“全面降准”的背后：货币政策的底层思路发生变化.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 “全面降准”的背后：货币政策的底层思路发生变化 银行 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 07 月 10 日 评级： 增持 （维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 38 行业总市值 (百万元 ) 10,491,0 59 行业流通市值 (百万元 ) 7,281,78 9 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 招商银行 49.9 0 7 3.80 4.41 5.04 5.73 13.1 5 11.32 9.90 8.72 增持 平安银行 21.2 7 5 1.45 1.73 1.99 2.29 16.0 6 13.46 11.70 10.17 增持 宁波银行 35.1 0 3 2.38 2.84 3.39 4.02 14.7 5 12.35 10.37 8.72 增持 江苏 银行 6.84 1.02 1.18 1.37 1.60 6.71 5.81 4.98 4.28 买入 备注 投资要点 核心观点：本次是全面降准，全面超市场预期；核心原因在于货币当局的货币政策 思路在发生改变：货币政策要更前瞻、要更主动、主动面对大国之间货币博弈；而 不是货币政策被动的跟随经济、跟随美联储的政策。所以，货币下半年是边际放松 的，经济也没有市场预期的那么差。 货币政策要更主动和前瞻应对国际变化，为未来政策预留空间。 中国的经济周期未 来很可能和美国的周期不同，要前瞻性考虑到美国极度宽松的货币政策未来会逐渐 收紧，我们届时也要对应收紧，以避免资金外流。目前适当放松货币，一方面稳经 济，更重要是为未来的货币政策留有空间，有腾挪余地。 货币政策之间的大国博弈， 我们比之前要更主动、更前瞻。 经济更多是结构的压力，而不是总量压力；货币政策应对也要更提前、更前瞻。 政 策看到经济有回落趋势，但最新的数据表明经济压力不算大，结构性问题压力相对 较大。 货币政策的思路与以前相比， 更强调提前量，更强调未雨绸缪：未来会是宽 货币、稳信用。 货币政策前瞻性和 主动性提高的底气一：钱难于流入地产和基建。 以往放松货币， 资金最容易去的地方是基建地产；近几年，政策对银行投放、地产行业、地方政策 完成了 “精细化 ”管理。本轮放松货币，资金基本很难进入这些领域。 宽货币的结构 性作用在增强，有助于降低实体经济融资成本与中小银行运营压力。 货币政策前瞻性和主动性提高的底气二：通胀压力不大，尤其相对美国。 我国通胀 压力并不高；而美联储对短期通胀压力，有点视而不见。 PPI 压力，我们也小于美 国：一方面大宗商品价格全球化定价，二是我国较强的供给能力会抑制了 PPI 向 CPI 传导。美国长期极度宽松、 我们偏紧；中长期看，不一定利于我国经济；需要些倒 逼机制。 投资建议：有哪些预期差？ 1、下半年货币环境会进一步宽松， 而不是某些对冲；资 金难于去地产基建， 无疑对股市和债市是明显的利好 。 2、经济没有市场这两天预期 的那么差 ，银行等传统行业的杀跌，是不合理的；成长股由于宽松，有进一步上涨 的空间。 对银行的不同影响详见我们测算。 风险提示事件 ： 经济下滑超预期。疫情影响超预期。 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 20- 06 20- 08 20- 10 20- 12 21- 02 21- 04 银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一、货币政策要更主动和前瞻应对国际变化：为未来政策预留空间 . - 3 - 1、中国、美国经济周期不同步 . - 3 - 2、美国未来：货币的趋势是极度宽松到正常化 . - 4 - 3、中国：经济未 来有不确定性，货币要更前瞻和主动，避免被动 . - 5 - 二、货币政策应对经济：也要更提前、更前瞻 . - 5 - 三、货币政策前瞻性和主动性提高的底气：结构性效果增强，钱难于流入地产和基建， - 7 - 1、地产、基建融资被 “精细化、全方位 “管理 . - 7 - 2、本轮降准的 “结构性 “作用更有效：从中小银行到小微企业 . - 10 - 四、货币政策前瞻性和主动性提高的底气：通胀压力不大，尤其与美国相比；形成倒逼机制 - 12 - 五、本轮降准对银行的影响测算：直接缓释负债端成本 0.5bp，对利润贡献 0.5%- 13 - 1、本次普降 0.5 个点释放资金规模约 1 万亿 . - 13 - 2、缓释银行负债 端成本 0.5bp，对利润贡献 0.5% . - 13 - 六、投资建议 . - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 一、货币政策要更主动和前瞻应对国际变化：为未来政策预留空 间 1、中国、美国经济周期不同步 中国的经济周期未来一段时间内很可能和美国不同 。