债券深度报告：货币政策不会全面放松的证据.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 债券深度报告 （ 2018-06-23） 货币政策不会全面放松的证据 一、 如何理解目前的货币政策操作 自 2016 年四季度以来，央行一直保持稳健中性的货币政策基调，到目前为止，依然没有确切的证据可以证明央行稳健中性的货币政策基调发生了变化。央行货币政策实际操作层面更加灵活，其对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分，但超储率依然维持低位显示货币政策基调未变。从降准的实际效果来看，其并不意味央行转向全面放松。年初以来，央行实施了一次定向降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行短期流动性对冲，使得今年以来资金面整体较去年有所缓和，但观察降准背后的政策意图和市场资金面的实际变化，我们认为不能将降准片面的理 解为货币政策转向全面宽松。 二、 目前国内外形势决定央行全面放松货币政策的可能性不大 1、 实体和金融去杠杆持续推进，货币政策不会转向全面放松 。 本轮金融去杠杆始于 2016 年下半年，去杠杆的过程客观需要央行货币政策维持稳健中性的状态。目前去杠杆尚未完成，并且是去杠杆的关键时期，货币政策难以全面放松。首先，坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是政府工作的重中之重。 其次，央行阶段性放松引发市场加杠杆反复，货币政策不能全面放松。对于机构而言，去杠杆无疑是痛苦的，因此货币政策稍有放松，机构便会主动加回杠杆。央行的阶段性放松使机构重新加杠杆，而行为与金融去杠杆的大环境有所背离。因此，可以试想，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成功付之东流，这是政府不愿看到的。 最后 ，若央行全面放松，可能会引起房价重回快速上涨通道。 从 2013 年以来的几轮降准结果来看 ， 资金是较为聪明的 ， 其会流向收益较高的房地产行业 ，从而大幅推高了房价 。 经过本轮严 格的房地产调控 ， 目前房价涨势得到一定的抑制 ， 但是仍然较高 ， 如果这时全面放松货币政策 ， 无疑房地产行业的杠杆会重新加起来 ， 可能会引起房价的继续升高 ， 这与政府目的显然不符 。 2、 国内宏观经济并未到需要货币政策全面放松来拯救的地步 。 一方面，政府对经济的容忍度在提高。今年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述，并强调这一增速目标符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。由此可见，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升。这意味着即使 2018 年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍 将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。另一方面，经济在政府调控内，欠佳的经济部位正是政府调控的结果，是政府乐见的。 3、 全球货币政策紧缩趋势下，人民币汇率贬值压力加大，不支持央行货币政策全面放松 。 全球加息周期中，未来人民币继续面临贬值的压力，中国货币政策仍难独善其身。内忧外患之下， 4 月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值 2.89%，目前这种情况可能持续。因此，国内货币政策全面放松的可能性不大，相反，未来央行跟随美联储加息仍是大概率事件。 三、 未来货币政策更具针对性 ，非普遍的降准给债市带来的资金有限 未来央行可能继续针对小微企业进行额外降准，而进一步降准以置换存量MLF 的必要性在降低，但是从今年进行定向和置换降准的实际效果来看，非普遍的降准对债市带来的资金和利好效应十分有限。 2015 年以来历次降准中几乎均有提到小微企业，与今年降准的最大区别是过去降准会在普降的同时针对支持小微的金融机构进行额外的定向降准。 未来降准对于债市的影响，需要特别关注其具体的操作方式，如果严格限制资金投向小微，则对债市的配置力量恢复难以起到支持作用。目前央行逆回购和 MLF存量余额低于 4 月降准时，同时其中逆回购存量占比有所上升。