2020中国经济与资产配置白皮书.pdf

2020中国经济与资产配置白皮书顺流而下1 内容要点2019年，中国经济在历史转弯处面临着前所未有的机遇和挑战。外有中美贸易冲突在反复中互相抗衡升级，内有经济增速体验了近年来最明显的下行压力。金融出清从五环深入二环核心，资本寒冬让募投市场陷入困局。站在历史的岔路口，我们欣喜的发现中国对经济发展做出的方向性抉择更加稳健、更加开放。伴随着货币财政政策的宽松和资本市场的开放提速，年内各类资产表现取得了丰收的成绩。2020年，等待我们的可能是一个相对“缓和”的年份，贸易摩擦暂时放缓，内部“保6”仍有空间，可以期待在更有力的逆周期政策和改革开放利好下，对经济重拾信心。宏观经济方面，各类经济要素普遍处于下行周期，形成经济减速新常态，但2020年有望迎来弱势复苏，结构反弹。 2020年，外部经济环境会带来更多的机遇和挑战。加上全球经济将处于衰退至企稳阶段，全球货币再宽松，负利率或成为长期主题，中国货币政策空间被打开，对全球资产的吸引力或进一步增强。但与此同时，全球化红利退潮，逆全球化抬头，长期来看中美贸易战还会继续持续，外部不确定性仍然严峻。2020年，内部经济环境仍然面临出清压力，这场告别“世界工厂”、告别“金融自由化”、告别“地产金融化”、告别“基建债务化”的漫长旅途还没有走完。长期来看，经济要素普遍处于下行周期，经济减速将成为新常态。但短期来看，6%增速的关口还是要保住，我们也有能力保住。主要积极因素有：（1）货币政策非典型宽松，以改革式降息为主要手段；（2）财政政策逆周期发力，扩大赤字，利用好专项债；（3）房地产政策边际放松，一二线城市有望迎来回暖；（4）制造业弱势反弹 ；（5）出口有望小幅改善。2资产配置方面，应顺应经济下行和利率下行的新环境，顺流而下，回归本源，寻找真正具有投资价值的核心资产。 随着资管新规打破刚兑，金融出清加速进行，金融产品的无风险利率逐步下行，资本市场“新生态”也在逐步建立。（1）A股市场，延续结构牛市的走势，短期来看，2020年盈利增速将回归正值区间，估值继续修复但空间有限，市场行情将延续分化，核心龙头仍然有配置价值。（2）债券市场，利率在2020年上半年仍然受到通胀的制约，下行空间有限，下半年约束解除，存在较好的配置机会；债务到期的高峰期暂未结束，低评级公司的现金流压力仍然很大，违约风险难有显著改善，建议配置高安全性产品。（3）类固收市场，银行理财净值型产品规模继续扩大，产品利率较为稳定；信托市场爆雷不会停止，建议关注历史信用高、产品收益率稳定的高安全性主体。（4）股权市场，在经济中长期下行叠加金融收缩的背景之下，主要以价值投资为原则，深挖优势项目，在细分赛道精选潜在独角兽。（5）房地产市场，“房住不炒”主基调已经非常明确，未来“稳”将成为房地产市场新常态；因城施策的作用被强化，根据城市的不同情况放开小口子是未来调控的主要方式；2020年一二线城市有望受益于边际放松，市场回暖，三四线城市面临较大的调整压力。（6）外汇市场，从基本面角度来看，2020年上半年中美经济层面的差异将缩小，甚至出现中国经济优于美国的情况，美国货币政策宽松力度大概率强于中国，人民币汇率有升值的基础，大概率重回“7”以内。（7）货币基金市场，无风险利率和银行间拆借利率都趋于下降，货币基金未来收益率也将继续下探并逐渐维持低位；资本市场的收益大大降低，富余资金管理需求将会增加，现金管理产品规模还会进一步扩大。（8）黄金市场，2020年上半年全球经济将继续疲弱，全球宽松仍将继续，美元指数进入贬值区间，黄金在 2020 年上半年还有机会；但目前铜金比、油金比等指标已经接近历史低位，黄金的上涨空间也比较有限，2020年下半年，美元指数将再次进入到强势的阶段，两者将共同压制金价。