从全球产业链看， 中国处于生产端，美国处于消费端。疫情后本轮全球经济复苏进程中， 中国在生产端的带动下率先美欧发达经济体实现复苏， 20 年下半年至 21 年上半年出口带动中国经济领先全球达到一个较高的增速，而美欧等 发达经济体则是在 21 年下半年才开始呈现复苏态势。先复苏的中国在 接受全球需求。未来一段时间内美国经济在生产的恢复下会呈现持续复 苏的态势，而当前我国消费增长仍较弱，在出口回落下经济复苏的动能 在减弱，经济周期和美国呈现一定错位。 图表： 本轮经济复苏呈现经济增长动力的错位 来源： Wind，中泰证券研究所 疫情后中美经济周期和货币政策的错位推升中美利差，资金流入中国。 疫情冲击下，中美经济周期出现不同步，中美货币政策也呈现了一定的 节奏差异 。 20 年在美联储持续大规模的货币投放下，我国货币政策总体 保持定力， 20 年全年 LPR 仅下降 30bp 且 5 月以后保持稳定。、我国和 美国货币政策之间的错位使得中美利差一直维持在较高水平，大量资本 持续流入我国，也使得人民币迅速升值。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表： 中美利差维持在高位 来源： Fred，中泰证券研究所 2、美国未来：货币的趋势是极度宽松到正常化 疫情后美国货币政策变化：极度宽松有可能逐渐回收。 疫情后美联储通 过维持力度空前的宽松货币政策，从前期运用回购、降息和无限量 QE 等传统货币政策工具到重启包括 PDCF和 CPFF在内的非常规流动性工 具，联储资产负债表从 20 年初的 4.2 万亿美元增长至目前的 8.1 万亿美 元。随着经济逐步呈现复苏趋势，美联储已开始从市场回笼资金，未来 会是回归正常化的周期。 图表：美联储隔夜逆回购用量已经开始呈回升趋势 来源： Fred，中泰证券研究所 美国货币政策转向背后反映的经济变化：开始呈现复苏趋势，且持续力 度较强。 6 月美国 Markit 制造业 PMI 连续第四个月上升，非农就业人数 增加 85 万，高于预期，显示经济较快恢复。 6 月美联储 FOMC 会议将 今年的经济预测上调至 7.0%，同时预计年末失业率降至 4.5%，显示出 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 20 20 -10 -02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 中美 10年期国债利差（右轴） 中债国债到期收益率 :10年 美国 :国债收益率 :10年 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 美国经济复苏持续力度较强。 美国经济复苏可能有曲折，但趋势还是明 显。 图表：美国非农就业人数持续回升 图表：美国经济呈现持续复苏态势 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 3、中国：经济未来有不确定性，货币要更前瞻和主动，避免被动 货币政策要更主动和前瞻应对国际变化，为未来政策预留空间。 未来， 美联储收紧货币政策将对各国带来较大的外溢效应，届时中美利差收窄， 会使得我国面临汇率贬值和资金流出的压力，目前我国合理、适度降息 可为未来应对美联储加息预留政策空间。 货币政策的大国博弈，我们比 之前要更主动、更前瞻。 二、货币政策应对经济：也要更提前、更前瞻 政策对经济的判断：经济有回落趋势，但最新的数据表明经济压力不算 大，结构性问题压力相对较大。 从 6 月社融和信贷数据看，经济总量压 力并不大， 6 月社融新增 3.67 万亿，新增量较去年同期增加 2019 亿， 社融新增规模大超市场预期，市场预期在 3.02 万亿左右，同时存量社融 同比增速降幅大幅收敛、同比增 10.96 %。