因此，目前降准去置换 MLF 的必要性在下降，逆回购规模可以通过到期少续作或不续作加以控制，所以短期出现 4 月同时支持小微企业和置换 MLF 组合的概 率较低，这也限制了未来定向降准的空间 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 住房租赁类 REITs：判断现金流更具技巧 华创债券资产证券化系列专题 2018-05-18 2018-05-18 利率市场化和监管升级背景下，商业银行业务转型和战略选择 华创债券 2017 年银行年报&2018 年一季报分析报告 2018-05-20 债券 2018 年中期投资策略：利率高位震荡，不如以静制动 2018-05-22 关注原油价差走扩释放的信号和意大利政局形势 华创债券海外市场月度观察 20180602 2018-06-02 从劳动力人口结构看中美贸易顺差 华创债券专题 20180622 2018-06-22 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 06 月 23 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、如何理解目前的货币政策操作 .4 （一）稳健中性依然是货币政策主基调 .4 （二）货币政策操作更加灵活 .5 （三）从降准结果来看，央行并未转向全面放松 .5 二、目前国内外形势决定央行全面放松货币政策的可能性不大 .6 （一）实体和金融去杠杆持续推进，货币政策不会转向全面放松 .6 （二）国内宏观经济并未到需要货币政策全面放松来拯救的地步 .7 （三）全球货币政策紧缩趋势下，人民币汇率贬值压力加大，不支持央行货币政策全面放松 . 10 三、未来货币政策更具针对性，非普遍的降准给债市带来的资金有限 . 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 一季度货币政策执行报告与去年四季度相比并未转向宽松 .4 图表 2 今年以来基本面和通胀均有所回落 .5 图表 3 一季度超储率再次回落到 1.3%的超低水平 .5 图表 4 图表 4 存款利率上浮限定提高 10%，影响银行存款利息率上升 10bp.5 图表 5 货币政策阶段性放松引起机构加杠杆 .7 图表 6 今年以来存单净融资额显著上升 .7 图表 7 全面 放松可能会使得房价重回快速上涨通道 .7 图表 8 货币政策随经济走势而调整 .7 图表 9 图表 9 社融下滑是政府主动调控的结果 .8 图表 10 名义 GDP 难以出现类似 14 年的大幅下行 .8 图表 11 5 月房地产销售面积和土地购置面积单月同比均由负转正 .9 图表 12 受进口汽车关税调整影响， 5 月汽车进口金额大幅下滑 .9 图表 13 近年来 CPI 与央行降准联动性减弱 .9 图表 14 今年 PPI 在 4%左右，并不低 .9 图表 15 4 月中旬以来人民币兑美元贬值幅度加大 . 10 图表 16 4 月中旬以来各货币均对美元大幅贬值 . 10 图表 17 13 年以来央行主要采用普降 +定向小微企业降准，今年以来则是定向降准 . 11 图表 18 普降 +定向降准对债市利好较大 . 12 图表 19 目前公开市场操作余额低于 4 月降准时 . 12 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目前影响市场的多空因素交织，市场有待破局 ， 基本面方面，受短期因素以及政策去杠杆去产能调结构的影响，经济数据参差不齐， 贸易战 走势难以预测只能跟踪，因此 当前市场的核心问题依旧是货币政策方向问题。 对于 未来货币政策的走势 ，市场 存在明显的分歧， 有观点认为央行货币政策将全面放松，从而支撑经济， 还有 观点认为央行会坚持改革，因为目前经济存在压力之处恰恰是本来应该做出调整的地方。未来这两种不同的政策方面将最终决定了市场如何破局 ，本篇专题我们将从目前国内外宏观经济层面探讨未来货币政策的方向究竟如何 。 一 、 如何理解目前的货币政策操作 （一） 稳健中性 依然是 货币政策 主基调 自 2016 年四季度以来，央行一直保持稳健中性的货币政策基调，到目前为止，依然没有确切的证据可以证明央行稳健中性的货币政策基调发生了变化。 在前不久公布的 2018 年第一季度货币政策执行报告中， 在对货币政策的总结方面依然延续了去年四季度的基调，强调央行实施的依然是稳健中性的货币政策。 而近期央行表态称当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳，并表示近期新增违约未呈现风险集中的趋势，债券违约率总体水平不高，因此，央行稳健中性的货币政策主基调并没有发生变化 。 图表 1 一季度货币政策执行报告与去年四季度相比并未转向宽松 2017 年 2 月四季度报 2017 年 5 月一季度报 2017 年 8 月二季度报 2017 年 11月三季度报 2018 年 2 月四季度报 2018 年 5 月一季度报 货币政策基调 实施好稳健中性的货币政策 继续实施好稳健中性的货币政策 继续实施稳健中性的货币政策 继续实施稳健中性的货币政策 实施好稳健中性的货币政策 实施好稳健中性的货币政策 对货币政策的评价 保持货币政策的审慎和稳健，尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调，为供给侧结构性改革营造了适宜的货币金融环境。 调节好货币闸门，加强与市场沟通和预期引导，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 注重根据形势变化加强预调微调和预期管理，为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造了良好的货币金融环境。 