3 目录一、宏观经济：弱势复苏，结构宽松（一）全球经济：负利率扩散，全球化退潮 091、全球货币新趋势：全球货币再宽松，负利率是长期主题092、全球贸易新趋势：全球化红利退潮，贸易摩擦仍将持续10（二）中国经济：适应经济减速新常态，短期避免硬着陆 131、出清仍在途中：中国经济正在经历一场“漫长的告别”132、长期视角：经济要素普遍处于下行周期，经济减速将成为新常态163、短期视角：库存周期有望弱复苏，经济“保 6”仍有空间 17二、大类资产配置：回归本源，以龙为首（一）股票：结构牛市，拥抱价值 231、市场回顾：改革破局，A 股市场活力恢复232、市场展望：慢牛延续，紧握核心资产 24（二）债券：利率下行空间打开，高安全性为第一优先级 271、市场回顾：资管新规长期利好债市，年内高通胀制约债牛272、市场展望：利率前高后低，高安全性为第一优先级28（三）类固收：收益率稳定，优选高评级 311、市场回顾：净值化管理成新趋势，违约情况加剧312、市场展望：整体规模保持平稳，市场继续规范发展32（四）股权投资：阶段性回暖，关注新经济 3441、市场回顾：股权投资市场降温，风险偏好较低342、市场展望：股权投资回归本源，关注新经济37（五）房地产：因城施策结构放松，城市分化是大势所趋 391、市场回顾：房贷新政挂钩 LPR，成交规模明显分化392、市场展望：落实因城施策，核心城市有望企稳回暖 42（六）外汇：基本面因素回归，美元兑人民币汇率重返“7”以内 441、市场回顾：2019 年美元保持强势，美元兑人民币汇率“破 7” 442、市场展望：基本面角度看人民币有升值基础，汇率重返“7”以内 45（七）货币基金：收益率呈下行趋势，资金管理需求增加 471、市场回顾：2019 年货币基金收益和规模同步下行，整体管理需求仍较大472、市场展望：产品收益率呈下降趋势，产品规模有扩大空间48（八）黄金：震荡上行，涨幅收窄 501、市场回顾：全球经济放缓叠加风险因素增加，黄金价格大涨502、市场展望：仍有上升空间，但收益下降51三、2020 年宏观经济与资产配置十大预测（一）预测1：2020 年经济下行压力暂缓，但 6% 不是经济换挡的终点 54（二）预测 2：货币政策非典型宽松，积极财政的亮点在于专项债的创新使用 56（三）预测 3：年初 CPI“破 5 冲 6”，但不会成为制约货币政策的主要因素 58（四）预测 4：全球负利率扩散，中美短期不会陷入负利率 59（五）预测 5：中美贸易战短期缓和，但逆全球化不会结束，中美贸易再平衡成为长期趋势 605 （六）预测 6：金融出清最激烈的时候过去了，但还有下半场，违约常态化，监管严格化 61（七）预测 7：A 股市场难现疯牛，但结构性慢牛继续，核心资产仍将波动上涨 62（八）预测 8：资本寒冬阶段性回暖，股权投资市场回归本源，机构和项目分化加剧 63（九）预测 9：房地产落实因城施策，前期过度限制的城市结构性放松，核心城市房价企稳回暖 64（十）预测 10：金融等领域的对外开放继续提速，外资拿到更多准入和牌照，行业加速洗牌 656图表目录图表 1：主要发达国家和中国的人口增长率10图表 2：全球央行的资产规模10图表 3：特朗普挑起全球“战事”，逆全球化愈演愈烈12图表 4：中国与东南亚、南亚、非洲国家劳动力成本比较15图表 5：Nike 鞋产量占比 15图表 6：中国房价指数与房价增速16图表 7：2009-2016 年基建投资平均增速 22%，2019 年 3% 16图表 8：康波周期的四个阶段17图表 9：债务增速、GDP 