另外 6 月企业中长期贷款新 增 8367亿，较去年同期增加 1019亿，反应出总量层面经济压力并不大。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 图表：新口径社融同比增速 资料来源：人民银行，中泰证券研究所 从结构角度：经济增速未来有放缓压力，结构性问题仍较突出。 经济恢 复不平衡不充分问题仍较突出，小型企业 PMI连续两个月处于收缩区间。 此外从行业结构方面，消费复苏缓慢，基建和制造业投资不及预期；疫 情冲击下全球供应链断裂带来的我国出口超预期高增这一因素，下半年 会随全球经济逐渐恢复动能有所放缓。考虑地产城投仍是政策重点监管 领域，下半年我国经济增长的确也面临动能放缓的问题，需要货币政策 支持。 图表：小型企业 PMI 连续两月环比下行 图表： 今年以来地方政府专项债发行减少 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 新增社融（亿） 比去年同期增加（亿） 同比增速 2 0 1 9 / 1 / 3 1 4 6 ,7 9 1 1 5 ,3 7 4 1 0 .8 5 % 2 0 1 9 / 2 / 2 8 9 ,6 6 5 -2 ,3 9 9 1 0 .6 5 % 2 0 1 9 / 3 / 3 1 2 9 ,6 0 2 1 2 ,5 1 1 1 1 .1 6 % 2 0 1 9 / 4 / 3 0 1 6 ,7 1 0 -5 ,5 3 3 1 0 .8 1 % 2 0 1 9 / 5 / 3 1 1 7 ,1 2 4 5 ,8 9 0 1 1 .0 3 % 2 0 1 9 / 6 / 3 0 2 6 ,2 4 3 5 ,8 7 0 1 1 .1 9 % 2 0 1 9 / 7 / 3 1 1 2 ,8 7 2 -5 ,5 1 0 1 0 .8 5 % 2 0 1 9 / 8 / 3 1 2 1 ,9 5 6 -2 ,1 2 2 1 0 .6 8 % 2 0 1 9 / 9 / 3 0 2 5 ,1 4 2 2 ,0 8 1 1 0 .6 7 % 2 0 1 9 / 1 0 / 3 1 8 ,6 8 0 -8 5 8 1 0 .5 8 % 2 0 1 9 / 1 1 / 3 0 1 9 ,9 3 7 3 ,8 1 0 1 0 .6 7 % 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 2 1 ,0 3 0 1 ,7 1 9 1 0 .6 9 % 2 0 2 0 / 1 / 3 1 5 0 ,5 3 5 3 ,7 4 4 1 0 .7 1 % 2 0 2 0 / 2 / 2 9 8 ,7 3 7 -9 2 8 1 0 .6 5 % 2 0 2 0 / 3 / 3 1 5 1 ,8 3 8 2 2 ,2 3 6 1 1 .4 9 % 2 0 2 0 / 4 / 3 0 3 1 ,0 2 7 1 4 ,3 1 7 1 2 .0 0 % 2 0 2 0 / 5 / 3 1 3 1 ,8 6 6 1 4 ,7 4 2 1 2 .5 3 % 2 0 2 0 / 6 / 3 0 3 4 ,6 8 1 8 ,4 3 8 1 2 .7 5 % 2 0 2 0 / 7 / 3 1 1 6 ,9 2 8 4 ,0 5 6 1 2 .8 6 % 2 0 2 0 / 8 / 3 1 3 5 ,8 5 3 1 3 ,8 9 7 1 3 .2 7 % 2 0 2 0 / 9 / 3 0 3 4 ,6 9 3 9 ,5 5 1 1 3 .5 3 % 2 0 2 0 / 1 0 / 3 1 1 3 ,9 3 5 5 ,2 5 5 1 3 .6 7 % 2 0 2 0 / 1 1 / 3 0 2 1 ,3 4 3 1 ,4 0 6 1 3 .6 3 % 2 0 2 0 / 1 2 / 3 1 1 7 ,2 0 0 -3 ,8 3 0 1 3 .3 4 % 2 0 2 1 / 1 / 3 1 5 1 ,7 0 0 1 ,1 6 5 1 3 .0 3 % 2 0 2 1 / 2 / 2 8 1 7 ,1 0 0 8 ,3 6 3 1 3 .2 9 % 2 0 2 1 / 3 / 3 1 3 3 ,4 0 0 -1 8 ,4 3 8 1 2 .3 1 % 2 0 2 1 / 4 / 3 0 1 8 ,5 0 0 -1 2 ,5 2 7 1 1 .6 7 % 2 0 2 1 / 5 / 3 1 1 9 ,2 0 0 -1 2 ,6 6 6 1 1 .0 3 % 2 0 2 1 / 6 / 3 0 3 6 ,7 0 0 2 ,0 1 9 1 0 .9 6 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 财政发力空间有限，货币政策的应对要更提前、更前瞻：宽货币、稳信 用。 