密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和与市场沟通，为稳增长、调结构、促改革、惠民生、去杠杆、抑泡沫、防风险营造了适宜的货币金融环境。 货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架初见成效，为供给侧结构性改革和高质量发展营造了中性适度的货币金融环境。 适时调整和完善宏观审慎政策，注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调和预期管理。 对货币政策的展望 保持流动性基本稳定，综合运用价、 量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门，并促进结构优化。针对金融深化和创新发 资料来源：华创证券展，进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导，抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”。 进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导，促进金融服务实体经济，高度重视防控金融风险，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。 处理好稳增长、调结构、控总量的关系，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。 健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，进一步完善调控模式，综合运用价、量工具加强预调微调，维护银行体系流动性基本稳定，疏通政策传导渠道和机制。 保持流动性合理稳定，管住货币供给总闸门，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，增强利率调控能力。 注重引导预期，保持流动性合理稳定，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，增强利率调控能力。 资料来源：中国人民银行，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 （ 二 ） 货币政策 操作更加灵活 今年以来 ，央行货币政策 实际操作层面 更加灵活 ， 其 对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分 ，但 超储率依然维持低位显示货币政策 基调未变 。 今年，央行实施一次定向降准，一次置换降准， 临近年中，央行为了烫平流动性波动，近期持续净投放，呵护资金面。 我们认为 央行操作灵活 这主要是出于两方面的考虑：一方面，由于经济基本面较去年有所回落，通胀压力较去年也有所缓和（从 GDP 平减指数的角度看），央行需要考虑持续保持偏紧的货币政策对经济基本面的潜在负面影响；另一 方面，随着金融监管政策的逐渐落地执行，央行依靠货币政策倒逼金融机构去杠杆的必要性逐步下降，银行存量业务调整过程中潜在的流动性风险也是央行需要警惕的问题。因此今年以来央行在货币政策的操作层面更加注重预调微调、熨平波动也就不难理解了。 但即便如此，央行货币政策基调依旧未变，资金并不宽裕。从超储率来看， 一季度超储率仅为 1.3%，持平于去年一季度的超低水平，即使是4 月央行进行了降准，资金面却更紧，根据我们的计算 5 月份 的超储率也仅为 1.3%，因此 从总量流动性 的角度 来看，央行的货币政策 依旧是稳健中性 。 图表 2 今年以来 基本面和通胀均有所回落 图表 3 一季度超储率再次回落到 1.3%的超低水平 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 （ 三 ） 从 降准 结果来看， 央行 并未 转向全面放松 从降准的实际效果来看，其并不意味着央行转向全面放松。 年初以来，央行实施了一次定向降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行了短期流动性对冲，使得今年以来资金面整体较去年有所缓和， 但 观察降准背后的政策意图和市场资金面的实际变化 ， 我们认为不能将降准片面的理解为货币政策转向 全面 宽松。 降准只是央行众多货币政策工具的一种，我们应该关注降准背后央行的货币政策思路，综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。 衡量总量流动性最好的指标依然是超储率，衡量流动性价格的最有效指标依然是银行的综合负债成本，在超储率没有趋势性 上升，银行综合负债成本没有趋势性回落的背景下，不可片面根据 货币政策工具 来判断央行政策意图。 