仍呈现中枢下移的态势。全球主要经济体 PMI 也呈现缓慢下滑走势。主要经济体制造业 PMI 从 2016 年开始反弹，然后在 2017-2018年先后见顶。中国在2017年下半年最先开始下滑，欧洲和日本在2017年年底紧随中国下滑，美国在2018年下半年最后下滑。截至目前，中国 11 月制造业 PMI50.2 重新回到荣枯线之上，是短暂反弹还是见底回升仍有待观察。其他新兴市场经济体的PMI整体也有所回落，但相对发达经济体呈现出了一定的韧性，其中印度和巴西PMI保持在荣枯线（50）以上。经济下行周期新兴市场往往受损最大，本轮新兴市场的韧性也从侧面说明，本轮经济下行的斜率相对较小。 2019年全球主要经济体经济指标大多下滑，但资产价格却相反。究其原因主要两个方面：一方面是实体经济下滑但未失速，市场并没有像2018年那样悲观，而是在经济何时企稳的憧憬中缓慢下行；另一方面是因为实体经济的下滑，各国央行货币政策重回宽松，尤其是美联储停止缩表，重启降息、回购，为全球营造了宽松的货币环境，推升了资产价格的回升。1.1 图表01. 主要经济体GDP走势 图表02. 新兴市场经济体GDP走势资料来源：