今年财政支出增速大幅低于收入增速，与地方债发行节奏放缓有关， 但也反映财政潜力有限，需要货币政策予以配合。 货币政策应对经济， 更强调提前量，更强调未雨绸缪。 6 月的信贷结构可能表明，政策从紧 信用到稳信用。 图表： 6 月新增票据明显增多（亿元） 来源： Wind，中泰证券研究所 三、货币政策前瞻性和主动性提高的底气：结构性效果增强，钱 难于流入地产和基建， 1、地产、基建融资被 “精细化、全方位 “管理 自 2008 年信贷周期开启以来，地方政府与房地产一直是这轮周期的加 杠杆主体。 2008 年金融危机后，政府推出 4 万亿基建投资刺激计划，银 行开启信用扩张周期，信贷主要投向基建、地产，同时拉动制造业生产 扩张。 2014-2016 年，经济处于低谷期，具有刚兑性质的基建与信用风 险低的地产更是银行争相抢夺的优质资产，资金过多流入这些领域。 2018 年金融去杠杆以后， 地产、基建融资逐渐完善管理，目前是全方位 精细化管理，口子都被堵住。 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表：银行新增贷款占比总新增贷款情况 注： 2009-2010 数据为上市银行数据， 2011-2018 为行业数据 来源：公司财报， Wind，中泰证券研究所 地产行业面临去金融化监管，城投融资收紧。二者面临相似的监管手段， 以地产为例， 1、资金供给方角度，从 MPA 宏观审慎框架到房地产贷款 集中度管理，监管从地产信贷增量和存量维度对地产机构融资进行约束。 监管从制度层面引导金融机构优化信贷结构，支持制造业、科技等经济 社会发展重点领域和小微、三农等薄弱环节融资，稳步压降金融机构对 地产畸高的信贷投放比重。 2、资金需求方角度，推出融资 “三道红线 ” 限制其有息债务增长。 以往对地产融资均从资金供给方角度出发对其进 行限制， 20 年直接针对房地产企业 “三道红线 ”的提出显示监管推动地产 去金融化的决心。 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 农、林、牧、渔业 0.0% 0.1% 0.7% 0.9% 1.5% 1.6% 0.4% 0.2% 0.5% -0.1% 制造业 11.8% 19.9% 24.4% 20.8% 14.0% 5.3% 2.0% 0.7% 2.1% 2.2% 建筑业 0.8% 4.0% 5.5% 5.8% 3.9% 4.2% 2.1% 1.8% 3.4% 3.6% 采掘业 2.8% 3.4% 4.3% 4.2% 1.7% 1.7% 1.0% 0.0% -0.4% -0.4% 房地产业 6.8% 10.3% 2.9% 3.9% 6.4% 9.5% 5.3% 2.1% 6.1% 8.3% 交通运输、仓储和邮政业 9.8% 12.9% 10.0% 9.7% 8.3% 12.1% 8.5% 6.3% 7.8% 5.7% 电力、燃气及水的生产和供应企业 2.4% 2.6% 4.9% 1.9% 1.3% 3.6% 3.2% 3.3% 5.0% 2.7% 金融业 0.8% -0.3% -0.2% 1.1% 0.7% 0.8% 22.7% 5.0% -1.3% 11.7% 批发和零售业 4.9% 11.7% 13.4% 15.3% 13.3% 6.4% 4.8% 1.5% 2.7% -0.4% 租赁和商务服务业 12.5% 7.4% 3.4% 3.9% 6.3% 9.1% 8.5% 14.8% 16.2% 9.0% 旅游服务业（eg： 住宿餐饮等） 0.0% 0.1% 0.8% 1.3% 1.3% 0.8% 0.2% 0.0% 0.1% 0.1% 信息传输、计算机服务和软件 -0.1% -0.3% 0.2% 0.4% 0.6% 0.1% 0.5% 0.7% 1.1% 0.8% 科研、技术服务和地质勘查业 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 水利、环境和公共设施管理业 12.8% 2.0% -0.7% -0.6% 1.5% 4.6% 3.7% 8.6% 10.0% 6.0% 居民服务和其他服务业 0.4% 1.7% -0.2% -0.5% 