从实际的影响来看， 4 月降准之后资金面意外收紧，表明降准并未对实际资金面产生较大利好。 另外， 根据我们此前的测算， 央行降准 100bp，不考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约 3.3bp；考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约 1.55bp。 而存款利率上浮限制提高 10%，会影响银行负债利息率上行 10bp。由此可见，存款利率上行对银行实际存款利率的负面影响要更大，降准 1%尚不足以对冲银行存款利率上浮 对负债成本的负面影响。 再者 ，结构性存款以及协议存款已逐渐成为银行新增负债资金来源，而这部分负债成本明显偏贵，远高于银行表内存款的负债成本，银行综合负债成本依然易上难下。 图表 4 图表 4 存款利率上浮限定提高 10%，影响银行存款利息率上升 10bp 存款利率上浮 10%影响测算 - 5 .0 00 .0 05 .0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 02 5 .0 03 0 .0 02000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-09G D P :现价 :当季值 :同比 G D P :平减指数 :当季同比0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 . 5 03 .0 03 .5 02009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12超额存款准备金率 :金融机构债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 存款利率上浮 10%影响测算 存款（个人存款 +企业存款）（亿元） 1216000 活期存款占比 40% 定期存款占比 60% 加权利率（活期 0.35%，定期 1.5%） 1.04% 上浮 1.5 倍后存款利率 1.56% 上浮 1.6 倍后存款利率 1.66% 存款成本增加规模（亿元） 1216 影响银行存款综合成本幅度 10bp 资料来源： wind，华创证券 二 、 目前国内外形势决定央行全面放松货币政策 的可能性不大 如果考虑到目前经济有所下行， 央行确实有可能放松货币政策，但是这无疑走回过去老路，意味着近年来的改革成果将付之东流，这是政府不愿意看到的。 因此， 央行货币政策操作面临几大考验 ， 决定央行不会选择走过去老路。 一是结构性去杠杆环境中，边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪反复，如果杠杆快速回升则可能看到央行再次收紧流动性，因此货币政策的边际放松必须配合金融监管政策的实际落地及严格执行；二是目前的基本面 并未 出现明显的下滑，而防范系统性金融风险，降低政府杠杆、居民杠杆的诉求仍未完成，因此央行货币政策没有明确转向的必要性，而是表现出相机抉择的取向，通过灵活的政策工具来管理市场预期 ，三是 全球央行货币政策收紧趋势日益明显， 受美联储持续加息以及中美贸易战影响，人民币大幅贬值， 中国央行 若 逆势而为 、 全面放松 ，无疑将加重人民币贬值和外 汇储备减少预期，因此央行 难以 独善其身。 （一） 实体和 金融去杠杆持续推进，货币政策不会转向全面放松 本轮金融去杠杆始于 2016 年下半年 ， 去杠杆的过程客观需要央行货币政策维持稳健中性的状态。 目前 去杠杆尚未完成，并且 是去杠杆的关键时期，货币政策 难以全面 放松。 首先 ， 坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是 政府工作的重中之重 。 2018 年 政府工作报告中关于三大攻坚战的表述与中央经济工作会议一致，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。在防风险方面，明确提出强化金融监管统筹协调，对影子银行、互联网金融、金融控股公司的监管要进一步完善 。 2018 年金融防风险依然是经济工作的中心任务，虽然随着监管政策的逐渐落地执行，偏紧货币政策倒逼去杠杆的必要性有所下降，但也要防止金融杠杆死灰复燃 。 考虑到今年是攻坚战的第一年， 央行货币政策远未到全面放松之时 。 其次 ， 央行阶段性放松引发市场加杠杆反复， 全面放松 恐令去杠杆成果付之东流 。 对于机构而言，去杠杆无疑是痛苦的， 因此 货币政策稍有放松，机构便会主动加回杠杆 。 具体而言： 今年以来央行分别在 1 月 25 日定向降准 ，在 4 月 17 日置换降准 ， 给市场货币政策放松的预期 ，从托管量来看降准之后 3 月和 5 月机构加杠杆显现明显， 尤其是基金类和银行理财产品；从同业存单净发行量来看，今年以后货币政策操作更为灵活 ，叠加两次降准，同业存单净融资额显著上升。由此表示，央行的阶段性放松 使得 机构重新加杠杆 ，而 行为 与 金融去杠杆的大环境有所背离 。