增速和实体经济部门杠杆率 17图表 10：LPR 利率与贷款基准利率 21图表 11：中国社融增速与 PMI21图表 12：2019 年 A 股市场指数表现 24图表 13：2019 年 A 股市场行业表现 24图表 14：A 股整体净利润增速与 ROE 均进入下行区间 25图表 15：估值的历史水位 25图表 16：估值的海外比较 25图表 17：龙头与非龙头企业营收增速差距扩大 25图表 18：外资持股市值与 A 股市值比较 26图表 19：外资持股估值与 A 股估值比较 26图表 20：2019 年债券市场表现287 图表 21：最近几年信用债的发行量与偿还量 29图表 22：高评级信用债与低评级信用债信用利差分化 29图表 23：银行理财产品平均预期收益率 32图表 24：信托产品平均收益率 32图表 25：股权投资市场投资金额与投资数量 36图表 26：各轮次股权投资金额 36图表 27：2019 年股权基金融资情况36图表 28：外币基金募集规模占比 36图表 29：股权投资市场退出情况 37图表 30：股权投资市场退出 IRR 中位数37图表 31：境外债券融资规模有所增加 41图表 32： 2019 年境外融资成本不断攀升 41图表 33：商品住宅销售面积增速止跌回升 41图表 34：一二三线新建住宅价格分化 41图表 35：土地购置面积与金额跌幅收窄 42图表 36：住宅用地成交土地溢价率处于低位 42图表 37：2019 年外汇市场表现44图表 38：汇率波动与外汇储备、热钱净流入 45图表 39：中国与美国 PMI 比较45图表 40：货币基金存续产品数量与资产净值 47图表 41：货币基金收益率 47图表 42：中债国债 10 年期到期收益率49图表 43：银行间拆借利率 49图表 44：2019 年黄金及其衍生品收益50图表 45：伦敦金现走势 50图表 46：黄金价格与美国国债实际收益率负相关 52图表 47：黄金价格与美元指数负相关 5201宏观经济弱势复苏，结构宽松宏观经济：弱势复苏，结构宽松 9 （一）全球经济：负利率扩散，全球化退潮1、全球货币新趋势：全球货币再宽松，负利率是长期主题2019年，全球央行再次打开了宽松的闸门，5月新西兰联储和马来西亚央行分别下调25个基点，发达市场和新兴市场几乎同步打响本轮降息的第一枪。此后，全球央行画风突变，印度、澳大利亚、新西兰、俄罗斯等几十家央行降息，美国为避免经济衰退，开始预防式降息，2019年降息3次，十年来首次重启回购操作，并再度扩表，欧央行“降息+重启QE”组合拳再度来袭。全球货币再宽松导致沉寂了两三年的“负利率”再一次被推向了风口浪尖。目前全球实际收益率为零以下的债券占到发行总数的1/3，规模达20万亿美元，全球近1/4的国家都进入了某种负利率。 2020年，全球经济将处在衰退至企稳阶段，货币政策将进一步宽松，美联储预计还有 1-2 次的降息空间，负利率还会继续蔓延。负利率扩散将是未来十年的长期主题。一方面是全球需求增长的放缓，主要原因是全球人口老龄化程度加深。 美国、日本的劳动力人口占比分别在20世纪40年代和90年代就已经达到了顶点，目前发达国家纷纷迎来人口负增长、零生育率，主要经济体中日本和意大利已经正式进入人口负增长，法国、德国紧随其后，美国由于移民的需求旺盛，人口增长率较高。中国人口增长率相较2000年也大幅下降了40%，劳动力人口占比在2012年到达高点，目前已经进入到下行阶段，而且最近几年生育率还在不断降低，2018年出生人口1523万，相比2017年减少200万，之前爆出的非官方数据称截至 2019 年 11 月中旬全年出生人口只有 1053 万。