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% 卫生、社会保障和社会服务业 1.0% -1.2% 0.3% 1.6% 1.1% 2.3% 2.0% -1.0% -1.3% -1.1% 文化教育、体育和娱乐业 0.4% 0.4% -0.4% -0.2% 0.6% 0.9% 0.6% 0.4% 0.3% 0.5% 个人贷款余额 25.0% 36.6% 30.6% 30.3% 37.3% 36.5% 34.1% 55.3% 47.5% 51.0% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 图表：地产融资相关监管政策 来源：人民银行，发改委，住建部，银保监会，证监会，中泰证券研究所 政策项目融资的政策也有明显收紧，思路是严控增量 。 20 年来随着经济 活动的修复，政策重心重回调结构、控风险，强化引导政府平台破除隐 形担保，严控增量风险。 1、从资金需求端角度，对城投企业发债条件 进行限制。 21 年 1 月交易所针对城投发行人按红黄绿三档分区，红档区 域暂停发放批文，黄档区域只能借新还旧。 21 年 4 月上交所和深交所分 别出台相关指引，明确要求城投平台不得新增地方政府债务，借新还旧 不允许偿还存量隐性债务；限制弱资质城投平台（资产百亿以下、评级 低于或为 AA）的发行规模。 2、从资金供给端角度，严查银行信贷违规 流向平台情况，同时政策引导市场资金流向优质区域城投 。国家审计 等 监管部门对银行违规流入平台情况一直保持较严的监管力度。同时 21 年国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见重提融资平台破 产重整，分化趋势下对于优质区域城投偏好增加。在此背景下，个别主 体 偿债压力上升，再融资难度较大。 发布时间 文件名称/ 措施 发布机构 政策要点 2 0 1 9 年5 月1 7 号 关于开展“巩固治乱象成果促进 合规建设”工作的通知 银保监会 禁止信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足 额到位的房地产开发项目直接提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地 出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。 2 0 1 9 年7 月4 日 银保监会 要求控制地产信托业务规模：（1 ）被要求“自觉控制地产信托业务规模”; （2 ）被要求“三季末地产信托业务规模不得超过二季末”;（3 ）个别公司被要 求“全面暂停地产信托业务”。 2 0 1 9 年7 月6 日 约谈警示部分信托公司 银保监会 要求：1 .今年房地产信托规模不得超过6 月末的规模；2 .已备案项目不影响发 行及成立，未备案项目一律暂停；3 .符合4 3 2 的通道类业务也算房地产项 目，全部暂停；4 .地产公司并购类也算房地产项目，也受窗口指导影响，全 部暂停；5 .城市更新类旧改项目暂时不受此次窗口指导影响。 2 0 1 9 年7 月9 日 国家发展改革委办公厅关于对 房地产企业发行外债申请备案登 记有关要求的通知 发改委 要求“一、房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外 债务”重申外债资金的用途。 2 0 2 0 年4 月9 日 关于进一步明确区域性股权市 场可转债业务有关事项的函 证监会 停止为房地产、类金融、异地企业以及有限公司、城投公司、政府融资平台 等主体发行可转债，现有存量确保到期兑付 2 0 2 0 年6 月2 7 日 银保监会 重点监管以下行为：未严格执行房地产信托贷款监管政策，向不满足“四三 二”要求的房地产开发项目提供贷款；直接或变相为房地产企业提供土地储 备贷款或流动资金贷款；以向开发商上下游企业、关联方或施工方发放贷款 等名义将资金实际用于房地产开发，规避房地产信托贷款相关监管要求；对 委托方信托目的合法合规性审核不严，为各类资金违规流入房地产市场提供 便利；人为调整房地产业务分类、规避合规要求或规模管控要求。 2 0 2 0 年8 月2 0 日 中国人民银行和住建部 提出房企融资的“三条红线”标准：剔除预收款后的资产负债率大于7 0 %； 净 负债率大于1 0 0 %；现金短债比小于1 倍。根据房企的“踩线”情况，分为“红、 橙、黄、绿”四档，然后实施差异化债务规模管理。 