因此，可以试想，若此时货币政策全面放松， 必然会导致金融和实体重新加杠杆， 这将意味着近三年来的去杠杆 成果 付之东流， 这是政府不愿看到的。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 5 货币政策阶段性放松引起机构加杠杆 图表 6 今年 以来存单净融资额显著上升 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 最后 ， 若央行全面放松，可能会引起房价重回快速上涨通道。 从前 2013 年以来的几轮降准结果来看 ， 资金是较为聪明的 ， 其会流向收益较高的房地产行业 ， 从而大幅推高了房价 。 经过本轮严格的 房地产调控 ， 目前房价涨势得到一定的抑制 ， 但是仍然较高 ， 如果这时全面放松货币政策 ， 无疑房地产行业的杠杆会重新加起来 ， 可能会引起房价的继续升高 ， 这与政府目的显然不符 。 图表 7 全面放松可能会使得房价重回快速上涨通道 资料来源 : wind，华创证券 （二）国内宏观经济并未到需要货币政策全面放松来拯救的地步 今年经济整体会出现回落，这成为市场的一致共识， 市场的 分歧在于基本面的下行速度 能否足以令央行全面放松货币政策，我们认为可能性较小。 今年以来 政府在房地产和政府债务方面继续推进经济去杠杆的进程，带动地产投资和基建投资的增速回落；同时外部贸易环境目前仍处于不确定中， 市场担忧 贸易战升级可能对去年边际增长最快的进出口造成 严重 影响。总体来看，经济增速相较于 6.9%的较高增速逐步回落是市场一致预期。 经典的债券研究框架认为，经济基本面是影响债券市场的最核心因素，在基本面恶化的情况下，央行的货币政策会逐步转松，最终债券市场迎来牛市。 但是从目前来看，今年的宏观经济基本面 并没有那么差 。 图表 8 货币政策随经济走势而调整 时间 经济走势 政策落地 2010 年 三季度工业增加值和 GDP 增速企稳 10 月中旬加息落地 2011 年 年初政策放松后经济有所回升，后经济出现滞涨 年初加息， 12 月初下调法定存款准备金 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 时间 经济走势 政策落地 2012 年 上半年经济下滑，三季度企稳回升 5 月降息，四季度经济改善、资金面紧张 2013 年 经济有下行趋势，但是工业增加值较为稳定 金融监管，钱荒，央行未放松货币政策 2014 年 经济下行压力大 4 月降准， 11 月 降息降准 2015 年 工业增加值企稳， GDP 增速依然下降 5 次降准， 10 月双降 2016 年 四季度经济企稳回升 3 月降准，金融监管逐步落地 2017 年 经济增长稳定向好 金融监管加码，货币政策紧平衡 资料来源：华创证券 整理 首先， 政府对经济的容忍度在提高。 从政府工作报告对今年经济的表述来看， 与 2017 年政府工作报告中“ 国内生产总值增长 6.5%左右，在实际工作中争取更好结果 ”的表述相比， 2018 年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述，并强调这一增速目标 符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际 。由此可见，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升，经济增长更加注重质量而非速度。这意味着即使 2018 年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。 其次， 经济在政府调控内 ， 欠佳的经济部位正是政府调控的结果，是政府乐见的 。 此前公布的 5 月经济数据 低于市场预期，尤其是社融腰斩引发市场担忧， 引发市场预期货币政策将全面放松的预期。但是仔细对经济数据进行分析，就会发现 5 月欠佳的经济数据正是政府去杠杆的效果显现 ，政府希望好的地方依然较好，政府调控的地方正好有所下滑。 从 社融数据来看， 社融下滑是政府主动调控的结果。 5 月新增社会融资规模 腰斩 ，同比少增 3023 亿元，主要受非标融资大幅收缩拖累。 5 月虽然社融口径信贷融资依然保持高增长（增长 1.14 万亿），但受资管新规正式实施背景下非标监管趋严影响，委托贷款（同比多减 1292 亿元）、信托贷款（同比多减 2716 亿元）、未贴现银行承兑汇票（同比多减 496 亿元）同比 均大幅多减。不过值得注意的是，非标融资的持续收缩是监管趋严背景下的必然结果，是去杠杆见到实效的体现，是政府有意为之的，反过来也恰恰说明政府对目前的经济依然充满信心，去杠杆依然是政府目前的主要目标。只要信贷投放保持稳定，就说明实体经济并不弱，社融一定程度的下滑是政府能够容忍的，因此通过社融下滑判断经济下行压力加大，货币政策即将再次宽松的逻辑是站不住脚的。 图表 9 社融下滑是政府主动调控的结果 图表 10 名义 GDP 难以出现类似 14 年的大幅下行 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 从 宏观经济数据来看，该好的依然好，该差的依然差。 好的是工业和房地产投资依旧保持稳定，而目前工业企业利润维持高位， 6 月以来高频数据显示工业生产依旧稳定，房地产销售面积和土地购置面积单月同比均由负转正，叠加滞后的土地购置费，房地产投资韧性仍在。坏的是基建投资继续下滑，销售数据大幅回落，前者主要是政府主动监管的结果，未来依旧有压力，后者主要是受占比较大的汽车类商品税收政策调整带来的短期扰动，后期随着关5.0 06.0 07.0 08.0 09.0 010 .0011 .0012 .0013 .002012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12G DP: 不变价 :当季同比 G DP: 现价 :当季值 :同比债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 税下调政策的正式实施，推迟的需求会再次释放，消费也有望回升。就目前整体的经济基本面来看，受监管影响，经济确实有下行的压力，这也是政府能够看到的，但关键在于政府会不会放松去救，从近期表态看，政府对于经济的小幅下滑依旧能够容忍，其实 只要经济没有跌破政府容忍的底线，在去杠杆的大背景下，货币政策也难出现明显的放松。 图表 11 5 月 房地产销售 面积 和土地购置面积 单月 同比均由负转正 图表 12 受 进口汽车关税调整影响， 5 月 汽车 进口 金额大幅下滑 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 从通胀来看 ， CPI 同比增速 整体偏低，但 PPI 同比增速 在 4%以上 ， 通胀不支持货币政策放松 。 由于稳定物价是央行重要的政策目标之一，因此通胀走势与央行政策关系密切，从以往 CPI 与央行货币政策关系来看 ， 在 CPI 走势是央行金准备政策的先行指标 ， 即 CPI 持续走低 ， 经济受损 ， 央行降准应对 。 但是 ， 从 2014 年以来 ， CPI 运行较为平稳 ， 并未大起大落 ， 它也不再是央行降准的重要参照 。 这主要是 由于 2008 年我国进行 4 万亿的货币刺激， CPI与 GDP 平减指数的相关性从 08 年以后开始减弱， 反而 PPI 与 GDP 平减指数的相关性逐渐增强， 18 年 Q1， GDP 平减指数下行至 3.01，主要是受 PPI 下行较多影响，对于 Q2 的 GDP 平减指数的判断，我们认为在 CPI 小幅回落、 PPI反弹背景下， GDP 平减指数或有小幅走高的压力。 对比来看 ， 2014 年和 2015 年经济走势较差 ， 央行 采取 降准降息的全面放松货币政策应对 ， 当时 PPI 整体在 为负 ， 年度均值分别为 -1.89%、 -5.22%， 严重对经济产生了 不利影响 ，反观当前 ， PPI 在 4%左右，虽然较去年有所降低，但远高于前几年。因此，通胀也不支持货币政策全面放松。 图表 13 近年来 CPI 与 央行降准联动性减弱 图表 14 今年 PPI 在 4%左右，并不低 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 因此 ，政府对于经济增速回落有相应预期，本轮投资增速下滑是政府在经济去杠杆的背景下主动选择的结果，这就导致政府对于经济数据回落的态度和应对方式和以往会出现明显不同。 从传统分析框架看，经济下滑会倒逼央行的货币政策放松为经济托底，从而带来债券市场的投资机会，例如 14 年经济数据超预期回落，央行采取 了降准降债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 息的操作对冲，主要是因为当时金融监管的目的集中于控制同业和非标业务，对于这一金融同业链条的监管主要在于控制影子银行的增速，尚未上升到对于宏观杠杆率的管控，而经济数据的超预期回落使得政府不得不通过货币政策来缓解经济增速下滑的压力。而目前的政策环境出现了变化，金融去杠杆实际是为经济去杠杆服务，因此政府对于经济增速的平稳回落有相应预期，并不会看见经济下行就 全面 放松货币政策。 （三） 全球货币政策紧缩趋势下， 人民币汇率贬值 压力加大 ， 不支持央行货币政策全面放松 全球加息周期中， 未来人民币继续面临贬值的压力， 中国货币政策仍难独善其身。 近期人民币贬值幅度加大。内忧外患之下， 4 月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值 2.89%，目前这种情况可能持续。首先，目前中美货币政策步伐不一致，中美利差加速收窄，对人民币汇率施压。本次美联储议息会议公布的最新点阵图已经明确表示美联储年内还有两次加息，昨天鲍威尔在欧洲央行政策论坛发表讲话称美联储有强大的理由继续加息，在这种情况之下人民币兑美元贬值的压力较大；其次，随着美联储加息和缩表 ， 新兴市场国家为缓解货币贬值压力，普遍跟随美联储加息 。 再次，中美经济基本面同样支持人民币兑美元贬值，目前虽 然国内基本面较美国也略差，国内由于结构性去杠杆， 5 月