2 0 2 0 年1 0 月3 0 日 关于开展新一轮房地产信托业 务专项排查的通知 银保监会 要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿 透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产 市场提供通道。 2 0 2 0 年1 2 月3 1 日 关于建立银行业金融机构房地 产贷款集中度管理制度的通知 中国人民银行 根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管 理，并综合考虑银行业金融机构的规模发展、房地产系统性金融风险表现等 因素，适时调整适用机构覆盖范围、分档设置、管理要求和相关指标的统计 口径。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 图表：对于地方政府债务监管在加强 时期 主要监管政策 2008 年至 2010 年初 2009 年财政部 92 号文开启城投支持地方基建的序幕 2010 年下半年至 2011 年 2010 年国务院 19 号文加强对地方政府融资平台的管理 2012 年至 2014 年上半年 2012 年银监会 12 号文放开地方政府融资平台新增贷款 2014 年下半年至 2015 年初 2014 年国务院 43 号文标志全面加强地方政府债务管理 2015 年初至 2016 年上半年 2015 年国务院批准财政部启动城投债务置换 2016 年下半年至 2018 年上半年 2016 年国务院 88 号文和财预 175 号文加强地方债务监管 2018 年下半年至 2020 年上半年 2018 年政治局会议提出 “六稳 ”， 2020 年进一步 “六保 ” 2020 年下半年至今 财政部要求政策性金融机构不得配合地方政府变相举债 2021 年初 2021 年国务院通知提及防范化解地方政府隐性债务风险 来源： Wind，中泰证券研究所 2、本轮降准的 “结构性 “作用更有效：从中小银行到小微企业 本轮，中小银行最受益。 这次降准也是通过调结构，实现对小微企业的 融资支持，包括调整中央银行的融资结构以及银行间的流动性结构 。 从 央行融资结构看，降准可以有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定 资金来源。从银行主体来看，通过降准置换 MLF 更有利于缓解中小银行 的流动性压力。由于 MLF 的获取需要一级交易商资格，同时由于 MLF 的资金价格（ 1 年期 2.95%）不算特别低，因此申请 MLF 的主体主要为 股份行和大型城商行，小银行只能通过支付更高的资金价格向大中银行 融入资金。这次全面降准置换 MLF，实际是流动性资金向中小银行转移 的过程。 图表：降准 0.5%对银行业负债成本的缓释 直接影响 降准 0.5%释放流动性（亿） 减少利息支出（亿） 负债成本缓释（ bp） 10,000 =10,000*（ 2.95%-1.62%） =133 0.41 间接影响 货币乘数 （ 2020） 派生存款（亿） 减少利息支出（亿） 负债成本缓释（ bp） 6.62 66,200 =66,200*（ 3.04%-2.09%） =629 1.9 资料来源： Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 图表：公开市场业务一级交易商名单 国有行 6 家 政策性银行 2 家：国开、进出口 股份行 12 家 城商行 17 家 农商行 5 家 外资银行 5 家 证券公司 2 家 债券信用增进机构 1 家 合计 50 家 来源：人民银行，中泰证券研究所 实现路径：通过金融机构传导促进降低社会综合融资成本，降低金融机 构资金成本每年约 130 亿元，实现对小微企业的融资支持 。 1、总量层 面看，降准置换 MLF 可以缓释银行资金成本 ，银行虽然失去了法定存 款准备金利率 1.62%的利息收入，但可以减少 1 年期 MLF 利率 2.95% 的利息支出，从这个维度看， 银行的负债端成本将会下行，从而实现由 负债端成本下降传导至资金端的利率下行，或者是由于利差增厚，银行 对中小企业的风险容忍度可以提升，实现对小微企业的融资支持 。 2、 结构层面看，由于这次置换 MLF，流动性向中小银行转移，由于中小银 行是服务中小微企业的主力，因而也能实现加大对小微企业的融资支持 。 图表：通过降低负债端成本引导金融机构资产端行为 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 四、货币政策前瞻性和主动性提高的底气：通胀压力不大，尤其 与美国相比；形成倒逼机制 疫情后美国极为宽松的货币环境推升通胀水平。 年初以来，在 成本推动 和需求拉动的共同推升下，美国的物价水平快速上升。今年 5 月，美国 CPI 同比增速达 5.0%，核心 CPI 同比增速达 3.85，创 ,2008 年 8 月以 来新高。但由于美国经济恢复根基并不牢固，美联储货币政策当下考虑 的仍是就业增长和经济恢复，因此预计美国通胀仍将持续维持在高位一 段时间。 跟美国不同的是，我国当前更多是输入性通胀，消费端通胀水平并不高。 5 月我国工业生产者出厂价格指数 PPI 同比增长 9.0%，较 4 月上升 2.2pct。受全球经济复苏而供应短缺的影响，同时叠加全球主要经济体 宽松的货币政策，原油、铜等全球化定价的大宗商品价格持续上涨。但 我国较强的供给能力与尚未完全恢复的消费一定程度上抑制了 PPI 向 CPI传导， CPI总体仍是维持在相对低位。 5月，我国 CPI同比增速 1.3%， 核心 CPI 同比增速 0.9%。虽然在近期系列保供稳价措施下，国内大宗 商品价格出现不同程度回落，但 6 月 PPI 和 CPI 的 “剪刀差 ”仍是达到 7.7 个百分点的历史高点。 图表：美国年初以来通胀快速上行 图表：当前我国更多是输入性通胀 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 PPI 和 CPI 之间剪刀差为当前我国货币政策预留了空间。 目前我国供应 充分、需求恢复不足，同时猪肉价格大幅下降，通胀并不高，为货币政 策稳中趋松提供了条件。预计今年全年我国 CPI 同比增速在 2%左右， 距离政府工作报告提出全年 CPI3% 左右的目标仍有空间，货币政策空 间相对是较为充足的 。 美国长期极度宽松、我们偏紧；中长期看，不一 定利于我国经济；需要些倒逼机制。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 五、本轮降准对银行的影响测算：直接缓释负债端成本 0.5bp，对 利润贡献 0.5% 1、本次普降 0.5 个点释放资金规模约 1 万亿 当前各类银行存款准备率标准： “三档两优 ”框架。 1、三个基准档： 大 行 12.5%；中小型银行，包括股份行、城商行、非县域农商行以及外资 行为 9.5%；县域农商行、农信社为 6%。 2、两优： 在三个基准档基础 上，根据银行对普惠的支持力度给予两项优惠政策。达到普惠考核的第 一档，将在原有存款准备金率基础上享受 0.5 个点优惠 普惠金融领 域贷款余额或增量占比达到 1.5%。达到普惠考核的第二档，将享受 1.5 个点的优惠 普惠金融领域贷款余额或增量占比达到 10%。 图表：三档存款准备金率基准 各类银行 存款准备金率基准 （ 2021年 7月 15日前） 存款准备金率基准 （ 2021年 7 月 15日后） 第一档 大行 12.5% 12% 第二档 股份行、城商行、非县域农商行、外资 行 9.5% 9% 仅在省级行政区域内经营的城商行 8.5% 8% 第三档 县域农商行、农信社 6% 5.5% 资料来源：人民银行，中泰证券研究所 本次普遍下调存款准备金率 0.5 个百分点释放资金规模约 1 万亿，其中 上市银行释放资金规模在 7400 亿左右。 根据 1Q21 其他存款性公司纳 入广义货币的存款规模 193.09 万亿测算，本次降准 0.5 个点可以释放的 总资金规模在 9700 亿、接近 1 万亿。其中，上市银行可释放资金规模 在 7400 亿， 6 家国有行释放资金规模约在 5200 亿，股份行释放资金规 模在 1600 亿。 图表：降准 0.5%释放流动性资金规模（亿元） 1Q21 存款规模 降准 0.5%释放资金 其他存款性公司 1,930,915 9,655 上市银行 1,493,869 7,469 国有行 1,055,748 5,279 股份行 321,417 1,607 资料来源：人民银行，公司财报，中泰证券研究所 2、缓释银行负债端成本 0.5bp，对利润贡献 0.5% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告 降准对银行负债成本缓释的机制。 行业降准 0.5 个点，释放流动性资金 1 万亿。 1、对单个银行的直接影响， 降准释放的长期流动性资金用于替 换高成本负债、或投向收益率相对较高的贷款 /债券投资 /同业资产，增强 整体收益； 2、考虑整个银行体系，则要考虑货币派生： 降准释放高能 货币，扩大货币乘数效应，派生存款替换高成本负债。 降准对银行负债成本影响的测算。 降准释放长期资金：行业降准 0.5 个 点，对银行负债成本的缓释在 0.4-1.9 个 bp 左右 。 1、对单家银行直接 影响，降准释放的长期流动性资金用于替换高成本负债、或投向收益率 相对较高的债券投资 /同业资产，对负债成本缓释 0.5bp。 利差推算为： 法定存款准备金利率在 1.62%，高成本负债以及相对较高收益的资产均 简单用 MLF 利率 2.95%计算，则银行能提升利差 1.33 个点，对负债成 本缓释在 0.41bp 左右。 2、对整个银行体系的间接影响，降准释放高能 货币，扩大货币乘数效应，派生存款替换高成本负债，对负债成本缓释 2bp 左右。 利差推算：降准释放的流动性通过货币乘数派生存款、规模 在 6.62 万亿，用上市银行 20 年平均存款付息率 2.09%表示，由于规模 相对较大，在此考虑用于替换主动负债，资金成本也用上市银行 2020 年平均发债利率 3.04%表示，利差提升 0.95%，对负债成本缓释在 1.9bp。 但板块间有分化， 由于小银行通过结算留存存款的能力相对较弱，因而 通过信贷的投放派生留存的存款相对较少，货币乘数效应相 对较弱（乘 数 =1/存款准备金率）。 图表：降准 0.5%对银行业负债成本的缓释 直接影响 降准 0.5%释放流动性（亿） 减少利息支出（亿） 负债成本缓释（ bp） 10,000 =10,000*（ 2.95%-1.62%） =133 0.41 间接影响 货币乘数 （ 2020） 派生存款（亿） 减少利息支出（亿） 负债成本缓释（ bp） 6.62 66,200 =66,200*（ 3.04%-2.09%） =629 1.9 资料来源： Wind，中泰证券研究所 降准对上市银行负债成本和利润影响的测算。 降准 0.5 个点，上市银行 负债成本的缓释在 0.5 个 bp 左右，对 21 年税前利润正向贡献 0.46%。 1、由于大行、农商行存款占比相对较高，因而对二者的成本缓释作用 更明显。 降准 0.5%对国有行、股份行、城商行、农商行的成本缓释分别 在 0.54、 0.47、 0.48、 0.55bp。 2、由于农商行发债成本相对较高，释 放的流动性对成本的缓释最明显，因此对农商行的利润提升更明显。 降 准 0.5%对国有行、股份行、城商行、农商行 21 年税前利润提升分别在 0.46、 0.44、 0.46、 0.56 个百 分点。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告 图表：上市银行降准 0.5%对利润影响测算（百万元） 注：农行、张家港、江阴银行没有披露日均发债付息率，用 1 年期 MLF 利率代替。 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 六、投资建议 投资建议：有哪些预期差？ 1、下半年货币环境会进一步宽松， 而不是 某些对冲；资金难于去地产基建， 无疑对股市和债市是明显的利好 。 2、 经济没有市场这两天预期的那么差 ，银行等传统行业的杀跌，是不合理 的；成长股由于宽松，有进一步上涨的空间。 银行股的核心投资逻辑是宏观经济， 详见深度报告价格上行时，银行 股表现如何？ 中国、美国银行股多轮表现的总结对比。 中报行情可 期，银行两条选股主线。一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产： 招商银行、宁波银行、平安银行；它们业绩持续性强，且较稀缺。 另一 条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选择低估值、资产 质量安全、有望转型成功的银行。 推荐江苏银行、南京银行和兴业银行 。 风险提示： 经济下滑超预期。疫情影响超预期。 百万元 1 Q 2 1 存款 释放流动性 存款准备金利率 发债付息率（2 0 2 0 ） 负债成本边际变动( b p ) 净利息收入变化 2 0 2 1 E税前利润 对利润影响 工商银行 2 5 ,9 4 4 ,3 3 3 1 2 9 ,7 2 2 1 .6 2 % 2 .9 3 % -0 .5 6 1 ,6 9 9 4 0 6 ,9 5 8 0 .4 2 % 建设银行 2 2 ,1 2 9 ,8 9 0 1 1 0 ,6 4